證券化江湖 作者：債市火線(xiàn)君
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整體上還是一個(gè)比較典型的類(lèi)REITs交易結構，因此不再贅述產(chǎn)品結構，專(zhuān)項計劃實(shí)際募集資金19.77億元，其中105,579,992.94元作為項目公司90.87%股權的轉讓對價(jià)，（通過(guò)公開(kāi)渠道查詢(xún)，項目公司當前股東仍不包含私募基金管理人），1,871,420,007.06元作為私募基金發(fā)放的股東借款，股東借款用于償還原有472,835,738.97元工商銀行貸款本息和 1,398,584,268.09元四川高速股東借款本息。
如果說(shuō)滬杭甬高速（安徽路段）是盈利“現金?！?，那么運營(yíng)隆納高速的南方高速的財務(wù)情況或許更能反映大部分基礎設施建設及運營(yíng)主體的真實(shí)狀態(tài)。截至2019年9月末，南方高速流動(dòng)資產(chǎn)6.79億元，非流動(dòng)資產(chǎn)18.47億元，負債合計25.50億元，實(shí)收資本6.86億元，未分配利潤-7.87億元，資本公積0.78億元，凈資產(chǎn)-0.23億元。相當于南方高速建設及運營(yíng)隆納高速公路至今，資產(chǎn)的折舊、財務(wù)費用支出和其他運營(yíng)成本已經(jīng)侵蝕完畢股東注入的資本金。
既然凈資產(chǎn)都是負的了，怎么還能有股權轉讓對價(jià)呢？這就不得不提這個(gè)項目最特殊的地方了，準確的講，支付的1.056億購買(mǎi)的不是項目公司整體90.87%的股權，而是項目公司高速公路業(yè)務(wù)板塊價(jià)值的90.87%。南方高速在報表上除了與高速公路業(yè)務(wù)板塊直接相關(guān)的資產(chǎn)負債以外還有少量房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)形成的存貨以及相應負債，另外還有預收賬款、貨幣資金、應付職工薪酬等會(huì )計科目余額。
所以這個(gè)項目從實(shí)質(zhì)上更接近于資產(chǎn)收購，而不是股權收購，雖然在計劃說(shuō)明書(shū)里說(shuō)的比較模棱兩可。關(guān)于企業(yè)并購重組中對資產(chǎn)收購的認定，目前普遍采用財稅[2009]59號文的解釋?zhuān)粗敢患移髽I(yè)（以下稱(chēng)為受讓企業(yè)）購買(mǎi)另一家企業(yè)（以下稱(chēng)為轉讓企業(yè)）實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的交易。其中企業(yè)實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)是指企業(yè)用于從事生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、與產(chǎn)生企業(yè)經(jīng)營(yíng)收入直接相關(guān)的資產(chǎn)，包括經(jīng)營(yíng)所用的各類(lèi)資產(chǎn)、企業(yè)擁有的商業(yè)信息技術(shù)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的應收賬款、投資資產(chǎn)等。資產(chǎn)收購的優(yōu)勢主要是比較靈活而且風(fēng)險容易控制（直接承接股權可能會(huì )遇到隱性債務(wù)的風(fēng)險）。但是資產(chǎn)收購也有劣勢，相對股權收購而言面臨更大的稅額負擔。
資產(chǎn)收購的企業(yè)所得稅處理可以區別為一般性稅務(wù)處理和特殊性稅務(wù)處理。
依據財稅[2009]59號文規定，企業(yè)資產(chǎn)收購需同時(shí)滿(mǎn)足以下條件方可適用特殊性稅務(wù)處理：
（1）具有合理的商業(yè)目的，且不以減少、免除或者推遲繳納稅款為主要目的。
（2）被收購、合并或分立部分的資產(chǎn)或股權比例符合本通知規定的比例。
（3）企業(yè)重組后的連續12個(gè)月內不改變重組資產(chǎn)原來(lái)的實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。
（4）重組交易對價(jià)中涉及股權支付金額符合本通知規定比例。
（5）企業(yè)重組中取得股權支付的原主要股東，在重組后連續12個(gè)月內，不得轉讓所取得的股權。
若不滿(mǎn)足特殊稅務(wù)處理條件從而獲得優(yōu)惠待遇，則資產(chǎn)收購的所得稅就按照一般性稅務(wù)處理。
增值稅層面如能在資產(chǎn)收購前進(jìn)行合理安排，使其能夠滿(mǎn)足國家稅務(wù)總局公告2011年13號文相關(guān)規定所述條件，即將全部或部分實(shí)物資產(chǎn)以及其相關(guān)聯(lián)的債權、負債和勞動(dòng)力一并轉讓給受讓方的，便可不征收增值稅，否則轉讓方應按規定繳納增值稅。
若資產(chǎn)收購涉及土地增值稅，土地增值稅肯定得繳納。
盡管隆納高速類(lèi)REITs從交易環(huán)節來(lái)看更接近資產(chǎn)收購，但是出于項目推進(jìn)效率或者其他因素考慮，入池和非入池資產(chǎn)主要還是通過(guò)《股權轉讓協(xié)議》、《標準條款》等交易文件做了合同約定。區別于地產(chǎn)或產(chǎn)業(yè)類(lèi)公司資產(chǎn)收購，基礎設施資產(chǎn)收購前后，基礎設施資產(chǎn)的運營(yíng)主體往往沒(méi)有變化，資產(chǎn)購買(mǎi)方享有資產(chǎn)未來(lái)收益但是對于資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)把控仍然有限。
隆納高速公路的估值方法主要還是自由現金流量折現法，自由現金流=營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-稅金及附加-管理費用-所得稅費用-資本性支出-營(yíng)運資金增加額+折舊攤銷(xiāo)。
隆納高速類(lèi)REITs給債務(wù)負擔較重的基礎設施建設主體提供了一種融資方案解決思路，但是整個(gè)產(chǎn)品邏輯還是帶有較強的由強主體兜底的債務(wù)融資意味。
基礎設施資產(chǎn)里像倉儲物流中心、數據存儲中心、產(chǎn)業(yè)園區廠(chǎng)房等類(lèi)型具有較高的資產(chǎn)運營(yíng)升值空間，且能市場(chǎng)化處置。而類(lèi)似高速公路這種的基礎設施，資產(chǎn)本身處于價(jià)值不斷下降的過(guò)程，因此投資者無(wú)法享有資產(chǎn)升值帶來(lái)的資本利得收益。投資者本金和利息回報非常依賴(lài)底層資產(chǎn)的現金流和強主體的兜底增信。
隆納高速類(lèi)REITs這個(gè)項目依然是多方共贏(yíng)的結果，債權行可能用類(lèi)REITs投資額度替換原來(lái)的項目貸款順便做了專(zhuān)項計劃的托管行監管行，四川高速“盤(pán)回”了股東借款，項目公司獲得了新的長(cháng)期穩定的債務(wù)融資，中介機構締造了一單“創(chuàng )新型”項目。
不過(guò)如果把這單項目直接嫁接到公募基礎設施REITs里，依然存在著(zhù)一些障礙?？赡芡顿Y者也會(huì )惦記著(zhù)項目公司非入池的三個(gè)樓盤(pán)賣(mài)的怎么樣了，賣(mài)得好不如打包進(jìn)REITs來(lái)提升整體收益率啊，不違背接盤(pán)基礎設施的初衷
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