君合法律評論 作者：朱嘉寅王錦
來(lái)源：君合法律評論（ID：JUNHE_LegalUpdates）
引言
近年來(lái)，以有限合伙形式成立的私募基金在實(shí)踐中常伴隨有各類(lèi)的保底安排，其中以有限合伙人之間的份額轉讓、差額補足最為常見(jiàn)。司法實(shí)踐對合伙型私募基金中保底安排效力的認定一直備受矚目，近期某最高院案例的判決結果使得前述保底安排又面臨著(zhù)新的挑戰，最高院在該案中的審判思路值得關(guān)注。本文將圍繞該案重新審視合伙型私募基金中前述兩種保底安排的效力問(wèn)題。
一、
案例介紹及問(wèn)題提出
案例基本介紹
不久前，A公司訴B公司、C公司、第三人D銀行、E公司的確認合同無(wú)效糾紛一案”（簡(jiǎn)稱(chēng)“最高院案例”）進(jìn)入公眾視野。
根據公開(kāi)信息，A公司（劣后級LP）與B公司（優(yōu)先級LP）、C公司（GP）簽訂《合伙協(xié)議》及其《補充協(xié)議》，《補充協(xié)議》中約定優(yōu)先級LP對合伙企業(yè)出資的前提包括《合伙企業(yè)份額受讓合同》及《法人保證合同》簽訂生效。隨后，“X投資管理中心（有限合伙）”（簡(jiǎn)稱(chēng)“基金”） 成立并完成備案，后基金財產(chǎn)名義上用作E公司增資擴股的投資款。
同時(shí)，E公司（保證人）與B公司（債權人）簽訂《法人保證合同》，約定為債務(wù)人在《合伙企業(yè)份額受讓合同》項下的轉讓價(jià)款、溢價(jià)款償付債務(wù)提供連帶責任保證。A公司（受讓方）則與B公司（轉讓方）簽訂《合伙企業(yè)份額受讓合同》，約定：受讓方有義務(wù)遠期受讓本合同項下轉讓方持有的全部合伙企業(yè)優(yōu)先級有限合伙份額并支付溢價(jià)轉讓款。此外，羅某（E公司法人）與A公司、E公司簽訂《回購協(xié)議》，約定：羅某必須無(wú)條件回購A公司通過(guò)基金所持有的E公司全部股份；《合伙企業(yè)份額受讓合同》中約定由A公司支付的溢價(jià)款，由E公司支付。
本案當事人之間的交易結構如圖所示：
從上述案情及交易結構圖看，該案涉及的劣后級LP受讓優(yōu)先級LP份額在合伙型私募基金中是一種較為常見(jiàn)保底安排。然而，最高院最終卻認定各方當事人之間包括保底安排在內的一系列協(xié)議構成通謀虛偽意思表示，實(shí)質(zhì)性地否定了該案中份額轉讓保底安排的效力。1那么，司法實(shí)踐在認定此類(lèi)保底安排的效力時(shí)究竟會(huì )考察哪些因素？最高院案例的審判思路又會(huì )為后續類(lèi)案帶來(lái)哪些指導意義？
二、
最高院案例對份額轉讓類(lèi)保底安排效力的啟示
LP之間的份額轉讓協(xié)議往往約定，在一定情況下，劣后級LP需按照投資本金加收益的價(jià)格受讓優(yōu)先級LP所持有的基金份額。此類(lèi)份額轉讓協(xié)議一般獨立于《合伙協(xié)議》或《基金合同》等投資協(xié)議或者以補充協(xié)議的形式出現，觸發(fā)條件一般為投資人無(wú)法收取足額投資本金/收益或基金發(fā)生虧損，通過(guò)該類(lèi)約定實(shí)現對投資人投資權益的保障。
1、此前司法實(shí)踐的主流觀(guān)點(diǎn)認可份額轉讓保底安排的效力
份額轉讓與股權投資業(yè)務(wù)中常見(jiàn)的對賭協(xié)議下原公司股東或者實(shí)際控制人對投資人的回購義務(wù)相似，與司法判例支持公司原股東與投資者對賭安排相似，在此前的司法實(shí)踐中，法院的主流觀(guān)點(diǎn)認可份額轉讓保底安排之效力。支持劣后級LP對優(yōu)先級LP的份額進(jìn)行回購的理由主要有：（1）相關(guān)約定是當事人之間的真實(shí)意思表示，未違反法律、行政法規的強制性規定，合法有效，對當事人具有法律約束力。（2）優(yōu)先級LP基于與劣后級LP就投資保障所達成的協(xié)議享有的合同權利系“結算本息”，對應劣后級LP負有的合同義務(wù)系“保底責任”，這并不屬于合伙企業(yè)利潤分配約定，而是商事投資領(lǐng)域當事人之間自愿作出的風(fēng)險分擔，不屬于違反私募基金利益共享、風(fēng)險共擔的基本原則的情形。
