新華信托與港城置業(yè)及其兩股東簽訂《合作協(xié)議》，約定新華信托以“股權投資”方式向港城置業(yè)提供融資支持，其中部分資金用于受讓兩股東的股權，其余資金計入港城置業(yè)的資本公積金。為確保投資安全，港城置業(yè)以其土地使用權進(jìn)行了抵押，其兩個(gè)股東分別以其持有的股權設定了質(zhì)押；信托公司派駐董事參與了港城置業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。投資期限未滿(mǎn)，港城置業(yè)宣告破產(chǎn)并進(jìn)入破產(chǎn)清算程序。新華信托在債權申報期間向破產(chǎn)管理人申報債權，但被告知不予確認債權。新華信托據此向法院提起訴訟。

法院認為：該案的主要焦點(diǎn)在于雙方建立的是債權債務(wù)關(guān)系還是股權融資關(guān)系。因該案并不是一般意義上的借款合同糾紛或者是股權轉讓糾紛，而是在公司破產(chǎn)清算過(guò)程中衍生出來(lái)的案件，案件的處理結果關(guān)乎港城置業(yè)所有債權人的利益，故應適用商事外觀(guān)主義原則，即基于第三人對股東名冊、工商信息的合理信賴(lài)，判令雙方之間的“名股實(shí)債”約定不能對抗第三人，不屬于破產(chǎn)債權。

詳見(jiàn)：新華信托與港城置業(yè)破產(chǎn)債權確認糾紛案【（2016）浙0502民初1671號】

關(guān)于名股實(shí)債的定義和規制最早出現于金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域，通常含義為表面上以股權投資方式購買(mǎi)目標企業(yè)股權，同時(shí)約定相應的擔保方式，確定投資期限，到期按約定價(jià)格回購股權，使得股權投資者獲取固定收益。其交易實(shí)質(zhì)保留了一定的“保本”、“剛性?xún)陡丁毙再|(zhì)，具有債權的固定收益屬性。

在法律無(wú)明文規定的情況下，究竟應以“名”還是以“實(shí)”認定較為妥當，一直存在著(zhù)分歧和爭議。若以“名”為準，將雙方交易認定為股權融資，雖保護了第三人利益，但忽略了雙方實(shí)為借貸的內部真實(shí)意思表示，導致股權投資人不能主張目標公司還本付息，自身權益無(wú)法保障。尤其是在目標公司進(jìn)入破產(chǎn)程序時(shí)，投資人作為股東不僅劣后于債權人進(jìn)行受償，甚至還需承受股東身份帶來(lái)的償債風(fēng)險。而若以“實(shí)”為準，認可了借款合同效力，就會(huì )損害第三人的信賴(lài)利益。

如何取得一種平衡或兼顧？目前司法實(shí)踐中，對于名股實(shí)債的認定標準采取“內外之分”，如下：

（一）對內：探尋當事人真實(shí)意思表示

真實(shí)意思表示是民事法律行為的生效要件，也是民商事案件的裁判主旨。在對名股實(shí)債進(jìn)行司法認定時(shí)，通常會(huì )考慮以下因素：

1）是否參與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)。股權投資在公司經(jīng)營(yíng)管理中的直接體現就是對公司日常經(jīng)營(yíng)事務(wù)具有投票表決權和重大事項決策權；而債權投資者一般無(wú)權對公司經(jīng)營(yíng)決策施加影響。

2）投資人是否獲取固定收益，承擔公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險。固定收益是債權性投資最重要的特點(diǎn)，債權投資取得固定收益不受公司經(jīng)營(yíng)好壞影響；而股權投資取得的股東分紅受公司經(jīng)營(yíng)狀況影響，即股東是公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險的最終買(mǎi)單者。若投資人只獲取固定收益，而不承擔公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，那么被認定為借貸關(guān)系的可能性就比較大。

3）是否有明確的退出期限。一般情況下，投資人退出投資的方式主要有股權轉讓、股權回購、公司解散清算、破產(chǎn)，而這幾種方式并沒(méi)有明確的期限要求；而債權投資行為對投資人的退出期限往往是有明確約定的。

