國慶前最后一天科創(chuàng )板IPO申請獲得受理，國慶后第一天就撤回申請，聯(lián)想集團“史上最短IPO”引人熱議。而這背后隱情，或許是其與科創(chuàng )板企業(yè)“形似神不似”。PC行業(yè)擦了科創(chuàng )板準入行業(yè)的擦邊球，聯(lián)想又憑借著(zhù)規模優(yōu)勢達成了全部科創(chuàng )屬性指標，相對指標不夠，絕對指標來(lái)湊。

但其每年不足營(yíng)收3%的研發(fā)費用、組裝性質(zhì)的PC主業(yè)放入科創(chuàng )板里仍讓人覺(jué)得有違科創(chuàng )板設立的初衷。加上，由于招募說(shuō)明書(shū)隱含的高管天價(jià)薪酬、科創(chuàng )板進(jìn)一步收割股民等情緒發(fā)酵，估計是各方壓力都迅速升溫。撤下來(lái)，也許是最佳選擇和體面。

另外，今年的滴滴事件也引發(fā)了人們對于聯(lián)想站位問(wèn)題的新一輪思索。早期的聯(lián)想也是“民族企業(yè)”的代表，而目前與聯(lián)想捆綁在一起關(guān)鍵詞都是“美帝良心”，輿論已然倒戈。雖然聯(lián)想在國內仍穩坐老大哥地位，但需求主力其實(shí)是政府采購、公司采購這類(lèi)帶行政色彩的，在個(gè)人需求端日漸失去民心。

不過(guò)境內投資者最關(guān)心的還是聯(lián)想集團上面的發(fā)債主體聯(lián)想控股，去年11月YY評級在《聯(lián)想：貿工技時(shí)代的謝幕》一文中也對聯(lián)想控股的情況進(jìn)行過(guò)梳理。對聯(lián)想控股來(lái)說(shuō)，PC業(yè)務(wù)未掌握核心元件技術(shù)則不是最大的問(wèn)題了，PC業(yè)務(wù)板塊憑借優(yōu)秀的全球供應鏈整合能力、營(yíng)銷(xiāo)能力也活的很滋潤，聯(lián)想控股最大的問(wèn)題還是大量海外并購醞釀的風(fēng)險，尤其是在海外疫情沒(méi)完沒(méi)了的情況下，這也是YY給聯(lián)想集團評級比聯(lián)想控股高了2個(gè)子級的原因。今年以來(lái)聯(lián)想控股債券估值已經(jīng)上升顯著(zhù)，9月以來(lái)已經(jīng)發(fā)生16筆90元以下成交，市場(chǎng)的分歧仍在繼續。

10月8日，聯(lián)想集團撤回科創(chuàng )板上市申請的新聞引發(fā)熱議。國慶前最后一天上交所剛受理了聯(lián)想的上市申請，且在9月17日證監會(huì )剛發(fā)布了《關(guān)于擴大紅籌企業(yè)在境內上市試點(diǎn)范圍的公告》，聯(lián)想的上市申請算是踏準了政策節奏點(diǎn)，有望成為紅籌上市公司以CDR形式回A的第一單。然而從受理到撤回就經(jīng)歷了一個(gè)工作日、7天假期，短短時(shí)間內“閃退”的隱情令人遐想。

首先，上交所受理意味著(zhù)什么，是否代表著(zhù)聯(lián)想通過(guò)初試呢？從歷史發(fā)端看，大概是投行+一些利益關(guān)聯(lián)方，至少有相關(guān)的把握可能闖關(guān)成功；但是變數和環(huán)境意味著(zhù)，受理僅僅表示上交所審核了申請材料的完整性、確認了中介機構的資質(zhì)，就相當于考試之前檢查了考生的準考證、身份證信息，準予入場(chǎng)考試，距離上市成功還有較遠的距離。

聯(lián)想自己披露的撤回原因是“考慮到公司業(yè)務(wù)規模及復雜度，招股說(shuō)明書(shū)中的財務(wù)信息可能會(huì )在申請的審閱過(guò)程中過(guò)期失效”，但這個(gè)理由不具有信服力，更可能的原因是聯(lián)想提前通過(guò)內部渠道打探到了監管和各方利益的態(tài)度，與其屆時(shí)被當眾處刑，不如提前主動(dòng)給自己一個(gè)臺階下。

1.1 業(yè)務(wù)適配性：好一手擦邊球

此次申請上市的為港股上市公司聯(lián)想集團，而非境內發(fā)債主體聯(lián)想控股。聯(lián)想集團的業(yè)務(wù)由個(gè)人電腦業(yè)務(wù)、移動(dòng)業(yè)務(wù)（主要是智能手機）、數據中心三大板塊構成。其中個(gè)人電腦業(yè)務(wù)仍然是營(yíng)收的主要來(lái)源，營(yíng)收占比達到70%-80%附近，而科技含量相對較高的數據中心業(yè)務(wù)僅占比10%左右。

