作者：rating狗

來(lái)源：YY評級（ID：YYRating）

此前，我們在《縣城新型城鎮化建設專(zhuān)項企業(yè)債券發(fā)行指引（征求意見(jiàn)）》發(fā)布后，于2020年6月30日，發(fā)布相關(guān)報告《買(mǎi)方視角的縣域城鎮化債：批出來(lái)還得發(fā)的掉》，提出了一份可能發(fā)行縣城專(zhuān)項債的示范縣名單供投行、投資同業(yè)參考。

現在，距離縣城專(zhuān)項企業(yè)債發(fā)行指引正式發(fā)布已有一年，我們對縣城專(zhuān)項企業(yè)債注冊發(fā)行情況繼續跟蹤，目前發(fā)行來(lái)看不及預期（弱資質(zhì)+長(cháng)久期還是比較困難的）。

近期，“15號文”推出，嚴格限制涉及隱債平臺的流貸，城投平臺的運營(yíng)資金缺口進(jìn)一步放大；投資端，銀行間流動(dòng)性充沛，“資產(chǎn)荒”重現，機構面臨欠配壓力。

本文我們以“21興蒲專(zhuān)項債”為例，簡(jiǎn)單從區域情況、信用資質(zhì)、一級票面及二級估值多個(gè)維度對其投資價(jià)值進(jìn)行分析，分析其擇券可行性。

距離縣城專(zhuān)項企業(yè)債正式推出已有一年。2020年5月29日，發(fā)改委發(fā)文《國家發(fā)展改革委關(guān)于加快開(kāi)展縣城城鎮化補短板強弱項工作的通知》要求加快推進(jìn)縣城城鎮化補短板強弱項工作，提到“各地區要針對縣城準公益性及經(jīng)營(yíng)性固定資產(chǎn)投資項目，設計市場(chǎng)化的金融資本與工商資本聯(lián)動(dòng)投入機制”，并選擇120個(gè)縣及縣級市開(kāi)展示范工作。2020年8月11日，發(fā)改委正式印發(fā)《縣城新型城鎮化建設專(zhuān)項企業(yè)債券發(fā)行指引》，將“縣城新型城鎮化建設專(zhuān)項企業(yè)債券”這一企業(yè)債專(zhuān)項債新品種正式推出。

東部經(jīng)濟發(fā)達地區縣城入選數量多于西部、東北經(jīng)濟欠發(fā)達地區。120個(gè)示范縣中,東部省份占據58個(gè)，數量將近一半，其中經(jīng)濟較為發(fā)達的省份浙江、江蘇、廣東、福建、山東均為10個(gè)；中部次之，共有31個(gè)縣城入選示范縣，其中湖北為10個(gè)，遠多于其他中部省份，可能發(fā)改委考慮到湖北在中部省份中經(jīng)濟較為發(fā)達，且2020年受到疫情影響較為嚴重，給與一定的政策支持；西部和東北經(jīng)濟較為落后，入選縣城數量較中、東部有所減少。

東部更多縣城入選，可能因為東部經(jīng)濟更為發(fā)達，更大體量的經(jīng)濟可撐起更多的融資空間，加碼基建，以進(jìn)行逆周期調節。例如江蘇省隸屬于南通市的海門(mén)市，與上海直線(xiàn)距離為60公里，區位條件優(yōu)越，支柱產(chǎn)業(yè)包括先進(jìn)裝備制造等。2020年實(shí)現GDP1442.6億元，一般公共預算收入73.5億元，政府性基金收入128億元，經(jīng)濟實(shí)力較強；海門(mén)市尚未有城投發(fā)行債券，不考慮城投有息負債，地方政府債務(wù)余額/一般公共預算收入為2.04，地方政府債務(wù)余額/（一般公共預算收入+政府性基金收入）為0.74，海門(mén)市債務(wù)負擔較輕，有較大的融資空間。而西部一些經(jīng)濟薄弱縣城入選主要因為政策傾斜，例如湖北省孝感市下的大悟縣，地處大別山西端南麓，整體經(jīng)濟發(fā)展水平偏弱，2020年4月才脫貧摘帽，2019年GDP為182.8億元（考慮到2020年疫情影響，選用2019年數據），一般預算收入為11.23億元，政府性基金收入為4.15億元，考慮到大悟縣為著(zhù)名革命老區，發(fā)改委給予一定的政策支持，希望該縣能借助資本市場(chǎng)進(jìn)行融資以發(fā)展當地經(jīng)濟。

