（1）全球疫情未見(jiàn)明顯緩解態(tài)勢

新冠疫情已蔓延至全球，且仍未見(jiàn)明顯的減緩趨勢。截至4月27日，疫情已經(jīng)波及200多個(gè)國家和地區，全球新冠肺炎累計確診306.7萬(wàn)例，單日新增確診病例為69567例，較前日環(huán)比下降2887例。其中疫情重災區前六的歐美國家（美西意法德英）單日新增確診病例合計36502例，較前日環(huán)比下降1328例，總體而言仍保持穩定；土耳其、俄羅斯、巴西、印度、秘魯五個(gè)新興市場(chǎng)國家單日合計新增確診病例已快速攀升至15455例，連續多日處于高位?？偟膩?lái)看，全球疫情蔓延未見(jiàn)明顯的減緩趨勢，當前仍處于疫情擴散的爬坡期。

（2）第三波疫情已至，震中轉向新興經(jīng)濟體

自1月下旬新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，全球疫情已經(jīng)經(jīng)歷了三個(gè)階段。第一階段（1月20日起），中國確診病例快速攀升，進(jìn)入疫情爆發(fā)期。隨后隨著(zhù)中國采取強有力的防控措施，疫情逐步得到控制，并于2月下旬進(jìn)入緩和期和平臺期，新增病例明顯下降。當前，我國疫情已經(jīng)基本得到控制，每日零星新增病例在兩位數以?xún)?，復工復產(chǎn)和經(jīng)濟復蘇成為現階段的重點(diǎn)。第二波疫情始于2月20日左右，震中主要集中在歐美發(fā)達國家。2月20日開(kāi)始，意大利、韓國、伊朗、日本等個(gè)別國家最先爆發(fā)疫情；3月初以來(lái)，以美國、歐洲等主要發(fā)達國家疫情全面爆發(fā)為標志，第二波疫情大爆發(fā)。由于歐美采取隔離管控措施的時(shí)間較為滯后，力度也弱于中國，其疫情爆發(fā)的嚴重程度也高于中國。但隨著(zhù)隔離管控措施逐步顯效，近期歐美新增確診出現平穩、甚至回落跡象，顯示以歐美為震中的全球“第二波”疫情邊際緩和，部分國家開(kāi)始計劃逐步解除管制。4月初以來(lái)，東南亞、南亞、拉美、中東北非、新興歐洲等地區新冠確診上升較快，成為“第二波”歐美之后的全球“第三波”疫情，其中以土耳其、巴西、俄羅斯、印度等大型新興經(jīng)濟體為代表，疫情正從“第二波”向“第三波”發(fā)展。

總體來(lái)看，在新興經(jīng)濟體中發(fā)酵的第三波疫情，其控制難度可能超過(guò)前兩波。首先，第三波疫情涉及國家人口規模更大，涉及的主要國家人口規模超20億。相比之下，第一波疫情中，中國人口約14億；第二波疫情中，歐美日韓及伊朗等國人口約11億。其次，第三波疫情涉及主要國家的隔離管控措施待加強。從目前各國的“封鎖”節奏看，只有印度已經(jīng)宣布全國性封鎖。最后，相比發(fā)達國家，這些新興國家醫療基礎設施更差，國家“抗疫”能力更加薄弱。因此，從全球“抗疫”角度看，即使全球第二波的歐美疫情得到控制，且其國內開(kāi)始“解封”，但第三波疫情的發(fā)展，可能令全球跨國人員物流交流“解封”推后。

（1）我國政策進(jìn)入“后疫情”階段，重心轉向支持復工復產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展

我國第一階段的疫情應對政策以疫情防控為主要目標，進(jìn)行非常態(tài)應對。這一階段的主要政策目標是抗擊疫情和幫助家庭、企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。在疫情防控方面，代表性政策為武漢暫時(shí)關(guān)閉離漢通道、春節假期延長(cháng)，以及安排疫情防控重點(diǎn)物資生產(chǎn)企業(yè)復工復產(chǎn)。同時(shí)，對疫情可能帶來(lái)的影響進(jìn)行評估，出臺疫情醫療保障措施、企業(yè)流動(dòng)性支持措施和穩定就業(yè)措施。從二月底開(kāi)始，我國疫情防控政策逐步過(guò)渡到第二階段，即做好復工復產(chǎn)與經(jīng)濟復蘇。這一階段相關(guān)政策包括階段性減免企業(yè)社會(huì )保險費、對中小微企業(yè)貸款實(shí)施臨時(shí)性延期還本付息，以及人民銀行實(shí)施的普惠金融定向降準和運用再貸款再貼現支持企業(yè)復工復產(chǎn)等。