2、最高院案例的啟示：效力判斷的綜合考察因素
僅從最高院案例的結論來(lái)看，該案的認定與此前主流司法觀(guān)點(diǎn)似乎截然不同。但剖析該案，關(guān)于合伙型私募基金中份額轉讓保底安排的效力，法院考量的核心因素仍是當事人的真實(shí)意思，即外在表現的合伙投資、份額轉讓是否構成通謀虛偽意思表示。結合案例研究的情況，筆者認為可能影響份額轉讓效力的主要考察因素應包括：
（1）是否設定觸發(fā)條件？本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，保底安排是一種當事人之間對投資風(fēng)險的再分配，此種投資風(fēng)險的發(fā)生即劣后級LP保底義務(wù)的觸發(fā)條件——具體而言表現為特定的經(jīng)營(yíng)成果或其他目標未實(shí)現，諸如在一定期間內達到預期盈利、完成重大項目或目標公司上市等。由于觸發(fā)條件的發(fā)生具有不確定性，依然存在特定目標能夠達成的可能，此時(shí)優(yōu)先級LP和劣后級LP之間的保底安排則不會(huì )被實(shí)際執行，仍是共同承擔基金的風(fēng)險、分享基金的收益。在這種設定了觸發(fā)條件的情況下，法院往往認為當事人之間具有真實(shí)的投資意圖。
然而，在缺少觸發(fā)條件的情況下，法院的認定則可能不同。最高院案例中，B公司和A公司之間并未約定份額受讓的觸發(fā)條件，而是在簽訂協(xié)議的最初約定自投資開(kāi)始三年屆滿(mǎn)日，A公司需要履行無(wú)條件份額受讓的義務(wù)。鑒于最高院案例中明確約定了劣后級LP履行保底義務(wù)的期限，因此法院認定“B公司簽訂案涉《合伙協(xié)議》及《補充協(xié)議》時(shí)真正意思表示并非設立合伙企業(yè)，成為合伙人，通過(guò)合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)取得合伙收益、承擔合伙風(fēng)險。而是將持有的合伙企業(yè)財產(chǎn)份額全部轉讓給A公司，并約定三年內以所謂溢價(jià)率的名義按季度收取固定回報”。
（2）合伙目的是進(jìn)行投資還是為了底層融資（即名股實(shí)債）？對于該因素的考量，首先往往需要對交易條款以及各項協(xié)議之間的簽訂時(shí)間先后和內在聯(lián)系進(jìn)行認定。例如，最高院案例中，法院認為B公司簽訂《合伙協(xié)議》及《補充協(xié)議》的前提是《合伙企業(yè)份額受讓合同》的簽訂與生效，故將幾份協(xié)議整體理解為“B公司成為合伙人的前提是轉讓合伙企業(yè)財產(chǎn)份額退出合伙企業(yè)，這兩者明顯存在沖突”，進(jìn)而認定B公司的“真實(shí)意思表示并非成為合伙人，分享合伙企業(yè)投資收益，承擔合伙企業(yè)風(fēng)險，而是以設立合伙企業(yè)的同時(shí)轉讓合伙企業(yè)財產(chǎn)份額并收取固定溢價(jià)款形式變相實(shí)現還本付息的借貸目的”。此外，也可結合當事人之間整個(gè)的交易背景、結構和磋商溝通情況進(jìn)行認定。例如，最高院案例中，雖然表面上基金財產(chǎn)是用作E公司增資擴股的投資款，但由于存在相關(guān)判決查明各方當事人是基于為促成E公司向D銀行融資目的而簽訂系列協(xié)議、E公司法定代表人承諾無(wú)條件回購私募基金持有的股權等事實(shí)，為認定當事人之間存在明顯的借貸意圖提供了依據。
（3）投資后是否存在周期性提供固定收益的行為？借貸關(guān)系的本質(zhì)特征是以本金為基數，按約定的利率計量利息，保證債權人到期能夠收回本金，借款期間內能夠收取固定利息收入。因而如果在“投資”后存在劣后級LP或合同約定的其他第三方向優(yōu)先級LP周期性提供固定收益的行為，則該種固定收益很可能會(huì )被認定為利息，作為當事人之間真實(shí)意思是借貸關(guān)系的佐證。例如，最高院案例中A公司根據《合伙企業(yè)份額受讓合同》約定的溢價(jià)率和所規定的時(shí)間按時(shí)向B公司支付溢價(jià)款，且第一筆溢價(jià)款支付的時(shí)間與《合伙企業(yè)份額受讓合同》簽訂日期僅差15天，間接說(shuō)明溢價(jià)款并不與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)掛鉤，性質(zhì)上更偏向于固定利息收益。
