作者：rating狗

來(lái)源：YY評級（ID：YYRating）

現在的河南，有人在觀(guān)望，有人在撤退，有人在抄底。那么市場(chǎng)在擔憂(yōu)/關(guān)心什么？

此文為河南調研之行的一些所見(jiàn)所聞所感。

1）產(chǎn)業(yè)+城投

2）產(chǎn)業(yè)

3）城投

引子三：區域早前非標和債券違約信息

1）非標違約

2）債券違約

河南，地處中國腹地，東接安徽、山東，北界河北、山西，西接陜西，南臨湖北。位于沿海地區與中西部地區結合部，古稱(chēng)天地之中，被視為中國之處而天下之樞。獨特的地理位置，使河南成為全國舉足輕重的交通樞紐。

河南鐵路通車(chē)里程居全國第一，三橫五縱的鐵路網(wǎng)絡(luò )在此交匯，而鄭州作為京廣、隴海線(xiàn)的交匯點(diǎn)，素有中國鐵路心臟之稱(chēng)，因此河南的高鐵建設基本也是以鄭州為核心，延省內各市鋪展而開(kāi)，整體呈現米字型，有“橫”貫東西的徐蘭高鐵，“豎”連南北的京廣高鐵，“撇”望中原的鄭萬(wàn)高鐵，“捺”指江南的鄭合高鐵，以及“點(diǎn)”通西北的鄭太、鄭濟（尚未開(kāi)通）高鐵。另外中歐班列（鄭州）輻射30多個(gè)國家130多個(gè)城市，加大了開(kāi)放的力度。

公路方面，河南境內有京港澳高速、連霍高速、濟廣高速、大廣高速、二廣高速、洛寧高速等17條國家高速公路大動(dòng)脈及50余條區域高速公路和23條國道。

除了密集交錯的鐵路、公路線(xiàn)外，地處內陸的河南為了走出去，2013年建立了鄭州航空港經(jīng)濟綜合實(shí)驗區，開(kāi)始了問(wèn)天要路的發(fā)展之旅。航空港區內的新鄭機場(chǎng)作為中國八大區域性樞紐機場(chǎng)之一，借助于港區強大的手機終端生產(chǎn)能力，在貨郵吞吐量中排名全國第七；同時(shí)2.5小時(shí)的航空圈可覆蓋全國人口的90%，旅客吞吐量排名全國十二，航空樞紐地位顯著(zhù)。另外除了新鄭，省內還有其他5個(gè)機場(chǎng)分別位于洛陽(yáng)、南陽(yáng)、商丘、信陽(yáng)，完善補充了全省的航空體系。

2、經(jīng)濟、財政與產(chǎn)業(yè)結構

河南2020年GDP（54,997.07億元）在全國排名第五，但人均GDP較低，且增速折戟，可比增長(cháng)率僅1.30%，遠低于全國平均水平2.30%。

作為定調的農業(yè)大省，河南的傳統工業(yè)還處于中低端位置，以資源消耗型為主，百強企業(yè)多為能源、機械裝備等；一些高新技術(shù)的布局尚有較大空間，去年布局的黃河戰略、中原科技城、清華啟迪科服，提出的鄭州洛陽(yáng)“雙核”引領(lǐng)等，對于產(chǎn)業(yè)轉型和發(fā)展新機遇的探索還在路上。

從上市公司角度來(lái)看，除了2020年新上市7家公司之外，其余年份上市公司新增數量了了，產(chǎn)業(yè)支撐明顯不足。

財政上看，2020年河南省一般公共預算收入4,155.20億元，增長(cháng)2.80%；稅收收入2,764.66億元，下降2.70%，占一般公共預算收入的比重為66.50%。

分地級市來(lái)看的話(huà)，除了鄭州、洛陽(yáng)之外其他地級市的GDP基本上位于低水平的均衡，多集中在2000多億元的五線(xiàn)城市范疇上下浮動(dòng)；經(jīng)濟增速除了安陽(yáng)，也基本保持在7%上下。鄭州雖然省內一枝獨秀，但以省會(huì )城市視角來(lái)看，競爭力不強。

3、區域金融資源

從金融實(shí)力上來(lái)看，河南的金融業(yè)不算發(fā)達，對河南信用債市場(chǎng)的托底作用并不明顯。截至2020年末，各項存款余額為76,446.19億元。區域銀行資源上，除了在調研過(guò)程中，發(fā)行人領(lǐng)導們均提到的鄭東新區已集齊12家股份制銀行之外，河南還擁有中原銀行、鄭州銀行、平頂山銀行和焦作中旅銀行四家城商行，其中中原銀行和鄭州銀行兩家上市銀行的資產(chǎn)規模過(guò)五千億；農商行規?；旧显?00億以下。