為應對疫情帶來(lái)的負面沖擊，1月25日至今，中央層面已經(jīng)召開(kāi)七次政治局常委會(huì )、三次政治局會(huì )議，針對新冠疫情防控和推進(jìn)經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展做出統一部署，突出強調要加大宏觀(guān)政策調節和實(shí)施力度，以及積極擴大國內需求。而后各部委深入貫徹會(huì )議精神，結合部門(mén)實(shí)際，推出一系列具體措施。人民銀行和銀保監會(huì )適時(shí)出臺金融政策，精準對沖風(fēng)險，在多重目標中尋求動(dòng)態(tài)平衡，逐步構建起“資金層面提供合理充裕流動(dòng)性、設置專(zhuān)項再貸款/再貼現、加大定向信貸投放，操作層面允許延期還款、引導貸款利率下行”的政策框架主線(xiàn)。

央行加強逆周期調節力度，千方百計降融資成本，穩妥處置金融風(fēng)險。一是降準降息。降準方面，一季度以來(lái)，央行進(jìn)行了三次降準：春節前的全面降準對沖現金投放；3月16日對普惠考核達標銀行和符合條件股份制銀行定向降準，支持對三農、中小微等普惠領(lǐng)域的信貸投放；4月3日，央行宣布再對中小金融機構定向下調存款準備金率1個(gè)百分點(diǎn)，于4月15日和5月15日分兩次實(shí)施到位。降息方面，央行于2月3日和3月30日分別調降逆回購中標利率10BP和20BP，引導降息的逆周期調節力度加大。二是金融支持疫情防控與復工復產(chǎn)。針對疫情防控，央行先是給出綱領(lǐng)性的安排和原則指導（30條措施），然后通過(guò)逆回購釋放流動(dòng)性、設置3000億元專(zhuān)項再貸款、增設5000元億再貸款再貼現、對中小微企業(yè)貸款允許臨時(shí)性延期還本付息等措施，給與市場(chǎng)金融支持。

銀保監會(huì )在央行框架下，為疫情防控和復工復產(chǎn)提供金融支持。核心政策包括要求銀行等金融機構加大對疫情防控重點(diǎn)企業(yè)的金融支持，允許受疫情影響的企業(yè)延期還款、適度降低貸款利率，對中小微企業(yè)臨時(shí)性延期還款做出具體安排。為此，1月26日，銀保監會(huì )發(fā)布關(guān)于金融配合做好疫情防控工作的通知，要求保障金融服務(wù)順暢、加強對民生重點(diǎn)領(lǐng)域金融支持、信貸政策要靈活傾斜、不盲目抽貸斷貸等。2月10日，對疫情影響下的扶貧小額信貸，允許延長(cháng)還款期限。2月14日，發(fā)布進(jìn)一步做好疫情防控金融服務(wù)的通知，政策開(kāi)始強調復工復產(chǎn)，要求加大對疫情防控企業(yè)的信貸支持，對受疫情影響企業(yè)合理延長(cháng)貸款期限，適度降低貸款利率，幫扶遇困小微企業(yè)，提供便捷的在家金融服務(wù)等。3月1日，對中小微企業(yè)貸款臨時(shí)性延期還本付息給出具體安排，最長(cháng)可延長(cháng)至6月30日。3月26日，發(fā)布加強產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同復工復產(chǎn)金融服務(wù)的通知，針對企業(yè)復工復產(chǎn)以來(lái)，產(chǎn)業(yè)鏈上下游部分企業(yè)面臨的現金流壓力問(wèn)題，就引導銀行保險機構暢通產(chǎn)業(yè)鏈資金流，提升產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同復工復產(chǎn)整體效應等方面提出了具體措施。

（2）海外貨幣政策、財政政策雙管齊下，但力度有待進(jìn)一步加大

面對新冠肺炎疫情沖擊，美國的貨幣政策和財政政策反應強烈。隨著(zhù)三月以來(lái)新冠疫情在美國快速蔓延，大量經(jīng)濟活動(dòng)因此而暫停，失業(yè)率飆升，資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，流動(dòng)性危機愈演愈烈。為了應對疫情沖擊，美聯(lián)儲在一個(gè)多月內快速出臺多項政策措施，運用其貸款能力為家庭和企業(yè)提供流動(dòng)性支持。同時(shí)，美國國會(huì )也通過(guò)了三項主要立法：《冠狀病毒準備和響應補充撥款法案》、《家庭冠狀病毒應對法案》以及《冠狀病毒援助、救濟和經(jīng)濟安全（CASES）法案》。

