作者：二排

來(lái)源：ABS視界

第一部分  原始權益人

原始權益人企業(yè)資質(zhì)方面，由于原始權益人發(fā)行應收賬款ABS往往有出表的需求，因此對于原始權益人的資質(zhì)要求會(huì )更高一些（通常情況下，信用資質(zhì)好的原始權益人，其入池的基礎資產(chǎn)質(zhì)量相對更高，帶來(lái)的信用風(fēng)險更小，現金流保障更強）。由于各家機構的風(fēng)控標準不一，不可能有一個(gè)放之四海而皆準的準入標準，但是AA+的主體信用評級應該是起步標準，其他機構的具體標準咱不是很了解，但是目前二排君家承做的應收賬款ABN中，發(fā)起機構的主體評級都是AAA。

在上一篇文章中二排君提到，發(fā)行時(shí)間集中于年底、原始權益人以中央企業(yè)為主，行業(yè)分布以建筑與工程業(yè)為主是2018年應收賬款ABS發(fā)行的顯著(zhù)特點(diǎn)。上述特點(diǎn)中，中央企業(yè)為主的企業(yè)類(lèi)型結構也反映了各家機構應收賬款ABS項目的主體準入標準之高。

滬深交易所《企業(yè)應收賬款資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《應收賬款掛牌指南》”）對應收賬款ABS的基礎資產(chǎn)合格標準做了比較明確的規定。二排君結合《應收賬款掛牌指南》的規定和操作實(shí)踐作相應的解釋。

一、應收賬款質(zhì)量標準

根據滬深交易所《應收賬款掛牌指南》第四條，以企業(yè)應收賬款作為基礎資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，初始入池和后續循環(huán)購買(mǎi)入池（如有）的基礎資產(chǎn)在基準日、初始購買(mǎi)日和循環(huán)購買(mǎi)日（如有）除滿(mǎn)足基礎資產(chǎn)合格標準的一般要求外，還需要符合以下要求：

（一）基礎資產(chǎn)界定應當清晰，附屬擔保權益（如有）的具體內容應當明確。

（二）原始權益人應當合法擁有基礎資產(chǎn)，涉及的應收賬款應當基于真實(shí)、合法的交易活動(dòng)（包括銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)等）產(chǎn)生，交易對價(jià)公允，且不涉及《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎資產(chǎn)負面清單指引》。應收賬款系從第三方受讓所得的，原始權益人應當已經(jīng)支付轉讓對價(jià)，且轉讓對價(jià)應當公允。

該條內容涉及四個(gè)方面的主要內容：

1、交易背景真實(shí)合法

2019年年中，諾亞財富發(fā)起的以承興公司對京東應收賬款債權進(jìn)行融資的私募產(chǎn)品暴雷，由此引發(fā)了市場(chǎng)對于應收賬款ABS中確權風(fēng)險的關(guān)注和擔憂(yōu)。在應收賬款的確權中，中介機構應取得并核查每筆應收賬款對應的銷(xiāo)售合同、出庫單、銷(xiāo)售發(fā)票、對賬函以及相關(guān)審批記錄，以明確應收賬款的真實(shí)性及金額；根據以上確定的應收賬款金額，對應收賬款進(jìn)行發(fā)函確權，回函應關(guān)注公章及簽字人是否齊全等信息，對存疑的回函進(jìn)一步通過(guò)電話(huà)、走訪(fǎng)等進(jìn)一步核實(shí)；對于主體評級在A(yíng)A+級以上且為國有企業(yè)的原始權益人可豁免取得確權函。

2.交易對價(jià)和轉讓對價(jià)公允

（1）交易對價(jià)公允

《合同法》第七十四條規定債務(wù)人的撤銷(xiāo)權，即債務(wù)人以明顯不合理的低價(jià)[1]轉讓財產(chǎn)，對債權人造成損害，并且受讓人知道該情形的，債權人也可以請求人民法院撤銷(xiāo)債務(wù)人的行為?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》第三十一條規定，人民法院受理破產(chǎn)申請前一年內，涉及債務(wù)人財產(chǎn)以明顯不合理的價(jià)格進(jìn)行交易的，管理人有權請求人民法院予以撤銷(xiāo)。因此，應收賬款的交易對價(jià)若不公允，存在被撤銷(xiāo)的風(fēng)險，屬于不合格基礎資產(chǎn)。

（2）轉讓對價(jià)公允

應收賬款ABS交易結構中一般存在兩次應收賬款的轉讓?zhuān)谝淮问窃紓鶛嗳耍ㄔ紮嘁嫒烁髯庸荆⑵涑钟械膽召~款轉讓給原始權益人，該次轉讓一般屬于平價(jià)轉讓?zhuān)坏诙问怯稍紮嘁嫒藢⑵涫茏尩膽召~款債權轉讓給專(zhuān)項計劃，該次轉讓為折價(jià)轉讓?zhuān)婕暗睫D讓對價(jià)的公允性。

應收賬款的存在源自企業(yè)給予客戶(hù)還款期的寬限，因此只要在約定的日期之前客戶(hù)完成對銷(xiāo)售企業(yè)的支付即可，無(wú)需支付利息。而證券化產(chǎn)品則在收款期間需要支付優(yōu)先級證券的預期收益、次級證券期間受益和相關(guān)的稅收、費用，該部分的收益及稅費的支出通常由應收賬款的本金進(jìn)行支付，因此也決定了應收賬款證券化必須采用超額抵押（即折價(jià)）的方式發(fā)行。

