后稷投資 作者：凌棟
卷首語(yǔ)：
今年是改革開(kāi)放四十周年，四十年的一路狂飆，我們來(lái)到了一個(gè)國際經(jīng)濟形勢劇烈變化的大時(shí)代，這個(gè)大時(shí)代的動(dòng)蕩變遷與我們每個(gè)人都息息相關(guān)。而就我們正在從事的特殊機會(huì )資產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，我們認為起始于2015年的金融不良資產(chǎn)行情是中國大地上第一次真正意義上的市場(chǎng)化不良資產(chǎn)機會(huì )。這個(gè)機會(huì )的上半場(chǎng)以江浙滬、珠三角為代表的沿海發(fā)達地區不良資產(chǎn)流動(dòng)性增強、價(jià)格快速上升為標志特征，已經(jīng)進(jìn)入階段性的休整。但是我們深信，多年以后，當我們回首中國特殊機會(huì )資產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展歷程，現在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，仍然是這個(gè)行業(yè)風(fēng)起云涌的第一次大時(shí)代中短暫的中場(chǎng)休息而已，作為從業(yè)人員的我們，應當感到慶幸生活在這個(gè)時(shí)代，并且努力在這個(gè)時(shí)代中留下自己的身影。后稷投資作為一家新興、普通但努力進(jìn)行專(zhuān)業(yè)化發(fā)展的特殊機會(huì )資產(chǎn)管理服務(wù)商，會(huì )將我們在這個(gè)大時(shí)代中的一些自己的分析、觀(guān)點(diǎn)分享出來(lái)，和目前公眾號中備受大家錯愛(ài)和關(guān)注的“白皮書(shū)”系列、“小技巧”系列相對應，形成一個(gè)“大時(shí)代”系列的文章，以期和各位同業(yè)以及投融資領(lǐng)域的各位賢達進(jìn)行交流。當然，由于是主觀(guān)的觀(guān)點(diǎn)和分析，錯漏不堪之處難免，歡迎拍磚，歡迎指點(diǎn)！我們想反映的是這個(gè)時(shí)代中的一點(diǎn)光影、感受，并非我們自大到認為自己可以指點(diǎn)江山形勢。
去杠桿周期中的不良資產(chǎn)價(jià)格趨勢-以浙江市場(chǎng)為樣本的分析
后稷投資起步于浙江，也扎根于浙江市場(chǎng)，對于浙江不良資產(chǎn)市場(chǎng)自2015年以來(lái)的風(fēng)起云涌感受頗深。我們認為分析浙江市場(chǎng)過(guò)去幾年的不良資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)及其成因，對于去杠桿周期中的不良資產(chǎn)價(jià)格趨勢的研判，頗有意義。甚至，進(jìn)一步說(shuō)，分析這個(gè)民營(yíng)經(jīng)濟活躍的省份在過(guò)去七、八年間的一些現象，對于中國目前面臨的整體去杠桿局面，是有一些借鑒意義的。
一、浙江經(jīng)濟率先完成了去杠桿過(guò)程
浙江經(jīng)濟在過(guò)去七、八年中經(jīng)歷了一次典型的去杠桿過(guò)程，其中債務(wù)爆發(fā)周期在2010年到2015年間，2012年是爆發(fā)高峰期（官方公布的不良率從0.92%飆升到1.6%，近乎翻倍），頂點(diǎn)是2015年（官方公布的不良率達到了2.37%）。然后官方公布的不良率2016年開(kāi)始下降，2017年實(shí)現“雙降”。
