面包財經(jīng) 作者：愛(ài)讀財報的面包君
來(lái)源：面包財經(jīng)（ID：mianbaocaijing）
最近幾個(gè)月，P2P平臺暴雷事件屢屢刷屏。在這樣的市況下，主要收入來(lái)自于P2P業(yè)務(wù)的51信用卡仍然在港股完成了IPO，成為行業(yè)暗夜中罕有的一絲亮光。
能夠順利通過(guò)香港聯(lián)交所的聆訊并完成首發(fā)，51信用卡的經(jīng)營(yíng)狀況和那些跑路暴雷平臺有天壤之別，至少其合規性某種意義上得到了投資者的認可。
但是，截至7月18日，51信用卡的收盤(pán)價(jià)為8.43港元，上市4個(gè)交易日，收盤(pán)已經(jīng)跌破8.50港元發(fā)行價(jià)格，盤(pán)中股價(jià)一度下挫至7.85港元。而在此前的兩個(gè)交易日雖然收盤(pán)價(jià)格位于發(fā)行價(jià)上方，盤(pán)中也已經(jīng)數度破發(fā)。
51信用卡是第一家在港上市的國內大型P2P平臺，此前在美股上市的幾家互金平臺近期股價(jià)也接連重挫，趣店、拍拍貸和信而富當前股價(jià)較IPO發(fā)行價(jià)集體腰斬。
51信用卡會(huì )重蹈覆轍嗎？抑或這家公司能夠走出不同的走勢，在破發(fā)之后給市場(chǎng)帶來(lái)驚喜？
市場(chǎng)熱情不足：基石投資者兜底，以下限價(jià)格發(fā)行
51信用卡跌破發(fā)行價(jià)并不算太意外，在認購階段就有所征兆。
最近幾個(gè)月，港股迎來(lái)了新經(jīng)濟IPO的大潮。51信用卡與巨無(wú)霸小米集團的招股時(shí)間相差不遠，市場(chǎng)資金面本來(lái)就不夠充裕，即便沒(méi)有近期P2P行業(yè)的雷暴潮，情況也很難樂(lè )觀(guān)。
51信用卡IPO每股發(fā)售價(jià)格8.5港元，位于發(fā)行價(jià)區間的下限，發(fā)售所得款凈額9.314億港元，規模并不算太大。
但即便如此認購也不算太踴躍。51信用卡在香港公開(kāi)發(fā)售初步可供認購的股數11871000股，實(shí)際有效認購為10402500股，認購倍數為0.8763倍。簡(jiǎn)單的說(shuō)，這部分股份并沒(méi)有獲得足額認購。
香港公開(kāi)發(fā)售中未獲認購發(fā)售的1468500股重新分配到國際發(fā)售，國際發(fā)售股份總數增至108300500股。
51信用卡最終順利IPO，有賴(lài)于基石投資者的捧場(chǎng)。信銀（香港）投資有限公司（中信銀行的境外控股子公司）總共認購27697000股，占51信用卡發(fā)售股份的23.3%，禁售期為半年。
投資者對于51信用卡的謹慎態(tài)度，可能也與過(guò)去半年在美股上市的多家中國互金平臺股價(jià)接連重挫有關(guān)，這打擊了海外投資者對中國互金公司的信心。
海外冷風(fēng)吹：在美上市的中國互金公司集體折戟
2017年9月起，中國互金公司掀起赴美上市潮，截至2017年10月，共有六家互金公司在美上市或已向美國證券交易委員會(huì )遞交IPO申請。
而互聯(lián)網(wǎng)金融公司上市最早可以追溯到2015年12月，在美國紐交所上市的宜人貸（YRD.N）。但無(wú)論上市先后，目前在美股上市的中國互金公司股價(jià)自2017年10月中旬后無(wú)一幸免的遭遇滑鐵盧。
截至2018年7月16日宜人貸股價(jià)為20.50美元，相比2017年10月19日53.8美元下跌61.9%。股價(jià)走勢截圖如下：
而在2017年上市的三家互金公司，趣店、拍拍貸和信而富股票價(jià)格在上市之后也紛紛大舉破發(fā)，具體情況見(jiàn)下表：
