作者：rating狗

4月15日晚，滬深交易所分別就近期起草的事關(guān)公募REITs擴募機制的指引向社會(huì )公開(kāi)征求意見(jiàn)?！吨敢饭财哒挛迨鶙l，主要分為四塊，分別是新購入基礎設施項目的條件，購入基礎設施項目的程序安排，信息披露管理及停復牌要求，以及擴募購入資產(chǎn)的發(fā)售和定價(jià)安排。

在今年三月份中國證監會(huì )官網(wǎng)發(fā)布的《深入推進(jìn)公募REITs試點(diǎn)進(jìn)一步促進(jìn)投融資良性循環(huán)》一文中表示，正在研究制定基礎設施REITs擴募規則，抓緊推動(dòng)保障性租賃住房公募REITs試點(diǎn)項目落地。一個(gè)是REITs生命力的保證，一個(gè)擴大了底層資產(chǎn)范圍，可以有效緩解目前公募REITs市場(chǎng)上供不應求的局面。

目前推動(dòng)保證性租賃住房公募REITs正在如火如荼的進(jìn)行著(zhù)，具體可見(jiàn)《YY | REITs 前沿：保障性租賃住房 REITs 的現狀、探索與突破》。制定公募REITs擴募規則的序幕也在4月15日悄然拉開(kāi)，4月15日晚滬深交易所分別發(fā)布了《上海/深圳證券交易所公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)指引第3號——新購入基礎設施項目（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指引》），明確了REITs擴募的相關(guān)機制安排，并向市場(chǎng)公開(kāi)征求意見(jiàn)。

推出擴募機制擴募機制是REITs產(chǎn)品的重要特性，以美國為例，近年來(lái)美國REITs年度擴募規模已達到300-500億美元，約占市值總量的2%-4%，占年度市場(chǎng)融資總額的40%~60%，是REITs規模增長(cháng)的主要途徑。推出REITs擴募機制，對管理人和原始權益人而言，可以盤(pán)活存量資產(chǎn)再融資，目前我國公募基礎設施REITs仍處于發(fā)展初期，當前上市的REITs產(chǎn)品幾乎都是優(yōu)中選優(yōu)，原始權益人多為各大行業(yè)龍頭，資產(chǎn)儲備豐富，具備擴募條件。對于投資者而言，擴募可以降低邊際管理成本，提升產(chǎn)品投資價(jià)值。

滬深交易所公布的《指引》均為七章五十六條，主要分為四塊，分別是新購入基礎設施項目的條件，購入基礎設施項目的程序安排，信息披露管理及停復牌要求，以及擴募購入資產(chǎn)的發(fā)售和定價(jià)安排。下面對上述四部分進(jìn)行梳理和解讀。

2.1 新購入基礎設施項目的條件

在準入條件方面，整體與首次發(fā)售要求一致，重點(diǎn)考慮了基礎設施REITs運營(yíng)穩定性的相關(guān)要求，如要求基礎設施REITs運作時(shí)間原則上滿(mǎn)12個(gè)月，且持有的基礎設施項目運營(yíng)情況良好，那么可能最早一批公募基礎設施REITs的擴募也就在今年的6月；要求購入項目類(lèi)型原則上與當前持有類(lèi)型基本一致，持有人結構變化和運營(yíng)管理機構變化不得影響項目穩定運營(yíng)，進(jìn)一步明確主要參與機構資質(zhì)。REITs首發(fā)時(shí)資產(chǎn)類(lèi)型較為鮮明，主要為高速公路、污水處理廠(chǎng)、垃圾發(fā)電、物流倉儲、產(chǎn)業(yè)園區等，現在規定擴募資產(chǎn)與當前持有類(lèi)型基本一致，這樣更能體現專(zhuān)業(yè)化的方向，也避免了裝入不同類(lèi)型資產(chǎn)導致的估值、定價(jià)等難題。

同時(shí)明確新購入基礎設施項目的資金來(lái)源可以是留存收益、對外借款或者擴募等多種或一種方式?！吨敢凡⑽磳Y金來(lái)源做出限制，對于原始權益人來(lái)說(shuō)，這樣不僅可以靈活安排資金，且能夠在短時(shí)間內獲得增量投資資金。

并且，《指引》目前并沒(méi)有對新購入基礎設施項目的規模（是否可以超過(guò)存量項目規模等）、及權屬問(wèn)題（權益人是否必須為原來(lái)的原始權益人，還是可以從第三方購入）有更為細致的規定，這個(gè)是需要繼續跟進(jìn)的。

2.2 購入基礎設施項目的程序安排

《指引》明確了實(shí)施和申報程序的安排、規范盡職調查和關(guān)聯(lián)交易，并明確了審核程序。詳細步驟可參考下圖。

這部分的安排和股票增發(fā)有一定類(lèi)似，股票增發(fā)一般包含以下四個(gè)步驟：1）董事會(huì )或股東大會(huì )決議通過(guò)；2）發(fā)行人向交易所提交申請審核；3）確定發(fā)行細節；4）正式發(fā)行。而公募REITs則主要按照“基金管理人決議購入項目-履行證監會(huì )變更注冊程序-取得證監會(huì )批文-召開(kāi)持有人大會(huì )（如需）-擴募發(fā)售上市程序”的程序實(shí)施。

2.3 信息披露管理及停復牌要求

在信息披露管理和停復牌方面，明確了購入基礎設施項目期間定期披露進(jìn)展情況，規范了對敏感信息的保密責任。這邊借鑒了股票市場(chǎng)經(jīng)驗，通過(guò)分階段披露方式減少停牌時(shí)間，停牌時(shí)間原則上不超過(guò)10個(gè)交易日，特殊情況可申請繼續停牌，但連續停牌時(shí)間原則上不得超過(guò)25個(gè)交易日。

