作者：一段棉線(xiàn)

來(lái)源：一段棉線(xiàn)的投資思考（ID：yiduanmianxian）

銀行理財/理財子公司是這種存量接近6萬(wàn)億元，年交易額超過(guò)1萬(wàn)億元的（數據來(lái)源：CN-ABS）固定收益證券品種的最重要持有機構。歷史上這一品種的估值準確性問(wèn)題被成本法記賬掩蓋，以持有到期配置為主的理財資金可以完全忽略掉估值波動(dòng)帶來(lái)的負面影響。而未來(lái)除現金類(lèi)理財產(chǎn)品可以繼續選用攤余成本法進(jìn)行估值外，其他開(kāi)放/封閉式理財產(chǎn)品均需要采用市值法對ABS進(jìn)行估值，從而會(huì )將第三方機構估值不準確的問(wèn)題轉化為賬面的實(shí)際盈虧。

歷史上第三方估值不準確的問(wèn)題僅僅給ABS二級市場(chǎng)交易制造了一些障礙，但銀行理財作為全市場(chǎng)體量最大的資管盤(pán)，將這個(gè)品種參考第三方估值記賬后，估值不準確的問(wèn)題也會(huì )對一級市場(chǎng)發(fā)行產(chǎn)生一定影響。針對部分券種，這種問(wèn)題甚至會(huì )相當突出，未來(lái)行業(yè)基礎設施的升級改造問(wèn)題亟待關(guān)注和解決。

在本文寫(xiě)作過(guò)程中，興業(yè)銀行閻超老師提出了不少值得深入思考的寶貴意見(jiàn)，在此鳴謝！

風(fēng)險提示：本文選取樣本點(diǎn)有限，僅為實(shí)際投資交易中發(fā)現的一些問(wèn)題，不能充分代表第三方估值偏離的整體情況。

由于固定收益證券通常采用OTC交易模式，同一證券在同一時(shí)點(diǎn)可以有完全不同的交易價(jià)格，我國通常選用半官方性質(zhì)的第三方機構對市場(chǎng)流通的固定收益證券進(jìn)行估值。雖然從道理上講，第三方機構只要選取的方法得當、估值公允，就可以被選為合格估值機構，但實(shí)踐中主流投資機構通常采用更具有公信力的中債、中證兩家機構公布的數據進(jìn)行持倉個(gè)券的估值，以避免較高的管理成本和合規解釋成本。

ABS是一種較新的固定收益證券品類(lèi)，其迅速發(fā)展期從2012/2013年起始，8年左右的時(shí)間信貸ABS/企業(yè)ABS/ABN全口徑下年發(fā)行規模整體增長(cháng)約80倍（從2013年約250億元至目前約20,000億元），存量規模更是從2013年底的不到500億元增長(cháng)至目前約60,000億元。

那么問(wèn)題來(lái)了：為什么ABS估值不準確的問(wèn)題較為突出？

普通債券只要明確核心信用來(lái)源后，進(jìn)而評估相應信用對應期限的折現率（YTM）后即可簡(jiǎn)便評估出對應證券價(jià)值。而和普通債券的估值方法不同，資產(chǎn)支持證券的估值在明確信用來(lái)源選取折現率和確定證券現金流兩個(gè)環(huán)節均存在一定技術(shù)難度，從而會(huì )給準確估值帶來(lái)較大困難。甚至可能由于估值機構對相應證券/底層基礎資產(chǎn)理解不足，選取了錯誤的估值參數，從而給出偏差較大的證券公允價(jià)值。

1、折現率的選擇為什么會(huì )出現偏差

由于估值機構針對個(gè)券并不會(huì )充分披露具體的估值方法，僅從結果反推，或許有如下一些原因導致的偏差問(wèn)題。

（1）由于證券為私募發(fā)行，估值機構無(wú)法準確判斷證券的信用來(lái)源和實(shí)際期限

如果說(shuō)租賃債權、應收賬款等產(chǎn)品底層資產(chǎn)仍然具有一定異質(zhì)性的話(huà)，在房企供應鏈、同一主體發(fā)行的同質(zhì)化消費金融資產(chǎn)等產(chǎn)品中，收益率仍有較大偏差。這種偏差可能是由于交易所ABS/定向ABN是私募發(fā)行，估值機構較難獲得產(chǎn)品底層信息造成的。但相應問(wèn)題較普遍存在于持續發(fā)行人連續發(fā)行的品種中，造成公允價(jià)值的管理混亂。例如下面舉例的存量表內花唄/借唄ABS，雖然中債估值和市場(chǎng)真實(shí)收益情況仍有差異，但至少曲線(xiàn)形態(tài)相對準確，中證估值則存在曲線(xiàn)形態(tài)上的明顯問(wèn)題。