操作中，折價(jià)的計算一般分為逐筆折價(jià)和綜合折價(jià)兩種方式，具體如下：

模式一：逐筆折價(jià)，以“中建三局集團有限公司2018年度第一期應收賬款資產(chǎn)支持票據”為例（此處對相關(guān)公式進(jìn)行了修正）：

初始購買(mǎi)價(jià)款系指信托設立時(shí)委托人將基礎資產(chǎn)信托予受托人而所得的對價(jià)。對于單筆應收賬款，初始購買(mǎi)價(jià)款=應收賬款賬面價(jià)值*[1-（預期折現期限/360）*綜合成本率]。初始預期折現期限是指起息日與該筆應收賬款預期付款日之后的第一個(gè)計息日之間的天數。

循環(huán)購買(mǎi)價(jià)款系指每次循環(huán)購買(mǎi)應支付的價(jià)款，對于單筆應收賬款，循環(huán)購買(mǎi)價(jià)款=應收賬款賬面價(jià)值*[1-（預期折現期限/360）*綜合成本率]。其中：針對初次循環(huán)購買(mǎi)，預期折現期限是指循環(huán)購買(mǎi)日與該筆應收賬款預期付款日之后的第一個(gè)計息日之間的天數。針對后續循環(huán)購買(mǎi)，預期折現期限是指每筆應收賬款對應的循環(huán)購買(mǎi)日與該筆應收賬款預期付款日之后的第一個(gè)計息日之間的天數。

綜合成本率=Σ各檔資產(chǎn)支持票據預期收益率*各檔資產(chǎn)支持票據發(fā)行總量/Σ各檔資產(chǎn)支持票據發(fā)行總量+信托報酬年化費率+其他稅費率。

模式二：綜合折價(jià)方式，以“中國中鐵股份有限公司2017年度第一期資產(chǎn)支持票據”為例：

基礎資產(chǎn)對價(jià)價(jià)款系指與受托人代表本信托按以下公式計算并向委托人支付其以信托轉讓方式取得基礎資產(chǎn)的對價(jià)，基礎資產(chǎn)對價(jià)價(jià)款可分為初始基礎資產(chǎn)對價(jià)價(jià)款和后續入池基礎資產(chǎn)對價(jià)價(jià)款。

初始基礎資產(chǎn)對價(jià)價(jià)款=各筆初始信托的應收賬款金額之和*初始基礎資產(chǎn)對應的折價(jià)率。

后續入池基礎資產(chǎn)對價(jià)價(jià)款=各筆循環(huán)購買(mǎi)的應收賬款金額之和*循環(huán)購買(mǎi)折價(jià)率。

其中，折價(jià)率系指將應收賬款未償價(jià)款余額折現成應收賬款購買(mǎi)價(jià)款的比率。

初始基礎資產(chǎn)對應的折價(jià)率=（應收賬款賬面價(jià)值-下一兌付日利息-發(fā)行費用）/應收賬款賬面價(jià)值

后續入池基礎資產(chǎn)對應的折價(jià)率=實(shí)際用于循環(huán)購買(mǎi)的資金/（實(shí)際用于循環(huán)購買(mǎi)的資金+下一兌付日利息+當期信托報酬+付息兌付服務(wù)費+其他費用）[2]

下一兌付日利息=發(fā)行規?！粒▋?yōu)先級A類(lèi)資產(chǎn)支持票據占比×優(yōu)先級A類(lèi)資產(chǎn)支持票據票面利率+優(yōu)先級B類(lèi)資產(chǎn)支持票據占比×優(yōu)先級B類(lèi)資產(chǎn)支持票據票面利率+次級資產(chǎn)支持票據占比×【】%）×計息天數/365。

金融資產(chǎn)終止確認時(shí)計入當期損益，會(huì )影響到企業(yè)當期利潤。根據以上公式，多數情況下應收賬款折價(jià)僅僅是扣除了一定期間內優(yōu)先級預期收益、次級期間收益以及相關(guān)稅費支出，折價(jià)比較小，一方面對當期利潤影響較小，另一方面按照市場(chǎng)整體情況以及專(zhuān)項計劃各項費用支出實(shí)際，折價(jià)率較為公允。

3、應收賬款不屬于負面清單

地方政府債務(wù)近年來(lái)一直是監管比較敏感的內容。以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎資產(chǎn)、以地方融資平臺公司為債務(wù)人的基礎資產(chǎn)屬于《資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)負面清單》的范疇。

建筑類(lèi)企業(yè)發(fā)行應收賬款ABS一般難以避免會(huì )涉及地方政府債務(wù)。交易所一般要求管理人及律師對專(zhuān)項計劃的債務(wù)人是否存在《資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)負面清單》第二條（即以地方融資平臺公司為債務(wù)人的基礎資產(chǎn)）進(jìn)行核查；交易商協(xié)會(huì )通常也會(huì )視情況要求主承銷(xiāo)商按照城建類(lèi)企業(yè)標準出具專(zhuān)項盡職調查報告。

4、應收賬款受讓于第三人的，交易對價(jià)已經(jīng)支付

原始權益人從其子公司（原始債權人）受讓?xiě)召~款這一步是否需要實(shí)際支付對價(jià)，目前交易所和交易商協(xié)會(huì )的規定不同：交易所要求按照《應收賬款掛牌指南》的要求實(shí)際支付對價(jià)，交易商協(xié)會(huì )對于對價(jià)的支付并沒(méi)有相關(guān)要求。從監管一致性角度看，兩個(gè)交易場(chǎng)所監管標準的統一是趨勢。

（三）基礎資產(chǎn)涉及的交易合同應當合法有效，債權人已經(jīng)履行了合同項下的義務(wù)，合同約定的付款條件已滿(mǎn)足，不存在屬于預付款的情形，且債務(wù)人履行其付款義務(wù)不存在抗辯事由和抵銷(xiāo)情形。

