作者：rating狗

來(lái)源：YY評級

但是目前來(lái)看，這個(gè)領(lǐng)域作為一種大類(lèi)資產(chǎn)的延展，目前依舊是藍海，只是還有諸多禁忌，像百慕大一樣不可觸碰，但是不改變其是一片深海的本質(zhì)。

目前，我國公募基礎設施REITs采用公募基金+資產(chǎn)支持證券的架構。以博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園封閉式基礎設施證券投資基金架構（已受理）為例，從下往上看，需要先有項目公司（即裝存底層資產(chǎn)），然后向上由特殊目的公司（SPV）去持有項目公司的權益，并且以該收益權為底層資產(chǎn)來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，之后頂部由公募基金去持有這些ABS。最后一層結構是，投資人通過(guò)購買(mǎi)公募基金的份額來(lái)享有底層資產(chǎn)的收益權，以此完成資產(chǎn)收益從項目公司向投資人的層層傳導。

1.2 具體要求

2020年8月3號發(fā)布的《關(guān)于試點(diǎn)項目申報通知》（下稱(chēng)“通知”）明確，優(yōu)先支持基礎設施補短板行業(yè)，鼓勵（鼓勵是三大方面）信息網(wǎng)絡(luò )等新型基礎設施，以及國家戰略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區、特色產(chǎn)業(yè)園區等開(kāi)展試點(diǎn)，并在項目規模、運營(yíng)時(shí)間、現金流、回收資金用途等方面做出了具體的規定，見(jiàn)下表。

境外成熟的REITs市場(chǎng)，大多始于商業(yè)地產(chǎn)，且成為各國REITs的主流業(yè)態(tài)。從下圖可以看出，美國、日本、新加坡和澳大利亞等國家中，住宅、零售、辦公、酒店等商業(yè)地產(chǎn)REITs的市值占比幾近半數。

而我國公募REITs選擇從基礎設施領(lǐng)域破冰，主要還是從本土情況考慮，首先作為基建狂魔，我國存量基礎設施資產(chǎn)超過(guò)100萬(wàn)億元，但近年來(lái)增速漸緩，基礎設施REITs的推廣有助于其盤(pán)活存量資產(chǎn)。

我國商業(yè)地產(chǎn)存量也已超過(guò)了50萬(wàn)億，且存在資產(chǎn)增值空間，不受運營(yíng)期限制，使其更符合REITs的權益屬性。但目前供過(guò)于求、空置率較高等問(wèn)題不可忽視，特別是購物中心板塊，過(guò)高的空置率無(wú)法保證穩定的現金流量。

那監管是否有意圖進(jìn)行新的底層資產(chǎn)嘗試？

2021年3月20日，在央行等四部門(mén)發(fā)布的《關(guān)于金融支持海南全面深化改革開(kāi)放的意見(jiàn)》中提到：在房地產(chǎn)長(cháng)效機制框架下，支持海南在住房租賃領(lǐng)域發(fā)展REITs。以此推斷，海南很有可能成為我國商業(yè)地產(chǎn)REITs的試驗田。

另外著(zhù)眼于市場(chǎng)的需求端，前陣子的“深房理”事件也讓大家大開(kāi)眼界，在這里面，一套房產(chǎn)的所有權可以通過(guò)代持模式，按照股權比例分割給多個(gè)出資人，然后再通過(guò)類(lèi)似于證券市場(chǎng)股權交易的模式參與房產(chǎn)投（炒）資（作）中，被市場(chǎng)戲謔為“深房理版REITs”?！吧罘坷怼笔录延|及了多道法律底線(xiàn)，投機炒房動(dòng)機是不可取的，但陽(yáng)光下陰暗面的出現，是否也透露出市場(chǎng)對于不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)盤(pán)活的需求？基礎設施板塊只是一個(gè)試點(diǎn)，未來(lái)公募REITs的底層資產(chǎn)值得期待。

因為誰(shuí)也繞不開(kāi)這個(gè)問(wèn)題：如果完全避開(kāi)房地產(chǎn)領(lǐng)域，Reits只能是閹割版的產(chǎn)物；但是房住不炒的紅線(xiàn)高壓下，如何權衡和抉擇，考驗監管的智慧。

2.2 底層資產(chǎn)的控制權問(wèn)題

按照《公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（下稱(chēng)“指引”），對于底層的基礎設施資產(chǎn)的要求是，持有項目公司100%的股權及基礎資產(chǎn)的所有權或特許經(jīng)營(yíng)權；并且保證原始權益人享有完全所有權或經(jīng)營(yíng)權利。對于底層資產(chǎn)的處理，一般可以通過(guò)兩種方法，一種是通過(guò)股權收購的方式獲得原項目公司100%的股權以間接取得基礎設施的所有權，另一種是新設一家100%持股的新項目公司，由原項目公司將基礎設施所有權或特許經(jīng)營(yíng)權轉讓給新項目公司。

而對于基礎資產(chǎn)所有權和經(jīng)營(yíng)權的規定，主要矛盾點(diǎn)在于業(yè)內對于基建領(lǐng)域中特許經(jīng)營(yíng)的內涵和外延尚未達成共識，在目前相關(guān)部委發(fā)布的特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議示范文本及很多法規，如上表的國家發(fā)改委、財政部等六部委2015年聯(lián)合頒布的《基礎設施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》以及住建部頒布的《市政公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》中，都存在限制通過(guò)股權轉讓實(shí)現經(jīng)營(yíng)權轉讓的條款或規定。

