一段棉線(xiàn)的投資思考 作者：一段棉線(xiàn)
來(lái)源：一段棉線(xiàn)的投資思考（ID:yiduanmianxian)
重點(diǎn)提示:
本簡(jiǎn)析基于作者投資業(yè)務(wù)經(jīng)驗撰寫(xiě)，選用方法與核心觀(guān)點(diǎn)如有不妥，還請讀者不吝賜教。
簡(jiǎn)析內容僅代表作者本人觀(guān)點(diǎn)，與所在機構觀(guān)點(diǎn)無(wú)關(guān)。
如無(wú)特別注明，本篇數據來(lái)源為Wind數據平臺和合理范圍內外推估算。
一、和其他市場(chǎng)主流研究結論的兩點(diǎn)差異
1、其他市場(chǎng)主流研究主要關(guān)注債務(wù)總量問(wèn)題，但相對忽略了具體信貸資產(chǎn)類(lèi)別和居民償付能力的結構性問(wèn)題。雖然國內統計數據質(zhì)量較差，但筆者仍將盡量結合既有統計數據及市場(chǎng)調研經(jīng)驗，將聚焦點(diǎn)放在資產(chǎn)種類(lèi)結構、償付期限結構及居民償付能力等問(wèn)題上，進(jìn)而判斷當前居民部門(mén)宏觀(guān)杠桿壓力的變化趨勢。
2、BIS等主流估算主要采用金融機構信貸數據進(jìn)行測算，反映到我國的實(shí)際情況，這一估算主要忽略了如下兩個(gè)部分：
（1）業(yè)已超過(guò)6萬(wàn)億規模的居民公積金貸款；
（2）由信托計劃、小貸公司、融資租賃公司（主要為乘用車(chē)及商用車(chē)分期）發(fā)放的貸款或類(lèi)信貸產(chǎn)品，以及這些準信貸資產(chǎn)證券化后的出表規模。
其中，公積金貸款有公開(kāi)統計數據，但第二部分的規模主要由業(yè)務(wù)估算得來(lái)。整體看，第（2）部分占居民負債總量規模預計在2-4%之間。
二、今年測算的主要數據結論
1、居民部門(mén)負債本金規模在2020年進(jìn)一步上漲，同比增速接近14%，但相比2016年增速峰值已持續回落。
金融機構居民部門(mén)信貸增速（2013年-2020年）
其中，金融機構貸款是居民負債最主要的來(lái)源，從其主要分項來(lái)看：
短期消費貸款：相比上年出現了負增長(cháng)。其中信用卡余額增速近10年來(lái)首度降至個(gè)位數，僅為4%左右。居民短期消費貸款的規模下降主要由監管政策導致，在交流中發(fā)現，部分經(jīng)營(yíng)主體也會(huì )因監管驅動(dòng)的行業(yè)性信貸緊縮背景下主動(dòng)收縮業(yè)務(wù)規模，以規避信用風(fēng)險；
中長(cháng)期消費貸款：增速相比前兩年進(jìn)一步提高至接近20%。其中住房按揭貸款增速約為14%，說(shuō)明其他類(lèi)別貸款增速顯著(zhù)更高。從草根調研角度看，這些信貸產(chǎn)品往往以大中型銀行對優(yōu)質(zhì)人群發(fā)放的低利率信用類(lèi)貸款為主，部分新增信貸或在一二手房?jì)r(jià)格出現嚴重雙軌制的背景下轉化為部分首付款；
短期經(jīng)營(yíng)貸款：增速在2020年由前兩年10%水平提升至22%左右，主要受小微扶持政策影響。其中部分民營(yíng)銀行及城商行的增速較高。該類(lèi)別資產(chǎn)的信用質(zhì)量或與監管主導的信貸政策高度相關(guān)，即部分資產(chǎn)信用質(zhì)量表現或主要取決于是否能夠順利通過(guò)續貸再融資；
中長(cháng)期經(jīng)營(yíng)貸款：增速在2020年由前兩年15%水平提升至18%左右，觀(guān)察部分一二線(xiàn)住宅實(shí)際價(jià)格增速及草根調研發(fā)現，或有較大比例的新增信貸實(shí)際上是通過(guò)非實(shí)際經(jīng)營(yíng)公司申請的住房抵押按揭貸款。
2、居民人均可支配收入增速在2020年顯著(zhù)下滑，由前一年9%左右下滑至當年5%左右。預計2021年仍將保持低位。國家統計局2019年及以后已不再公布可支配收入總量數據，但歷史上可支配收入占GDP比重非常穩定，在56-60%之間，去年由于GDP增速低于人均可支配收入增速，估算可支配收入占GDP比重略高于60%。
居民人均可支配收入（元，2013年-2020年）
3、居民部門(mén)當年需要支出的剛性負債本息總規模持續上升，2020年超過(guò)18萬(wàn)億元，當年增速接近17%。預估2021年內本息償還會(huì )超過(guò)20萬(wàn)億元，增速約10%，仍遠超當年GDP及可支配收入增速。從居民當年金融負債剛性支出占可支配收入比重的角度來(lái)看，2013年以來(lái)該比值持續上升，而存款及銀行理財對居民部門(mén)總負債的覆蓋比例持續下降，整體看，老百姓的口袋這些年來(lái)“變得越來(lái)越淺了”。
居民部門(mén)總負債與GDP/居民可支配收入總量的比值（2013年-2020年）
居民部門(mén)當年金融性質(zhì)負債本息支出與居民部門(mén)可支配收入總量比值（2013年-2020年）
（居民存款+零售理財總值）/居民部門(mén)金融負債總值（2013年-2020年）
三、主要測算假設
1、居民部門(mén)負債相關(guān)假設
結合業(yè)務(wù)調研經(jīng)驗，估計了小貸公司中居民負債部分、信托計劃發(fā)放的零售貸款規模及小貸公司/汽車(chē)租賃公司已證券化出表的資產(chǎn)規模。但由于總規模占居民部門(mén)負債規模很小，對最終結果影響甚微。
2、居民部門(mén)可支配收入及財富假設
居民可支配收入總量數據從2018年以后已不再公布，但仍在持續公布人均可支配收入數據。2018年之前的過(guò)去數年，居民可支配收入占GDP比重比例較為穩定，人均可支配收入與人口數乘積（居民可支配收入計算值）相比國家統計局公布的居民可支配收入總量的比例也相對穩定。因此筆者采用了二者取其一，利用另一者校驗的方法進(jìn)行居民可支配收入總量數據的假設測算；
居民持有的銀行理財產(chǎn)品規模利用可獲得的統計數據進(jìn)行合理外延假設，并結合身處理財行業(yè)的統計數據進(jìn)行了一定校正。
3、居民部門(mén)負債期限結構相關(guān)假設
結合業(yè)務(wù)經(jīng)驗，對前述各類(lèi)型信貸產(chǎn)品下年應還本金及合理利率水平進(jìn)行假設；
信用卡及部分金融機構體系外的信貸產(chǎn)品（花唄、白條等）具有相當比例余額并非金融性負債，而是具有一定免息期的消費支付手段。在估算居民部門(mén)負債的償還壓力時(shí)扣除了該部分規模。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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