4、人口：流失在外的千萬(wàn)人口

河南的人口體量很大（全國第三），整體處于凈流出的狀態(tài)，2019年常住人口比戶(hù)籍人口少1,845.78萬(wàn)人；除了省會(huì )鄭州保持相對較大規模的人口凈流入之外，其余大多數地級市均處于人口外流的狀態(tài)，且常住人口增長(cháng)緩慢，特別是渝東南塌陷區的周口、信陽(yáng)、商丘、駐馬店，這黃淮四市的常住人口占全省常住人口的31%，是省內重要的糧食生產(chǎn)區，但常住人口與戶(hù)籍人口的比例均低于80%，且凈流出的趨勢較前幾年更甚，是流出人口的主要來(lái)源地。

從跨省外出的人口流向來(lái)看，主要還是去了沿海經(jīng)濟發(fā)達地區，以廣東為多，其次是京、浙、蘇、滬等地，再次才是周邊省份等?？梢?jiàn)經(jīng)濟因素是河南人口流動(dòng)的主要原因。

河南整體的負債率不高，但在目前城投再融資信心尚未完全恢復的情況下，各家城投有怎樣的應對措施，面臨的壓力幾何，投資者重點(diǎn)關(guān)注哪些問(wèn)題等等，且看下文。

1、鄭州

鄭州作為國家中心城市之一，充分享受政策紅利，交通便捷、物流貿易發(fā)達。鄭州是我國北部除京津外唯一GDP破萬(wàn)億的中心城市，另外臨近的河北、山西省會(huì )存在感不高，鄭州人口虹吸效應顯著(zhù)，過(guò)去十年常住人口年復合增長(cháng)3.2%，也支持了電子產(chǎn)業(yè)等勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)崛起。

本次鄭州來(lái)了4家市級平臺，分別為鄭州地產(chǎn)及子公司鄭州城建、鄭州公用、鄭州交通。關(guān)于市級平臺，投資者都較為關(guān)注市里在永煤事件后的應對以及各主體對子公司的管控。

紀要速遞：

1）永煤事件發(fā)生后市里的應對？主要體現在兩方面：一、市長(cháng)親自安排部署，財政國資委對所有平臺公司、國企的債務(wù)進(jìn)行了梳理，并提出了控制風(fēng)險的有關(guān)要求，包括金融局召開(kāi)了會(huì )議，對公司的負債都提出了明顯的要求；二、政府的回款節奏明顯加快。

2）對子公司的管控模式？人財物都是各公司獨立運營(yíng)；在日常跟金融機構的交往當中，各個(gè)金融機構對類(lèi)似公司也基本上獨立授信，個(gè)別情況有銀行總行給集團授信的，但也會(huì )單獨切分出來(lái)給各家公司。

鄭州的區縣也相對發(fā)達，鄭東新區、航空港區和經(jīng)開(kāi)區是三個(gè)重要的增長(cháng)極。本次調研也正好邀請到了航空港區和經(jīng)開(kāi)區的平臺：興港投資、經(jīng)開(kāi)投資。對于這兩個(gè)平臺，投資者較為關(guān)注區域發(fā)展及債務(wù)情況，尤其是發(fā)展較快的航空港區。

紀要速遞：

調研觀(guān)感：

鄭州市級平臺雖然存在一定的股權關(guān)系，但在人財物方面相對獨立，金融機構也是各自授信，存在一定安全邊際；園區類(lèi)平臺，航空港區定位較高，近幾年經(jīng)濟發(fā)展迅速也累積了大量的債務(wù)，但“富士康”的標簽也是其產(chǎn)業(yè)仍在低端加工的表現，產(chǎn)業(yè)結構深層次的困惑是這位背負著(zhù)中原崛起城市的破局關(guān)鍵點(diǎn)。此外，資本市場(chǎng)信心恢復仍需要時(shí)日，可能需要區域內暫時(shí)信貸支持和過(guò)渡。

2、洛陽(yáng)

洛陽(yáng)的調研在洛陽(yáng)城投領(lǐng)導一句“洛陽(yáng)這邊風(fēng)景非常好”中歡快的開(kāi)始，作為河南的副中心城市，洛陽(yáng)的經(jīng)濟財政實(shí)力省內僅次于鄭州，也與其他地級市拉開(kāi)了較大差距，整體工業(yè)實(shí)力較強。債務(wù)壓力雖屬于省內較大區域，但拉伸到全國的視角下來(lái)看，并不算高。

