作者：一段棉線(xiàn)

來(lái)源：一段棉線(xiàn)的投資思考（ID：yiduanmianxian）

從某些角度看，零售信貸行業(yè)的融資和房地產(chǎn)行業(yè)有相似之處，即“行業(yè)機構的項目融資比主體融資發(fā)展得更為充分”。這個(gè)行業(yè)中的經(jīng)營(yíng)主體更像是一架架不斷使用資金作原料制造新資產(chǎn)的機器。金融機構將大量資金投入到這個(gè)行業(yè)，目的不是造新機器，而是為了促使機器更多更好的制造出新產(chǎn)品——可供金融機構持有的金融資產(chǎn)。

在房地產(chǎn)行業(yè)，金融機構通過(guò)在各個(gè)階段將資金注入到封閉管理的項目公司中，獲取不同風(fēng)險等級的回報。行業(yè)在20多年發(fā)展過(guò)程中，形成了表外代開(kāi)發(fā)、共同開(kāi)發(fā)、杠桿融資等等不同形態(tài)的融資模式；在零售信貸行業(yè)則對應了助貸或聯(lián)合貸、投資平層產(chǎn)品、投資結構化產(chǎn)品等等投融資模式。而和房地產(chǎn)行業(yè)不同的是，零售信貸行業(yè)占用的金融資源并未達到“不管不行”的規模，行業(yè)監管強度仍然較小，因此各種業(yè)務(wù)模式的靈活性較高、設立各類(lèi)SPV的合規門(mén)檻較低。

融資體系的建立健全是推動(dòng)零售信貸行業(yè)快速發(fā)展的基本前提，并不是所有機構都有如下圖一樣完整的融資體系，每家機構在各自資源稟賦和路徑依賴(lài)的約束下，通常只會(huì )選擇部分路徑開(kāi)展業(yè)務(wù)。

零售信貸資產(chǎn)是在特定借貸場(chǎng)景里生成的，這些借貸場(chǎng)景可能是網(wǎng)上消費分期、線(xiàn)上信貸廣告點(diǎn)擊、電話(huà)營(yíng)銷(xiāo)導入、線(xiàn)下傳單導流等。借款人在特定借貸場(chǎng)景中生成信貸需求后，這一需求連同借款/借款人信息就被導入了“資金路由”。這個(gè)“資金路由”并非經(jīng)營(yíng)實(shí)體，而是一個(gè)邏輯上的概念。資金路由的主要功能是結合信貸需求的風(fēng)險/定價(jià)特征，將需求流量“分發(fā)”到合適的融資路徑中去，以達到經(jīng)營(yíng)主體經(jīng)濟利益最大化的目的。

資金路由對信貸需求流量進(jìn)行合理分發(fā)后，后端不同融資路徑就開(kāi)始了自己的工作。從會(huì )計意義上看，需求最終生成的資產(chǎn)可以分為“表內”（資產(chǎn)生成在體系內某個(gè)法人主體的資產(chǎn)負債表上）和“表外”（資產(chǎn)生成在體系外的法人主體/非法人實(shí)體內）；而從風(fēng)險承擔角度看，最終生成的資產(chǎn)又可以分為實(shí)際承擔信用風(fēng)險和不承擔信用風(fēng)險兩種。由于不存在“表內不承擔信用風(fēng)險”的融資模式，因此零售信貸資產(chǎn)的融資體系可以用上圖三個(gè)虛線(xiàn)框內的業(yè)務(wù)模式體現。

三種不同融資路徑下的主要模式大體如下。

通過(guò)體系內作為非金融企業(yè)的小貸公司，或作為金融機構的銀行/消費金融公司發(fā)放全部或部分（針對聯(lián)合貸）貸款。在不同主體下的貸款可以通過(guò)叫做”交易所企業(yè)資產(chǎn)證券化“、”信貸資產(chǎn)證券化“或”銀登結構化“等不同名字的證券化產(chǎn)品進(jìn)行再融資。

零售信貸機構作為流量方和實(shí)際風(fēng)險管理方，僅出具少量平層資金（針對聯(lián)合貸）或不出具資金（針對助貸），讓合作貸款機構出具大部分或全額資金發(fā)放貸款的業(yè)務(wù)模式。在這種業(yè)務(wù)模式下，零售信貸機構通常完全不承擔信用風(fēng)險，僅從實(shí)收利息收入中收取一定比例的金額作為資產(chǎn)服務(wù)費用。但在基于新產(chǎn)品線(xiàn)或新開(kāi)展業(yè)務(wù)的強勢資金方合作中，零售信貸機構也可能安排一定擔保措施。

零售信貸經(jīng)營(yíng)機構作為資產(chǎn)服務(wù)機構，通過(guò)實(shí)際控制表外募集資金并搭建的資金信托對借款人發(fā)放貸款（俗稱(chēng)”放款池“）。為給前手募集資金提供退出渠道，后端會(huì )通過(guò)另一個(gè)資金信托（俗稱(chēng)”承接池“）不斷從”放款池“中采購資產(chǎn)并支付現金對價(jià)。

特別的，放款池資金如為機構自有資金，則和表內融資模式?jīng)]有本質(zhì)差異，通常適用于體系內沒(méi)有法人型貸款主體（如消金公司、小貸公司等）或相應主體受到嚴格監管、使用受限的情形。

