近幾天，云南一家網(wǎng)紅城投的債務(wù)重組非常受市場(chǎng)關(guān)注，市場(chǎng)消息稱(chēng)，該城投會(huì )將保公開(kāi)債務(wù)作為底線(xiàn)，非公開(kāi)債務(wù)則一對一溝通。從城投化債的路徑來(lái)看，如果云南這個(gè)城投重組成功，那其他城投很可能會(huì )效仿，至少從城投債的角度來(lái)看，這個(gè)重組案例又一次強化了城投信仰。

財政部9月9日發(fā)布了《支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質(zhì)量發(fā)展新路的實(shí)施方案》（財預〔2022〕114號），方案中提到“研究支持貴州高風(fēng)險地區開(kāi)展降低債務(wù)風(fēng)險等級試點(diǎn)。按照市場(chǎng)化、法治化原則，在落實(shí)地方政府化債責任和不新增地方政府隱性債務(wù)的前提下，允許融資平臺公司在與金融機構協(xié)商的基礎上采取適當展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉，降低債務(wù)利息成本 ”。

我們之前一直都堅定地認為城投平臺存在債務(wù)展期、降息的風(fēng)險，但不存在無(wú)法保本的問(wèn)題，也即至少地方政府、城投平臺不會(huì )賴(lài)賬，從財政部此次的發(fā)文來(lái)看，似乎也能印證我們一直以來(lái)的觀(guān)點(diǎn)。

近半年以來(lái)，弱區域的城投非標產(chǎn)品違約變得更加普遍，城投債的技術(shù)性違約也時(shí)有發(fā)生。從金融監管的角度來(lái)看，地方政府的化債是首要任務(wù)，底線(xiàn)是不發(fā)生系統性的風(fēng)險，而在要求壓實(shí)地方政府責任的情況下，地方政府領(lǐng)導肯定會(huì )保官帽，直白地說(shuō)就是避免地方政府及城投平臺大規模的債務(wù)違約，這也意味著(zhù)城投平臺違約概率肯定會(huì )控制在一定限度，除非是城投平臺實(shí)在爛的不能再爛，且已無(wú)藥可救。

很多同行都擔心遵義道橋的債務(wù)重組案例會(huì )不斷上演（其中銀行類(lèi)債務(wù)統一展期20年，且前10年不付息），我們倒持否定態(tài)度，一是中小城投平臺的債權人主要是中小金融機構和屬地的一些小投資人，政府維穩壓力很大，二是中小金融機構（主要資金還是來(lái)源于大型的金融機構）被拖死后會(huì )迅速沖擊到大型金融機構并引起系統性金融風(fēng)險，也即中小機構的抗風(fēng)險能力遠沒(méi)有大型機構強。因此，我們并不認為遵義道橋這種超長(cháng)期限的展期、降息或者是對金融機構非常不友好的債務(wù)重組方案會(huì )大范圍地出現。

從融資市場(chǎng)的具體情況來(lái)看，地方政府的專(zhuān)項債在穩經(jīng)濟大盤(pán)的背景下已承擔著(zhù)更重要的蓄水功能，以廣東省為例，在“不新增政府隱債”的前提條件下，專(zhuān)項債額度得以充分釋放，除了城投平臺的標債融資外，廣東省內城投非標產(chǎn)品屈指可數。于投資端而言，資產(chǎn)荒還在延續，一是因為城投債供給收縮，背后主要是監管收緊；二是因為城投非標產(chǎn)品正面臨較大幅度的壓降，盡管很多城投平臺只能依靠非標產(chǎn)品補血，但城投非標的違約風(fēng)險目前已在加大，即便仍能保本，但展期、降息風(fēng)險仍需要更加重視。

近一個(gè)月以來(lái)，城投的債務(wù)重組被頻頻提起。就城投債而言，借新還舊和展期的概率很高，因此重組的可能性非常低。然而，城投非標違約引起的債務(wù)重組很有可能隨著(zhù)國家經(jīng)濟形勢的持續下行而愈發(fā)頻繁，尤其是弱區域、弱資質(zhì)的城投平臺。我們預計，如果中國經(jīng)濟的復蘇以及房地產(chǎn)行業(yè)的回暖推遲至明年下半年甚至更后面的時(shí)間，越來(lái)越多的存量債務(wù)規模較大或資產(chǎn)質(zhì)量較差的城投公司將大概率因為違約而面臨債務(wù)重組的壓力（主要是土地財政、稅收、中央轉移支付等均無(wú)法支撐地方政府及城投平臺的還款）。

截止當前，市面上并未有城投平臺通過(guò)官方渠道正式公布“一攬子”的債務(wù)重組方案，能看到的也只是個(gè)別城投平臺針對少部分債務(wù)與部分相關(guān)債權人協(xié)商進(jìn)行重組的情況。在目前市場(chǎng)上可以看到的案例中，城投平臺的債務(wù)重組中較多采用的是“展期+降息”的方案，雖然有個(gè)別城投采用了“展期+調升利息”的方式促成債務(wù)置換，但這種處理方案只能暫時(shí)緩解城投平臺的償債壓力，實(shí)質(zhì)上卻是增加了利息負擔。除上述以外，有一部分城投平臺采用過(guò)以資產(chǎn)抵償債務(wù)的方式實(shí)現債務(wù)重組，另外也有個(gè)別債轉股的情形。

我們認為，城投平臺今后對債務(wù)重組會(huì )保持更謹慎的態(tài)度，當然原則上最好是保持“零違約”的態(tài)勢，畢竟城投平臺的違約始終牽扯到政府信用的問(wèn)題。需注意的是，對于存量債券規模過(guò)大的省份，不管是東部沿海的強區域還是西南的弱區域，針對城投債推行債務(wù)重組會(huì )有很多連鎖反應，甚至會(huì )影響系統性的金融安全，因此市場(chǎng)方面傾向于認為城投平臺的整體債務(wù)重組最好是挑選債務(wù)規模相對較小的主體并以試點(diǎn)的方式進(jìn)行。

很多同行都問(wèn)我們如何看待城投平臺自身的財務(wù)平衡問(wèn)題，就業(yè)務(wù)邏輯而言，城投平臺在保證流動(dòng)性的前提下，其自身項目或經(jīng)營(yíng)層面的投資收益大于融資成本是最理想的狀態(tài)，如果無(wú)法平衡，那就得靠地方政府的土地出讓收入及稅收來(lái)補充，如果仍然有很大的缺口，那就必須考慮城投平臺大概率的違約風(fēng)險，這也是我們目前判斷城投業(yè)務(wù)風(fēng)險的基礎標準。

值得一提的是，就我們目前投資城投債以及城投非標業(yè)務(wù)的操作經(jīng)驗而言，即便是在城投化債的背景下，我們仍可以對本金的安全有足夠的信心，只是要對可能的展期和降息有所預期，不過(guò)對于中等及偏上區域的城投平臺來(lái)說(shuō)，我們認為城投的債務(wù)重組仍舊是小概率事件。