歐央行加大寬松力度，各國財政政策協(xié)調難度大。為了應對新冠疫情的發(fā)酵以及由此產(chǎn)生的全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，歐洲央行及歐元區各成員國央行也集中精力抗擊疫情，采取了類(lèi)似美聯(lián)儲的寬松貨幣政策操作，目前市場(chǎng)流動(dòng)性已趨于緩和。同時(shí)，多國積極實(shí)施財政政策以刺激經(jīng)濟，歐盟也宣布暫停財政紀律約束，但各成員國之間不一樣的經(jīng)濟狀況令彼此較難就疫情期間的財政政策達成一致協(xié)議。

目前，海外主要國家已出臺的財政救助中包含的主動(dòng)性赤字規模約3.1萬(wàn)億美元，約占對應國家2019年GDP的5.2%，一方面有望部分緩解企業(yè)和家庭現金流壓力，另一方面亦有助于提振全球需求。但面對“百年一遇”的疫情，全球經(jīng)濟面臨風(fēng)險依然偏向下行，政策反應依然面臨力度不足、時(shí)間滯后的風(fēng)險。

（1）我國經(jīng)濟雖遭遇沖擊但整體開(kāi)始企穩

受新冠疫情沖擊，我國2020年一季度GDP同比下降6.8%，為改革開(kāi)放以來(lái)最大跌幅。但3月份以來(lái)，復工復產(chǎn)率逐漸提升，各項經(jīng)濟指標明顯反彈，好于市場(chǎng)預期，全方位體現了統籌疫情防控的積極效果以及我國社會(huì )經(jīng)濟發(fā)展的韌性。具體而言，隨著(zhù)國內疫情逐漸得到控制，復工復產(chǎn)成為經(jīng)濟工作主旋律，中央、部委連續下達了一系列文件，疏通堵點(diǎn)，打通人流、物流、資金流循環(huán)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈整體復工，收到了良好效果，企業(yè)復工復產(chǎn)加速推進(jìn)，疫情期間停工停產(chǎn)對工業(yè)生產(chǎn)的制約作用不斷減弱，但上中下游修復程度不一。加之針對疫情出臺的減稅降費、金融支持以及租金減免等紓困政策逐步落實(shí)落細，企業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步恢復。內需方面，3月以來(lái)消費和固定資產(chǎn)投資雙雙反彈，助推工業(yè)生產(chǎn)。外需方面，在復工復產(chǎn)加速之后，前期積壓訂單的趕工釋放助推我國出口改善。但同時(shí)也要看到，當前國際疫情持續蔓延，世界經(jīng)濟下行風(fēng)險加劇，不穩定不確定因素顯著(zhù)增多，給我國復工復產(chǎn)和經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展帶來(lái)新的困難和挑戰；同時(shí)，保持國內疫情防控成果，外防輸入、內防反彈的任務(wù)依然繁重。

（2）歐美經(jīng)濟活動(dòng)跌至“地板”，第三波疫情或沖擊全球金融穩定

歐美經(jīng)濟活動(dòng)按下暫停鍵，失業(yè)率高企。根據IHS Markit最新公布的G4國家，即美國、歐元區、日本及英國4月PMI初值數據，各市場(chǎng)PMI均大幅下滑，尤其是服務(wù)業(yè)PMI，均跌至接近“地板”水平，顯示經(jīng)濟封鎖已導致服務(wù)業(yè)消費“冰封”。此外，美國將面臨大蕭條以來(lái)最高失業(yè)率。3月21日至4月18日，美國首次申請失業(yè)救濟人數累計近2650萬(wàn)，超過(guò)自2008年國際金融危機以來(lái)的就業(yè)增長(cháng)總數，相當于美國十大城市人口的總和。

第三波疫情對全球經(jīng)濟的負面沖擊仍存在不確定性。首先，第三波疫情涉及國家人口規模更大，且“封鎖”力度尚待加強，如果持續發(fā)酵，可能影響全球跨國交流“解封”節奏。其次，“第三波”疫情發(fā)酵可能沖擊制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈及大宗原材料供給。再次，新興經(jīng)濟體承壓，可能沖擊全球金融穩定性，甚至存在演化為新興市場(chǎng)債務(wù)危機的可能。最后，新興經(jīng)濟體進(jìn)入“封鎖”導致其內需下降，也將令本就疲弱的全球需求雪上加霜。

整體而言，面對“百年一遇”疫情造成的沖擊，以及全球疫情向第三波演繹，疫情控制時(shí)間存在晚于市場(chǎng)預期的可能，全球經(jīng)濟面臨的風(fēng)險依然偏向下行，政策反應依然面臨力度不足、時(shí)間滯后的風(fēng)險，后續各國在財政、貨幣政策上有望繼續加碼。

