作者：西政資本

來(lái)源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

2018，夾雜著(zhù)嚴峻的地產(chǎn)金融環(huán)境和強壓的地產(chǎn)調控政策，作為開(kāi)發(fā)商的拳頭部門(mén)（對開(kāi)發(fā)商而言，只有拿到土地，才是一切發(fā)展的開(kāi)端）——投資拓展部（不同開(kāi)發(fā)商有不同設置，有些開(kāi)發(fā)商設置的是投資運營(yíng)部，有些開(kāi)發(fā)商設置的投資開(kāi)發(fā)部等，但職能基本一致，本文不做區分）的角色與功能出現“兩極”分化情況，一方面資金無(wú)法跟上的中小型開(kāi)發(fā)商開(kāi)始收縮土地或項目的投資拓展步伐和規模；另一方面國企及大型開(kāi)發(fā)商開(kāi)始調整拿地策略，在市場(chǎng)下行的環(huán)境下逆市“收割”土地或項目。值得注意的是，大部分開(kāi)發(fā)商都開(kāi)始要求投資拓展部門(mén)承擔整體并購與融資的雙重功能，具體來(lái)說(shuō)就是從之前的單純拿地或負責項目的收并購等工作，調整為同步負責拿地和融資的“投融資聯(lián)動(dòng)拓展機制”。在此機制下，投資拓展部門(mén)如何進(jìn)行聯(lián)動(dòng)？如何在原有單一的投資思維下開(kāi)拓融資的思路？如何開(kāi)拓融資資源和設計融資方案？為便于讀者了解業(yè)務(wù)層面的實(shí)操問(wèn)題，筆者結合西政投資集團自身的地產(chǎn)項目投融資經(jīng)驗，就當前市場(chǎng)下行環(huán)境下的拿地及融資策略作相關(guān)整理，值得注意的是，本文內容主要源自西政的項目投融資經(jīng)驗以及對相關(guān)市場(chǎng)操作情況的整理和總結，如相關(guān)表述不太妥當，非常歡迎讀者與筆者深入探討。

對開(kāi)發(fā)商投資拓展部門(mén)而言，當年的投資拓展計劃（含資金使用計劃）和拓展時(shí)點(diǎn)（即拿地時(shí)點(diǎn)）非常關(guān)鍵，根據公司的全年戰略發(fā)展目標和銷(xiāo)售目標制定好當年的拿地規模和計劃，以及配套的融資計劃和資金使用計劃，是該部門(mén)年初或上年末的工作重點(diǎn)，且拓展時(shí)點(diǎn)跟銷(xiāo)售市場(chǎng)一樣，存在類(lèi)似“金九銀十”等最佳時(shí)間點(diǎn)。在2018年，受金融市場(chǎng)的全面收緊影響，行業(yè)均感受到了“提前過(guò)冬”的嚴寒，特別是銀行、信托、資管和較為靈活的私募基金都已經(jīng)大范圍地限制地產(chǎn)融資項目的準入，因此，大部分開(kāi)發(fā)商開(kāi)始調整投資拓展策略，以求“活下去”并實(shí)現穩步過(guò)渡，當然更多的開(kāi)發(fā)商在該波形勢下保持的是觀(guān)望或者蟄伏并伺機而出的姿態(tài)（小部分資金實(shí)力強的開(kāi)發(fā)商不在此討論范圍）。受金融監管政策的影響，目前開(kāi)發(fā)商的拿地策略具體有如下幾種表現（有關(guān)當前環(huán)境下的地產(chǎn)融資方式具體可參見(jiàn)本公眾號“西政資本”2018年9月19日發(fā)布的《西政資本：201809地產(chǎn)融資現狀暨當前拿地融資實(shí)操指引》一文）。

在資金“充足”的市場(chǎng)行情下，開(kāi)發(fā)商提前大規模儲備土地和項目無(wú)可厚非，因此某些項目的投資指標（如收益率、IRR、資金回收周期等）不太理想也會(huì )先收入囊中，特別是競爭激烈的深圳市場(chǎng)，之前“速度取勝”的粗放拿地模式已不復存在。那如何進(jìn)行精準拓展呢？總體來(lái)說(shuō)，雖說(shuō)如何精準拓展跟各個(gè)開(kāi)發(fā)商的投資策略有關(guān)，但大致思路基本相通，比如主要通過(guò)投資收益率、IRR、銷(xiāo)售凈利率、投資回收周期、資金安全系數等指標進(jìn)行分析，且不同開(kāi)發(fā)商在不同階段的指標優(yōu)先順序存在一定的差異。當然，從實(shí)操的角度，投資策略無(wú)論怎樣精準，仍然避不開(kāi)政策變化和市場(chǎng)變化的風(fēng)險，而這也是開(kāi)發(fā)商投資拓展部門(mén)關(guān)注的重中之重。