2012年債務(wù)危機爆發(fā)高潮時(shí)，置身其中，當時(shí)的直觀(guān)印象是市場(chǎng)蔓延著(zhù)對浙江經(jīng)濟徹底失望的情緒，身邊認識的企業(yè)家好像有一半都破產(chǎn)甚至“跑路”了。那為什么浙江經(jīng)濟會(huì )在全國率先進(jìn)入去杠桿過(guò)程呢？浙江經(jīng)濟一向體現以民營(yíng)企業(yè)為主的特征，就實(shí)體經(jīng)濟的盈利能力來(lái)看其實(shí)尚可，一般均優(yōu)于全國平均水平（浙江民營(yíng)企業(yè)占全國民營(yíng)企業(yè)五百強的比例，高峰時(shí)超過(guò)三分之一，最低時(shí)未低于四分之一）。而我們認為導致浙江經(jīng)濟急劇崩盤(pán)的最重要的因素是融資規模過(guò)大，杠桿過(guò)高。資金這類(lèi)資源在民營(yíng)企業(yè)發(fā)展過(guò)程中是比較緊缺的，浙江人比較靈活，經(jīng)商遍布全國甚至全球，哪里有賺錢(qián)的生意哪里就有浙江人。為了應對企業(yè)發(fā)展過(guò)程的資金缺口，浙江的民間金融極度活躍，“標會(huì )”、“臺會(huì )”這類(lèi)民間融資形式也正是在浙江的土壤里才應運而生?？上攵?，此種情形下，浙江的民營(yíng)企業(yè)對于銀行等正規金融機構的貸款融資充滿(mǎn)了渴望。
2008年后，實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)放緩，而M2直線(xiàn)上升，通脹帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格上漲使得市場(chǎng)充滿(mǎn)了賺錢(qián)的幻象，浙江民營(yíng)企業(yè)由于一貫盈利能力較強、信用良好，以各種方式獲得了金融機構投放的資金，并用于投機炒作或者盲目地新領(lǐng)域擴張、規模擴張。高峰時(shí)期，浙江當時(shí)以全國5%的GDP重量占用了全國15%的銀行貸款規模。此種過(guò)高的債務(wù)杠桿負擔著(zhù)巨額利息，已經(jīng)影響了原有實(shí)體經(jīng)濟的正常資金流，而投機炒作及新產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的擴張，都有相當的不確定性，當部分風(fēng)險發(fā)生時(shí)，當初為了獲取資金搞得所謂“金融創(chuàng )新”，如“聯(lián)?！钡?，就進(jìn)一步放大了風(fēng)險。而過(guò)高的債務(wù)杠桿之下，風(fēng)險一旦擴散，就會(huì )像多諾米骨牌一樣，崩潰到底，難以收拾。篇幅有限，當時(shí)浙江經(jīng)濟的更多具體情形和危機原理可以參見(jiàn)好友“風(fēng)吹江南”陳宇當時(shí)的大作“浙江經(jīng)濟怎么了”。
而在浙江經(jīng)濟去杠桿過(guò)程中，即使浙江各級政府紛紛要求銀行不要“抽貸”，組織各種“救”企業(yè)的方法，面對市場(chǎng)經(jīng)濟的規律，依然無(wú)濟于事。我們認為真正起作用的，反而是由于浙江民營(yíng)企業(yè)眾多，非市場(chǎng)化因素的顧慮比較少，使得浙江在全國率先進(jìn)行了大規模的企業(yè)破產(chǎn)實(shí)踐。核銷(xiāo)、打折、破產(chǎn)，各種手段之下，伴隨去杠桿的過(guò)程，浙江的總體融資規模下降，需要負擔的總體利息下降，土地等生產(chǎn)要素成本下降，有盈利能力的實(shí)體企業(yè)又重新開(kāi)始生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。而且由于眾所周知的原因，2015年開(kāi)始了連續降息降準周期，資金成本下降，資金面寬松，新的活水注入了市場(chǎng)。2016年、2017年，浙江經(jīng)濟得以在并沒(méi)有什么新亮點(diǎn)的情況下，幸運地走出了底部，并且以資產(chǎn)價(jià)格上漲為標志享受了新的“繁榮”。
就當前情況來(lái)看，由于債務(wù)爆發(fā)期后各商業(yè)銀行收緊了在浙江的信貸投放，2016年、2017年的資產(chǎn)價(jià)格上升又消化了大量的存量不良資產(chǎn)，浙江地區各商業(yè)銀行當前的貸款不良率和不良貸款存量呈現了“雙降”趨勢。浙江經(jīng)濟的本輪去杠桿過(guò)程已經(jīng)基本完成，民營(yíng)中小企業(yè)負債水平在正常區間。也許，幸運的是，在全國經(jīng)濟情況尚未全面惡化的情況下，浙江經(jīng)濟以率先摔倒在地的姿態(tài)，先一步完成了去杠桿過(guò)程，會(huì )為浙江經(jīng)濟在未來(lái)的全球經(jīng)濟變局中保存更多的元氣。