《合同法》第八十二條規定，債務(wù)人接到債權轉讓通知后，債務(wù)人對讓與人的抗辯，可以向受讓人主張。第八十三條規定，債務(wù)人接到債權轉讓通知時(shí)，債務(wù)人對讓與人享有債權，并且債務(wù)人的債權先于轉讓的債權到期或者同時(shí)到期的，債務(wù)人可以向受讓人主張抵銷(xiāo)?！逗贤ā返?6-68條規定了同時(shí)履行抗辯權、順序履行抗辯權和不安抗辯權三種類(lèi)型的抗辯權。如果債務(wù)人享有抗辯權或者抵銷(xiāo)權，將影響到基礎資產(chǎn)的可預測性和穩定性

（四）基礎資產(chǎn)涉及的應收賬款應當可特定化，且應收賬款金額、付款時(shí)間應當明確。

在操作實(shí)踐中，尤其是在醫藥流通企業(yè)中，很多應收賬款對應的銷(xiāo)售合同沒(méi)有明確約定應收賬款的回款時(shí)間，這種情況下一般通過(guò)測算應收賬款的歷史平均回款實(shí)踐，同時(shí)結合付款人情況，在確權文件中約定付款時(shí)間。例如，在“九州通醫藥集團股份有限公司2019年度第一期資產(chǎn)支持票據”中，信用期系指系指委托人根據委托人制定的《醫院事業(yè)部客戶(hù)信用管理辦法》對債務(wù)人進(jìn)行資信評審后對各債務(wù)人單獨設置的應收賬款償付期限（即自應收賬款發(fā)生日至償付日）要求，且已就此與債務(wù)人形成交易慣例或達成書(shū)面約定

應收賬款有明確的支付方式，盡量以現金方式進(jìn)行結算，是否可以采用商業(yè)匯票、支票等非現金方式進(jìn)行結算，在實(shí)踐中存在爭議。操作中，不少項目中存在以票據結算的基礎資產(chǎn)，但是都對該部分基礎資產(chǎn)進(jìn)行了適當的限制。因此至少從監管方面，以票據進(jìn)行結算的基礎資產(chǎn)并非屬于不合格基礎資產(chǎn)。例如，“中鐵二局集團有限公司2018年度第一期資產(chǎn)支持票據”的合格基礎資產(chǎn)篩選標準中規定，應收賬款結算方式為票據的，該等票據應為銀行承兌匯票，銀行承兌匯票的到期日不晚于本資產(chǎn)支持票據到期日,且承兌銀行為全國性商業(yè)銀行?！熬胖萃ㄡt藥集團股份有限公司2019年度第一期資產(chǎn)支持票據”則約定，發(fā)起機構確保在信托存續期間內各債務(wù)人累計用票據支付方式償還的入池應收賬款比例滿(mǎn)足以下要求：債務(wù)人累計用票據支付方式償還的入池應收賬款金額 /（初始入池應收賬款金額+歷次循環(huán)購買(mǎi)新增入池應收賬款金額）≤20%；

（五）基礎資產(chǎn)的權屬應當清晰明確，不得附帶抵押、質(zhì)押等擔保負擔或者其他權利限制。已經(jīng)存在抵押、質(zhì)押等擔保負擔或者其他權利限制的，應當能夠通過(guò)專(zhuān)項計劃相關(guān)安排在原始權益人向專(zhuān)項計劃轉移基礎資產(chǎn)時(shí)予以解除。

操作中，中介機構可以通過(guò)應收賬款轉讓合同、工程合同等文件的查閱，同時(shí)于人民銀行征信中心動(dòng)產(chǎn)融資統一登記系統查詢(xún)并經(jīng)原始權益人確認的方式確認應收賬款的權屬情況。

（六）基礎資產(chǎn)應當具有可轉讓性?；A資產(chǎn)的轉讓?xiě)敽戏?、有效，轉讓對價(jià)應當公允，存在附屬擔保權益的，應當一并轉讓。

前面提到，應收賬款ABS的交易結構中一般存在兩次應收賬款轉讓?zhuān)鶕逗贤ā返谄呤艞l，債權人可以將合同的權利全部或者部分轉讓給第三人，但有下列情形之一的除外：根據合同性質(zhì)不得轉讓?zhuān)话凑债斒氯思s定不得轉讓?zhuān)灰勒辗梢幎ú坏棉D讓。在應收賬款的轉讓過(guò)程中，主要注意原始債權人和債務(wù)人簽訂的合同中是否存在約定應收賬款轉讓的禁止性規定，即是否存在當事人約定不得轉讓的情況，在進(jìn)行基礎資產(chǎn)篩選的過(guò)程中對該部分應收賬款剔除。

但是，如果客戶(hù)強制要求將該部分資產(chǎn)入池，作為乙方的我們實(shí)際上是沒(méi)有反抗余地的，怎么辦呢？后面我們解釋。

（七）應收賬款轉讓?xiě)斖ㄖ獋鶆?wù)人及附屬擔保權益義務(wù)人（如有），并在相關(guān)登記機構辦理應收賬款轉讓登記。若存在特殊情形未進(jìn)行債權轉讓通知或未辦理轉讓登記，管理人應當在計劃說(shuō)明書(shū)中披露未進(jìn)行轉讓通知或未辦理轉讓登記的原因及合理性，充分揭示風(fēng)險，設置相應的權利完善措施進(jìn)行風(fēng)險緩釋。

根據《合同法》第八十條，債權人轉讓權利的，應當通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉讓對債務(wù)人不發(fā)生效力。在應收賬款ABS項目中，應收賬款債務(wù)人數量可能較多、地域分布可能較廣，在基礎資產(chǎn)入池前或循環(huán)購買(mǎi)過(guò)程中逐一通知債務(wù)人存在操作上的難度，成本較高。因此，一般會(huì )設置權利完善事件加以解決，即在權利完善事件發(fā)生后發(fā)出權利完善通知。

