2011年8月11日，銀海公司與西龍公司簽訂協(xié)議，西龍公司在原股東基礎上增加銀海公司為公司新股東。同日，銀海公司、西龍公司及奎屯西龍公司簽訂《補充協(xié)議》，該協(xié)議約定，如果截止2012年9月30日西龍公司仍未上市，則銀海公司有權要求西龍公司回購其持有的股份。2011年8月16日，銀海公司將投資款支付給西龍公司，但西龍公司至今未公開(kāi)發(fā)行股票并上市，銀海公司遂提起了訴訟，要求西龍公司回購其股權。該案件歷經(jīng)一審、二審，銀海公司向最高院申請再審。

最高院認為本案符合投資人與目標公司“對賭”的情形，并肯定了《補充協(xié)議》的效力。同時(shí)，也明確了在處理“對賭協(xié)議”糾紛案件時(shí)，不僅應適用《合同法》的相關(guān)規定，還應適用《公司法》的相關(guān)規定。西龍公司回購股份屬減少公司注冊資本的情形，須經(jīng)股東大會(huì )決議，并依據《公司法》規定完成減資程序?，F西龍公司未完成前述程序，銀海公司的該再審申請理由不成立，駁回銀海公司的再審申請。

前述案件，導致銀海公司最終無(wú)法實(shí)現股權對賭的關(guān)鍵在于混淆了公司與實(shí)際控制人的主體身份，遺漏了西龍公司原股東作為對賭的責任主體。

根據2019年11月最高人民法院印發(fā)的《全國法院民商事審判工作會(huì )議紀要》（下稱(chēng)“九民紀要”），其清晰的將“對賭協(xié)議的效力”與“對賭協(xié)議的實(shí)際履行”加以區分，將對合同履行的制約與合同效力的認定相獨立；并對投資人與目標公司的股東或者實(shí)際控制人訂立的對賭協(xié)議以及實(shí)際履行予以肯定，對投資人與目標公司的對賭協(xié)議及履行設定了限制條件；“投資人請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關(guān)于“股東不得抽逃出資”或者第142條關(guān)于股份回購的強制性規定進(jìn)行審查。經(jīng)審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求?！?/p>

通過(guò)案例背景可見(jiàn)，銀海公司與西龍公司簽署對賭協(xié)議，將西龍公司作為對賭的義務(wù)及責任主體，但卻忽略了在一定程度上西龍公司作為目標公司，更多的是銀海公司及西龍公司原股東之間股權合作交易的承載主體，西龍公司本身是無(wú)權回購其自身股權的（《公司法》第一百四十二條規定情形除外）。

此外，銀海公司如基于對賭協(xié)議要求西龍公司回購股權，實(shí)質(zhì)需要西龍公司進(jìn)行減資退股，但減資程序作為目標公司的內部決策，應遵循《公司法》管制，經(jīng)代表三分之二以上的表決權的股東通過(guò)為前提，司法不宜干預抑或強令其作出減少注冊資本的決議，工商行政部門(mén)也很難通過(guò)處罰等手段督促公司履行減資手續，故此，投資人與目標公司的對賭協(xié)議的股權回購條款生效以及實(shí)際履行，主要取決于其是否符合《公司法》的有關(guān)規定。在前述案件中，銀海公司最初設定對賭協(xié)議時(shí)，西龍公司其他股東并未作為協(xié)議一方主體，其無(wú)法定及約定義務(wù)配合西龍公司進(jìn)行減資，換言之，對賭協(xié)議并不對其發(fā)生約束效力，其有權依照自主意愿做出西龍公司應否減資的股東會(huì )決議，這也成為直接導致銀海公司回購訴權無(wú)法落地執行的主要障礙。

綜上可知，股權回購的條件觸發(fā)，并不意味著(zhù)投資人可絕對實(shí)現股權投資的退出，還應以目標公司是否滿(mǎn)足減資條件、目標公司其他股東是否對對賭回購交易負有約定義務(wù)及責任為衡量標準。

厘清股權對賭協(xié)議的簽署、履約及責任主體

同前述案例，實(shí)踐中投資人時(shí)?；煜繕斯九c目標公司實(shí)際控制人的主體身份，將二者視為同一主體，認為將投資款支付給了目標公司，就是以目標公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)?yōu)閷€條件或標準，在對賭條件觸發(fā)后，應由目標公司履行股權回購義務(wù)；但事實(shí)上，目標公司在投資及對賭的交易過(guò)程中，僅是交易的承載主體，其本身并不存在獲益性，目標公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的保證應當由其實(shí)際控制人或控股股東做出，最終承擔回購義務(wù)的責任主體也應為其他股東，縱然以目標公司減資方式實(shí)現投資退出，也應由目標公司其他股東配合出具減資股東會(huì )決議。

實(shí)時(shí)關(guān)注目標公司重大資產(chǎn)變動(dòng)情況

投資人在對賭退出機制觸發(fā)前仍是公司股東，有權利參與公司經(jīng)營(yíng)，投資人可在公司日常經(jīng)營(yíng)中查看相關(guān)的審計報告、財務(wù)報表等文件，避免在目標公司資產(chǎn)狀況上的信息不對稱(chēng)，有及時(shí)、充足的信息判斷公司的償債能力。在對賭期限屆滿(mǎn)前的一定期限內，投資人需對目標公司計劃外進(jìn)行的大金額投資、收購等可能降低利潤的公司行為格外注意，降低目標公司在對賭條件觸發(fā)時(shí)目標公司無(wú)利潤或原股東轉移資產(chǎn)的可能。

設置股權回購不能情形下的反向回購條款

通常，投資人在合作初期一般處于強勢地位，在對賭協(xié)議內容的確定過(guò)程中擁有較大的自主選擇權，投資人可憑借合作初期的優(yōu)勢地位，在協(xié)議中增加對賭條件觸發(fā)時(shí)投資人享有的單方選擇權，即可選擇要求目標公司原股東強制回購股權，也可選擇由目標公司原股東做出減資退股決議，還可選擇以較低對價(jià)甚至零對價(jià)強制反向收購目標公司其他原股東股權的條款，以對沖投資人的股權投資風(fēng)險。