證券化江湖 作者：火線(xiàn)君
來(lái)源：證券化江湖（ID：gh_90184d666d2a）
“三道紅線(xiàn) ”新規將參股未并表住宅地產(chǎn)項目、明股實(shí)債融資、供應鏈ABS、合作方股東投入凈額等表外有息負債納入監控，將更大范圍地監管影子銀行、明股實(shí)債、違規資金流入房地產(chǎn)等，對于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生深遠影響。具體建議看下聯(lián)合資信撰寫(xiě)的《【專(zhuān)項研究】淺析“三道紅線(xiàn)”新規對高負債房企的影響》以及地產(chǎn)銳觀(guān)察發(fā)表的《“三道紅線(xiàn)”》新政下房企實(shí)際負債分析及測算》等文章。
之前看到華泰證券某份研報里有個(gè)圖總結得簡(jiǎn)單明了：
控制拿地額、加快開(kāi)工銷(xiāo)售和加快竣工結轉三種手段主要從地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)層面出發(fā)，而重視項目并表權、控制并表項目權益、推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值重估以及加大產(chǎn)業(yè)鏈融資則可以從地產(chǎn)金融（包括資產(chǎn)證券化）角度出發(fā)找到突破路徑。
火線(xiàn)君下面簡(jiǎn)單分析兩個(gè)近期發(fā)行的商業(yè)地產(chǎn)類(lèi)Reits項目，作為“三道紅線(xiàn)下”房企利用標準化融資工具優(yōu)化地產(chǎn)公司報表的案例。
（一）中聯(lián)天風(fēng)-保利發(fā)展商用物業(yè)第一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃
交易結構圖：
該項目?jì)?yōu)先級20.268億元，次級2.252億元，期限17+1年（每三年票面利率調整+開(kāi)放回售，最后一年為處置期），增信措施除了現金流超額覆蓋、優(yōu)先次級內部分層、物業(yè)抵押以外，還有保利發(fā)展的差額補足、保證金機制、保利發(fā)展對整租方的維好承諾。
為什么要講這一單呢，因為這單是強主體弱物業(yè)、高負債項目公司出表型類(lèi)reits項目。
項目涉及四個(gè)商業(yè)物業(yè)，分別是慈溪濱湖天地城項目（建筑面積18.75萬(wàn)方，估值13.25億元）、石家莊保利商業(yè)廣場(chǎng)項目（建筑面積6.83萬(wàn)方，估值4.37億元）、長(cháng)沙香檳國際項目（建筑面積7.94萬(wàn)方，估值3.70億元）和長(cháng)沙岳麓谷林語(yǔ)項目（建筑面積2.29萬(wàn)方，估值1.13億元），看這個(gè)估值單價(jià)水平，確實(shí)物業(yè)不咋地。四個(gè)物業(yè)估值合計22.45億元，與證券總規模很接近。四個(gè)物業(yè)通過(guò)《資產(chǎn)債務(wù)人員劃轉協(xié)議》從原來(lái)的項目公司劃轉到項目公司新設子公司，這個(gè)過(guò)程沒(méi)有稅負產(chǎn)生，且構造出報表上只有標的物業(yè)和相關(guān)債務(wù)（包括有息債務(wù)和應付賬款）的干凈公司。
四個(gè)物業(yè)2018年、2019年和2020年1-7月的EBITDA合計數分別是-414.89萬(wàn)元、218.75萬(wàn)元和-700.44萬(wàn)元，但是從2021年開(kāi)始的項目存續期，每年的EBITDA是11,882.73萬(wàn)元，不得不說(shuō)“整租”大法好（干凈公司與關(guān)聯(lián)方簽署了整租協(xié)議，保證了物業(yè)未來(lái)存續期的EBITDA）。這個(gè)產(chǎn)品實(shí)際優(yōu)先級發(fā)行利率是4.75%，存續期優(yōu)先級只付息不還本，利息現金流覆蓋倍數=11,882.73/(202680*4.75%)=1.234，評級老爺那邊應該是OK的。