已注冊數量相對較少，發(fā)行人YY等級主要介于7-至8+，整體資質(zhì)相對較弱。截止至2021年8月15日，已經(jīng)有11家城投公司縣城專(zhuān)項企業(yè)債獲批注冊，數量相對較少，6家城投公司在示范縣名單之內。從發(fā)行人所屬省份看，發(fā)行人共涉及7個(gè)省份，其中湖南省有3家，浙江、四川均有2家，湖北、山東、江蘇、重慶各有1家。從發(fā)行人信用資質(zhì)看，發(fā)行人主體評級為AA-至AA+，YY等級介于7-至8+內有9家，另外2家YY等級分別為5-和6，發(fā)行人整體資質(zhì)偏弱。11家平臺中信用資質(zhì)最好的為瀏陽(yáng)市城市建設集團有限公司，發(fā)行人所在地瀏陽(yáng)市在示范縣名單內，主體評級為AA+，YY等級為5-，瀏陽(yáng)市在2021年百強縣榜單中排名第16，屬于強區縣，債務(wù)規模相對可控，瀏陽(yáng)市城市建設集團有限公司為瀏陽(yáng)市主要平臺，主要負責基建，總體資質(zhì)尚可。信用資質(zhì)最弱的主體為陽(yáng)新縣城鎮建設投資開(kāi)發(fā)有限公司，所在陽(yáng)新縣在示范縣名單內，主體評級為AA-，YY等級為8，陽(yáng)新縣2019年退出國家級貧困縣，2020年GDP為273億元，經(jīng)濟規模偏小，陽(yáng)新縣城鎮建設投資開(kāi)發(fā)有限公司為當地主要平臺，整體資質(zhì)較弱。

目前已獲批注冊項目偏少，發(fā)行可能存在一些現實(shí)困難。一方面，縣城專(zhuān)項企業(yè)債為項目企業(yè)債，需要有對應的滿(mǎn)足條件的項目匹配。發(fā)行指引要求項目為“市場(chǎng)化自主經(jīng)營(yíng)、具有穩定持續經(jīng)營(yíng)性現金流的單體項目或綜合性項目”，且發(fā)改委主要支持領(lǐng)域為產(chǎn)業(yè)平臺公共配套設施、新型基礎設施、其他基礎設施，符合上述要求的項目相對較少。另一方面，縣城專(zhuān)項企業(yè)債針對的發(fā)行人主要為縣城或者縣級市的城投平臺，行政級別相對較低，并且處于西部、東北地區的區域經(jīng)濟基礎相對薄弱，債券市場(chǎng)投資人對這些發(fā)行人可能認可度相對一般。

目前已發(fā)行項目數量較少，多數項目由擔保公司進(jìn)行擔保，使得債項評級達到AAA。截止至2021年8月15日，已有5家城投平臺發(fā)行6只縣城專(zhuān)項企業(yè)債，其中寧鄉經(jīng)濟技術(shù)開(kāi)發(fā)區建設投資有限公司發(fā)行的是雙品種企業(yè)債，整體發(fā)行單數偏少。除了“21寧專(zhuān)02”無(wú)擔保外，其余5只債券均加了擔保使得債項評級達到AAA。此次發(fā)行指引的其中一個(gè)實(shí)質(zhì)性利好就是“支持縣城特別是縣城新型城鎮化建設示范地區內主體信用評級優(yōu)良的企業(yè)，以自身信用發(fā)行本專(zhuān)項企業(yè)債券”。在此之前，對于非省會(huì )城市的AA縣平臺，發(fā)改委一般要求有擔保措施，這一條對發(fā)行條件有所放松。多數債券還是選擇加擔保進(jìn)行發(fā)行，可能因為這些平臺資質(zhì)稍弱，若不加擔保，投資者認可度較差，發(fā)行難度有所增加。再進(jìn)一步細看，5只債券中有4只選擇了不同的4家融資擔保公司進(jìn)行擔保，另外1只債券“21龍港債01”由溫州市級主要平臺溫州市城市建設發(fā)展集團有限公司進(jìn)行擔保。相比于由市場(chǎng)化的擔保公司對債券進(jìn)行擔保，由其他層級更高的平臺進(jìn)行擔保，減少擔保費用的支出，同時(shí)體現了區域內的城投資源協(xié)調。2021年8月5日寧鄉經(jīng)濟技術(shù)開(kāi)發(fā)區建設投資有限公司發(fā)行的“21寧專(zhuān)02”（品種一）為首只未加擔保的縣城專(zhuān)項企業(yè)債，最終發(fā)行利率為5.70%，較由湖北省融資擔保集團擔保的“21寧專(zhuān)02”（品種二）的發(fā)行利率4.95%，高出75BP。