（3）對我國而言，短期內外需增長(cháng)將明顯分化，穩內需政策力度或加大

全球經(jīng)濟2020年面臨很大下行壓力，中國外需在未來(lái)1-2個(gè)季度面臨的短期挑戰可能不亞于2008-2009年。首先，疫情期間，較多經(jīng)濟活動(dòng)因為人們避免社會(huì )接觸而下降。雖然財政刺激有望提振中期尤其是疫情穩定后的需求，但對物理隔離造成的需求和生產(chǎn)下降對沖效果相對有限。其次，即使暫時(shí)能控制確診人數不再新增，疫情進(jìn)入平臺期，但物理封鎖也僅能逐步放開(kāi)，需要經(jīng)歷一段時(shí)期社會(huì )生活才能恢復正常。再次，財政政策的刺激效果，也需要一定時(shí)間逐步釋放。最后，近期新興市場(chǎng)經(jīng)濟體疫情惡化，可能令全球疫情持續的時(shí)間更長(cháng)，因而可能進(jìn)一步加劇全球經(jīng)濟下行壓力。

短期我國的內外需增長(cháng)將明顯分化。由于海外疫情加劇，全球主要經(jīng)濟體在3月中旬以后相繼按下“暫停鍵”。即使疫情在二季度得到有效控制，結合中國的經(jīng)驗以及海外政策執行情況，預計海外復產(chǎn)復工所需的時(shí)間可能比中國更長(cháng)。因此，三季度中國出口可能仍然錄得較大負增長(cháng)。但與此同時(shí)，在政策支持下，國內政府主導投資的增速明顯回升，地產(chǎn)行業(yè)景氣度與開(kāi)發(fā)商現金流也有序恢復。鑒于此，政府主導投資以及地產(chǎn)相關(guān)需求有望為內需增長(cháng)提供更多支撐。政策方面，預計財政與貨幣政策有望進(jìn)一步加大紓困及穩需求力度，政府投資將圍繞提振消費、促民生和提高新型城鎮化水平的“主線(xiàn)”進(jìn)行，其中也包括一定體量的基礎設施建設投入。整體來(lái)看，接下來(lái)兩個(gè)季度，內外需增長(cháng)可能明顯分化。

2020年以來(lái)，新冠疫情以及相應的政策應對成為金融市場(chǎng)波動(dòng)的主線(xiàn)。為應對疫情沖擊，貨幣政策推動(dòng)流動(dòng)性保持寬松，貨幣市場(chǎng)利率和短端利率債收益率快速大幅下行，長(cháng)端利率債下行幅度雖不及短端，但亦有70個(gè)BP的降幅；信用風(fēng)險有所加大，信用利差隨之走擴。

（1）貨幣政策跟隨疫情變化呈現兩階段特征

疫情初期，我國貨幣政策以應對短期沖擊為首要目標。1月下旬，新冠疫情突然爆發(fā)，為減緩疫情對經(jīng)濟及金融市場(chǎng)的沖擊，央行在春節開(kāi)市前宣布將開(kāi)展過(guò)萬(wàn)億的流動(dòng)性投放，并隨即下調OMO利率。在這一階段，市場(chǎng)普遍預計疫情走勢大概率與2003年非典類(lèi)似，其對經(jīng)濟的沖擊將是暫時(shí)沖擊，經(jīng)濟會(huì )較快的回到復蘇軌道，中國經(jīng)濟基本面向好的態(tài)勢不會(huì )改變。因此，央行的貨幣政策操作主要以公開(kāi)市場(chǎng)逆回購等短期工具為主，將OMO利率調降10BP主要為了表明央行維持市場(chǎng)穩定的態(tài)度，降幅有限。

隨著(zhù)疫情開(kāi)始全球性爆發(fā)，其對經(jīng)濟的負面沖擊也超出此前預期并呈現中長(cháng)期化趨勢，為此，央行開(kāi)始加大逆周期調節力度，降準、降息、再貸款等工具多管齊下。自2月下旬尤其是3月以來(lái)，疫情開(kāi)始在全球蔓延，并在歐美出現第二波爆發(fā)態(tài)勢，美國金融市場(chǎng)出現動(dòng)蕩，美股連續熔斷，美聯(lián)儲緊急降息，海外各國開(kāi)始采取非常態(tài)化應對措施。在這一階段，雖然我國疫情已經(jīng)得到有效控制，但海外疫情蔓延使得市場(chǎng)預計外需會(huì )出現斷崖式下跌，疫情在全球的蔓延態(tài)勢以及疫情對經(jīng)濟的沖擊顯然超出了此前預期。因此，在政治局會(huì )議強調要加大宏觀(guān)政策調節和實(shí)施力度應對疫情沖擊的背景下，央行逆周期調節力度加大，降準、降息等政策工具齊發(fā)力，3月中旬以來(lái)已經(jīng)兩次降準，并調降OMO、MLF等操作利率20BP，相應的LPR也隨之下降，同時(shí)央行還于4月7日起將金融機構在央行的超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%。