實(shí)操中，很多開(kāi)發(fā)商（甚至當地開(kāi)發(fā)商）對當地政策的解讀過(guò)于表面，且對項目獲取的流程和時(shí)間存在誤判（如大灣區各城市村企合作模式及流程），最終導致項目拓展緩慢，資金利用率下降。以深圳為例，其城市更新模式走在全國前端，政策、流程、模式以及如何處理村股份公司的關(guān)系等問(wèn)題都與其他內地城市相差甚遠；從投資價(jià)值的角度來(lái)看，資金充裕時(shí)可以“用時(shí)間換空間”，但是資金收緊時(shí)，開(kāi)發(fā)商投資拓展部門(mén)必須加強政策風(fēng)險、市場(chǎng)風(fēng)險和合作風(fēng)險的全面把控。

以前，開(kāi)發(fā)商具體如何拿地，如何與土地方合作，一般根據當地政策和當地土地方提出的合作條件為主，如深圳的村企合作（含城市更新、非農指標和征返地指標合作、土地整備利益統籌之留用地合作開(kāi)發(fā)等）或者廣州的一二級聯(lián)動(dòng)拿地、城市更新的協(xié)議出讓、產(chǎn)業(yè)導向的用地預申請和留用地開(kāi)發(fā)等。這種賣(mài)方市場(chǎng)的現象在一二線(xiàn)城市的業(yè)主方或土地方身上表現地淋漓盡致，項目方或土地一般對項目合作的期望值都非常高，報價(jià)也一直居高不下，一方面是“賣(mài)方”市場(chǎng)刺激土地方堅守談判籌碼，另一方面很多業(yè)主方如深圳城市更新項目中的村股份公司或廠(chǎng)房持有人，因對政策的理解過(guò)于表面，導致畸形地抬高了不合理預期和與開(kāi)發(fā)商共分利益的訴求。上述情況最終導致開(kāi)發(fā)商基本只能“被動(dòng)”接受合作方式和合作細節。

目前環(huán)境下，針對城市更新項目和仍處于前期的項目（即已經(jīng)圈地但尚未最終拿到土地證），開(kāi)發(fā)商傾向與項目方捆綁合作開(kāi)發(fā)，前期通過(guò)小投入和設置更為嚴格的合作條件，從而實(shí)現風(fēng)險轉移和確保資金使用率和資金安全?；谙嗤壿?，目前好些開(kāi)發(fā)商開(kāi)始轉向存量項目合作和不良資產(chǎn)收購，只是這兩種業(yè)務(wù)方向將對投資拓展部門(mén)和風(fēng)控部門(mén)提出更高的綜合能力和操盤(pán)能力要求。另外，投資拓展部門(mén)在設計合作方式時(shí)，應更多從融資的角度出發(fā)，設計出符合資金方融資要求的合作方式。以惠州市場(chǎng)為例，金融機構只能對三舊改造/城市更新村企合作項目提供融資，無(wú)法對村企合作留用地項目提供融資（村企凈地合作開(kāi)發(fā)情形），因此很多開(kāi)發(fā)商嘗試跟村股份公司進(jìn)行“城市更新項目”和村企合作的留用地項目打包合作的思路，以實(shí)現聯(lián)動(dòng)融資并重點(diǎn)解決村企凈地合作開(kāi)發(fā)的融資障礙。

備注：大灣區各城市拿地方式匯總可以關(guān)注西政資本公眾號2018年10月10日發(fā)布的《大灣區拿地策略及工改系列（一）：深圳村企合作/拿地方式匯總暨實(shí)操要點(diǎn)》及2018年10月12日發(fā)布的《大灣區拿地策略及工改系列（二）：深圳市工業(yè)用地/工改項目操作指引》及其后續的系列文章。

1.如前文所述，很多業(yè)主方和土地方對合作的期望值很高，導致報價(jià)也高，目前開(kāi)發(fā)商的壓價(jià)力度也很大，甚至部分項目通過(guò)投資測算后壓價(jià)接近50%，且資金支付節點(diǎn)和條件的設置更為嚴格，以防控資金風(fēng)險。

2.增加低成本拿地方式，如政府勾地、產(chǎn)業(yè)導向拿地等。需要說(shuō)明的是，之前部分平臺運作公司或民營(yíng)開(kāi)發(fā)商捆綁國企名義（比如與國企股權合作或成立項目公司，以產(chǎn)業(yè)導向名義進(jìn)行拿地）拿地后想退出兌現，國企最終不同意導致平臺公司只能折價(jià)低廉轉讓?zhuān)瑢е伦罱K成為國企項目。換句話(huà)說(shuō)就是，雖然低成本拿項目很重要，但合作方式和合作對象的選擇也非常重要。