（2）由于對底層資產(chǎn)理解不準確，錯誤選取了估值對標

這種偏差可能是由于選取了錯誤的估值對標，加之對證券化產(chǎn)品評級符號對應的信用風(fēng)險水平不熟悉帶來(lái)的。例如微業(yè)貸ABN評級為A的夾層檔，筆者團隊經(jīng)過(guò)自建模型反復測算，認為信用風(fēng)險遠低于市場(chǎng)上多數評級為AA甚至部分AAA級信用債。其一級市場(chǎng)發(fā)行出約2Y 4.0-5.5%的價(jià)格也基本反映了機構市場(chǎng)在真實(shí)供需水平下對證券的較準確定價(jià)。但可能由于估值機構在沒(méi)有更準確估值對標的基礎上，將此類(lèi)產(chǎn)品的底層資產(chǎn)（筆均數十萬(wàn)元的、高度同質(zhì)化的微小企業(yè)貸款）直接歸類(lèi)為對公債權，并在低評級債權平均折現率上進(jìn)一步加點(diǎn)折現，導致該證券上市時(shí)直接發(fā)生高達8元錢(qián)的巨額貶值，上市至今半年后的全價(jià)仍未攀升至100元以上。

（3）由于對證券特性理解不充分，錯誤判斷了證券期限

這類(lèi)問(wèn)題在早年RMBS產(chǎn)品上曾經(jīng)出現，由于RMBS底層的按揭貸款久期極長(cháng)、早償率很高，如果單純按照靜態(tài)現金流估計證券現金流，而不考慮早償影響的話(huà)，就會(huì )導致證券久期顯著(zhù)拉長(cháng)數年以上。一方面會(huì )導致折現率虛高，另一方面會(huì )影響證券現金流估計。其直接影響則是證券上市后即虧損。這一問(wèn)題目前已經(jīng)得到了一定程度修正，但在2020年前，這一問(wèn)題對RMBS的影響很大，從而讓最早使用市值法進(jìn)行債券投資的公募基金幾乎完全無(wú)法參與RMBS的投資交易。中金曾經(jīng)做過(guò)一個(gè)統計，“上市估值即低于面值幅度最大的20只證券中，有19只均為RMBS產(chǎn)品”。

除此之外，還有市場(chǎng)普遍發(fā)現的ABS夾層級別調升但估值不動(dòng)的問(wèn)題，導致市場(chǎng)上早期發(fā)行的一些RMBS夾層在調升為AAA級后到期收益率畸高，實(shí)際上也涉及到估值方法合理性的問(wèn)題。從實(shí)操中，成熟市場(chǎng)中較普遍的ABS評級躍升投資策略也幾乎無(wú)法完成。

2、證券現金流判斷為什么會(huì )出現偏差

ABS是第一還款來(lái)源通常為底層資產(chǎn)變現的證券品種，由于底層資產(chǎn)通常存在早償、違約等現象，其證券現金流往往與發(fā)行時(shí)點(diǎn)的預估存在一定差異。即便是通過(guò)各種技術(shù)手段將證券構造為形態(tài)上類(lèi)似到期一次還本型普通債券的ABS品種，也涉及到行權預期是否確定性較高等問(wèn)題。

當然，私募發(fā)行的ABS/ABN品種披露水平很低、條款非標準化程度很高則是國內資產(chǎn)證券化產(chǎn)品自身存在的問(wèn)題，這些內生性問(wèn)題給本就不直接參與日常投資交易的估值機構帶來(lái)了很高的技術(shù)門(mén)檻。ABS僅僅是固定收益證券中的一個(gè)子品類(lèi)，估值機構從自身業(yè)務(wù)發(fā)展資源調配的考慮出發(fā)，也很難專(zhuān)項維護一個(gè)細分品類(lèi)發(fā)展面對的各種非標準化需求。

綜合來(lái)看，盡管相比信用債，ABS配置盤(pán)的占比更高，所以一級發(fā)行的票息往往系統性的略低于二級交易收益率，這或許會(huì )讓估值機構有意識的壓低一級證券上市后的估值凈價(jià)。但這種系統性的負向偏差無(wú)法完全解釋前述提及的一些“估值隨機偏離”問(wèn)題。