按照法理，債權轉讓的應該由原債權人（原始權益人或其子公司）履行對債務(wù)人的通知義務(wù)，出于對專(zhuān)項計劃利益的保護，為避免在發(fā)生權利完善事件后，原始權益人不履行通知義務(wù)，在專(zhuān)項計劃設立日或之前會(huì )要求原始權益人對管理人作出授權，授權管理人以轉讓人的名義，在發(fā)生權利完善事件且轉讓人不履行約定的通知義務(wù)時(shí)，代為履行該等通知義務(wù)。

（八）操作中的其他標準

1、基礎資產(chǎn)對應的債務(wù)人與原始權益人不屬于合并報表范圍內的關(guān)聯(lián)方。

如果債務(wù)人屬于原始權益人合并報表范圍內的關(guān)聯(lián)方，在不發(fā)行應收賬款ABS的情況下其應收賬款和應付賬款在合并報表范圍內抵消；若發(fā)行應收賬款ABS，在不考慮折價(jià)的情況下，由于應收賬款和應付賬款無(wú)法抵消，會(huì )導致原始權益人合并報表層面資產(chǎn)負債率的提高，這與原始權益人發(fā)行應收賬款ABS出表的主要目的相違背。此外，關(guān)聯(lián)交易一向是各機構盡職調查的重點(diǎn)內容，該類(lèi)資產(chǎn)入池不僅加大盡職調查的工作量，而且不利于證券的銷(xiāo)售，所以應當盡量避免該類(lèi)資產(chǎn)入池。

2、基礎資產(chǎn)的預期付款日不得晚于優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的預期到期日；并且，初始基礎資產(chǎn)的預期付款日不早于對應的初始基準日，就循環(huán)購買(mǎi)的新增資產(chǎn)而言，新增資產(chǎn)預期付款日應不早于對應的循環(huán)購買(mǎi)基準日。

如果基礎資產(chǎn)的預期付款日晚于優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券的預期到期日，在不考慮差額補足的情況下，由于應收賬款沒(méi)有多余的折價(jià)，會(huì )發(fā)生證券到期而應收賬款尚未回款，沒(méi)有足夠的還款來(lái)源進(jìn)而導致違約。

如果初始基礎資產(chǎn)的預期付款日早于對應的初始基準日，或者循環(huán)購買(mǎi)的新增資產(chǎn)預期付款日應早于對應的循環(huán)購買(mǎi)基準日，則會(huì )出現以現金買(mǎi)現金的奇怪現象。

九、基礎資產(chǎn)的合格標準為什么選擇基準日、初始購買(mǎi)日和循環(huán)購買(mǎi)日這三個(gè)時(shí)間節點(diǎn)，二排君在這先賣(mài)個(gè)關(guān)子，后面在資產(chǎn)出表部分進(jìn)行分析。

二、基礎資產(chǎn)的數量標準

根據《應收賬款掛牌指南》第五條，基礎資產(chǎn)池應當具有一定的分散度，至少包括10個(gè)相互之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的債務(wù)人且單個(gè)債務(wù)人入池資產(chǎn)金額占比不超過(guò)50%。符合以下條件之一的，可免于上述關(guān)于債務(wù)人分散度的要求：基礎資產(chǎn)涉及核心企業(yè)供應鏈應付款等情況的，資產(chǎn)池包括至少10個(gè)相互之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的債權人且債務(wù)人資信狀況良好；原始權益人資信狀況良好，且專(zhuān)項計劃設置擔保、差額支付等有效增信措施。符合條件并免于債務(wù)人分散度要求的，管理人應當在計劃說(shuō)明書(shū)中披露基礎資產(chǎn)池集中度較高的原因及合理性，充分揭示風(fēng)險，設置相應的風(fēng)險緩釋措施。

目前市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)行的應收賬款ABS中，應該是全部符合“原始權益人資信狀況良好，且專(zhuān)項計劃設置擔保、差額支付等有效增信措施”的豁免條件的，但是這并不意味著(zhù)債務(wù)人的數量可以不受限制。在交易所市場(chǎng)，受限于資料獲取的局限性，目前二排君并沒(méi)有發(fā)現債務(wù)人極少的應收賬款ABS項目；但是在銀行間市場(chǎng)，中鐵建昆侖投資集團有限公司曾作為發(fā)起機構設立“中鐵建昆侖投資集團有限公司2018年度第一期資產(chǎn)支持票據”，其債務(wù)人只有一個(gè)，即成都軌道交通集團有限公司，但是最后以撤卷而告終。所以，基礎資產(chǎn)池的分散度標準并非沒(méi)有底線(xiàn)。

此外，基礎資產(chǎn)池的分散度過(guò)低，其債務(wù)人中必然會(huì )涉及重要債務(wù)人或現金流重要提供方。對于A(yíng)BS基礎資產(chǎn)中的重要債務(wù)人或現金流重要提供方，其信息披露要求更為全面和嚴格，詳見(jiàn)“基礎資產(chǎn)信息披露”部分。

三、基礎資產(chǎn)信息披露

《應收賬款掛牌指南》第六條規定，管理人應當在專(zhuān)項計劃文件中披露基礎資產(chǎn)池的基本情況，包括但不限于入池應收賬款總金額、筆數、單筆金額分布、貿易類(lèi)型分布、區域分布、行業(yè)分布、賬齡及剩余賬期分布、結算支付方式分布、影子評級分布及加權結果（如有）、債權人和債務(wù)人數量及集中度、重要債務(wù)人情況、關(guān)聯(lián)交易筆數與金額及其占比、關(guān)聯(lián)交易方情況等。

對入池應收賬款中的重要債務(wù)人或現金流重要提供方（底層基礎資產(chǎn)現金流單一提供方按照約定未支付現金流金額占基礎資產(chǎn)未來(lái)現金流總額比例超過(guò)15%，或該單一提供方及其關(guān)聯(lián)方的未支付現金流金額合計占基礎資產(chǎn)未來(lái)現金流總額比例超過(guò)20%的現金流提供方），應當核查其主營(yíng)業(yè)務(wù)、財務(wù)數據、信用情況、償債能力、資信評級情況（如有）、與原始權益人的關(guān)聯(lián)關(guān)系及過(guò)往業(yè)務(wù)合作情況、應收賬款歷史償付情況（如有）。