3.整體控制開(kāi)發(fā)周期，提高資金使用效率和現金流回收再利用。

“有多少錢(qián)拿多少地”、“解決了資金再解決拿地”，在這樣的思維邏輯下，2018年以來(lái)，很多開(kāi)發(fā)商把融資職能和工作合并劃入了投資拓展部（部分開(kāi)發(fā)商仍保留融資部門(mén)，部分開(kāi)發(fā)商已經(jīng)兩者合并），職能的合并也讓投拓部門(mén)的壓力和工作思路發(fā)生很大變化，甚至一個(gè)項目變成了重點(diǎn)關(guān)注融資的事情，而不是投資的事情（當然，本文提倡投資和融資同等重要）。

另外說(shuō)明一下：目前部分開(kāi)發(fā)商已經(jīng)暫停拿地計劃，因此已經(jīng)收縮了投資拓展部門(mén)的編制和招聘，也因此引發(fā)投資拓展從業(yè)人員如何進(jìn)行職業(yè)規劃和知識儲備的深思。

融資難是開(kāi)發(fā)商在2018年的“主旋律”，無(wú)論是高周轉引發(fā)的行業(yè)負面報道，還是高呼“活下去”的橋段，根本原因均在于融資難，對投拓部門(mén)來(lái)說(shuō)，因項目處于前期，更是難上加難：

1.從去化和收益的角度出發(fā)，開(kāi)發(fā)商重點(diǎn)開(kāi)發(fā)一二線(xiàn)熱點(diǎn)城市的住宅或商住類(lèi)項目，剛好與政策相左（如《《證券期貨經(jīng)營(yíng)機構私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規范第4號-私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)、項目》》），導致拿地難和融資難的兩難局面。

2.目前作為資金源頭的銀行等核心金融機構無(wú)法操作前期拿地項目的融資，也即融資操作空間非常有限。另外即使是較為靈活的民營(yíng)資金機構，目前也存在自有資金價(jià)值發(fā)揮有限的難題，而民間資金一般都強調以債的形式融資，成本居高不下，開(kāi)發(fā)商接受度不高（特別是百強開(kāi)發(fā)商），當然即便是以股的形式合作，開(kāi)發(fā)商讓利的意愿也不會(huì )不強（當然目前開(kāi)發(fā)商也逐步在放開(kāi)股權合作的意愿）。

3.融資需求遠遠大于資金供給，因此資金方對項目?jì)?yōu)質(zhì)程度要求、成本期望和風(fēng)控條件要求越來(lái)越嚴，由此導致供需之間的合作越來(lái)越難。

4.投資拓展部門(mén)的融資知識（如涉及資金如何匹配、交易方式如何嵌入資金方的角色、如何設計融資方案和風(fēng)控措施、如何根據收購節點(diǎn)有效解決放款等）和實(shí)操經(jīng)驗無(wú)法一蹴而就，導致仍然使用投資的思路跟資金方溝通，且無(wú)法有效理解資金方的顧慮和要求，最終導致雙方合作空間變小或拉長(cháng)談判周期。

面對上述難題，投資拓展部門(mén)如何尋找好的投資+融資的聯(lián)動(dòng)思路和解決方式呢？筆者根據西政投資集團旗下基金、保理、融資租賃公司的地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)操作情況提供如下幾個(gè)思路供讀者參考：

所謂“整體打包”，可以是如下模式：

1.項目收購+前期融資的整體打包

該方式針對中小開(kāi)發(fā)商較為適用，中小開(kāi)發(fā)商前期鎖定項目后，引入百強開(kāi)發(fā)商或背景強的國企開(kāi)發(fā)商進(jìn)行合作，通過(guò)后者的增信作用同步解決收購和前期融資的難題。

2.項目收購+前期融資+后端融資的整體打包

項目收購時(shí)同步引入可以操作前期融資的資金方和操作后端融資的金融機構（如銀行的并購貸、更新貸/舊改貸、開(kāi)發(fā)貸等產(chǎn)品），如三方進(jìn)行整體融資方案設計，確定后端金融機構對前期融資方的資金置換，一方面確保開(kāi)發(fā)商收購項目后全過(guò)程的資金穩定，一方面確保前期融資方的資金回收安全，提高提供前期融資的積極性。