本次調研了洛陽(yáng)的兩大市級平臺：洛陽(yáng)城市發(fā)展投資集團和洛陽(yáng)城鄉建設投資集團。兩家平臺資質(zhì)相對較好，市場(chǎng)認可程度尚可。

調研觀(guān)感：

洛陽(yáng)市級的這兩家平臺分工還是很明確的，主要以洛河為界開(kāi)展業(yè)務(wù)，除了純粹的城投業(yè)務(wù)之外，都有一些市場(chǎng)化業(yè)務(wù)的轉型改革。永煤事件之后，洛陽(yáng)市政府的應對態(tài)度和舉措也很積極，通過(guò)多種方式（具體見(jiàn)上表）提振市場(chǎng)和發(fā)行人的信心、并給予實(shí)質(zhì)性的資金支持。

洛陽(yáng)城投的業(yè)務(wù)比較多元化，定位于一個(gè)綜合性的投融資平臺，受政府的支持力度大。不僅有住房開(kāi)發(fā)、建筑施工等傳統城投業(yè)務(wù)，也有一定的金融資產(chǎn)（共持有銀行類(lèi)、基金類(lèi)、上市公司類(lèi)金融資產(chǎn)是35.7億，同時(shí)也是洛陽(yáng)銀行的第8大股東、西藏銀行的第6大股東；此外還成立了深圳河洛天基控股有限公司來(lái)進(jìn)行投資和資本運作，包括承接政策性低成本資金統貸統還、股權基金投資等），公司還參與了城市資產(chǎn)的投資運營(yíng)以及新能源產(chǎn)業(yè)的培育。隱性債務(wù)認定上可能不是很充分，和有息債務(wù)規模差距大；不過(guò)得益于公司較高的平臺地位，融資彈性尚可。

洛陽(yáng)城鄉定位于洛陽(yáng)城鄉一體化示范區的建設運營(yíng)，是洛陽(yáng)唯一一家具有土地一級開(kāi)發(fā)資質(zhì)的主體，除此之外也有一些經(jīng)營(yíng)性的收入（與中國石化省投資集團成立石化油品公司、收購欒川龍宇鉬業(yè)、與洛陽(yáng)有色礦業(yè)集團成立合資公司等），預計可增加營(yíng)收10億元。此前已建成洛龍高新區，目前主戰場(chǎng)在伊濱新城的建設，也就是十四五規劃中洛陽(yáng)的明日新城。伊濱新城有一定戰略地位，產(chǎn)業(yè)發(fā)展基礎鞏固較好，全區引進(jìn)世界500強企業(yè)5家，中國500強企業(yè)8家，華耀城、遼寧忠旺總部、中科信息產(chǎn)業(yè)園、中歐產(chǎn)業(yè)園、中德產(chǎn)業(yè)園、中建材河南總部等重大項目落地，在建8個(gè)國家級實(shí)驗室、22個(gè)省級及以上科研平臺已經(jīng)入駐，并開(kāi)建了萬(wàn)安山通用機場(chǎng)。對于伊濱經(jīng)開(kāi)區的層級問(wèn)題，目前是正廳級，屬于洛陽(yáng)市政府的派出機構；公司的人事任命由市政府主管。此外，關(guān)注到伊濱區的房?jì)r(jià)近兩年從3000-4000上漲到近9000，公司也在2020年上半年實(shí)現了40多億的土地出讓收入，土地出讓情況較樂(lè )觀(guān)。

3、開(kāi)封

開(kāi)封，歷史文化名城，工業(yè)基礎偏弱，近年經(jīng)濟主要依靠旅游業(yè)帶動(dòng)三產(chǎn)，發(fā)展偏緩慢，經(jīng)濟財政水平在省內處于中等偏后，債務(wù)壓力不大。

本次來(lái)的平臺主要是三大市級平臺之一的開(kāi)封發(fā)投，定位為城市基建（其他兩家為文投集團和國投集團，分別主導文旅、產(chǎn)業(yè)投資），市級平臺數量少，且分工明確。因其子公司非標過(guò)多，投資者們較為關(guān)注其對子公司的管控問(wèn)題、永煤事件后市里的反應等問(wèn)題。

紀要速遞：

1）對于子公司開(kāi)封城運的管控？?jì)杉以谶\營(yíng)上相對獨立，融資獨立，如果需要集團做相應的決策，集團也會(huì )做的。后續開(kāi)封發(fā)投會(huì )考慮自己融資給到子公司，但如果子公司債券融資出現問(wèn)題，集團公司肯定是要管的。