3、份額轉讓保底安排被認定無(wú)效后的處理
我們注意到，最高院案例中法院雖然認定《合伙協(xié)議》及《補充協(xié)議》無(wú)效，但由于當事人并未就案涉協(xié)議無(wú)效的后果提出相應訴訟請求，法院僅表示“可以就此依法另尋途徑救濟”。司法實(shí)踐中，針對表面協(xié)議系通謀虛偽意思表示、實(shí)為借貸關(guān)系的情況，如何進(jìn)行處理也會(huì )因個(gè)案情況而有所差異：
（1） “借貸關(guān)系”的具體認定
“名為投資實(shí)為借貸”的認定并不僅限于合伙型私募基金有限合伙人之間的法律關(guān)系中，也常見(jiàn)于其他領(lǐng)域，4在法院認定當事人之間的投資關(guān)系無(wú)效，而真實(shí)意思表示是成立借貸關(guān)系后，就需要對借貸關(guān)系的具體認定作出回應。
首先，關(guān)于借貸關(guān)系當事人的認定。最高院案例中，被隱藏的真實(shí)意思表示為借貸關(guān)系，但借貸關(guān)系究竟存在于哪兩方當事人之間？結合整體的交易過(guò)程不難發(fā)現，穿透中間的通道安排后，實(shí)際債權人似乎是D銀行，實(shí)際債務(wù)人為E公司。5因此在個(gè)案中，對借貸關(guān)系當事人的認定直接決定了債權人的權利行使對象、權利獲得實(shí)現的可能性等，特別是在通道安排的參與方未被認定為借款人、實(shí)際借款人履約能力有限時(shí)，借貸關(guān)系中債權人將面臨資金回收的風(fēng)險。
其次，關(guān)于利率的認定。司法實(shí)踐中對此問(wèn)題的認定并不統一，法院可能認可當事人之間約定的收益率作為借貸利率，6也可能判決按照中國人民銀行同期同類(lèi)貸款基準利率（2019年8月20日起，人民法院裁判貸款利息的基本標準改為全國銀行間同業(yè)拆借中心公布的貸款市場(chǎng)報價(jià)利率）計息。7當然，如果構成民間借貸的，法院還會(huì )根據法律允許的上限對當事人約定的過(guò)高利率進(jìn)行調整。8根據2021年1月1日生效的最新版《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問(wèn)題的規定》第二十五條之規定，人民法院支持的約定利率上限由原來(lái)的24%調整為“合同成立時(shí)一年期貸款市場(chǎng)報價(jià)利率四倍”。
（2） 劣后級LP是否需承擔合同無(wú)效后的損害賠償責任？
根據《民法典》第一百五十七條的規定，合同無(wú)效后，當事人應當返還取得的財產(chǎn)或折價(jià)補償，有過(guò)錯方應當賠償對方因此受到的損失。由于劣后級LP與優(yōu)先級LP之間的協(xié)議安排被確認無(wú)效，若劣后級LP或整體法律關(guān)系中的第三方被認定為有過(guò)錯的（如劣后級LP參與主導、設計通過(guò)私募基金形式為底層融資的），則不排除需要就因此給優(yōu)先級LP造成的損失承擔相應賠償責任的可能性。
三、
最高院案例對差額補足類(lèi)保底安排效力的啟示
差額補足協(xié)議往往約定在未達到投資目標時(shí)，針對預期目標與實(shí)際獲得投資回報之間的差額部分，劣后級LP需按照約定向優(yōu)先級LP補足差額。通過(guò)設定一定的差額補足義務(wù)，同樣保障了投資者本金和收益的實(shí)現。
1、最高院案例明確《九民紀要》相關(guān)規定不適用于合伙關(guān)系