二、浙江經(jīng)濟去杠桿周期中的不良資產(chǎn)價(jià)格表現
觀(guān)看過(guò)白皮書(shū)系列的朋友們應該知道我們一直比較熱衷于觀(guān)察不良資產(chǎn)的量?jì)r(jià)變化。就浙江經(jīng)濟去杠桿周期中不良資產(chǎn)價(jià)格表現來(lái)看，很明顯地與實(shí)體經(jīng)濟走勢不一致，簡(jiǎn)單地來(lái)說(shuō)，呈現了明顯的滯后性。即回顧整個(gè)周期，當債務(wù)違約急劇爆發(fā)2012年到2013年間，不良資產(chǎn)的價(jià)格并未呈現明顯的下降的趨勢，資產(chǎn)價(jià)格下降最劇烈的趨勢反而出現在相對形勢已經(jīng)平穩住的2015年。而在資產(chǎn)價(jià)格全面上漲的2016年，不良資產(chǎn)價(jià)格也是伴隨成交放量逐漸上升的，但這種滯后性比價(jià)格下降時(shí)小，且較快呈現靠攏趨勢，到2016年的四季度，不良資產(chǎn)價(jià)格的漲幅已經(jīng)基本追上或接近實(shí)體資產(chǎn)的漲幅。
探討可能的原因，我們認為起始于2015年的金融不良資產(chǎn)行情是中國大地上第一次真正意義上的市場(chǎng)化不良資產(chǎn)機會(huì )，即在此之前，對于民間投資者來(lái)說(shuō)的不良資產(chǎn)市場(chǎng)是沒(méi)有真正完整意義上存在的。不良資產(chǎn)的價(jià)格形成，更多依據的是一級市場(chǎng)的價(jià)格形成機制，即銀行向持牌AMC批量轉讓不良資產(chǎn)的價(jià)格決定了不良資產(chǎn)的定價(jià)。2012年到2013年間，雖然債務(wù)違約出現了高峰，但是作為供貨方的銀行一端，由于機構自身的實(shí)力較強，有等待觀(guān)察的余地，同時(shí)長(cháng)期缺乏市場(chǎng)經(jīng)驗，對于不良資產(chǎn)價(jià)格有較高期望值，對市場(chǎng)沒(méi)有喪失信心，并不愿意以過(guò)低的價(jià)格出貨。直到2015年，隨著(zhù)較長(cháng)時(shí)間的市場(chǎng)現狀，各銀行心理預期慢慢符合市場(chǎng)實(shí)際情況，不良資產(chǎn)的價(jià)格才真正體現了當時(shí)的實(shí)際情況。而2016年到2017年，在不良資產(chǎn)的二級市場(chǎng)上（持牌AMC轉讓給民間投資人），也是由于不良資產(chǎn)對于民間投資人來(lái)說(shuō)是個(gè)新的生意，價(jià)格的反應速度不如實(shí)體資產(chǎn)，而當二級市場(chǎng)的成交價(jià)格上升后才會(huì )傳導影響到一級市場(chǎng)，所以總體上在價(jià)格上升階段，不良資產(chǎn)領(lǐng)域也體現了一定的滯后性，但是由于資本逐利，這個(gè)滯后階段比下降階段要短。
三、浙江樣本的借鑒意義
我們在2017年就已經(jīng)預計中美兩個(gè)大國，由于自身債務(wù)規模過(guò)大的問(wèn)題，都有去杠桿的需求。時(shí)間進(jìn)入2018年，全國經(jīng)濟去杠桿已經(jīng)是一個(gè)官方認可的進(jìn)行中的狀態(tài)了，這種情況下以率先完成去杠桿的浙江市場(chǎng)作為樣本進(jìn)行分析就有相當意義了。當然，浙江市場(chǎng)畢竟只是一個(gè)局部市場(chǎng)，體量有限，有自己的獨特性，很多特征是不能完全照搬到全國問(wèn)題分析上或者其它省份的問(wèn)題分析上的。只能說(shuō)我們在浙江市場(chǎng)總結的一些規律，可能可以在分析類(lèi)似情形時(shí)進(jìn)行借鑒。
我們總結了如下幾點(diǎn)：