四、基礎資產(chǎn)的盡調方法

根據《應收賬款掛牌指南》第九條，入池資產(chǎn)符合筆數眾多、資產(chǎn)同質(zhì)性高、單筆資產(chǎn)占比較小等特征的，可以采用抽樣盡職調查方法。采用抽樣盡職調查方法的，管理人及其他中介機構應當設置科學(xué)合理的抽樣方法和標準，并對抽取樣本的代表性進(jìn)行分析說(shuō)明。對于對基礎資產(chǎn)池有重要影響的入池資產(chǎn)應當著(zhù)重進(jìn)行抽樣調查。

前面二排君提到，如果客戶(hù)強制要求將設置有轉讓限制的資產(chǎn)入池，作為乙方的承銷(xiāo)商實(shí)際上是沒(méi)有反抗余地的，抽樣盡職調查提供了一種灰色途徑（其實(shí)這是一種不合規的途徑），話(huà)不多說(shuō)自行理解。需要注意的是，根據基金業(yè)協(xié)會(huì )《應收賬款盡職調查指引》，只有對于入池資產(chǎn)筆數不少于50 筆的資產(chǎn)池，才可以采用抽樣盡職調查方法。此外，原則上入池資產(chǎn)筆數在50 筆以上，1萬(wàn)筆以下的，抽樣比例應當不低于百分之五，且筆數不低于50 筆；入池資產(chǎn)筆數在1 萬(wàn)至10 萬(wàn)筆之間的，抽樣比例應當不低于千分之五，且筆數不低于200 筆；入池資產(chǎn)筆數在10 萬(wàn)筆及以上的，可結合基礎資產(chǎn)特征和對篩選基礎資產(chǎn)所依賴(lài)的技術(shù)系統進(jìn)行測試驗證的結果，自行確定抽樣規模，且筆數不低于300 筆。抽樣比例系抽樣樣本的應收賬款總金額占入池資產(chǎn)應收賬款總金額的比重。

一、交易結構

應收賬款ABS的交易結構屬于證券化的基本結構類(lèi)型，限于篇幅，該處對交易描述和交易結構圖不再列式，有興趣的同學(xué)可以根據《又到年底了，你家的應收賬款出表了嗎？》一文的提示獲取應收賬款ABS項目的計劃說(shuō)明書(shū)學(xué)習。

二、循環(huán)購買(mǎi)

循環(huán)購買(mǎi)的注意事項，二排君在年初的時(shí)候曾經(jīng)在《循環(huán)購買(mǎi)中的坑與路》中做了詳細解析，所以該部分屬于新瓶裝舊酒。

作為應收賬款證券化產(chǎn)品中最具技術(shù)性的一種設計，循環(huán)購買(mǎi)可謂“套路”滿(mǎn)滿(mǎn)，稍不注意便給客戶(hù)造成巨大的資金浪費，直接被客戶(hù)拉黑?？蛻?hù)選擇資產(chǎn)證券化的最終目的是拓寬融資渠道、降低融資成本，循環(huán)購買(mǎi)結構的涉及自然也應該圍繞上述原則進(jìn)行，合理的循環(huán)購買(mǎi)結構應該注意以下方面：

（一）首次循環(huán)購買(mǎi)日的設置

一個(gè)資產(chǎn)證券化項目的發(fā)行受多方面因素的影響，從封包日到取得無(wú)異議函通常存在3個(gè)月左右的時(shí)間，在此期間初始入池的應收賬款可能已經(jīng)實(shí)現了部分回款，甚至是大部分回款；由于自封包日起應收賬款的回收款均屬于專(zhuān)項計劃財產(chǎn)，那么專(zhuān)項計劃用募集的資金購買(mǎi)的基礎資產(chǎn)中，不僅有尚未回款的應收款，還包括已經(jīng)回款的現金，直接導致了專(zhuān)項計劃“用現金買(mǎi)現金”的局面。如此一來(lái)，初始入池的應收賬款在封包日至專(zhuān)項計劃生效日之間的回款，在第一次循環(huán)購買(mǎi)之前只能沉淀在專(zhuān)項計劃賬戶(hù)上（或者按照合同約定做一些合格投資），大大增加了原始權益人的隱含成本。 

示例1：

甲公司發(fā)行的應收賬款ABS，封包日為2018年3月30日，入池應收賬款10.50億元，募集資金10億元。該項目5月20日獲取交易所無(wú)異議函，5月30日完成發(fā)行，同日專(zhuān)項計劃成立。從3月30日到5月30日，初始入池的應收賬款回款4億元，因而在5月30日當天，專(zhuān)項計劃用募集的10億元向原始權益人購買(mǎi)的基礎資產(chǎn)除了未償的6.50億元應收賬款外，還包括4億元現金，這就使得原始權益人在取得10億元的同時(shí)要劃出4億元現金至專(zhuān)項計劃賬戶(hù)，實(shí)際凈得僅為6億元。

如果約定專(zhuān)項計劃成立后每三個(gè)月進(jìn)行一次循環(huán)購買(mǎi)，那么只有在三個(gè)月后，專(zhuān)項計劃賬戶(hù)內沉淀的4億元才能通過(guò)循環(huán)購買(mǎi)回流至原始權益人，換言之，雖然原始權益人凈得為6億元，但是要白白為沉淀的4億元付出三個(gè)月的成本。

從上例可以看出，資金沉淀的產(chǎn)生在于首次循環(huán)購買(mǎi)日設計的缺陷。上例沒(méi)有考慮到盡調、審批、發(fā)行時(shí)間的不確定性，以及首次循環(huán)購買(mǎi)日與專(zhuān)項計劃生效日之間的時(shí)間間隔的不確定。首次循環(huán)購買(mǎi)日與專(zhuān)項計劃生效日之間的時(shí)間間隔越短，越能降低應收賬款的回款在保管賬戶(hù)中的沉淀時(shí)間，減少原始權益人的隱含成本。