分析這一影響應該從兩個(gè)角度考慮，一方面是現有第三方估值出現的偏差最高有可能達到什么水平，或多大的估值偏差是可以被接受的；另一方面則是轉為市值法估值后在邊際上主要影響哪些投資人，這些投資人對應的資金規模有多大。

1、估值偏差對實(shí)際投資的影響有多大

假設ABS是配置型品種，一級市場(chǎng)是機構投資人最主要的配置來(lái)源?；谶@種假設，筆者隨機選取了一些發(fā)行較為市場(chǎng)化、一級市場(chǎng)價(jià)格是真實(shí)形成的ABS/ABN證券來(lái)評估估值對實(shí)際投資的影響程度。為保證結果可比，對數據進(jìn)行了如下處理：

• 日期選取中債/中證同時(shí)有估值的最早時(shí)點(diǎn)，如該時(shí)點(diǎn)為上市日，則選取上市日作為基準日；如該時(shí)點(diǎn)不是上市日，則選取最早具有兩家估值的時(shí)點(diǎn)作為基準日；

• 粗略認為一級市場(chǎng)博弈后的發(fā)行價(jià)格即為當時(shí)的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格，估值和真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格之間的偏差再乘以前述基準日的剩余久期就是價(jià)格上的估值偏差。價(jià)格上的估值偏差除以票息則是抹平估值偏差（負偏離）的天數或浮盈（正偏離）對應的保護天數。

基于前述處理，以去年四季度至今年一季度發(fā)行的證券樣本來(lái)觀(guān)察，我們可以發(fā)現很多可以討論的現象，例如：

• 在一個(gè)多季度內發(fā)行的同一信用來(lái)源的證券有可能呈現出截然不同的發(fā)行正負偏離狀態(tài)；

• 中債往往體現出負偏離狀態(tài)，而中證則主要體現出正偏離狀態(tài)；

• 在發(fā)行時(shí)點(diǎn)觀(guān)察，采用中債估值最大需要接近積攢70天的票息方能抹平發(fā)行時(shí)點(diǎn)帶來(lái)的價(jià)格負偏離；

• 這種偏離狀態(tài)的相對程度并非一成不變的，以2021年9月30日的估值觀(guān)察，中證估值收益率就系統性的超越了中債估值收益率水平。其具體原因尚待深入討論考察。

從帳戶(hù)管理角度來(lái)看，由于定開(kāi)型銀行理財產(chǎn)品的投資期限往往在1年以?xún)?，其他委外?hù)的考核也往往以年度進(jìn)行，如果證券估值偏差需要用約2個(gè)月的時(shí)間抹平，基本上就等于宣布這支證券“誰(shuí)投資誰(shuí)吃虧”。從一級配置為主的考核角度來(lái)說(shuō)，中證估值或許更加討巧一些。畢竟上市后出現浮盈更加好看，而隨著(zhù)久期縮短，估值收益率上升對凈值帶來(lái)的傷害也會(huì )相對更小一些。

2、估值偏差主要影響的投資人類(lèi)別及其體量

從資產(chǎn)性質(zhì)和投資群體兩個(gè)維度進(jìn)行區分，市場(chǎng)上ABS產(chǎn)品主要可以分為兩類(lèi)，一類(lèi)是銀行間市場(chǎng)發(fā)行的信貸ABS，另一類(lèi)是交易所市場(chǎng)發(fā)行的企業(yè)ABS和銀行間市場(chǎng)發(fā)行的ABN產(chǎn)品。穿透看銀行自營(yíng)盤(pán)是前者最主要的買(mǎi)家，銀行理財具有一定參與比例，但主要集中在大行及部分頭部股份制銀行的理財資金上；而對于后者，銀行理財則是全市場(chǎng)穿透看最大的買(mǎi)方。

之前有些市場(chǎng)分析從登記托管機構賬戶(hù)性質(zhì)的角度出發(fā)，對ABS投資人種類(lèi)進(jìn)行了歸納。但從實(shí)操中穿透來(lái)看，背后重量級的真實(shí)投資人只有商業(yè)銀行自營(yíng)、商業(yè)銀行理財/理財子、保險資金、公募基金幾個(gè)類(lèi)別。信托、證券公司資管、基金子公司等被動(dòng)投資的意味較重，證券公司自營(yíng)的總體量尚待深入評估且主要集中于高收益券種。針對銀行自營(yíng)和保險資金，ABS可繼續以原有方式記賬，而公募基金則早就采用了市值法記賬。因此改為市值法記賬后，邊際上主要受影響的投資人類(lèi)別是理財資金中不能再使用攤余成本法/買(mǎi)入成本法的定開(kāi)、封閉式理財產(chǎn)品。雖然有部分機構自營(yíng)盤(pán)將ABS放在交易戶(hù)中，并采用第三方估值每日計算持倉損益，但由于自營(yíng)盤(pán)沒(méi)有資管盤(pán)對應的申購贖回壓力，也不需要平衡不同投資人之間的利益，因此面臨的問(wèn)題相對資管盤(pán)或較小一些。