截至2018年7月16日，拍拍貸、趣店和信而富3家公司股價(jià)分別為4.39美元，8.51美元與1.84美元，相較發(fā)行價(jià)跌幅分別為66.23%,64.54%與69.33%。
說(shuō)完市場(chǎng)狀況，再來(lái)看看51信用卡的業(yè)務(wù)情況，投資者的擔憂(yōu)或許有一定的道理。
從信用卡管理到P2P平臺
51信用卡業(yè)務(wù)始于2012年5月，推出51信用卡管家APP。
在招股書(shū)中稱(chēng)：這是一個(gè)能夠幫用戶(hù)“一鍵智能管理信用卡賬單的APP，尤其是對于信用卡較多的用戶(hù)”。51信用卡靠這個(gè)應用在短時(shí)間積累了大量用戶(hù)，截至2017年底51信用卡月活躍用戶(hù)已經(jīng)達到700萬(wàn)名。
雖然當時(shí)有一些媒體稱(chēng)51信用卡管家這一APP為有多張信用卡拆東墻補西墻套現人群提供了便利。但靠51信用卡管家APP積累了大量信用卡使用人群信用數據并掌握了有借貸習慣的核心用戶(hù)群，為后來(lái)轉型P2P業(yè)務(wù)提供了用戶(hù)基礎。
51信用卡從2014年開(kāi)始切入P2P業(yè)務(wù)，與宜信合作推出 “瞬時(shí)貸” 面向信用卡持卡人群的快速貸款產(chǎn)品。2015年，推出自有的基于信用卡用戶(hù)的個(gè)人信貸產(chǎn)品—人品貸。同年51信用卡P2P平臺“51人品”上線(xiàn)，簡(jiǎn)單的說(shuō)就是網(wǎng)絡(luò )借貸撮合平臺。
從近期的財務(wù)數據上看，51信用卡的利潤情況并不算差。
2017年，51信用卡營(yíng)收、經(jīng)優(yōu)先股公允價(jià)值及開(kāi)支調整后利潤分別為22.69億元與7.44億元，相比2016年增長(cháng)2.97倍與12.9倍，平臺撮合貸款金額也從2016年的102.993億元增長(cháng)到2017年的338.91億元。
隨著(zhù)營(yíng)收的大幅增長(cháng)，51信用卡P2P板塊的信貸撮合及服務(wù)費占收益總額比重從2015年底的18.6%，一躍至2017年的71.73%。
雖然51信用卡主營(yíng)業(yè)務(wù)收入順利從信用卡業(yè)務(wù)轉向了P2P平臺貸款撮合業(yè)務(wù)，并且實(shí)現了規?；挠?，但如果仔細翻查招股書(shū)會(huì )發(fā)現這種模式其實(shí)也面臨著(zhù)不少的挑戰，而51信用卡的經(jīng)營(yíng)時(shí)間還不算太長(cháng)，很難打消投資者的疑慮。
非持卡人平均利率超過(guò)30%？P2P平臺上的另類(lèi)“次級貸”？
51信用卡在招股書(shū)中將持有信用卡人群貸款與非持有信用卡人群貸款的利率分別披露，后者的平均年利率明顯超過(guò)前者。
招股書(shū)顯示，2017年向信用卡人群的貸款產(chǎn)品平均年利率介乎14.9%到27.6%之間。
2016年和2017年，為“非信用卡人群服務(wù)的主要貸款產(chǎn)品的平均年化利率分別為31.5%及30.8%”。招股書(shū)原文如下：
雖然這一平均利率水平低于36%的“紅線(xiàn)”，但也已經(jīng)是一個(gè)相當高的利率水準了。
51信用卡自2016年開(kāi)始為非信用卡持卡人提供貸款撮合服務(wù)，這部分業(yè)務(wù)量增長(cháng)迅猛。招股書(shū)顯示，其服務(wù)非信用卡人群的貸款產(chǎn)品總額從2016年的10.137億增至2017年的120.359億，一年時(shí)間猛增10倍，同期占貸款撮合總額的比重從9.8%增長(cháng)至35.5%。