循環(huán)購買(mǎi)結構中有兩個(gè)日期非常重要，一個(gè)是“循環(huán)購買(mǎi)基準日”（有時(shí)也稱(chēng)“基準日”或“循環(huán)購買(mǎi)啟動(dòng)日”），即循環(huán)購買(mǎi)基礎資產(chǎn)的封包日；另一個(gè)是“循環(huán)購買(mǎi)執行日”（有時(shí)也稱(chēng)“循環(huán)購買(mǎi)日”），即原始權益人向計劃管理人（代表專(zhuān)項計劃）轉讓新增基礎資產(chǎn)的日期，計劃管理人在該日將預留當期應分配金額后的全部或部分資金作為后續入池基礎資產(chǎn)購買(mǎi)價(jià)款向原始權益人支付。以“平安證券-中鐵建資產(chǎn)1號應收賬款資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”為例，具體設計參考如下：

循環(huán)購買(mǎi)日:系指計劃管理人以專(zhuān)項計劃資金向原始權益人循環(huán)購買(mǎi)新的基礎資產(chǎn)之日，即循環(huán)期內每個(gè)應收賬款回收計算日后的第【6 】個(gè)工作日(即T- lO日)起7 個(gè)工作日內任意一日。循環(huán)周期為三個(gè)月。其中第一個(gè)循環(huán)購買(mǎi)日為2018 年9 月10 日至2018 年9 月19 日內任一日。特別的，在專(zhuān)項計劃存續期間，管理人可根據專(zhuān)項計劃賬戶(hù)內金額與原始權益人協(xié)商確定以下一循環(huán)購買(mǎi)日屆至前的特定日期作為循環(huán)購買(mǎi)日，向原始權益人循環(huán)購買(mǎi)新的基礎資產(chǎn)。

按照“中建三局集團有限公司2018年度第一期應收賬款資產(chǎn)支持票據”的循環(huán)購買(mǎi)安排，最快可以在信托計劃成立后第7個(gè)工作日就完成第一次循環(huán)購買(mǎi)，如此，初始入池應收賬款產(chǎn)生的現金回款就不用長(cháng)期沉淀在信托計劃賬戶(hù)內，通過(guò)第一次循環(huán)購買(mǎi)又回流至發(fā)起機構賬戶(hù)，有效降低了發(fā)起機構的隱含成本。

（二）回收款歸集至資金監管賬戶(hù)后盡快轉付

資金監管賬戶(hù)內的資金屬于專(zhuān)項計劃資產(chǎn)，只能單向流至專(zhuān)項計劃托管賬戶(hù)。除取得投資人同意外，原始權益人和計劃管理人均無(wú)權擅自動(dòng)用監管賬戶(hù)內的資金的使用?；厥湛钸M(jìn)入資金監管賬戶(hù)后，由于原始權益人已經(jīng)喪失了對該部分資金的支配權，所以從降低原始權益人隱含成本的角度考量，應盡量壓縮回收款歸集日與循環(huán)購買(mǎi)執行日之間的期限，包括壓縮回收款歸集日與回收款轉付日之間的期限，以及回收款轉付日與循環(huán)購買(mǎi)執行日之間的期限（后者下部分討論）。

在回收款歸集周期方面，根據滬深交易所《企業(yè)應收賬款資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南》的規定，原始權益人資信狀況良好，且專(zhuān)項計劃設置擔保、差額支付等有效增信措施的，現金流歸集周期可以適當延長(cháng)，但最長(cháng)不得超過(guò)3個(gè)月。銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )雖然沒(méi)有明文規范資金歸集周期，但是審核老師一般都會(huì )要求歸集周期為3個(gè)月。在回收款轉付周期方面，滬深交易所和交易商協(xié)會(huì )均未作出相關(guān)的規定。在復雜的交易機構面前，計劃管理人/推廣機構的自由裁量權限較大。

示例2：

假設乙公司發(fā)行2年期應收賬款資產(chǎn)支持證券，入池基礎資產(chǎn)10.60億元，募集資金10億元，專(zhuān)項計劃成立后，循環(huán)期內按半年付息、不償還本金，循環(huán)期屆滿(mǎn)后按半年付息，按半年過(guò)手攤還本金。根據基礎資產(chǎn)歷史回款情況，基礎資產(chǎn)每3個(gè)月回款比例約為50%。信托計劃于2018年5月20日成立。其設置回收款歸集日和回收款劃付日為：

回收款歸集日（S-10日）：系指資產(chǎn)服務(wù)機構向監管賬戶(hù)劃付任何回收款的日期。具體為專(zhuān)項計劃成立日之后每個(gè)歸集計算日（不含該日）（歸集計算日指自專(zhuān)項計劃成立日起每滿(mǎn)三個(gè)月的對應日，即S日）前的第10個(gè)工作日。

回收款轉付日（T-7日）：系指資產(chǎn)服務(wù)機構從監管賬戶(hù)向專(zhuān)項計劃托管賬戶(hù)轉付現金回收款（包括資金存放監管賬戶(hù)期間產(chǎn)生的利息）的日期：（a）當評級機構給予差額補足承諾人的主體長(cháng)期信用等級高于或等于【AA+】級時(shí)，回收款轉付日為專(zhuān)項計劃成立日之后每個(gè)支付日（不含該日）（支付日指自專(zhuān)項計劃成立日起每滿(mǎn)六個(gè)月的對應日，即T日）前的第7個(gè)工作日和專(zhuān)項計劃終止日；……