（2）DR007低位運行，與OMO操作利率的倒掛利差維持高位

貨幣市場(chǎng)利率尤其是存款類(lèi)金融機構質(zhì)押回購利率是衡量銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性是否寬松的核心指標。2020年1月底以來(lái)，隨著(zhù)新冠疫情的發(fā)展，跟隨央行的貨幣政策操作，DR007經(jīng)歷了“快速下行-震蕩下行-快速下行-低位震蕩”幾個(gè)階段，利率中樞從2.5%降至1.5%左右，期間觸及1.14%的近期低點(diǎn)，目前在1.5%左右維持震蕩。

2月3日-2月7日，DR007快速下行。由于新冠疫情在國內爆發(fā)，市場(chǎng)恐慌情緒嚴重，央行罕見(jiàn)盤(pán)前宣布過(guò)萬(wàn)億的流動(dòng)性投放，并調降OMO利率10BP，市場(chǎng)反應迅速，短短四個(gè)交易日，DR007由2.6%下降至2.12%，降幅約50BP，DR007降至7天期逆回購利率（2.4%）下方，并維持倒掛至今。

2月7日至3月13日，國內疫情逐步得到控制，海外疫情迅速蔓延。這一階段，央行沒(méi)有更多的貨幣寬松操作，市場(chǎng)由消息面主導，DR007由2.12%震蕩下行至2.06%。

3月13日至3月24日，央行降準疊加歐美疫情迅速惡化，DR007快速由2.06%降至1.5%附近，降幅約為50BP，并于3月24日最低觸及1.14%的近期低點(diǎn)。

3月24日以來(lái)，DR007維持低位震蕩，除受季末因素影響外，基本維持在1.2%-1.6%之間，均值約為1.53%，較7天期逆回購利率（2.2%）低67個(gè)BP，倒掛利差維持高位。

未來(lái)貨幣市場(chǎng)利率維持低位震蕩的概率較大。首先，4月17日政治局會(huì )議明確提出要以更大的宏觀(guān)政策力度對沖疫情影響，積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動(dòng)性合理充裕，引導貸款市場(chǎng)利率下行。這意味著(zhù)較為寬松的流動(dòng)性狀態(tài)將維持較長(cháng)一段時(shí)間，以配合財政政策發(fā)力。其次，政治局會(huì )議后，市場(chǎng)對于調降存款利率基準的預期在不斷上升，降低存款基準利率以調節廣譜利率的時(shí)點(diǎn)可能逐漸臨近，屆時(shí)或將帶動(dòng)貨幣市場(chǎng)利率繼續下行。最后，當前DR007和R007均圍繞1.5%左右震蕩，已經(jīng)處于歷史較低位置，但是仍未到達2009年上半年0.9%-1%的歷史低位，不排除繼續下探的可能性。

2020年1月下旬，新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，疫情以及相應的政策應對成為市場(chǎng)波動(dòng)的主線(xiàn)。截至4月24日，10年期國債收益率收于2.51%，較去年底下行約70BP。整體而言，利率債走勢呈現兩個(gè)特征：首先，疫情是主導市場(chǎng)走勢的核心因素，國內疫情和海外疫情輪番成為推動(dòng)利率快速走低的主要推手；其次，國債的期限利差顯著(zhù)走擴。

（1）利率債收益率經(jīng)歷三階段下行

疫情以來(lái)，國內市場(chǎng)主要經(jīng)歷了三個(gè)階段的下行期，一是國內疫情爆發(fā)后的利率驟降期，二是國外疫情迅速蔓延導致的恐慌情緒以及美債收益率急速下行帶動(dòng)下的二次下探期，三是國內復工復產(chǎn)以及相關(guān)刺激政策推動(dòng)下的緩慢波動(dòng)下行期。

第一階段（國內疫情推動(dòng)收益率快速下行）：1月20日-2月10日，在新冠疫情黑天鵝推動(dòng)下，10年國債收益率在短短9個(gè)交易日由3.08%降至2.79%，降幅約29個(gè)BP。2月10日-2月20日，隨著(zhù)國內疫情防控有效開(kāi)展，復工復產(chǎn)預期加強，10年期國債收益率有所反彈。

第二階段（海外疫情及美國市場(chǎng)帶動(dòng)收益率快速下行）：2月20日-3月9日，海外疫情蔓延以及美債收益率暴跌，國內債券收益率跟隨美國市場(chǎng)快速下行，10年期國債收益率從2.89%下行至2.52%，降幅37BP。3月9日-3月19日，美元流動(dòng)性出現危機，美元指數暴漲，各類(lèi)資產(chǎn)均大跌，國內10年期國債出現調整，收益率上行20BP。3月19日-3月27日，美元流動(dòng)性危機緩解，海外疫情加速爆發(fā)，10年國債收益率繼續下行，從2.73%下行至2.61%，下行了12BP。在第二階段，海外因素推動(dòng)10年期國債收益率共下行28BP，雖然降幅很大，但與美債利率的下行幅度相比，仍有很大差距，中美利差顯著(zhù)走擴，并維持在190個(gè)BP左右。