投資人對已發(fā)項目認購熱情總體相對一般。從全場(chǎng)倍數來(lái)看，除了“21靖港專(zhuān)項債”和“21寧專(zhuān)02”全場(chǎng)認購倍數超過(guò)2倍，其余4只債券全場(chǎng)倍數均低于2倍；從“簿記區間上限-票面利率”這一指標來(lái)看，“21靖港專(zhuān)項債”為123BP，其他項目為0至50BP。由鄆城縣水滸城市建設置業(yè)有限公司發(fā)行，重慶三峽融資擔保集團股份有限公司進(jìn)行擔保的“21鄆城專(zhuān)項債”，投資者關(guān)注度相對較弱。全場(chǎng)認購倍數為1.18，最終票面利率發(fā)在簿記區間上限5.5%。根據《21世紀經(jīng)濟報道》的報道，該債券被爆出發(fā)行人通過(guò)買(mǎi)保險抵補利差的方式發(fā)行。投資者關(guān)注度最高的項目為由靖江港口集團有限公司發(fā)行，中債信用增進(jìn)投資股份有限公司進(jìn)行擔保的“21靖港專(zhuān)項債”，該項目全場(chǎng)倍數為4.57，票面利率為3.97%，距離簿記區間上限5.2%有123BP。一方面，雖然發(fā)行人YY等級為7-，但是中債信用增進(jìn)投資股份有限公司為其提供擔保，增信效力較強，債項資質(zhì)較好。另一方面，根據Wind，發(fā)行人靖江港口集團有限公司已發(fā)行20期債券，總計規模為99.1億元，存續債券為53.1億元，發(fā)行人所處江蘇省靖江市，投資人對發(fā)行主體和區域有一定了解和認可。

3.1發(fā)行端

發(fā)行端，預計城投平臺發(fā)行縣城專(zhuān)項企業(yè)債積極性有所增加。首先，嚴控地方政府隱性債務(wù)環(huán)境之下，銀保監會(huì )發(fā)布“15號文”規定涉及隱性債務(wù)的主體不能新增流貸，需逐步壓縮，城投平臺的運營(yíng)資金缺口進(jìn)一步放大?？h城專(zhuān)項企業(yè)債可用于補充營(yíng)運資金比例最高可達50%，發(fā)行縣城專(zhuān)項企業(yè)債可較好補充城投平臺部分運營(yíng)資金缺口。其次，縣城專(zhuān)項企業(yè)債相比于其他債券存在一定優(yōu)勢?？h城專(zhuān)項債投向與地方政府專(zhuān)項債存在重合，但是縣城專(zhuān)項企業(yè)債除了用于項目建設外，還可用于補充營(yíng)運資金、償還前期已直接用于募投項目建設的銀行貸款，資金用途包括補充營(yíng)運資金，且相對靈活。相較于同為專(zhuān)項企業(yè)債的城市停車(chē)場(chǎng)建設專(zhuān)項債券，縣城專(zhuān)項債也可以投向停車(chē)場(chǎng)建設項目，但是縣城專(zhuān)項債可補充營(yíng)運資金比例更高（城市停車(chē)場(chǎng)建設專(zhuān)項債券補充營(yíng)運資金比例最高為40%）。最后，成都市興蒲投資有限公司作為經(jīng)濟實(shí)力較弱的區縣城投平臺，在資本市場(chǎng)上成功亮相，與其條件相似的其他城投平臺或有所嘗試。