最高院案例發(fā)布前，理論和實(shí)務(wù)界存在一種觀(guān)點(diǎn)，認為私募基金屬于信托關(guān)系，可以直接適用《九民紀要》第90條進(jìn)行效力認定，進(jìn)而徑行認定私募基金中的差額補足條款應當被法院支持。而最高院案例中，法院明確提出：“九民會(huì )紀要第71條、第89條、第90條、第93條規范對象均既非合伙也不是借貸，與本案爭議法律關(guān)系性質(zhì)并不一致”，以此明確了《九民紀要》相關(guān)規定不直接調整合伙關(guān)系?？梢灶A見(jiàn)，未來(lái)針對合伙型私募基金保底安排效力的案件，法院在裁判時(shí)也會(huì )受此觀(guān)點(diǎn)影響，謹慎適用《九民紀要》相關(guān)規定進(jìn)行裁判。
2、《合伙企業(yè)法》對合伙型私募基金中差額補足安排效力的影響
差額補足條款可能因為違反《合伙企業(yè)法》第33條（包括第69條）“不得約定將全部利潤分配給部分合伙人或者由部分合伙人承擔全部虧損”的相關(guān)規定而無(wú)效。[9]本條規定的核心在于差額補足安排是否會(huì )被認定為由劣后級LP承擔全部虧損，從而無(wú)效。
有觀(guān)點(diǎn)認為，可以通過(guò)差額補足安排與《合伙協(xié)議》的簽訂順序來(lái)判斷二者之間是相互獨立還是構成統一整體，并據此認為當構成獨立協(xié)議時(shí)，差額補足安排不屬于合伙協(xié)議的一部分，可以規避《合伙企業(yè)法》第33條的規定。我們認為，在司法實(shí)踐中，審判人員越來(lái)越傾向于從全局、整體上把握當事人之間的法律關(guān)系和真實(shí)意圖，往往會(huì )運用穿透思維探知法律關(guān)系的實(shí)質(zhì)，簽訂順序或協(xié)議形式可能難以成為決定性的考量因素。
對于差額補足安排是否會(huì )因違反《合伙企業(yè)法》第33條而無(wú)效，司法實(shí)踐對此問(wèn)題尚未取得統一認識。結合我們此前辦理類(lèi)似案件的經(jīng)驗，我們認為這很大程度上取決于差額補足條款的具體內容。如果相關(guān)條款明確，在私募基金投資項目發(fā)生虧損的情況下，仍需要將合伙企業(yè)可分配資產(chǎn)先行分配給優(yōu)先級LP以滿(mǎn)足其收回實(shí)繳出資額并享有固定收益，且劣后級LP需要在此基礎上繼續承擔差額補足義務(wù)的，很可能被認為相關(guān)條款直接約定了由部分合伙人承擔全部虧損，因此該等條款而無(wú)效。相反，如果相關(guān)條款僅掛鉤合伙企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)而未明確合伙企業(yè)虧損由部分合伙人承擔的，則劣后級LP承擔差額補足義務(wù)很可能被認定為有限合伙人之間就部分虧損的再分配進(jìn)行了重新約定，該種重新約定并不必然違反《合伙企業(yè)法》第33條的規定。
四、
結語(yǔ)
綜上所述，合伙型私募基金中有限合伙人之間有關(guān)份額轉讓或差額補足的保底安排效力認定往往存在復雜的考量因素和不同的利益平衡，無(wú)論是在交易前期的磋商過(guò)程、交易過(guò)程中的條款設計及表述、交易后的收益支付及條款執行等問(wèn)題都錯綜復雜，每一個(gè)環(huán)節都可能影響實(shí)踐中法院對當事人之間真實(shí)意思和法律關(guān)系的認定。在交易全過(guò)程，無(wú)論是優(yōu)先級還是劣后級合伙人，都應當對可能存在的風(fēng)險和后果保持充分的警惕，必要時(shí)應及時(shí)尋求專(zhuān)業(yè)法律服務(wù)人員提供意見(jiàn)與建議，進(jìn)行有效的風(fēng)險規避以維護和保障自身權益。
1、需要說(shuō)明的是，最高院在判決主文中僅確認當事人之間的《合伙協(xié)議》及其《補充協(xié)議》無(wú)效，并未直接判決確認案涉《合伙企業(yè)份額受讓合同》無(wú)效。從判決書(shū)的相關(guān)內容看，我們推測是由于《合伙企業(yè)份額受讓合同》約定了是不同的法院進(jìn)行管轄，考慮到審理范圍的限制，判決主文最終僅明確了《合伙協(xié)議》的效力。但是從最高院的說(shuō)理部分看，明確了各方當事人之間的一系列協(xié)議構成通謀虛偽意思表示。