第三階段（國內復工復產(chǎn)及刺激政策相互博弈下的震蕩期）：3月30日以來(lái)，隨著(zhù)疫情的負面沖擊逐步顯現，國內逆周期調節政策逐步加碼，貨幣寬松政策頻出，財政政策加力提效，在兩個(gè)方向的博弈下，10年國債收益率維持震蕩，小幅下行，從3月30日的2.61%降至4月24日的2.51%。

（2）國債期限利差顯著(zhù)走擴，收益率曲線(xiàn)陡峭化

2020年一季度，10年期和1年期國債的利差在70-100BP間波動(dòng)，而4月以來(lái)，二者利差迅速走擴至140BP左右的歷史高位。期限利差走擴主要是由于短端收益率下行迅速，而長(cháng)端收益率下行緩慢。3月底以來(lái)，無(wú)論從政治局會(huì )議層面還是央行層面，貨幣寬松的確定性不斷增強，力度不斷加大，降準、調降政策利率等政策工具齊發(fā)力。同時(shí)，央行還于4月7日調降IOER利率，直接導致短端利率大幅下行。1月19日以來(lái)，1年期國債收益率由2.26%降至1.13%，下行超過(guò)110BP。而對于長(cháng)端利率而言，市場(chǎng)一方面對于財政政策發(fā)力的效果有所期待，一方面擔憂(yōu)財政發(fā)力會(huì )導致債券供給大幅增加給市場(chǎng)造成壓力，因此下行速度較為緩慢，導致長(cháng)短端利差顯著(zhù)走擴。

預計未來(lái)長(cháng)端利率仍有下行空間。首先，當前海外疫情仍處于爬坡期，震中轉向新興經(jīng)濟體，疫情進(jìn)展尚不明朗，不確定性依舊高企。其次，海外疫情對國內經(jīng)濟的沖擊開(kāi)始逐步顯現，沖擊程度或將超出此前預期。再次，國內“寬松的貨幣政策+穩內需為主的財政政策”組合基本確立，動(dòng)用多種手段推動(dòng)廣譜利率下行是政策目標之一，也是支持復工復產(chǎn)、支持實(shí)體經(jīng)濟復蘇的應有之意。最后，雖然我國已經(jīng)動(dòng)用多種手段保持流動(dòng)性合理充裕，貨幣市場(chǎng)利率和利率債收益率快速下行，但下行幅度與美國等海外國家相比仍有很大差距，中美利差處于高位，我國貨幣政策寬松的空間仍舊非常充裕。因此，債券收益率仍有下行空間，利率的拐點(diǎn)可能需要等到“社會(huì )融資-經(jīng)濟增長(cháng)”從分裂轉向彌合的時(shí)點(diǎn)。

2020年以來(lái)，突發(fā)疫情及疫情的全球蔓延給金融市場(chǎng)造成較大擾動(dòng)，投資者也見(jiàn)證了各種“歷史”。信用債市場(chǎng)跟隨利率債，收益率在波動(dòng)中大幅下行，在此背景下非金融類(lèi)信用債凈增創(chuàng )下1.75萬(wàn)億元的歷史新高。同時(shí)，受疫情影響，債券展期等事件較多，使得新違約發(fā)行人數量維持高位。

（1）一季度信用債凈增量創(chuàng )歷史新高

2020年一季度非金融類(lèi)信用債發(fā)行和凈增量均創(chuàng )歷史新高，分別達到3.08和1.75萬(wàn)億元。3月單月凈增超過(guò)9000億元，創(chuàng )2008年以來(lái)的月度新高。與去年同期相比，一季度信用債發(fā)行量增長(cháng)39%，凈增量是去年同期的2.5倍左右。一季度信用債供給創(chuàng )新高，除了與政策支持、年初配置行情有關(guān)，主要原因是由于融資成本優(yōu)勢凸顯，發(fā)行人發(fā)行意愿提升。2019年12月末、2020年1月末、2月末和3月末的5年期A(yíng)AA級中短期票據收益率分別為3.71%、3.63%、3.30%和3.33%，相較5年期LPR利率分別下浮22.67%、24.27%、30.47%和29.82%，信用債相較于貸款融資成本優(yōu)勢顯著(zhù)。分行業(yè)來(lái)看，信用債新增供給中主要由城投和地產(chǎn)貢獻，結構性問(wèn)題仍存。此外，高等級國企較為集中的行業(yè)，例如電力、石油和煤炭，以及具有類(lèi)城投屬性的綜合投資、高速公路等行業(yè)供給規模也較大。低評級品種以及非國企信用債的凈增量占比仍舊較低。