由此可見(jiàn)，在目前尚未放開(kāi)對特許經(jīng)營(yíng)權的轉讓或轉移限制之前，通過(guò)收購項目公司股權的方式間接持有基礎設施項目將是REITs常用的交易模式。但是，在這樣的相關(guān)規定下，通過(guò)收購原項目公司股權的方式并不一定能夠完全規避上述限制。因此要實(shí)現基礎資產(chǎn)的完全轉讓?zhuān)枰M(jìn)一步配套細則的出臺。

2.3 稅收問(wèn)題

境外REITs能夠得到快速的發(fā)展，很大程度上是因為其具有稅收中性的原則，如美國在1960年的《國內稅收法典》中明確了REITs稅收優(yōu)惠，而日本和新加坡等也在REITs主體端減免分紅所得稅，中國香港就在投資者端減免所得稅，境外市場(chǎng)均給予REITs不同程度的所得稅豁免以避免重復征稅。

目前我國沒(méi)有專(zhuān)門(mén)為REITs制定綜合性的稅收法規，屬于“摸著(zhù)石頭過(guò)河”階段。分階段來(lái)看，在REITs的三個(gè)階段：設立環(huán)節——持有經(jīng)營(yíng)環(huán)節——退出環(huán)節，涉及稅種多，結構復雜，尤其是在設立和持有經(jīng)營(yíng)環(huán)節，稅負較重，具體見(jiàn)下表。

綜合以上三個(gè)環(huán)節可能存在的稅收情況來(lái)看，主要的問(wèn)題在于以下幾點(diǎn)：

①稅負重。在REITs設立階段，若采用SPV收購資產(chǎn)的方式，在資產(chǎn)轉讓中會(huì )就產(chǎn)生土地增值稅，而增值部分的征收比例在30~60%之間，是稅負最重的一種潛在稅收，在退出階段亦是如此，高稅負會(huì )降低持有人的發(fā)行意愿和REITs產(chǎn)品的收益率。

②重復征稅。相比一般證券化產(chǎn)品，REITs的架構更為復雜，尤其是在運營(yíng)階段，鑒于REITs本身“利益分配的導管特性”，同一收入往上傳遞直至投資者端，如果稅收政策不夠明確，可能會(huì )導致在資產(chǎn)收益和投資者層面重復征稅，因此需明確各層級的稅收政策。

③提前繳稅。根據《指引》規定，基礎設施資產(chǎn)原始權益人需要將項目公司的全部股權向REITs轉讓?zhuān)摥h(huán)節肯定要繳納企業(yè)所得稅。但是在REITs配售階段，原始權益人必須參與REITs戰略配售，持有不少于20％的份額，鎖定期為5年。這就意味著(zhù)原始權益人實(shí)際上出讓了80%資產(chǎn)的收益，但繳納了100%資產(chǎn)口徑的稅收，且自持的20%份額只能在5年之后變現或轉讓?zhuān)@就意味著(zhù)這20%的部分是提前納稅的。

2.4 估值問(wèn)題

目前海外市場(chǎng)對REITs的估值主要有兩種方法：絕對估值法（凈資產(chǎn)法，又叫NAV法）和相對估值法（P/FFO乘數法），NAV法主要適用于持有型物業(yè)，P/FFO在歐美市場(chǎng)上較為常用，具體要點(diǎn)如下。

而對于公募基礎設施REITs的估值，根據《指引》，應當將收益法中現金流量折現法作為主要的評估方法，由此看公募REITs定價(jià)的錨主要是基于未來(lái)現金流和折現率確定的資產(chǎn)評估價(jià)值，而在該種估值方法下，對于各項參數的確定，如底層資產(chǎn)為高速公路的，現金流受宏觀(guān)環(huán)境、突發(fā)事件（如疫情期間免收通行費等）影響較大，較難預測，存在一定的難度。

且從投資端來(lái)看，可能會(huì )存在以下幾個(gè)問(wèn)題：首先，REITs雖然可上市交易，但在流動(dòng)性不足的情況下，基礎設施REITs的交易價(jià)格可能波動(dòng)較大。而作為有穩定分紅預期的品種，險資、銀行理財等機構投資者希望其有一定的固收屬性，過(guò)大的估值波動(dòng)會(huì )擾動(dòng)其投資意愿；其次,根據規定資產(chǎn)評估機構對基礎設施項目每年至少進(jìn)行1次評估，更新REITs凈值，這樣也會(huì )造成估值上的較大偏差；最后，公募基礎設施REITs的底層資產(chǎn)包含很多特許經(jīng)營(yíng)權資產(chǎn)，按照現金流量折現法，其資產(chǎn)價(jià)值肯定會(huì )隨特許經(jīng)營(yíng)權的到期而降低，投資者心理預期仍有待建設。

但是另外一個(gè)維度而言，深受信用缺失和建設之苦的市場(chǎng)，如果有扎實(shí)的資產(chǎn)，且處于早前期，是有很高的紅利釋放的。Reits定位的資產(chǎn)-負債的匹配和證券化的流動(dòng)性，雖然可能初期有瑕疵，有顧慮，但是可能會(huì )帶來(lái)巨變?，F在不是投資者要不要接受的問(wèn)題，而是怎么去嘗試分析、定價(jià)和參與？

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： YY|REITs系列三：藍海里的起帆與征途