私募基金向項目公司發(fā)放借款是14.97億元，倒擠出購買(mǎi)四個(gè)干凈公司的股權對價(jià)為7.55億元，也就是物業(yè)估值提升后四個(gè)干凈公司負債率差不多為（22.45-7.55）/22.45=66.37%?？粗?zhù)負債率還ok對吧，那如果原來(lái)物業(yè)賬面只有15億元，而負債還是14.97億元呢，害，負債率拉滿(mǎn)。
整租影響出表嗎？關(guān)聯(lián)方按照市場(chǎng)“公允價(jià)值”給租金，人家大保健利，有錢(qián)任性你不服？差額補足影響出表？關(guān)聯(lián)方都整租了，就算不服整租方的信用，股東給整租方的維好承諾擺在那里，笑對會(huì )計師說(shuō)：您覺(jué)得會(huì )差額補足會(huì )觸發(fā)嗎？維好承諾更不影響出表，因為這個(gè)擔保性質(zhì)本來(lái)就很弱。優(yōu)先收購權？sorry 這是權利沒(méi)有義務(wù)，不影響出表。
弱物業(yè)強主體物業(yè)增值后出表，融了資降了杠桿，美滋滋。不過(guò)這個(gè)項目有兩點(diǎn)是藏于水面之下的（1）物業(yè)增值后干凈公司轉讓給私募基金過(guò)程中，是否繳納了所得稅（大概率是繳納的，至少看上去沒(méi)什么特殊化安排）（2）優(yōu)先級怎么賣(mài)出去的啊，別問(wèn)，問(wèn)就是主體牛，問(wèn)就是投資端還有定制化條款。
（二）金茂華福-申萬(wàn)-金茂商業(yè)1號資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃
金茂很早就提出“兩輪兩翼”戰略，其中就有“金融一翼”，例如體系內的金茂資本長(cháng)期關(guān)注于地產(chǎn)基金和產(chǎn)業(yè)股權投資基金。這種大房企背景內部孵化的地產(chǎn)基金做類(lèi)reits項目，可謂是得心應手，說(shuō)起門(mén)道來(lái)，可能把手里捧著(zhù)融資建議書(shū)的券商都說(shuō)迷糊了。
所以這單項目包括去年的金茂重慶瓏悅類(lèi)reits項目 ，是圍繞著(zhù)原先項目公司的有限合伙股東展開(kāi)操作，相對來(lái)說(shuō)交易結構看上去會(huì )比較復雜，看著(zhù)有限合伙公司名字感覺(jué)在看俄國小說(shuō)。
這個(gè)項目如果用文字闡述，過(guò)于絮叨，直接上圖：
原本兩個(gè)項目公司的股權結構
類(lèi)reits項目交易結構
專(zhuān)項計劃優(yōu)先A（AAA，6億元）、優(yōu)先B（AA+，2億元）、優(yōu)先C（AA，1.50億元），權益級1.68億元，長(cháng)沙物業(yè)估值15.35億元，青島物業(yè)估值6.88億元，項目公司1長(cháng)沙深茂合伙人份額估值15.43萬(wàn)元，項目公司2青島貿拓合伙人份額估值6.85億元。
這個(gè)專(zhuān)項計劃實(shí)質(zhì)就是將一個(gè)表外項目公司納入表內，專(zhuān)項計劃承接了一部分LP份額，專(zhuān)項計劃資產(chǎn)支持證券規模成為了金茂報表上的少數股東權益。
案例一是出表型類(lèi)reits，案例二是表外資產(chǎn)轉表內操作的類(lèi)reits，都優(yōu)化了企業(yè)報表。發(fā)起主體均為頭部房企，在政策壓力下，頭部房企利用標準產(chǎn)品盤(pán)活資產(chǎn)的手段更豐富，落地成功率更高。
國內的商業(yè)物業(yè)缺乏公開(kāi)市場(chǎng)金融產(chǎn)品退出渠道，流動(dòng)性一直缺乏?；A設施公募reits呼之欲出，假以時(shí)日，公募reits標的項目必定延伸到商業(yè)地產(chǎn)，不過(guò)目前來(lái)看類(lèi)reits才是解近渴的選擇。西郊有密林，助君出重圍，野蠻生長(cháng)時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，精耕細作才是未來(lái),盤(pán)活收益率一般的商業(yè)地產(chǎn)對于地產(chǎn)商來(lái)說(shuō)大有可為。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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