一、去杠桿周期是一個(gè)長(cháng)期過(guò)程，不要輕易言底。從浙江經(jīng)驗可以看到，債務(wù)危機問(wèn)題一旦開(kāi)始爆發(fā)，就會(huì )逐漸擴大，公開(kāi)化，然后進(jìn)一步擴大。一方面這是對歷史問(wèn)題的還債，一方面是信心進(jìn)一步喪失。這個(gè)下降過(guò)程一般都要維持幾年時(shí)間。2018年的感受很糟糕，2019年可能更糟糕，2020年是不是底，不知道，要看技術(shù)、成本、匯率等眾多因素的作用。
二、不良資產(chǎn)價(jià)格在去杠桿周期中的表現有一定滯后性。今年的不良資產(chǎn)行業(yè)里，這點(diǎn)很明顯。由于過(guò)去兩年不良資產(chǎn)一手市場(chǎng)價(jià)格較高，銀行出貨的心理期望值普遍較高，但是實(shí)體經(jīng)濟不景氣，市場(chǎng)對資產(chǎn)價(jià)格的后續走勢是看低的，這種差距的存在使得今年很多地區的一手包流標嚴重，有價(jià)無(wú)市。這就是不良資產(chǎn)價(jià)格表現滯后性的體現，隨著(zhù)債務(wù)逾期規模的擴大，銀行出表壓力的增大，不良資產(chǎn)價(jià)格會(huì )逐漸向市場(chǎng)合理水平靠攏。
三、事物都有兩面性，最難的時(shí)候也是孕育新生的時(shí)候。匯率下跌，那出口競爭力在上升。資產(chǎn)價(jià)格下跌，那生產(chǎn)要素成本在降低。而且參考浙江經(jīng)驗，在去杠桿周期的最后階段，無(wú)論是不是靠新技術(shù)變更帶來(lái)的生產(chǎn)力提升，還是出清后的重新洗牌，市場(chǎng)一定會(huì )需要溫和寬松的資金面，呈現總體利率下行、資金寬裕的狀態(tài)。去杠桿是把多余的水排掉，避免淹死，但不是為了最后大家干死，過(guò)程中難免矯枉過(guò)正，但是活水最后是會(huì )放進(jìn)來(lái)的。以人民幣計價(jià)的資產(chǎn)價(jià)格，比起去杠桿周期中的最低階段會(huì )有明顯的回升。也就是說(shuō)在市場(chǎng)情緒最為恐慌的時(shí)候，市場(chǎng)上一定存在嚴重低估的資產(chǎn)，而到時(shí)候的市場(chǎng)上幾乎沒(méi)有資金有出手意愿，這是一個(gè)好的挑選購買(mǎi)資產(chǎn)的時(shí)機。
四、對于不良資產(chǎn)價(jià)格趨勢的預測。對于任何資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，預測具體價(jià)格走勢都是一個(gè)容易淪為“神棍”或者“笑話(huà)”的動(dòng)作，所以我們只能作出一個(gè)大致方向趨勢的判斷，希望大家諒解。根據前文的分析，我們認為由于不良資產(chǎn)價(jià)格表現的滯后性，2019年開(kāi)始，不良資產(chǎn)一二級市場(chǎng)的實(shí)際可成交價(jià)格會(huì )出現明顯的下滑，而價(jià)格最低谷可能出現在2020年，但挑選資產(chǎn)的機會(huì )2019年就開(kāi)始了。由于經(jīng)濟發(fā)達的沿海省份去杠桿動(dòng)作較快，本地資金購買(mǎi)力較強，所以從地域上來(lái)說(shuō)，沿海發(fā)達省份的不良資產(chǎn)價(jià)格下降幅度有限，中西部?jì)汝懯》莸牟涣假Y產(chǎn)價(jià)格降幅會(huì )較大，而且會(huì )階段性出現流動(dòng)性問(wèn)題，即一個(gè)階段內會(huì )幾乎沒(méi)有實(shí)際買(mǎi)家。而由于信息透明度較低，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)真正低估的機會(huì )也主要會(huì )出現在內地省份。預計最早在2021年到2022年，隨著(zhù)資金面的寬松，部分低估資產(chǎn)的價(jià)格會(huì )出現回升。
最后，以上不構成任何投資建議，僅供大家茶余飯后探討，據此入市，責任自負。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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