作者：鯨落

來(lái)源：新島匯（ID：xindaohui2019）

近年不良資產(chǎn)市場(chǎng)上NPL資產(chǎn)包的投資結構，越來(lái)越多的以?xún)蓪由踔寥龑拥男问匠霈F，投資人也更多傾向這些配資或者共同投資的合作模式。這樣的趨勢可以認為是一種演化，或是針對市場(chǎng)信息不透明，投資人專(zhuān)業(yè)能力不全面性的妥協(xié)。當然也還有很多專(zhuān)業(yè)機構特別是外資，堅持獨立投資的模式參與這個(gè)市場(chǎng)。對投資方來(lái)說(shuō)，全面的認識結構化投資的優(yōu)缺點(diǎn)而不是固守一個(gè)方案更為重要。因此文本嘗試分辨一下優(yōu)先劣后角度的優(yōu)缺點(diǎn)，僅供討論。

一、淺議風(fēng)險

首先是對風(fēng)險的思考，一個(gè)顯而易見(jiàn)結論是：劣后出資比例越高，優(yōu)先級資金的風(fēng)險越低。對風(fēng)險的緩釋主要是三個(gè)方面：

1.對優(yōu)先級資金來(lái)說(shuō)上，原本覆蓋倍數可能只有1.2倍的項目，扣除20+%的劣后出資后，立刻變1.6甚至1.7倍，大大降低優(yōu)先級退出風(fēng)險；

2.劣后出資方經(jīng)常是資產(chǎn)包的實(shí)際處置管理者，逼著(zhù)劣后出資實(shí)際上也是逼著(zhù)管理者投入更多的資源盡快回收。

3.實(shí)操中，一個(gè)資產(chǎn)包內資產(chǎn)情況良莠不齊，有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也總有些一看就讓人牙疼。這個(gè)時(shí)候優(yōu)先級經(jīng)常心算一下自己出資對應的就是這些看得懂、確定性高、流動(dòng)性強的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，回收路徑、時(shí)間較明確，投資人做投資決策時(shí)也會(huì )容易一些。

二、再議風(fēng)險

引入了足夠厚的劣后安全墊，優(yōu)先級就可以安枕無(wú)憂(yōu)了嗎？投資結構可以說(shuō)是一把達摩克利斯之劍，帶來(lái)的壞處幾乎和好處一樣多：

1.一個(gè)NPL項目的風(fēng)險有很多，法律政策風(fēng)險、市場(chǎng)風(fēng)險、操作風(fēng)險，外資還要加上匯率風(fēng)險等。這些源自債權內部關(guān)系、債務(wù)人資產(chǎn)以及外部經(jīng)濟環(huán)境的風(fēng)險，真的會(huì )因為投資結構的改變而緩釋嗎？其實(shí)根本不會(huì )，因此引入劣后級也僅僅是提供了一層資金方面的保障而已。

2.不可忽視的合作方風(fēng)險，NPL市場(chǎng)最多算是弱有效性市場(chǎng)，信息高度不透明。而不對稱(chēng)性既包括劣后壟斷信息，當然也包括優(yōu)先級信息超越劣后級的情況。在這些亦真亦假客戶(hù)畫(huà)像高度干擾價(jià)值判斷的環(huán)境中，如何合作決策和處置？

3.市場(chǎng)信息的不透明并不是必然增加劣后方道德和操作風(fēng)險，但是在可能出現投資損失的情況下，這種可能性一定被放大了，信任關(guān)系出現裂痕也再難修復。

4.劣后方也有很大的交易對手風(fēng)險。多數投資結構中，優(yōu)先方不具備主動(dòng)性，也缺少動(dòng)力，甚至口頭承諾過(guò)不干涉處置。但優(yōu)先方一旦出現任何變化（可能性太多了，例如政策指導、投資策略變化、管理層變動(dòng)、不可抗力等）開(kāi)始與劣后方爭奪管理權，光是多方之間的摩擦成本可能就會(huì )超過(guò)資產(chǎn)包的實(shí)際收益。合作演變成對抗，處置難度也大大增加。這也是市場(chǎng)上某些劣后投資人在條款中嚴苛限制優(yōu)先方權利的原因。

5.續上，如果優(yōu)先投資人掌握了處置權，那就回到了優(yōu)先級投資人是否擁有NPL處置能力的問(wèn)題上了。在NPL活躍地區，投資人倒是可能有一些其他服務(wù)商可以選擇合作，但古話(huà)說(shuō)衣不如新，人不如舊。