PC業(yè)務(wù)方面，聯(lián)想是全球最大的PC供應商，2020年出貨量7266.9萬(wàn)臺，占全球市場(chǎng)份額的24.9%，第二大供應商惠普則占21.2%。在國內市場(chǎng)上，聯(lián)想更是保持絕對的領(lǐng)先優(yōu)勢。不過(guò)由于處理器、硬盤(pán)、內存等元件都是源于外購，因此聯(lián)想一直被詬病為“組裝廠(chǎng)”。

移動(dòng)業(yè)務(wù)（智能手機）主要是2009年以29億美元收購摩托羅拉的移動(dòng)業(yè)務(wù)，在中國拓展市場(chǎng)不暢，目前的主場(chǎng)在拉美、北美，據IDC公布的研報，2021年1季度聯(lián)想智能手機在拉美的市占率為20.9%，在墨西哥市占率第一。

數據中心業(yè)務(wù)主要是云計算浪潮下的服務(wù)器建設，仍處于持續虧損狀態(tài)，不過(guò)虧損幅度有所縮窄，2021財年虧損1.69億美元。

聯(lián)想業(yè)務(wù)大頭個(gè)人電腦業(yè)務(wù)是否可算入“新一代信息技術(shù)”中的“智能硬件”并不明朗。雖然聯(lián)想自己將個(gè)人電腦業(yè)務(wù)部分與手機業(yè)務(wù)部分合稱(chēng)為“智能設備業(yè)務(wù)集團”，不過(guò)“智能”終究是一個(gè)定義比較模糊的詞匯，此“智能”可能非彼“智能”；即使屬于“智能設備”，那說(shuō)是行業(yè)領(lǐng)域的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰略性新興產(chǎn)業(yè)則更加牽強，因為聯(lián)想未致力于核心技術(shù)，主要是將源自全球各地的元件組裝以及外殼的生產(chǎn)。而如果單拎占比很小的數據中心業(yè)務(wù)，或許還能符合要求，即需分拆上市。

1.2 科創(chuàng )屬性適配性——相對數不夠，絕對數來(lái)湊

聯(lián)想選擇的是標準一。由于第一條（研發(fā)投入）和第四條（營(yíng)收）設置了絕對數和相對數兩個(gè)可選項，對于聯(lián)想這種大型企業(yè)來(lái)說(shuō)要達成絕對數指標綽綽有余（畢竟一個(gè)大型煤企的三年研發(fā)投入都能遠超6000萬(wàn)）。

那達成以上科創(chuàng )屬性的硬性指標是否就說(shuō)明聯(lián)想上科創(chuàng )板沒(méi)問(wèn)題了呢？還是讓人覺(jué)得“貌合神離”，似乎違背科創(chuàng )板設立的初衷。具體有以下兩個(gè)方面：

① 科創(chuàng )板定位于“堅持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰場(chǎng)、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認可度高的科技創(chuàng )新企業(yè)”，主要是為這類(lèi)具有國家戰略意義的科技創(chuàng )新企業(yè)解決資金難題，而聯(lián)想顯然無(wú)志于與PC相關(guān)的系統、處理器等核心技術(shù)的研發(fā)。

② 聯(lián)想并不缺這筆錢(qián)。聯(lián)想擬通過(guò)公開(kāi)發(fā)行CDR募資100億元，其中55%用于包括云網(wǎng)融合新型基礎設施項目、行業(yè)數字化智能化解決方案項目及人工智能相關(guān)技術(shù)與應用項目，10%用于產(chǎn)業(yè)戰略投資項目，35%用于補充流動(dòng)資金。而2019年、2020年、2021年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~分別為99.2億元、156.6億元、240.0億元，賬面貨幣資金也有約200億元，可見(jiàn)聯(lián)想并沒(méi)有那么缺這100億元，而這100億元足夠支撐很多個(gè)科創(chuàng )型中小企業(yè)了。

1.3  “技工貿”與“貿工技”爭端

聯(lián)想早期是有較強的技術(shù)積累的，前身為中科院計算機技術(shù)研究所，掌握了一些科研成果，只不過(guò)在應用層面遇到了阻礙，這也是聯(lián)想創(chuàng )辦的背景。在聯(lián)想的發(fā)展過(guò)程中，有過(guò)走“技工貿”還是“貿工技”路線(xiàn)的紛爭，最終這場(chǎng)紛爭以主張自主研發(fā)的倪光南院士離開(kāi)聯(lián)想而告終，從此聯(lián)想在“市場(chǎng)派”柳傳志的帶領(lǐng)下日益走向獲利更輕松直接的組裝之路，說(shuō)好聽(tīng)點(diǎn)即是全球供應鏈的整合，說(shuō)難聽(tīng)就是誰(shuí)家便宜好用就用誰(shuí)家。而倪光南帶著(zhù)聯(lián)想的科研團隊離開(kāi)聯(lián)想后研發(fā)了國產(chǎn)操作系統紅旗Linux、國產(chǎn)方舟芯片，不過(guò)最終也沒(méi)有抵擋住Windows的入侵。