（2）信用債收益率曲線(xiàn)陡峭化下行，信用利差走擴

2020年以來(lái)，受到配置需求旺盛、疫情后避險情緒升溫和央行持續寬松的貨幣政策影響，債券市場(chǎng)收益率出現大幅下行，信用債中短融和高等級品種收益率下行幅度更大。具體而言，截至4月27日，1、3、5年期A(yíng)AA級中短期票據收益率分別較年初下行136BP、107BP、81BP，收于1.79%、2.35%、2.90%，短端下行幅度更大，收益率曲線(xiàn)陡峭化下行。

信用利差方面，除1年期A(yíng)AA+及AAA級以外，其余信用債收益率下行幅度不及同期限國開(kāi)債，信用利差被動(dòng)走擴，其中低等級品種走擴幅度更大。具體而言，5年期A(yíng)A+及AA的中短期票據信用利差分別走擴42BP及49BP。目前，信用債的絕對收益率水平處于歷史低位，但信用利差保護空間整體有所提升，高等級品種信用利差整體處于歷史三分之二分位數以上。

（3）違約未見(jiàn)放緩，展期明顯增多

2020年一季度新增違約債券51支，違約債券涉及本金金額654.5億元，簡(jiǎn)單年化已超過(guò)2019年全年水平，新增違約主體全部為非國企，信用分層現象仍然持續。疫情沖擊下，企業(yè)外部籌資對內部經(jīng)營(yíng)現金流惡化的彌補能力受到考驗，民企再融資難度較大、面臨的資金鏈壓力更大。事實(shí)上，2018年以來(lái)違約一直集中于非國企，與非國企再融資渠道相對狹窄，更易受到金融嚴監管背景下再融資渠道收緊的影響有關(guān)。而今年以來(lái)，在疫情的特殊背景下，債券發(fā)行人經(jīng)營(yíng)現金流可能面臨惡化，需要外部籌資及時(shí)予以彌補，此時(shí)再融資渠道天然偏窄、融資難度相對較大的民企資金鏈壓力更大、也更容易出現信用風(fēng)險事件。

后續來(lái)看，3月以來(lái)國內逐漸復產(chǎn)復工而全球疫情尚未出現拐點(diǎn)，使得當前執行訂單多為疫情前訂單，后續訂單可能持續下滑，總需求仍存向下風(fēng)險，疊加后續全球疫情的反復風(fēng)險可能使得長(cháng)期需求不確定性增強，因此部分產(chǎn)品供需關(guān)系可能弱化從而導致產(chǎn)品價(jià)格下降和盈利空間壓縮，使得部分行業(yè)盈利和內部現金流惡化持續甚至進(jìn)一步發(fā)酵。此外，2018年以來(lái)金融機構風(fēng)險偏好整體下降，部分內部現金流持續惡化的發(fā)行人，特別是融資渠道相對狹窄的民企發(fā)行人可能將面臨融資收緊的局面，從而導致信用風(fēng)險的暴露。

年初以來(lái)美元指數總體呈上漲態(tài)勢，具體來(lái)看大體分為兩個(gè)階段：第一階段是從年初到2月中旬，美元指數持續走高；第二階段由于美國自身受到新冠疫情影響，而后更是成為全球疫情中心，美元指數開(kāi)始大幅震蕩。截至4月17日，美元指數收于99.7177，較年初上漲3.39%。主要非美貨幣中，歐元與美元指數大體呈現相反的走勢；英鎊和日元在前一階段總體保持平穩，與美元的相關(guān)性相對較弱，但隨著(zhù)美元開(kāi)始大幅波動(dòng)，后一階段英鎊、日元與美元走勢之間的相關(guān)性也在明顯增強。

年初以來(lái)人民幣匯率整體有所下行。春節前受中美第一階段協(xié)議簽署的影響，人民幣兌美元匯率明顯呈升值態(tài)勢；然而隨著(zhù)春節前后新冠疫情逐漸在國內發(fā)酵，人民幣匯率走貶；后隨著(zhù)美元大幅震蕩，人民幣開(kāi)始被動(dòng)波動(dòng)，不過(guò)總體而言波幅要遠小于美元以及其他主要非美貨幣。