4）是否辦理了股權變更登記手續。根據外觀(guān)公示原則，如果股權轉讓后，雙方辦理了股東變更登記手續，投資方便因此取得股東身份，就可能被認定為股權轉讓。

除上述之外，還存在其他區分因素，比如是否存在擔保措施、其他借款協(xié)議、股權交易價(jià)格是否合理等，須對前述因素進(jìn)行綜合考量以正確界定雙方之間的交易實(shí)質(zhì)。

（二）對外：遵循商事外觀(guān)主義原則

破產(chǎn)法語(yǔ)境下，管理人對“名股實(shí)債”的認定，不能簡(jiǎn)單地參照以往司法實(shí)踐作出判斷，而是以全體債權人利益為審查基點(diǎn)，對當事人雙方的意志自由予以必要限制。即破產(chǎn)程序中，當第三人基于當事人意思表示不一致的虛假外觀(guān)而產(chǎn)生的合理信賴(lài)利益，與當事人之間利益沖突且無(wú)法協(xié)調時(shí)，法院更傾向適用商事外觀(guān)主義原則，優(yōu)先保護第三人的信賴(lài)利益，這其實(shí)是民法信賴(lài)保護原則在商法中的延伸。

適用商事外觀(guān)主義原則的前提是有外觀(guān)事實(shí)的存在。通常情況下，工商登記機關(guān)對股東信息的變更登記就是證明外觀(guān)事實(shí)的最有力證據。這樣的話(huà)，即使交易雙方約定了固定的投資期限、固定利息及抵押質(zhì)押等擔保措施，符合債權投資特征，但當涉及第三人的利益尤其是破產(chǎn)程序時(shí)法院傾向于認定“名股實(shí)債”為股東投資。在上述案例中，法院就認為新華信托已經(jīng)辦理了股權登記手續，具備股東外觀(guān)公示效力，因此出于保護其他破產(chǎn)債權人利益的目的，認定新華信托享有股東身份，而不能基于債權人身份申報債權。

三、結語(yǔ)

在名股實(shí)債的交易模式下，法院通常運用“內外有別”的裁判規則，在只涉及當事人內部關(guān)系的案件中，奉行意思自治原則，結合“投資方是否行使股權，是否享有固定收益，股權是否變更登記”等多重因素對交易實(shí)質(zhì)作出認定。但涉及第三人交易的外部關(guān)系時(shí)，尤其在目標企業(yè)破產(chǎn)或解散情況下，法院往往出于優(yōu)先保護善意第三人利益的價(jià)值取舍，傾向于適用商事外觀(guān)主義，以工商登記材料作為確認股東資格的重要證據，通常認定名股實(shí)債性質(zhì)為股權融資。

因此，在“名股實(shí)債”交易模式下，提示客戶(hù)須考慮目標企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，其作為投資股東，可能面臨無(wú)法通過(guò)申報破產(chǎn)債權、訴訟等途徑以債權人名義收回投資款的法律風(fēng)險。

針對潛在投資風(fēng)險提出以下三點(diǎn)建議：一是，交易前對目標公司的經(jīng)營(yíng)情況、涉訴情況、償債能力進(jìn)行盡職調查，充分掌握目標公司的全面狀況；二是，合理設計交易結構，盡量構建合法的權利義務(wù)關(guān)系，可以采用“股+債”的形式投入資金，如股權轉讓與股東借款相結合，避免因目標公司破產(chǎn)導致投入資金均被認定為股權投資款；三是，明確股權回購事項和相應違約責任，必要時(shí)引入第三方擔保、資產(chǎn)抵押、應收賬款質(zhì)押等增信措施，并將目標公司進(jìn)入破產(chǎn)程序或者償債能力出現問(wèn)題約定為觸發(fā)回購義務(wù)的情形，避免目標企業(yè)破產(chǎn)的投資風(fēng)險。