2）永煤事件后市里有沒(méi)有應急措施？有打算成立保障基金等類(lèi)似的防御安排，但什么時(shí)候啟動(dòng)尚未明確。

調研觀(guān)感：

集團與開(kāi)封城運之間運營(yíng)、融資相對獨立，且開(kāi)封城運的業(yè)務(wù)范圍、業(yè)務(wù)簽訂都是定位于開(kāi)封城鄉一體化示范區層級，而開(kāi)封城運融資依賴(lài)非標，集團對其擔保較多，或有負債風(fēng)險大。另外市里對永煤事件一系列的反應、執行應對沒(méi)那么迅速，仍處于觀(guān)望預備狀態(tài)，顯然對市場(chǎng)情緒有一定的低估，再加上開(kāi)封本身經(jīng)濟體量、財政水平在河南省內處于中后部，在城投分化加劇的背景下，投資者直接被打動(dòng)的不算多。

4、其他

（1）許昌建設投資：鄭許一體化發(fā)展的實(shí)施主體

①永煤事件后新增授信31億元，包括中信銀行、光大銀行、城商行、一些類(lèi)金融機構等；

②A(yíng)BO+F+EPC模式：許昌首推的模式，把土地財政變成土地金融。通過(guò)ABO市政府授權城投平臺為做地主體，然后我們再通過(guò)F+EPC這種模式牽頭引進(jìn)央企、省屬企業(yè)、上市公司等實(shí)力比較強的社會(huì )資本方，共同組建合資公司。把傳統城投公司以往直接的代建、征遷、土地整理職能，通過(guò)社會(huì )資本方來(lái)進(jìn)行配套的建設，形成凈地后再交給土儲中心，土儲中心再按原路返回到區里的指揮部。用35%撬動(dòng)65%的資金，其他的項目資本金通過(guò)大股東借款的模式。

（2）周口投資集團：棚改實(shí)施主體，負債以棚改長(cháng)期貸款為主

①農業(yè)大省，土地出讓收入上交3%，市里面留97%；

（3）商丘發(fā)投：資產(chǎn)迅速增長(cháng)，基建需求旺盛，有一定壓力

①償債資金池；

②2021年74億專(zhuān)項債到位33億。

（4）駐馬店

①駐馬店產(chǎn)投2019年末成立，重點(diǎn)定位產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，集團本部在運營(yíng)企業(yè)應急還貸周轉金，市本級是3億，省里面給的風(fēng)險補償金是8,802萬(wàn)，現在的規模是3.88億；

②去年全市土地出讓52億元；

③駐馬店城鄉對南方中天紡織擔保代償，對吳桂橋煤礦擔保被凍結1.1億元。

（5）平發(fā)集團

①汝州非標逾期：之前是省管縣，財政還有人事都在省里，市里明確表態(tài)不負責；

②平煤神馬：2021年到期的剛性債務(wù)，只有15個(gè)億的債券，近期要通過(guò)各種渠道獲得20億的流動(dòng)性支持；

那么未來(lái)的河南到底怎么走？回溯過(guò)往，千百年來(lái)，中原大地鋪滿(mǎn)濃重的農耕底色，農業(yè)大省的定位讓其城鎮化率始終處于低水平區間，2017年首次突破50%，而2019年公布的河南城鎮化也僅為53.21%，遠低于全國60%的平均水平，位列倒數第五，未來(lái)政府建設、投資的空間較大。在舉債驅動(dòng)城鎮化發(fā)展的模式下，河南相應的債務(wù)水平也處于低位線(xiàn)，2019年河南省YY-Ratio為275.9%，從低到高排名全國第十五。

相比類(lèi)似或稍弱經(jīng)濟體量的省份，四川、湖北、湖南的債務(wù)率均超過(guò)了500%，而河南的債務(wù)率不到300%，留有較多撬動(dòng)杠桿的空間。

另外就是2020年永煤事件爆發(fā)后，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，輿論紛紛，甚至因為相關(guān)領(lǐng)導的經(jīng)歷，出現了“河南，下一個(gè)青?！钡馁|(zhì)疑？回歸理性，僅從數字來(lái)看，青海近3000億GDP，600萬(wàn)人口；河南54,000多億GDP，近1億人口，體量懸殊，考慮到影響范圍，直接照搬所謂的“青海模式”可能性不大。另外從違約及處置方案來(lái)看：鹽湖主要是被鎂業(yè)拖垮，想保住鹽湖股權，確實(shí)需要折扣處理，如果不是重整路徑，債權人的利益損失可能更大，因此鹽湖的倒下有其特殊性，且并不具備復制性。而關(guān)于永煤，結合爆雷后的相關(guān)會(huì )議消息流出及處置方案，明顯是對階段性的策略產(chǎn)生了分歧，但是低估了市場(chǎng)情緒的發(fā)酵。違約后開(kāi)過(guò)持有人會(huì )議的債，采取了還一半或者展期的方式，也印證了爆雷前的些許。因此河南和青海等不可同日而語(yǔ)。