3.2 投資端

在目前市場(chǎng)環(huán)境下，縣城專(zhuān)項企業(yè)債具有一定的投資性?xún)r(jià)比。7月降準之后貨幣政策轉向，銀行間流動(dòng)性較為充裕，同時(shí)房地產(chǎn)和城投融資收緊帶動(dòng)社融回落，呈現出“寬貨幣+緊信用”格局，資金淤積在銀行間，債市出現“結構性資產(chǎn)荒”，預計短期內利率易下難上。再考慮到城投再融資收縮格局下，弱資質(zhì)平臺無(wú)擔保債券可能面臨較大的估值風(fēng)險。對于城投債投資策略，高等級長(cháng)久期，和可短久期信用下沉策略，市場(chǎng)都是有自己的想法選擇。

在此市場(chǎng)環(huán)境下，縣城專(zhuān)項企業(yè)債，監管是允許發(fā)和鼓勵發(fā)，但是能不能發(fā)出來(lái)，以及要不要找擔保，都是各安天命。

第一，雖然縣城專(zhuān)項企業(yè)債的發(fā)行人資質(zhì)稍弱，但是基本都有擔保公司或者更高級別城投平臺進(jìn)行增信，債項達到AAA，可能存在一定程度流動(dòng)性套利空間。并且，縣城專(zhuān)項企業(yè)債為企業(yè)債的一種，此前還有市場(chǎng)發(fā)改委信仰。

第二，縣城專(zhuān)項企業(yè)債久期在5年左右，能參與的機構相對較少，交易不擁擠。已發(fā)行的5只縣城專(zhuān)項企業(yè)債票面利率為4.9%至6.8%，高于同期A(yíng)AA級5年期中債中短期票據到期收益率113-304BP，絕對收益和相對收益都相對較高。

“21興蒲專(zhuān)項債”為由成都市興蒲投資有限公司發(fā)行5億，天府信用增進(jìn)股份有限公司擔保增信，于2021年6月24日發(fā)行，票面6.80%，發(fā)行規模為5億元，其中3億用于停車(chē)場(chǎng)建設，另外2億元補充運營(yíng)資金。

4.1.1.蒲江縣：核心省會(huì )的較為邊緣區縣

蒲江縣經(jīng)濟規模相對較小，但是屬于成都“半小時(shí)經(jīng)濟圈”，具有一定的發(fā)展潛力，政府性基金收入規模相對較高，債務(wù)率相對較低。蒲江縣為成都市遠郊縣之一，支柱產(chǎn)業(yè)為小機械制造和生態(tài)食品。蒲江縣區位較好，屬于成都“半小時(shí)經(jīng)濟圈”，毗鄰天府新區，待天蒲快速路新建工程（18km）完工后將進(jìn)一步拉近蒲江縣和天府新區距離。蒲江縣是“進(jìn)藏入滇”的咽喉要道，投資百億元的川藏鐵路蒲江鐵路物流港已在建設，中德國別合作區已招商，蒲江縣具有一定的發(fā)展潛力。2020年實(shí)現GDP178.18億元，2018、2019年GDP增速為10%左右，一般公共預算收入為10.94億元，經(jīng)濟規模偏小但增速較高。近年蒲江縣房?jì)r(jià)為上升趨勢，根據房天下，2020年住宅成交均價(jià)在7600元左右，2020年政府性基金收入24.66億元，政府性基金收入相較于經(jīng)濟規模偏高。地方債務(wù)率在250%左右，債務(wù)率相對偏低。