2、參見(jiàn)最高院(2020)最高法民終904號、北京高院(2020)京民終114號、浙江高院(2020)浙民終548號、廣東高院(2019)粵民終805號、江西高院(2019)贛民初60號等。
3、例如，在上海金融法院發(fā)布的某經(jīng)典案例中，被告（B類(lèi)合伙人）承諾在合同約定的情形發(fā)生時(shí)，無(wú)條件受讓原告持有的基金份額。約定的受讓情況包括：在特定期限內，被告實(shí)際控制的上市公司收購標的公司未獲得審批機關(guān)批準或上市公司未完成收購標的公司等。法院認為：“本案爭議的法律關(guān)系實(shí)質(zhì)為私募基金有限合伙企業(yè)的有限合伙人之間因對賭協(xié)議觸發(fā)有限合伙企業(yè)份額的對內轉讓關(guān)系……法律并未禁止合伙人之間的合伙財產(chǎn)份額轉讓?zhuān)瑢€內容未違反《合伙企業(yè)法》規定的利潤和虧損分配原則，也未違反《私募投資基金監督管理暫行辦法》第十五條關(guān)于私募基金管理人、私募基金銷(xiāo)售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益的監管規定，未存在民事法律行為無(wú)效之情形，故該合同應為有效合同?！?/p>
4、參見(jiàn)最高院(2019)最高法民終793號、(2019)最高法民申4490號、蘇州中院(2020)蘇05民終7722號、重慶五中院(2020)渝05民終4541號、北京二中院(2018)京02民終1077號案例。
5、該案實(shí)際用款人為E公司，《合伙企業(yè)份額受讓合同》中約定由A公司支付的溢價(jià)款也一直由E公司實(shí)際支付，A公司僅提供過(guò)賬幫助。同時(shí)，B公司的出資來(lái)源于D銀行。
6、例如，在(2020)蘇05民終7722號案例中，法院認為：“陳x并不承擔xx創(chuàng )投中心的虧損，合作期滿(mǎn)后xx創(chuàng )投中心負有歸還200萬(wàn)元并支付收益的義務(wù)，上述權利義務(wù)特征符合借款合同的法律特征……現協(xié)議所約定的借款期限已屆滿(mǎn)，故科嘉創(chuàng )投中心應返還陳潔借款本金200萬(wàn)元并支付利息30萬(wàn)元……陳x可自期限屆滿(mǎn)后的第11日起主張逾期還款利息，標準可按照借款期限內的利息標準，即年利率10%計算?！?/p>
7、例如，在(2018)京02民終1077號案例中，法院認為當事人之間成立民間借貸關(guān)系，但在判決時(shí)并未按照約定的“年均總收益率前兩年不低于11％/年，后三年不低于15％/年”為計息依據，而是判決“按照中國人民銀行同期同類(lèi)貸款基準利率計算”。
8、例如，在(2019)最高法民申4490號案例中，法院認為：“因本案雙方之間系民間借貸關(guān)系，故《合作協(xié)議》中750萬(wàn)元保底利潤的約定，實(shí)為雙方對利息的約定，而該利率已經(jīng)超出了法律允許的范圍，故原審依據《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問(wèn)題的規 定》，將案涉借款利率調整為24%適用法律并無(wú)不當”。
9、《中華人民共和國合伙企業(yè)法》第三十三條：合伙企業(yè)的利潤分配、虧損分擔，按照合伙協(xié)議的約定辦理；合伙協(xié)議未約定或者約定不明確的，由合伙人協(xié)商決定；協(xié)商不成的，由合伙人按照實(shí)繳出資比例分配、分擔；無(wú)法確定出資比例的，由合伙人平均分配、分擔。
合伙協(xié)議不得約定將全部利潤分配給部分合伙人或者由部分合伙人承擔全部虧損。
第六十九條：有限合伙企業(yè)不得將全部利潤分配給部分合伙人；但是，合伙協(xié)議另有約定的除外。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“君合法律評論”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