6.特別提醒注意的是，現在市場(chǎng)上某些資產(chǎn)包的集中度過(guò)高，特別是單一最大資產(chǎn)的預計回收達到甚至超過(guò)劣后出資時(shí)，劣后出資并沒(méi)有真的起到緩釋風(fēng)險的效果。

7.沉沒(méi)成本已成為金融投資的基本概念，寄希望于劣后方已投入的沉沒(méi)成本而再加大投入資源邏輯上是靠不住的。

8.債權離開(kāi)AMC后的第一交易對手是很多是優(yōu)先級投資人的主體。因此實(shí)操中，優(yōu)先級投資人經(jīng)常要為劣后方的追討行為背書(shū)。去年以來(lái)全國的某些大環(huán)境下，債權人的追償行為被債務(wù)人利用各有關(guān)部門(mén)阻礙和叫停。這種情況下優(yōu)先級投資人作為擋在前面的權利人，勢必承受額外的輿論風(fēng)險。

三、淺議收益

雖然說(shuō)了那么多有的沒(méi)的，但在各級項目管理者和合規法務(wù)官的平衡下，投資風(fēng)險還是因為結構的優(yōu)化而被大大的緩釋了。優(yōu)先投資人理應欣慰劣后級攬走了大量風(fēng)險的行為。僅欣慰而不用感謝，因為同時(shí)被劣后級攬走的還有收益。風(fēng)險和收益是一個(gè)硬幣的兩面，緩釋的風(fēng)險其實(shí)也就是大大縮水的收益。在討論收益前，這里有兩個(gè)問(wèn)題同時(shí)供優(yōu)先和劣后投資人討論：留給優(yōu)先級投資人的問(wèn)題是，你能夠對劣后投資人的合理超額收益心平氣和嗎？給劣后級投資人的問(wèn)題是，你能夠多大程度上承受優(yōu)先利息，并準備好如何應對優(yōu)先投資人合理賺取長(cháng)期收益了嗎？

說(shuō)回收益，同樣有個(gè)簡(jiǎn)單的結論：相比于單獨投資，結構化投資一定減少和限制了優(yōu)先級收益而提升了劣后級收益。蛋糕就一塊，一個(gè)人吃多了，其他人自然就吃得少，如果不能接受這一點(diǎn)的話(huà)，就不要多談合作與分享了。很多人會(huì )反駁，說(shuō)NPL投資是一個(gè)不斷創(chuàng )造價(jià)值的過(guò)程。其實(shí)NPL是冰棍還是木雕見(jiàn)仁見(jiàn)智，但至少目前市場(chǎng)上并不存在成熟的套路將NPL做大蛋糕。NPL的回收邏輯依然主要來(lái)源于債務(wù)人擔保人實(shí)力或者昧了多少錢(qián)，來(lái)源于資產(chǎn)市場(chǎng)化定價(jià)。這些回收邏輯并不存在多一個(gè)合作方就能多回收一點(diǎn)的幻覺(jué)。多個(gè)誠心合作方回收速度上可能會(huì )快一點(diǎn)，但回收速度？抱歉，優(yōu)先投資人可不愿意看到太快的回收速度，優(yōu)先投資人喜歡看到的是風(fēng)險可控下盡量拉長(cháng)回收周期。

因此如果你選擇做優(yōu)先級投資人，就只能接受低于市場(chǎng)平均的收益，并應該清醒地認識，NPL的投資中，優(yōu)先收益是類(lèi)固定收益，即使很多結構和條款中會(huì )約定固定+浮動(dòng)的策略，但約定了的固定是多少，最后結果估計也就是多少了。浮動(dòng)部分嘛，這就好像購買(mǎi)的銀行理財產(chǎn)品一樣，4.1%～4.5%，最后一般都是4.1%?，F在再對比一下市場(chǎng)的平均回報水平以及自己機構的資金屬性，看看這個(gè)活兒還能一直做下去么？

四、再議收益

現在市場(chǎng)上優(yōu)先級收益一般多少？持牌AMC的配資也許大概12%～14%，民間機構也許14%～18%。P2P大清洗后，配資市場(chǎng)萎縮得很厲害，已經(jīng)不是利率多少，而是能不能配到的問(wèn)題。那么現在請優(yōu)先級投資人看著(zhù)合同中約定的也許15%的年化回報告訴我，這個(gè)世界上存在15%回報沒(méi)有風(fēng)險的事兒?jiǎn)?？四大行的朋友對筆者說(shuō)看看央企吧，愿意承受貸款利率高于7%都算不得好企業(yè)；郭樹(shù)清說(shuō)回報超10%就要準備損失全部本金。NPL優(yōu)先級投資單筆幾千萬(wàn)上億，目標收益15%這是冒著(zhù)多大風(fēng)險？任何一個(gè)銀行里放一筆金額幾千萬(wàn)利率15%的貸款審批估計都上總行了吧，又哪里是一點(diǎn)點(diǎn)劣后級資金就能安枕無(wú)憂(yōu)的？這么一想整個(gè)人都不好了？