利率高不一定是好事，有金融常識的投資者會(huì )明白，這通常意味著(zhù)更高的壞賬風(fēng)險。利率中包含著(zhù)風(fēng)險定價(jià)，一般情況下，借貸利率其實(shí)是與風(fēng)險成反比的。
很關(guān)鍵的問(wèn)題就是，貸款產(chǎn)品的不良率情況究竟如何。51信用卡并未披露平臺貸款整體不良率，但提供了各季度貸款產(chǎn)品逾期90天以上違約率，截取非信用卡持有人違約率統計如下：
51信用卡招股書(shū)上提供的圖表上沒(méi)有標注詳細的違約率數據，只能從坐標軸上大致看到其區間。
從各個(gè)季度平臺放款逾期90天比例上看，51信用卡2016年2季度的貸款，逾期90天貸款違約率已經(jīng)超過(guò)10%，而2017年一季度在放款半年后逾期90天貸款違約率接近10%。
從較高的違約率上看，51信用卡的非信用卡借款人群的信用質(zhì)量并不算太高。
向信用能力較差的人提供借款，并收取較高利息，這在某種意義上類(lèi)似于“次級貸”。這種貸款方式與導致美國2007年的金融危機的次級貸款有某種相似之處，但并不能簡(jiǎn)單的類(lèi)比。通過(guò)小額分散是否能夠避免規避信用風(fēng)險有待時(shí)間的檢驗。
根據招股書(shū)，2017年12月，監管部門(mén)接連頒布了141號文和57號文，對P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)進(jìn)行了規范。
受此影響，2018年一季度，51信用卡為非信用卡持卡人服務(wù)的貸款產(chǎn)品的撮合金額驟降至2.444億，同比減少77.55%，占貸款撮合總額比重僅為5.1%。
為了適應監管新規，51信用卡于2017年12月開(kāi)始不再提供年利率超過(guò)36%的小額短貸產(chǎn)品，2017年其短期小額貸款產(chǎn)品占貸款總額比重達13.3%。
主動(dòng)適應監管新規，對業(yè)務(wù)進(jìn)行調整不是壞事情，增加高信用等級借貸用戶(hù)的業(yè)務(wù)比重，其實(shí)對風(fēng)控有利。但是減少為非信用卡持卡人服務(wù)的貸款產(chǎn)品，這對于營(yíng)收的影響也不容忽視。
在研究51信用卡等國內P2P公司時(shí)，面包君還特意翻查了遠在大洋彼岸的P2P始祖LendingClub年度報告，與其網(wǎng)站定期披露的產(chǎn)品信息。截取目前LendingClub官網(wǎng)上公布的實(shí)時(shí)貸款利率與貸款情況截圖如下：
2015年到2018年一季度，LendingClub的最后一季度所有等級的貸款平均利率為13.34%。而期間LendingClub貸款實(shí)際損失大約在5.26%左右，投資人總體回報為5.16%。
總體來(lái)講LendingClub目前綜合13.34%的貸款利率相對海外大多數信用卡動(dòng)輒15%的年化利率仍有相當大的競爭力。其次LendingClub貸款用戶(hù)總體來(lái)講都是擁有較好信用記錄人群，貸款人也主要集中在信用等級的前3個(gè)級別。
從招股書(shū)上的信息來(lái)看，51信用卡更傾向于將自己定位為一家金融科技公司。但一個(gè)現實(shí)的問(wèn)題是，在金融強監管的情況下，如何維持營(yíng)收與利潤的增長(cháng)？（LZQ/CBB）
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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