2.4 擴募購入資產(chǎn)的發(fā)售和定價(jià)安排

擴募資產(chǎn)的發(fā)售和定價(jià)是擴募規則中最重要的，公募REITs擴募相比首發(fā)的主要難點(diǎn)在定價(jià)方面，定價(jià)需要權衡基礎設施REITs原持有人的利益、新投資者的利益和原始權益人的利益，還需要考慮基礎設施REITs的二級市場(chǎng)價(jià)格等因素。

從《指引》來(lái)看，主要是三種發(fā)售方式，向原持有人配售、公開(kāi)擴募及定向擴募；和初始發(fā)行不同的是，不再設詢(xún)價(jià)定價(jià)機制，主要通過(guò)管理人定價(jià)、持有人大會(huì )決議的方式予以確定。

同時(shí)為了保護投資者利益，公開(kāi)擴募、定向擴募中對發(fā)售價(jià)格下限做了規定。公開(kāi)擴募發(fā)售價(jià)格應不低于發(fā)售階段公告招募說(shuō)明書(shū)前20個(gè)交易日或者前1個(gè)交易日的基礎設施基金二級市場(chǎng)均價(jià)?？紤]到REITs收益穩定、波動(dòng)率相對較低的產(chǎn)品特征，定向擴募發(fā)售價(jià)格應不低于定價(jià)基準日前20個(gè)交易日基礎設施基金交易均價(jià)的90%。

另外，在公開(kāi)擴募中仍保持著(zhù)原始權益人優(yōu)先的規定，“明確基礎設施基金公開(kāi)擴募的可以全部或者部分向權益登記日登記在冊的原基礎設施基金持有人優(yōu)先配售，其他投資者可以參與優(yōu)先配售后的余額認購?！?/p>

另外關(guān)于鎖定期，《指引》規定定向擴募的基金份額，自上市之日起6個(gè)月內不得轉讓?zhuān)话l(fā)售對象新購入基礎設施項目的原始權益人或者其同一控制下的關(guān)聯(lián)方，其認購的基金份額自上市之日起18個(gè)月內不得轉讓。而對比初始發(fā)行時(shí)規定：戰略配售投資者的份額全部都是限制轉讓的，原始權益人的份額限售時(shí)間是5年，原始權益人關(guān)聯(lián)方的份額限售時(shí)間是3年，其余戰略配售投資者的份額限售時(shí)間是1年。擴募相對于初始發(fā)行的限售期更短，有利于REITs產(chǎn)品的流動(dòng)性。

這邊僅對相對成熟的境外REITs市場(chǎng)（主要是亞太市場(chǎng)）的擴募機制進(jìn)行比較，可以發(fā)現亞太市場(chǎng)的REITs擴募機制整體較為簡(jiǎn)單。1）對于擴募項目本身，對于規模、質(zhì)量及權屬問(wèn)題上，沒(méi)有特別要求，且從第三方收購資產(chǎn)是海外REITs擴募的通常做法；2）對于擴募時(shí)間，日本是交易所批準即可，最為寬松，而中國香港是首次交易日起的12個(gè)月內和份額回購的30日內不得擴募。3）對關(guān)于擴募流程，新加坡、日本及中國香港整體類(lèi)似于一般股票的增發(fā)流程，管理層發(fā)起——向交易所提起申請——確定方案——交易執行這樣的步驟進(jìn)行。而根據《指引》和上文，我國的擴募程序也基本類(lèi)似。

我國仍處于REITs市場(chǎng)建設的初期探索階段，正在加速完善相關(guān)機制，因此也在首批公募REITs上市不到一年的時(shí)間里，就公布了《購入基礎設施項目（試行）》的征求意見(jiàn)稿【意見(jiàn)反饋截止時(shí)間為2022年4月30日】，公募基礎設施REITs的擴募已經(jīng)“蓄勢待發(fā)”。

無(wú)論是首發(fā)還是二級市場(chǎng)交易，公募REITs成為了“香餑餑”,尤其是2022年2月以來(lái)，股市震蕩調整、債市面臨壓力，自帶“固收＋”性質(zhì)的REITs受到熱捧。4月7日發(fā)行的2022年首單公募REITs——華夏中國交建REIT，一經(jīng)發(fā)售便遭瘋搶。主要還是供給端太少，目前已上市項目的存量規模較小，且流通盤(pán)比例不高，產(chǎn)品供給有限加劇了各類(lèi)資金對公募REITs的追捧。而公募REITs的擴募能有效增加供給端的放量。根據《指引》的主要內容，REITs擴募的規則及程序已基本框定，但一些細節問(wèn)題及定價(jià)方面的執行和敲定，依舊需要進(jìn)一步完善，靜待市場(chǎng)的檢驗。

毋庸置疑的是，在我們股權市場(chǎng)很難供給擴容的時(shí)候，存量資產(chǎn)的證券化的提速，很大概率上要依托REITs這一載體，逐步實(shí)現各種類(lèi)型的資產(chǎn)的現金流、債權債務(wù)關(guān)系、產(chǎn)權結構的梳理，盤(pán)活存量，實(shí)現信用的精準投向，支撐后續的市場(chǎng)擴張。

我們已經(jīng)站在這一時(shí)代風(fēng)口里，當然隨著(zhù)供給增加，魚(yú)龍混雜、泥沙俱下，就更為是我們市場(chǎng)的典型特征。當然投機也是市場(chǎng)的一種，我們更需要從制度建設、基礎設施建設上，完善規則，不因噎廢食。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： YY | REITs擴募規則點(diǎn)評：存量資產(chǎn)證券化的提速