從行業(yè)交流的體感上看（僅僅為交流估計，或和真實(shí)情況具有一定差距），近一年多來(lái)，定開(kāi)/封閉式產(chǎn)品配置ABS的比例約占理財資金配置的40-50%，其余中短期A(yíng)BS和少量超過(guò)397天的證券由現金類(lèi)產(chǎn)品持有。針對信貸ABS，穿透看銀行理財配置規模約占10-20%，交易所ABS/ABN則占配置規模至少50%。因此綜合來(lái)看，新規后需要適應估值沖擊的產(chǎn)品在信貸ABS上或許約占4-10%，而在交易所ABS/ABN上則可能占到20-25%。

那為什么目前ABS估值問(wèn)題還沒(méi)有被廣泛討論呢？這是因為歷史上大部分ABS被放置在各類(lèi)成本法的通道賬戶(hù)中。而采用成本法時(shí)，估值錯誤會(huì )以“偏離估值”的形態(tài)出現，因為并非直接反映到賬戶(hù)的當日損益上， 這種估值偏離度在一定范圍內是可以容忍的。

如果要求資管產(chǎn)品賬面凈值參考第三方估值，逐日反應證券市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)，這種估值偏差就會(huì )直接在賬戶(hù)中體現為不準確的凈值實(shí)虧實(shí)盈。凈值不準確一方面會(huì )影響投資人之間的公平性，也會(huì )給資管機構提前預支/隱藏產(chǎn)品利潤帶來(lái)便利。例如，由于市場(chǎng)投資人都很了解不同名稱(chēng)的ABS證券背后對應的實(shí)際信用來(lái)源，并對具有同質(zhì)性的證券具有基本一致的交易定價(jià)。針對某個(gè)具有相同信用來(lái)源、久期近似的證券，當產(chǎn)品需要釋放盈利的時(shí)候就可以賣(mài)出手中凈價(jià)估值較差的證券（實(shí)現交易盈利），買(mǎi)入凈價(jià)估值較好的證券；需要隱藏利潤時(shí)則可以選擇反其道而行之。

第三方估值和真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格存在負向偏離顯然會(huì )對產(chǎn)品造成負面影響：這種影響在于會(huì )讓產(chǎn)品凈值出現本不該出現的J-Curve，這對當期投入資本參與建倉的投資人來(lái)說(shuō)是不公平的，除非這些投資人能夠等待證券到期收回全部負向價(jià)格損失。除此之外，離譜的正向偏離也會(huì )產(chǎn)生負面影響。比如投資人從披露文件中獲知產(chǎn)品重點(diǎn)持倉中某個(gè)/某批證券存在嚴重的正向偏離，投資人就可以采取贖回操作鎖定不正確的浮盈。

上面提及的套利操作對于個(gè)人投資人來(lái)說(shuō)可能技術(shù)難度過(guò)高，且由于無(wú)法逐日觀(guān)察到理財產(chǎn)品全部持倉，選擇對自己更有利的投資方法并從實(shí)操上進(jìn)行套利的可能性很低。但未來(lái)中小商業(yè)銀行逐漸轉變?yōu)榇笮屠碡斪庸镜呢敻磺篮?，則可以在定期檢視被代銷(xiāo)產(chǎn)品持倉的基礎上選擇從估值高位撤資，從而給產(chǎn)品的流動(dòng)性帶來(lái)一定負面影響。

目前根據銀保監會(huì )通知要求，理財資金還在整改過(guò)程中，預計10月底前才能完成全行業(yè)整改。作為同樣在整改之列的各類(lèi)私募債，其估值不準確的問(wèn)題相對較小。整改時(shí)各家機構總是會(huì )手忙腳亂把注意力集中在合規問(wèn)題上，因此多數理財機構尚未意識到這種高票息打底型資產(chǎn)采用市值法之后，第三方估值“不規則”的抖動(dòng)會(huì )帶來(lái)怎樣的實(shí)際影響。