以上案例我們可以算出，第一個(gè)回收款歸集日和第一個(gè)回收款轉付日間隔為95天，并且其后每個(gè)回收款轉付日之前均有90余天的時(shí)間間隔。由于原始權益人無(wú)法支配資金監管賬戶(hù)內的資金，而回收款歸集日和回收款轉付日間隔太長(cháng)，故造成了大額回收款在監管賬戶(hù)長(cháng)期的資金沉淀，原始權益人不得不為此支付相應隱含成本。在整個(gè)專(zhuān)項計劃存續期間隱含成本巨大。

從上述案例可以看出，若資金歸集周期和回收款轉付周期不一致，或者回收款歸集日和回收款轉付日間隔太長(cháng)，都可能會(huì )導致資金的長(cháng)期沉淀，使得原始權益人付出較高的隱含成本。所以，理想的設置是資金歸集周期和轉付周期保持一致，并縮短回收款歸集日和回收款轉付日之間的間隔。以“中國建筑第二工程局有限公司2018年度第一期資產(chǎn)支持票據”為例，其具體設置如下：

回收款歸集日：系指資產(chǎn)服務(wù)機構將回收款由中建二局收款賬戶(hù)轉付至到監管賬戶(hù)之日，（a）當評級機構給予中建二局的主體長(cháng)期信用等級高于或等于A(yíng)A+級時(shí)，回收款歸集日為每個(gè)應收賬款回收計算日后的第3個(gè)工作日（R+3日）；……

回收款轉付日：系指資產(chǎn)服務(wù)機構將回收款轉付到信托賬戶(hù)之日，為回收款歸集日的后一工作日。

按照“中國建筑第二工程局有限公司2018年度第一期資產(chǎn)支持票據”的設置，在中建二局評級高于或等于A(yíng)A+的情況下，應收賬款歸集后第二日即能向信托保管賬戶(hù)轉付，期間幾乎沒(méi)有資金沉淀時(shí)間。

當然，轉付周期的設置除考慮資金沉淀成本外，還需要考慮其他因素。在目前的監管政策下，資金歸集周期最長(cháng)為3個(gè)月；操作實(shí)踐中，循環(huán)購買(mǎi)周期、轉付周期和循環(huán)購買(mǎi)周期往往具有一致性，即兩者均為3個(gè)月。但是，循環(huán)購買(mǎi)需要一定的人力物力成本，拉長(cháng)循環(huán)購買(mǎi)周期在一定程度上也可以降低循環(huán)購買(mǎi)成本。因此，在具體項目中循環(huán)購買(mǎi)需要原始權益人和相關(guān)機構的充分協(xié)商，在資金沉淀成本和循環(huán)購買(mǎi)成本之間做出一定的權衡。

（三）回收款轉付至信托保管賬戶(hù)后盡快安排循環(huán)購買(mǎi)

上一部分我們提到，回收款進(jìn)入資金監管賬戶(hù)后，原始權益人便失去了對該部分資金的支配權和使用權，所以從降低原始權益人隱含成本的角度考量，應盡量壓縮回收款歸集日與循環(huán)購買(mǎi)執行日之間的期限，包括壓縮回收款歸集日與回收款轉付日之間的期限，以及回收款轉付日與循環(huán)購買(mǎi)執行日之間的期限。我們對后者分析如下：

假設回收款轉付日為n日，循環(huán)購買(mǎi)基準日設定為m日（n＜m），循環(huán)購買(mǎi)執行日為循環(huán)購買(mǎi)基準日后一個(gè)工作日。那么，n-m+1即為回收款轉入至專(zhuān)項計劃托管賬戶(hù)后沉淀的時(shí)間。在上述n-m+1期間內，原始權益人已經(jīng)失去回收款的支配權和使用權，但是依然需要為該部分資金支付成本。

示例3：

假設丙公司發(fā)行3年期應收賬款資產(chǎn)支持證券，入池基礎資產(chǎn)10.60億元，募集資金10億元，優(yōu)先級證券和次級證券加權利率6%，專(zhuān)項計劃成立起每季度歸集，循環(huán)期內按季度付息但不償還本金，循環(huán)期屆滿(mǎn)后按季度付息，按季度過(guò)手攤還本金；兌付日為T(mén)日，回收款轉付日為T(mén)-9日，循環(huán)購買(mǎi)基準日為T(mén)-8日，循環(huán)購買(mǎi)執行日為循環(huán)購買(mǎi)基準日后1個(gè)工作日。自回收款轉付至專(zhuān)項計劃托管賬戶(hù)起，可供循環(huán)購買(mǎi)的資金在托管賬戶(hù)內的沉淀時(shí)間為2天，2天后（即T-7日），可供循環(huán)購買(mǎi)的資金方可通過(guò)循環(huán)購買(mǎi)回流至原始權益人。循環(huán)購買(mǎi)日每往后設置一天，可供循環(huán)購買(mǎi)的資金便多沉淀一天，造成企業(yè)多付出一天的隱含成本。

（四）統一日期基準

在資產(chǎn)證券化的交易安排中，會(huì )涉及到各種日期和期間，如專(zhuān)項計劃成立日、回收款歸集日、回收款轉付日、循環(huán)購買(mǎi)基準日、循環(huán)購買(mǎi)執行日、兌付日等。眾多的日期若不設置統一的基準，極容易造成后續管理的混亂，并且擾亂原始權益人的資金安排。

示例4：

假設丁公司發(fā)行3年期應收賬款資產(chǎn)支持證券，入池基礎資產(chǎn)10.60億元，募集資金10億元。按“季度歸集、季度循環(huán)購買(mǎi)、季度兌付”的原則設置日期如下：

回收款歸集日：系指資產(chǎn)服務(wù)機構將回收款由原始權益人收款賬戶(hù)轉付至到監管賬戶(hù)之日，為每個(gè)自然季度最后一個(gè)月20日。