3.同一個(gè)業(yè)主方或產(chǎn)權人其他項目收購的整體打包

同時(shí)收購其他項目，目的是為了配合融資的需求，如前面所述案例，金融機構只能對惠州村企合作的城市更新項目提供融資，無(wú)法對村企凈地合作（留用地項目）提供融資，因此開(kāi)發(fā)商可以嘗試主動(dòng)跟村股份公司進(jìn)行“城市更新項目”和村企合作的留用地項目打包合作（操作前提是該村股份公司同時(shí)有城市更新項目和留用地項目，當然能否針對多權屬主體的項目進(jìn)行操作，需要跟金融機構溝通），以實(shí)現聯(lián)動(dòng)融資和資金調用。

4.同步引入第三方資源型平臺機構合作的整體打包融資

以西政旗下的基金公司為例，項目方可以尋找我們這類(lèi)資源型平臺機構進(jìn)行打包合作，由基金公司解決品牌開(kāi)發(fā)商的引入和資金輸入的問(wèn)題，當然項目亦可由基金公司配合熟化到一定程度后交由開(kāi)發(fā)商收購和開(kāi)發(fā)，同時(shí)基金公司充分發(fā)揮資金渠道的貸款置換功能，既確保安全退出又能進(jìn)一步保證項目的推進(jìn)節奏及后續融資。

根據西政投資集團旗下地產(chǎn)、基金、保理、融資租賃公司等的地產(chǎn)投融資項目經(jīng)驗以及與相關(guān)機構的合作經(jīng)驗，目前可行的融資產(chǎn)品大致有如下幾類(lèi)：

1.銀行：更新貸/拆遷貸、開(kāi)發(fā)貸、并購貸、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸、租賃住房貸等；

2.信托：開(kāi)發(fā)貸、明股實(shí)債、股＋債、受讓股東借款并進(jìn)行債務(wù)重組+股權信托產(chǎn)品（或稱(chēng)“股權加次級債信托產(chǎn)品”）、資產(chǎn)收益權/股權收益權信托產(chǎn)品等；

3.私募基金：股權類(lèi)私募基金、其他類(lèi)私募基金；

4.商業(yè)保理類(lèi)：票據化保理、應收賬款和購房尾款收益權保理、票據資產(chǎn)證券化等；

5.金交所、股交所融資產(chǎn)品：金交所應收賬款收益權產(chǎn)品、金交所購房尾款債權收益權融資產(chǎn)品、金交所定向融資工具（定向融資計劃）、股交所可轉債融資等；

6.四大和地產(chǎn)AMC融資產(chǎn)品：通過(guò)AMC重組并進(jìn)行融資置換、地方AMC+私募基金進(jìn)行前端融資、非金不良轉為金融不良曲線(xiàn)融資等；

7.資產(chǎn)證券化融資：長(cháng)租運營(yíng)階段的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、房產(chǎn)銷(xiāo)售階段的購房尾款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、物業(yè)費資產(chǎn)證券化、供應鏈金融應收賬款資產(chǎn)證券化等；

8.其他融資產(chǎn)品：如保險資金、包銷(xiāo)、資管等。

以上融資方式為一般性介紹，具體項目的適用情況需要具體分析，關(guān)于以上融資方式的適用和實(shí)操可以查閱西政資本公眾號相關(guān)文章或與筆者深入交流。

投資+融資的聯(lián)動(dòng)操作后，投資拓展部門(mén)應在全面了解融資市場(chǎng)和融資方式的基礎上，對擬收購項目的收并購方案和融資方案進(jìn)行整體設計和統籌規劃，如融資期限的設計要與收購合同中收購步驟和前期推進(jìn)節點(diǎn)做嚴格、明確的匹配約定；項目收購或推進(jìn)的關(guān)鍵節點(diǎn)需要與放款節點(diǎn)相捆綁；避免前后融資方之間的銜接不足影響項目開(kāi)發(fā)；在投資測算的基礎上如何確定可接受融資成本，以及如何運用多元化融資方式整體打平融資成本等等。

行業(yè)寒冬期，一些開(kāi)發(fā)商暫停拿地，靜觀(guān)市場(chǎng)變化；一些開(kāi)發(fā)商謹慎拿地，處于項目不能不拿、項目不能輕易拿的慢發(fā)展狀態(tài)；也有一些開(kāi)發(fā)商逆市而行，大力收割項目，擴大規模。但無(wú)論屬于哪一種，投資拓展部門(mén)作為開(kāi)發(fā)的第一環(huán)節，如何實(shí)現精準拿地、短平快開(kāi)發(fā)和實(shí)現資金周轉和現金回收，這是所有開(kāi)發(fā)商都必須關(guān)注的重中之重，因此在投資拓展視角下同步處理融資的工作并打開(kāi)解決思路，是目前投資拓展部門(mén)的首要任務(wù)。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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