資管新規后，對底層投資品穿透記賬、賬戶(hù)凈值出現明顯波動(dòng)以消納積累在賬戶(hù)中的信用風(fēng)險/市場(chǎng)風(fēng)險是題中應有之義。但記賬本身大量出現不準確、不正確的現象則會(huì )影響市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。

ABS目前存量達到約6萬(wàn)億元，占債券市場(chǎng)存量規模已經(jīng)達到15.6%（數據來(lái)源：Wind）。歷史上第三方估值不準確的問(wèn)題僅僅給ABS二級市場(chǎng)交易制造了一些障礙（如需要嚴格參考某個(gè)第三方估值，或偏離度不能超過(guò)一定限度等）。但銀行理財作為全市場(chǎng)體量最大的資管盤(pán)，將這個(gè)品種參考第三方估值記賬后，估值不準確的問(wèn)題也會(huì )對一級市場(chǎng)發(fā)行產(chǎn)生一定影響。未來(lái)不光交易盤(pán)會(huì )感受到這種變化，配置盤(pán)、發(fā)行人、投行、項目審批機構都會(huì )逐漸比原來(lái)更明顯的感受到估值對發(fā)行帶來(lái)的影響。

因為第三方估值的波動(dòng)會(huì )變成實(shí)實(shí)在在的賬面損益，未來(lái)對第三方估值的研究甚至開(kāi)展“反向工程”的重要性會(huì )顯著(zhù)提高。

反過(guò)來(lái)看，第三方估值就像路牌一樣，是市場(chǎng)非常重要的基礎設施：路牌如果存在問(wèn)題，就容易把車(chē)流帶到錯誤的目的地。

針對這種估值存在較高難度、信息獲取不夠充分的品種，短期內如果做不到將誤差縮小至市場(chǎng)可接受范圍內，或許可以對有明顯偏差的個(gè)券/細分券種停止估值，允許有條件的機構使用自建模型自行估值，而對于沒(méi)有條件的機構也可以采用事實(shí)上的買(mǎi)入成本法記賬，給市場(chǎng)一個(gè)逐步調整和適應的空間。雖然理財估值管理辦法也給證券采用“自建模型”估值留下了口子，但在第三方估值機構提供了估值數據時(shí)，想要采用自有模型進(jìn)行修正需要先證明第三方估值結果存在顯著(zhù)偏差。這聽(tīng)起來(lái)非常容易、甚至針對個(gè)券看估值數據時(shí)往往對錯一目了然，但如果機構已經(jīng)選定了固定的估值數據來(lái)源及不同估值方法的優(yōu)先級，要想走完合規修正流程的實(shí)操成本就會(huì )非常高，乃至不會(huì )有人輕易嘗試去修正估值這條路。所以往往只能采用“持續報價(jià)”、“小額交易”等方式從外部影響估值回歸正軌（或許這是一個(gè)自營(yíng)盤(pán)未來(lái)可做的買(mǎi)賣(mài)？）。

而從中長(cháng)期看，ABS進(jìn)一步提高信息披露標準，第三方估值機構逐步提高估值技術(shù)并改進(jìn)改正現有估值方法中不足之處，則是這個(gè)品類(lèi)進(jìn)一步發(fā)展的必經(jīng)之路。

當然，討論了這么多，有待更深入討論的一個(gè)問(wèn)題在于估值機構應該選擇下列哪條道路：

• A：盡可能尊重市場(chǎng)，把自己的行事邊界約束在“區分出虛假一二級交易即可，尊重市場(chǎng)真實(shí)的博弈結果，哪怕這種博弈讓這個(gè)真實(shí)結果看起來(lái)極其不合理”；

• B：認為自己有義務(wù)從“上帝視角”出發(fā)，指導市場(chǎng)以“正確的價(jià)格”交易。

和很多堅持市場(chǎng)原教旨主義的市場(chǎng)參與者不同，筆者認為在社會(huì )主義金融市場(chǎng)上，二者均無(wú)可無(wú)不可。但選擇后者，就應該把事情做到最好，“干多大事、負多大責”，擔了“指導市場(chǎng)”的責任，那就有義務(wù)把事情做到最好，把誤差消弭在正常開(kāi)展投資交易的市場(chǎng)機構可接受的范圍之內。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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本文由“一段棉線(xiàn)的投資思考”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： 【Memo】第三方估值不準確對ABS市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的影響