回收款轉付日：系指資產(chǎn)服務(wù)機構將其收到的基礎資產(chǎn)回收款自監管賬戶(hù)劃付至專(zhuān)項計劃托管賬戶(hù)之日，為回收款歸集日的后一工作日。

循環(huán)購買(mǎi)基準日（T+1日）：系指在循環(huán)期內原始權益人篩選符合資產(chǎn)保證的應收賬款資產(chǎn)并將備選資產(chǎn)清單發(fā)送計劃管理人之日，為專(zhuān)項計劃設立日及循環(huán)期內專(zhuān)項計劃設立日起每屆滿(mǎn)3個(gè)月后的第1個(gè)工作日。

循環(huán)購買(mǎi)執行日（T+3日）：系指計劃管理人將允許購買(mǎi)的應收賬款資產(chǎn)清單發(fā)給原始權益人，并將專(zhuān)項計劃托管賬戶(hù)內資金支付給原始權益人完成循環(huán)購買(mǎi)之日，為循環(huán)期內每個(gè)循環(huán)購買(mǎi)基準日后第2個(gè)工作日。

兌付日（T日）：在專(zhuān)項計劃正常情況下，系指中國結算向資產(chǎn)支持證券持有人實(shí)際兌付其分配款項之日，具體為專(zhuān)項計劃設立日起每三個(gè)月屆滿(mǎn)之日。假設專(zhuān)項計劃于2019年3月1日成立，根據“季度歸集、季度循環(huán)購買(mǎi)、季度兌付”的時(shí)間設置安排，2019年循環(huán)期內

回收款歸集日為2019年3月20日、2019年6月20日、2019年9月20日……；

循環(huán)購買(mǎi)基準日為2019年6月3日、2019年9月2日、2019年12月2日……；

循環(huán)購買(mǎi)執行日為2019年6月5日、2019年9月4日、2019年12月4日……。

從以上安排可以看出，2019年3月20日歸集的回收款，要等到2019年6月5日才能通過(guò)循環(huán)購買(mǎi)回流至原始權益人，2019年6月20日歸集的回收款，要等到2019年9月4日才能通過(guò)循環(huán)購買(mǎi)回流至原始權益人，以此類(lèi)推。換言之，回收款歸集至資金監管賬戶(hù)后，要沉淀兩個(gè)多月的時(shí)間才能回流至原始權益人，并且，每個(gè)周期內的回收比例越高，沉淀的資金就越多。在此期間，原始權益人并沒(méi)有該部分資金的支配權和使用權，卻要為之承擔相應的隱含成本。

出現上述情形的根本原因在于相關(guān)日期設置的參照點(diǎn)不一樣。在以上案例中，回收款轉付日的參照點(diǎn)為自然季度，兌付日、循環(huán)購買(mǎi)基準日和循環(huán)購買(mǎi)執行日的參考點(diǎn)為專(zhuān)項計劃設立日。在同一個(gè)項目中出現兩個(gè)基準點(diǎn)的情況下，由于專(zhuān)項計劃設立日受到多個(gè)方面的影響，極容易出現案例中出現的資金始終沉淀的情況。

要避免案例中的出現的尷尬局面，需要將各個(gè)日期的參照點(diǎn)統一，例如全都以專(zhuān)項計劃設立日為錨，如將回收款歸集日設成T-n個(gè)工作日，那么n+3個(gè)工作日就可以開(kāi)始進(jìn)行循環(huán)購買(mǎi)，如此大大降低了資金沉淀的成本。

綜合上述四種情況會(huì )發(fā)現，四種注意事項的目標是一致的，即減少資金沉淀時(shí)間。但是這個(gè)目標的達成可能需要綜合考慮多種因素。我們知道，交易所資產(chǎn)支持證券一般由證券公司擔任計劃推廣機構，在資金沉淀方面計劃推廣機構與原始權益人沒(méi)有利益沖突；但是，銀行間市場(chǎng)資產(chǎn)支持票據的承銷(xiāo)商一般為銀行，信托保管機構一般也是由擔任承銷(xiāo)商的銀行承擔，資金的沉淀可以會(huì )為信托保管機構/承銷(xiāo)商帶來(lái)較大的存款沉淀，其存款收益甚至高于承銷(xiāo)費收入，故兩者利益存在一定的沖突。由此看來(lái)，首次循環(huán)購買(mǎi)日的設置往往是發(fā)起機構與承銷(xiāo)商相互溝通的一個(gè)結果。

[1]《合同法司法解釋二》第十九條：對于合同法第七十四條規定的“明顯不合理的低價(jià)”，人民法院應當以交易當地一般經(jīng)營(yíng)者的判斷，并參考交易當時(shí)交易地的物價(jià)部門(mén)指導價(jià)或者市場(chǎng)交易價(jià)，結合其他相關(guān)因素綜合考慮予以確認。轉讓價(jià)格達不到交易時(shí)交易地的指導價(jià)或者市場(chǎng)交易價(jià)百分之七十的，一般可以視為明顯不合理的低價(jià)；對轉讓價(jià)格高于當地指導價(jià)或者市場(chǎng)交易價(jià)百分之三十的，一般可以視為明顯不合理的高價(jià)。債務(wù)人以明顯不合理的高價(jià)收購他人財產(chǎn)，人民法院可以根據債權人的申請，參照合同法第七十四條的規定予以撤銷(xiāo)。

[2]二排君認為后續入池基礎資產(chǎn)對應的折價(jià)率計算公式應該和初始基礎資產(chǎn)對應的折價(jià)率一致，即后續入池基礎資產(chǎn)對應的折價(jià)率=（實(shí)際用于循環(huán)購買(mǎi)的資金-下一兌付日利息-當期信托報酬-付息兌付服務(wù)費-其他費用）/實(shí)際用于循環(huán)購買(mǎi)的資金。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 又到年底了，你家的應收賬款出表了嗎？——操作系列之一