YY評級 作者：rating狗
來(lái)源：YY評級（ID：YYRating）
2020年度的天津無(wú)疑是市場(chǎng)的焦點(diǎn)之一，泰達的進(jìn)程一直引領(lǐng)市場(chǎng)，整個(gè)區域的思考市場(chǎng)也多有揣摩，但是卻因永煤之后，紛至沓來(lái)的小道消息和恐慌蔓延如非標等（隨后被辟謠），達到高潮。一度出現非常高的價(jià)格在ofr，而市場(chǎng)的信息漩渦卻一直在徘徊，恐慌并未真正離去，只是暫時(shí)有所消退。
那么面對真正的信用國開(kāi)債，天津城投所面臨的變局到底是有多少值得反思的地方？（為何是信用國開(kāi)債，這里不列數據了，主要是規模足夠大、存續債務(wù)足夠多、級別也足夠高）。
首先，我們是來(lái)看公司的定位。作為區域城投，公司相對純粹，投融資屬性極為濃烈。甚至是比很多國企的定位，更能體現公司的時(shí)代背景。圍繞城市建設，立足長(cháng)遠，也即不可能用短期解決的思路來(lái)處置公司的存續問(wèn)題，公司必然是得配合政策，站在更高一級政府的視角，且為長(cháng)期解決的思路，方可有一線(xiàn)機會(huì )。任何短視化的政策，都無(wú)助于企業(yè)的發(fā)展。
第二，我們對于冰凍環(huán)境的理解。這里既有天津區域性的特征，也有全國宏觀(guān)條件轉變下的特征，目前成為既成事實(shí)：融資環(huán)境面臨冬天（這里主要是資本市場(chǎng)）。天津核心問(wèn)題，如泰達等，雖積極自救但是仍有不確定性，疊加此前天津物產(chǎn)、渤海鋼管、天房等樣本，市場(chǎng)的信心已經(jīng)較為消沉。永煤的發(fā)酵，市場(chǎng)對于弱資質(zhì)主體脈沖漸進(jìn)性的在侵蝕中，這也僅僅是開(kāi)始，未來(lái)投研的框架變革，對于這類(lèi)企業(yè)更為苛刻。趨勢一旦形成，打破這個(gè)趨勢，唯有：01 如期還錢(qián)；02 真正產(chǎn)生現金流出現強大的預期改善，比如典型的就是宏橋、萬(wàn)達這種產(chǎn)業(yè)主體一樣。目前來(lái)看，天津區域很難在這個(gè)體量下依靠自身破局。
第三，市場(chǎng)參與方的困境。目前，市場(chǎng)的流動(dòng)性特別是類(lèi)似主體，相對匱乏，市場(chǎng)出現了明顯的分層。這個(gè)困境下，我們需要抽絲剝繭的來(lái)分析。其一我們先看總量，根據前述來(lái)看，公司的定位和發(fā)展歷程決定了，問(wèn)題是短期無(wú)法解決的，市場(chǎng)的冰凍環(huán)境也決定了，天津城投只看自身是無(wú)法實(shí)現破局的，在這個(gè)維度下，總量債務(wù)高企，市場(chǎng)擔憂(yōu)加劇，這一趨勢的慣性仍在，總體都加大了系統的脆弱性。其二我們看結構，品種結構來(lái)，債務(wù)中近4成是資本市場(chǎng)融資，加大了投機波動(dòng)，市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏下疊加部分機構出庫，容易出現踩踏；期限結構來(lái)看，債務(wù)分布短期化也較為明顯，2021年到期額也過(guò)千億，市場(chǎng)的匹配仍需考量。其三，站在投資者，企業(yè)和政府三重視角來(lái)看，投資者目前是相對信息弱勢的一方，無(wú)論賣(mài)與不賣(mài)估值波動(dòng)的風(fēng)險都已經(jīng)懸在頭上；企業(yè)的困境在于，這個(gè)問(wèn)題就不是他自身可解決的，政府的困境是，這不是短期能立即解決掉的。但是市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)，也給了參與方的一些逼仄的抉擇空間，當然，大家都不算很好受。近期隨著(zhù)恐慌的逐步消退，反而有利于各方清晰的去衡量彼此的訴求。
那么，站在目前的十字路口，企業(yè)或者說(shuō)當地的管理者，能有什么樣的思路來(lái)應對這一不能短期化、且需要高度駕馭的難題呢？根據前期的一些素材整合和思考，我們有以下幾點(diǎn)邊際的信息思考。