無(wú)論怎么設計投資結構，無(wú)論劣后是多少，都不可能徹底緩釋這個(gè)回報數字內含的風(fēng)險。這里隱含的邏輯是市場(chǎng)均衡下根本匹配不到更低的資金。因此優(yōu)先級應明白NPL投資的是高風(fēng)險級而回報固定的項目；而劣后級也應該明白優(yōu)先級其實(shí)承擔了巨大的風(fēng)險，因此一定會(huì )設置大量的風(fēng)控點(diǎn)和反制措施，再謹慎也不為過(guò)。

五、三議收益

在劣后級看來(lái)，優(yōu)先級資金不過(guò)是利潤侵蝕者，但有沒(méi)有想過(guò)，如果沒(méi)有這些低成本優(yōu)先資金幫著(zhù)拖時(shí)間，也等不到資產(chǎn)上漲的那一天。平心而論過(guò)去幾年NPL投資賺的倒底是什么錢(qián)？賺的不過(guò)是幾輪城市化過(guò)程中帶動(dòng)的土地和資產(chǎn)價(jià)格上漲而已。如果沒(méi)有銀行、AMC再加上優(yōu)先級資金長(cháng)時(shí)間的幫襯，憑啥銀行放貸時(shí)評估三四千萬(wàn)的廠(chǎng)房，幾年后四舍五入值一個(gè)億？只要NPL折扣夠低杠桿條件合理，劣后級不要怕優(yōu)先級拖時(shí)間，畢竟好資產(chǎn)的上漲速度永遠比資金成本快得多。

當然那是GDP 8+9+時(shí)代幾萬(wàn)億砸下去的情況，今年以后怎么樣，待觀(guān)察。

六、優(yōu)先愛(ài)劣后

無(wú)論優(yōu)先劣后抑或是夾層，都是伴隨這個(gè)市場(chǎng)不斷演化、篩選、淘汰的選手，是組成這個(gè)市場(chǎng)不可缺少的部分。也是各個(gè)機構根據自身資源、能力的不同而自然選擇的結果。投資有結構，資金有先后，市場(chǎng)參與者卻無(wú)優(yōu)劣。只有在更多項目的競合、碰撞、互助中，才能不斷規范、擴大、優(yōu)化不良資產(chǎn)市場(chǎng)，也終會(huì )誕生更多細分專(zhuān)業(yè)化機構和行業(yè)巨頭。即為同業(yè)當守望相助、互相扶持，共同應對變化的環(huán)境和日益開(kāi)放的世界。

P.S.：其實(shí)原本還想專(zhuān)劃一部分寫(xiě)一些不良資產(chǎn)證券化的想法，畢竟這是最符合規范量化投資結構的內容了。NPL資產(chǎn)包既然來(lái)自于銀行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)端，那即使不良了，也依舊有其作為資產(chǎn)的一面，理論上是存在根據司法狀態(tài)、債務(wù)人畫(huà)像等多維度重新定價(jià)的策略的，這也是證券化的底層邏輯所在。甚至粗糙一點(diǎn)說(shuō)，原貸款利率統一加個(gè)不良利率權重，再加個(gè)時(shí)間權重，理論上就能夠把一個(gè)資產(chǎn)包中的貸款重新分成不同利率的新債權。既然如此，就可以據此將一個(gè)大包合理的拆分成不同規模的分層，最終做到類(lèi)似國外的十幾層投資結構。但是由于大環(huán)境原因，不良資產(chǎn)處置規范性太差，又缺少足夠的執行階段支持，當然主要還是市場(chǎng)參與者寥寥從業(yè)者太少的緣故。目前NPL證券化產(chǎn)品也就在16年開(kāi)始以四大行為主斷斷續續發(fā)了幾期。但有一個(gè)產(chǎn)品卻值得研究一下以對NPL違約市場(chǎng)管中窺豹，那就是信用卡不良資產(chǎn)市場(chǎng)。若有機會(huì )將搜集一些信用卡不良證券化的公開(kāi)信息，對個(gè)人信用違約情況做個(gè)淺析。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： 優(yōu)先愛(ài)劣后