發(fā)行人為當地唯一發(fā)債平臺，雖然資質(zhì)稍弱，但是區域重要性高，再融資風(fēng)險一般，總體債務(wù)結構尚可。發(fā)行人成都市興蒲投資有限公司（YY等級8+）為蒲江縣唯一發(fā)債平臺，區域重要性高。業(yè)務(wù)包括代建（89.87%）、其他（10.13%，包括土地出讓、擔保、資產(chǎn)運營(yíng)），城投屬性強。近年政府支持力度較大，2019年資本公積增加20.36億元，2020年獲得注資1.9億元。有息負債為45.96億元，短期有息負債為24.15億元，主要為省內銀行貸款，再融資風(fēng)險一般。融資渠道包括銀行借款39億元（農發(fā)行和國開(kāi)行長(cháng)期限貸款為17.15億元，其余為省內銀行貸款），非標為1.5億元，非標占比較少，債務(wù)結構尚可。對外擔保規模為21.55億元，擔保對象主要為當地其他平臺和醫院，有一定代償風(fēng)險。

4.1.3擔保方天府信用增進(jìn)股份有限公司

天府這幾年擴張較為迅猛，業(yè)務(wù)方面，公司主要擔保四川省內城投債，較為下沉，截至2020年11月末，公司在保債券79只，規模達419.9億元，2023-2025年將會(huì )是在保債券的償付高峰期，尚未出現代償事件。

擔保效力來(lái)看，可能有些投資者認同度會(huì )存疑，可能會(huì )去和三峽、興農幾家去比對。

但是從擔保的效果和區域發(fā)展的視角而言，擔保整體來(lái)講，是降低了區域的融資成本，站在成都或者四川的角度而言，對天府、金玉幾家擔保支持力度，可能是符合區域發(fā)展策略的。

4.2 資產(chǎn)荒視角下高息資產(chǎn)的趨勢

票面利率為6.80%的企業(yè)債在目前環(huán)境下且買(mǎi)且珍惜?！?1興蒲專(zhuān)項債”票面利率為6.80%，高于發(fā)行當日AAA級5年期中債中短期票據到期收益率304BP，絕對收益和相對收益都較高，能滿(mǎn)足多數機構對收益率的要求。再考慮到目前監管?chē)揽爻峭秱鶆?wù)的決心，從2020年3月鹽城清退收益8%以上的非標融資、2021年年初“紅橙黃綠”新政策的執行、以成本更低的地方債替代城投債，市場(chǎng)上高收益的城投非標和標債供給逐漸減少。公募城投債是城投信仰的最后一道防線(xiàn)，高收益公募城投債在一定程度上兼顧了違約風(fēng)險和收益。近年票面利率超過(guò)6.5%的公募城投債和企業(yè)債數量急劇下降，同時(shí)考慮到高風(fēng)險區域部分機構不能入庫，高收益公募城投債更少。票面利率達6.80%的“21興蒲專(zhuān)項債”在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，顯得有些突兀，但是如果站在利差和時(shí)間走勢角度而言，這個(gè)收益率可能市場(chǎng)很多機構難以入庫，但是其另一面的收益面，可能也提供了一些風(fēng)險抵御的思路。

上市后二級估值一路下行，下行幅度高于可比中債中短期票據收益率?！?1興蒲專(zhuān)項債”票面利率為6.80%，上市首日2021年7月1日二級估值已低于其票面利率11BP至6.69%。由于銀行間流動(dòng)性充足和機構配置力量加強，二級估值一路下行41BP至2021年8月13日的6.29%。較同期A(yíng)AA級5年期中債中短期票據到期收益率下行36BP，“21興蒲專(zhuān)項債”二級估值下行幅度更大。若機構在一級進(jìn)行申購，在此期間內賬面可獲得一定的浮盈。

“15號文”嚴控涉及隱債城投平臺流貸，城投平臺或以縣城專(zhuān)項企業(yè)債作為抓手，補充流動(dòng)資金；市場(chǎng)重現“資產(chǎn)荒”，機構欠配，縣城專(zhuān)項企業(yè)債資質(zhì)良莠不齊，但是一些弱主體+強擔保的思路，整體有些擇券空間。

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原標題： YY|縣城專(zhuān)項企業(yè)債跟蹤及擇券空間觀(guān)察