鑒于以上，可以達成共識的是，河南需要在歷史進(jìn)程中邁進(jìn)，歷史的大舞臺是走向城鎮化和現代化的共振，河南空間仍足夠。

2、分歧端

（1）債務(wù)化解的方式方法

據公開(kāi)資料，截至2020年末河南已經(jīng)連續三年超額完成了化債任務(wù)。在實(shí)際調研中，我們發(fā)現各平臺的隱性債務(wù)的納入比例差別較大，可能存在隱性債務(wù)甄別不足。比如駐馬店城鄉建設%的有息債務(wù)納入了隱性債務(wù)；平發(fā)集團在18年改制的時(shí)候200多億負債，負債率不是很高，集團層面并未申報隱性債務(wù)；而鄭州作為債務(wù)化解的試點(diǎn)城市，化解進(jìn)度快，有些平臺的隱性債務(wù)已經(jīng)全部置換完成。

這次調研主體的債務(wù)化解主要思路涉及以下幾類(lèi)，個(gè)性化的思路有限：

1）通過(guò)財政收入逐年化解，耕地紅線(xiàn)下較為依賴(lài)土地出讓的景氣度（比如濟源投資集團：濟源市當時(shí)把集團個(gè)億左右列入隱性債務(wù)，其中億是政府預算安排，年內還完，每年財政會(huì )安排億）；

2）平臺利用自身資產(chǎn)的收益進(jìn)行償還；

3）債務(wù)置換，借新還舊，降低融資成本；

4）限制平臺能夠提供擔保的對象；

5）專(zhuān)項債置換：例如河南總共批了200多億，商丘地區多億，商丘發(fā)展投資集團到位了億（%，年期）的專(zhuān)項債；

6）化債資金池；

7）通過(guò)債轉股、債轉地解決縣區平臺公司資金壓力。

調研中觀(guān)察到河南設立償債備用資金池的區域較少，明確表明有資金池的有商丘市和新鄭市：都把當地土地出讓金的%作為備用資金池；駐馬店市有提到市里開(kāi)會(huì )討論設立資金池，但具體規模和運營(yíng)方式尚未確定；開(kāi)封發(fā)投提到未來(lái)可能會(huì )建立資金池。

（2）市場(chǎng)認可度和信心恢復時(shí)間

從永煤違約后河南城投的融資情況來(lái)看，直到70天后才發(fā)出第一單城投債，且至今新發(fā)債量仍未恢復到違約前的一半水平；存續債券也出現了估值波動(dòng)。引用發(fā)行了2021年河南省地市級平臺首單公募債券的平發(fā)集團領(lǐng)導的原話(huà)：“我們更在乎的是河南市場(chǎng)整體的環(huán)境什么時(shí)候能緩解……我們一直關(guān)注的就是，其他地方最近別再暴雷，不要再出現實(shí)質(zhì)性問(wèn)題”，“平頂山銀行可能近期要通過(guò)各種渠道給予平煤20個(gè)億的流動(dòng)性支持，這里面特別說(shuō)明一個(gè)問(wèn)題，債券就15億，為什么要給20億？因為銀行的問(wèn)題，銀行不續貸了，所以在河南真的就不做業(yè)務(wù)了嗎？一個(gè)全國GDP第五的第5大省你就不做業(yè)務(wù)了？這邊我覺(jué)得銀行是真的需要反思的，不可能整個(gè)河南業(yè)務(wù)都不做，你這個(gè)關(guān)系搞僵了，后續我們熬過(guò)這口氣，可能到時(shí)候誰(shuí)給我們支持，我們也支持誰(shuí)這樣?！币环胃?，道出河南融資之艱。

沖擊遠未過(guò)去，信用的修復需要過(guò)程，目前看來(lái)信用的修復也剛剛開(kāi)始，市場(chǎng)還處于觀(guān)望和疑慮的狀態(tài)，較為趨同的預期和偏好或將帶來(lái)進(jìn)一步的分化。

但后續的走向依舊在于人為，我們期待華夏文明起源之地的河南走出更加市場(chǎng)化的道路，重塑市場(chǎng)信心。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： YY|市場(chǎng)在擔憂(yōu)什么：區域調研系列一（河南）