聯(lián)想的研發(fā)費用占營(yíng)收比重與華為等專(zhuān)精技術(shù)的企業(yè)形成了鮮明對比，聯(lián)想的研發(fā)費用占比僅在2%-3%之間，而華為的研發(fā)費用占比持續在14%以上，而2020年科創(chuàng )板企業(yè)研發(fā)費用占比的中位數也達到8%。

不過(guò)，雖然聯(lián)想沒(méi)有掌握核心技術(shù)，并不代表聯(lián)想是一家沒(méi)有價(jià)值的公司，不然也不會(huì )成為全球第一大PC供應商，聯(lián)想在模具設計、產(chǎn)品優(yōu)化等方面還是擁有領(lǐng)先的實(shí)力，市場(chǎng)調研能力、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )、全球供應鏈整合能力也是聯(lián)想的優(yōu)勢。且目前PC市場(chǎng)另兩大龍頭惠普、戴爾也并未掌握芯片、處理器等核心元件技術(shù)，實(shí)質(zhì)上都屬于“組裝廠(chǎng)”，戴爾的優(yōu)勢在于售后服務(wù)，惠普的優(yōu)勢在于打印機。聯(lián)想能成為全球第一大PC供貨商，不能否認它仍是一家成功的企業(yè)，只不過(guò)未能如大家所愿成為一家偉大的企業(yè)。

聯(lián)想集團的上述路線(xiàn)選擇與其背后的投資控股企業(yè)——聯(lián)想控股股份有限公司是密切相關(guān)的。聯(lián)想控股旗下資產(chǎn)板塊眾多，目前主要形成IT、金融、農業(yè)與產(chǎn)品、創(chuàng )新消費與服務(wù)、財務(wù)投資五大業(yè)務(wù)板塊，雖然IT板塊是最為人熟知、體量最大的板塊，但由于持股比例不高的因素，目前對于聯(lián)想控股歸母凈利潤的影響其實(shí)與創(chuàng )新消費與服務(wù)、財務(wù)投資、金融服務(wù)板塊差不多，而創(chuàng )新消費與服務(wù)、財務(wù)投資板塊盈利表現都波動(dòng)很大。

在去年11月，YY評級也在《聯(lián)想：貿工技時(shí)代的謝幕》一文中對聯(lián)想控股的情況進(jìn)行過(guò)梳理，總體來(lái)說(shuō)，一方面是個(gè)別管理層人員掌握了企業(yè)的控制權造成短視行為，企業(yè)專(zhuān)注短期的利潤，自然不會(huì )專(zhuān)注道阻且長(cháng)的研發(fā)之路，另一方面是多元化戰略下企業(yè)持續海外并購，使聯(lián)想未能將主要精力與資源聚焦于核心技術(shù)的突破。

聯(lián)想控股也是境內發(fā)債主體，其去年下半年以來(lái)YY隱含上升趨勢明顯，其中一部分是企業(yè)自身資質(zhì)的波動(dòng)引致（大額海外并購風(fēng)險、債務(wù)累積風(fēng)險等），一部分是受滴滴被查、APP下架事件拖累， 9月以來(lái)隨著(zhù)滴滴輿論熱度冷卻，聯(lián)想的估值有所回落。

今年以來(lái)聯(lián)想控股也成為異常成交名單的?？?，市場(chǎng)的分歧已然顯現。

由于持續融資進(jìn)行大額海外并購，聯(lián)想控股的債務(wù)率已經(jīng)達到較高水平。截至21年6月末，聯(lián)想控股資產(chǎn)負債率達86.5%，主要是在2018年并表盧森堡國際銀行后大幅提高，并表盧森堡國際銀行前資產(chǎn)負債率在76%左右。不過(guò)母公司當前債務(wù)壓力尚可承受，截至21年6月末，母公司層面有息債務(wù)為466.1億元，短期有息債務(wù)88.8億元，母公司貨幣資金為78.8億元，且考慮到大股東國科控股的股票還并未質(zhì)押，且其還有子公司股票可以質(zhì)押，短期彈性空間較大。也正因為彈性空間仍有，同時(shí)市場(chǎng)環(huán)境不友好，公司今年以來(lái)未進(jìn)行新增債券融資，截至21年10月19日債券余額143.6億元，較20年末縮減了約40億元。

但長(cháng)期來(lái)看，收并購形成的賬面343億元商譽(yù)風(fēng)險仍在醞釀，尤其在海外疫情沒(méi)完沒(méi)了的環(huán)境下。

我們的結論未變：體系長(cháng)期前景資質(zhì)走弱概率仍高于走強。

但是另外一個(gè)層面，則是聯(lián)想作為老牌的公司，整體而言公司可能目前風(fēng)險在發(fā)育，此外從薪酬視角看，至少其中的高管和教父，也是一直獲得比較豐厚的報酬。所以在未來(lái)風(fēng)險發(fā)酵的時(shí)候，是否有輸血和補救，可能仍是觀(guān)察變量。