”承接池“可以通過(guò)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行再融資。但對于部分資產(chǎn)生產(chǎn)能力極強的經(jīng)營(yíng)機構，由于A(yíng)BS/ABN無(wú)法全額滿(mǎn)足”承接池“的再融資需求，也會(huì )有部分”承接池“以信托產(chǎn)品的形式直接向投資機構或高凈值客戶(hù)銷(xiāo)售完成融資。

”實(shí)際承擔信用風(fēng)險“體現在對賣(mài)出的產(chǎn)品化資產(chǎn)（如ABS/ABN/信托產(chǎn)品等）承擔隱性?xún)陡读x務(wù)上。這種義務(wù)通常是由于持續發(fā)行人在”多次博弈“框架下需要維護自身良好兌付記錄造成的，具體操作手段可以是調整折價(jià)率、非現處置、清倉回購等。但即便合同中沒(méi)有”權利型“條款進(jìn)行約定，持續發(fā)行人通常也會(huì )盡量通過(guò)各類(lèi)可行手段維系投資品質(zhì)量達標。

零售信貸行業(yè)主體完整的“資產(chǎn)負債表”應該囊括所有實(shí)際承擔信用風(fēng)險、賺取超額收益的資產(chǎn)及負債。也就是說(shuō)，針對會(huì )計處理上處于表外，但實(shí)際抽走超額收益并承擔隱含還款義務(wù)的各類(lèi)SPV均應該被視為真實(shí)資產(chǎn)負債表的組成部分。反過(guò)來(lái)看，在衡量會(huì )計意義上全體系合并資產(chǎn)負債表真實(shí)盈利能力時(shí)，應合理扣除表外承擔信用風(fēng)險的資產(chǎn)帶來(lái)的收益貢獻。

2、零售信貸經(jīng)營(yíng)主體收入科目的經(jīng)濟實(shí)質(zhì)是什么？

在金融科技蓬勃發(fā)展的前幾年里，各家機構往往會(huì )將大量實(shí)際承擔信用風(fēng)險的收入通過(guò)“服務(wù)費”科目實(shí)現。但從經(jīng)濟實(shí)質(zhì)上看，需要實(shí)際承擔信用風(fēng)險的收入（如包含各類(lèi)軟性承諾的非標產(chǎn)品/表外證券化產(chǎn)品等服務(wù)費收入）的經(jīng)濟實(shí)質(zhì)均為息差收入；而如果是不需要承擔信用風(fēng)險的收入（如助貸/聯(lián)合貸業(yè)務(wù)中按照實(shí)收利息收入分成的部分），則該收益的經(jīng)濟實(shí)質(zhì)為不含信用風(fēng)險的純中間收入。

將息差收入轉化為服務(wù)費收入是銀行業(yè)機構在數年前常用的手段，轉換收入科目的主要目的在于提高估值倍數，更好地進(jìn)行市值管理。但對于零售信貸行業(yè)的表外業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，這一轉化手段則更為隱蔽一些。我國監管的基礎模式是形式監管，而形式監管的前提是對業(yè)務(wù)模式的準確認識和精確歸納，因此相比直接發(fā)文禁止“以中間收入變相額外收取利息”，管理難度也相對較大。

3、表外資產(chǎn)/資金循環(huán)對宏觀(guān)體系的影響是什么？
在之前寫(xiě)過(guò)的一篇“從巴塞爾協(xié)議體系說(shuō)到金融科技公司”中，筆者認為“信用創(chuàng )造的根源權力應該在獨立決策的中央銀行”，“商業(yè)銀行負責直接創(chuàng )造信用，但這種創(chuàng )造信用的能力必須是自我收斂的”。這種信用創(chuàng )造和最終收斂則是通過(guò)巴塞爾體系下的資本約束完成的。

表外派生信貸并不是零售信貸行業(yè)的獨創(chuàng )，而是影子銀行體系天生的特征。在資管新規之前，全球最大的影子銀行系統當屬?lài)鴥葻o(wú)準備金派生信用的老銀行理財產(chǎn)品——在這個(gè)歷史峰值差不多30萬(wàn)億人民幣規模的龐大體系下，商業(yè)銀行通過(guò)剛兌實(shí)際承擔信用風(fēng)險，但并不向中央銀行繳存任何準備金。從理論上講，如果不是銀監會(huì )歷史上發(fā)布的各種微觀(guān)政策補丁導致理財資金不能自由、高效地向利潤最大化的領(lǐng)域充分流動(dòng)，這一體系可以繞開(kāi)央行體系無(wú)限派生信用。

而對于零售信貸行業(yè)來(lái)說(shuō)，表外業(yè)務(wù)部分如果完全依靠募集資金而非自有資金進(jìn)行融資，而資金募集對象也是不受資本約束的資管性質(zhì)資金或個(gè)人資金，則事實(shí)上繞開(kāi)了“央行-商業(yè)銀行”體系進(jìn)行了信用派生，從而會(huì )導致社會(huì )融資數據出現一定失真。

由于銀行金融機構受到資本緊缺等影響，這種“央行-商業(yè)銀行”體系外的信用派生在一定體量范圍內具有很明顯的正面作用，但如果規模過(guò)大（如達到10萬(wàn)億元級體量），則會(huì )對央行的監管有效性提出一定挑戰。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 零售信貸機構的融資體系