第一步，錢(qián)是不是要還？這一點(diǎn)，至少在所有的邊際信息里，都是最優(yōu)解。信心是源自，之前的舉債很多是依據項目和規化，信心是之前再融資的核心推斷之一，而一旦觸碰了這個(gè)無(wú)序或者叫逃廢債的潘多拉魔盒，早前建立的信用體系，在尚未完成國企改革、產(chǎn)能升級等歷史命題的范疇下，就轟然崩塌。沒(méi)有秩序和約束，就不會(huì )有市場(chǎng)。
第二步，錢(qián)怎么還？上述的分析，我們清晰的發(fā)現問(wèn)題的本質(zhì)，是一個(gè)長(cháng)期變量的拆解。錢(qián)怎么還，其實(shí)也是對環(huán)境的一個(gè)長(cháng)期把握。天津城投也在艱難的進(jìn)行當中了，如對高速公路，通過(guò)收費權質(zhì)押的方式，新獲得銀團貸款，實(shí)現了逐步落地，逐步進(jìn)行，公開(kāi)報道是2020年底之前已經(jīng)落地近680億，總體量是900多億。其他的渠道如，穩定銀行渠道、對融資租賃、信托等不依賴(lài)資本市場(chǎng)的渠道利用，降低市場(chǎng)投機沖擊波動(dòng)影響，都是常規舉措。2021年償還額在1200億附近，這個(gè)體量的平滑是比較大的，可能更多實(shí)質(zhì)性舉措，如財政撥款（早前每年是200-300億）、土地回款（2020年土地市場(chǎng)相對蕭條，預計不到60億）、各個(gè)子公司的貨幣歸集（應歸盡歸，也是在健全治理結構的前提下）、應收各級政府的回款（有個(gè)小200，但是預期收回速度很低且規模不樂(lè )觀(guān)，每年有個(gè)10億應該都算超預期）。甚至可能意味著(zhù)，早前隱性債務(wù)化解等舉措需要提前落實(shí)，對于債務(wù)緩釋、期限延長(cháng)、成本降低等，進(jìn)行先穩住存量、拉長(cháng)久期、降低成本，然后再進(jìn)行長(cháng)遠的事情處置。
目前最為核心的，仍是如何處理好平滑，外源性資金仍是企業(yè)最為重要的一環(huán)，這也是市場(chǎng)觀(guān)望的核心要素之一，所以在市場(chǎng)化思路的處置下，同時(shí)也需要一些行政化聲音，核心的鏈接是歷史是不能割裂的，天津城投投資的項目也多是些具備社會(huì )重要性的城市建設和運營(yíng)項目。在此背景下，大行的角色，如工農中建交和國開(kāi)行，對于穩定市場(chǎng)，就極其有分量。此外，雖然資本市場(chǎng)可得性偏弱，但是企業(yè)仍有100億企業(yè)債額度，150億公司債等，可適度作為補充。此外，保險公司等天然具備長(cháng)久期負債能力的，可以一些債權計劃具備超越短期波動(dòng)的能力。
第三步，這些舉措要經(jīng)歷多久？目前來(lái)看，應該是會(huì )超出明年，核心是天津早前的投資驅動(dòng)方式面臨轉變，面臨的產(chǎn)業(yè)環(huán)境和早前的投資黑洞仍需持續消化，人口吸引力等也持續降低，地產(chǎn)的持續性偏弱。在這個(gè)背景下，當地建設市場(chǎng)環(huán)境以及如何在資產(chǎn)端壓縮和資金回收，都需要持續的和市場(chǎng)溝通，因為這個(gè)時(shí)間相對漫長(cháng)，也更需要耐心和智慧。
當然冰凍三尺非一日之寒，要想回暖，也是漫長(cháng)等待。增加溝通，以及市場(chǎng)的信息理性看待，把復雜的問(wèn)題逐步拆解成為一個(gè)個(gè)相對簡(jiǎn)單的，舉例如下例：
01天津軌交資金需求，如何匹配和平衡長(cháng)期開(kāi)發(fā)貸資金以降低城投集團層面的負債壓力，盡量落實(shí)對應到項目制度？
03天津城投手上還擁有的4萬(wàn)畝土地如何更好的創(chuàng )造產(chǎn)城融合，而非再次大搞基建或者是投資驅動(dòng)，如何實(shí)現良性的互動(dòng)。
這些問(wèn)題，都是面向長(cháng)期的。最近天津城建二級成交回落到6%附近，但是恐慌仍未完全消退，我們也期待企業(yè)更多實(shí)質(zhì)性舉措。
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