（1）美元指數波動(dòng)上行，波幅較去年明顯加大

美元指數波動(dòng)上行。從年初到2月中旬，受經(jīng)濟數據表現良好以及疫情導致避險情緒升溫，美元指數由2019年末的96.4481持續升至100附近；而后隨著(zhù)疫情的發(fā)酵，美國受疫情的影響逐漸顯現，從2月下旬起美元開(kāi)始快速下跌，到3月9日一度跌破95；而后隨著(zhù)油價(jià)的暴跌，以及疫情在全球的迅速蔓延，全球金融市場(chǎng)出現大幅動(dòng)蕩，流動(dòng)性緊張致使美元在短短11天的時(shí)間就由95升至103；3月下旬以來(lái)，隨著(zhù)美元流動(dòng)性問(wèn)題逐漸緩解，美元指數較最高點(diǎn)有所下降，波幅也有所收窄，目前在100左右波動(dòng)。

美元波動(dòng)幅度較去年明顯加大。2020年以來(lái)，美元波動(dòng)幅度明顯較2019年加大。2019年美元指數年度最低點(diǎn)（1月10日）為95.0241，最高點(diǎn)（10月1日）為99.6751，年度最大振幅僅為4.651；而2020年以來(lái)僅僅截至4月17日，美元指數最低就已觸及94.0304（3月9日），最高觸達103.0108（3月20日），振幅達到8.9804，為去年全年最大振幅的近兩倍。

流動(dòng)性危機使美元成為終極避險貨幣。隨著(zhù)疫情的不斷發(fā)酵，美元指數與VIX恐慌指數之間的關(guān)系發(fā)生了急劇的轉變：從2月下旬到3月上旬，美國疫情風(fēng)險上升令美元與VIX恐慌指數呈明顯的負相關(guān)關(guān)系；而在3月中旬流動(dòng)性危機爆發(fā)后，美元180度逆轉為終極避風(fēng)港，與VIX恐慌指數呈明顯的正相關(guān)關(guān)系。

（2）美元短期恐高位震蕩，長(cháng)期存在天花板

從美國經(jīng)濟基本面來(lái)看，新冠肺炎疫情令美國經(jīng)濟短期內急劇惡化，且經(jīng)濟前景變得非常不確定，部分企業(yè)裁員導致就業(yè)市場(chǎng)面臨挑戰，零售、工業(yè)及房屋建筑等數據均出現歷史性下降，消費者信心受損，并且市場(chǎng)普遍認為這種惡化趨勢可能會(huì )再延續數月。然而在當前環(huán)境下，市場(chǎng)會(huì )對上述經(jīng)濟基本面如何解讀存在較大不確定性，因此其對美元而言不一定是利空。當前各國公布的經(jīng)濟數據普遍轉差，全球經(jīng)濟衰退已是共識，假如后續疫情造成美國經(jīng)濟停擺超出預期，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)，將可能迎來(lái)第二輪美元流動(dòng)性緊張，從而推升美元指數。

總的來(lái)看，盡管目前美元流動(dòng)性有所緩解，但完全緩解卻也無(wú)法一蹴而就，在全球經(jīng)濟低迷且高度不確定的情況下，美元指數短期內大概率會(huì )高位震蕩。不過(guò)，長(cháng)期來(lái)看，無(wú)限量QE和財政貨幣化傾向也會(huì )構成強勢美元的天花板。

（1）疫情沖擊+美元震蕩致人民幣匯率波動(dòng)加大

2020年以來(lái)人民幣匯率走勢主要受疫情影響。在疫情爆發(fā)前（2019年12月末至2020年1月17日），受2019年四季度經(jīng)濟企穩和中美貿易協(xié)議達成等內外部因素提振，人民幣兌美元中間價(jià)、即期匯率分別由6.9762、6.9662升值至6.8878、6.8585，較2019年12月31日分別升值884BP和1077BP。然而從1月20日起直至2月27日，新冠肺炎疫情升溫沖擊國內經(jīng)濟基本面，避險需求增加，美元指數階段性走強，雙重因素影響下，人民幣兌美元中間價(jià)、即期匯率迅速貶值至7.0215、7.0161，較1月17日分別貶值1337BP、1576BP。此后美元開(kāi)始大幅波動(dòng)，人民幣則被動(dòng)變化，從人民幣兌美元中間價(jià)來(lái)看，最高于3月9日升至6.9260，最低于4月3日貶至7.1104。截至4月17日，人民幣兌美元中間價(jià)、即期匯率報7.0718、7.0764，較2月27日分別貶值503BP、603BP。

人民幣匯率下行主要受兩方面因素拖累：一是新冠疫情短期沖擊經(jīng)濟基本面，令人民幣匯率承壓。2020年1月中下旬開(kāi)始，為防控新冠疫情，春節假期延長(cháng)，多地復工復產(chǎn)延后，經(jīng)濟基本面不確定性增大，令人民幣匯率承壓保持弱勢。二是美元指數波動(dòng)性加大，但整體保持強勢，導致人民幣匯率下行。全球新冠疫情發(fā)展和石油價(jià)格暴跌引發(fā)美元流動(dòng)性緊張，2020年以來(lái)截至4月17日美元指數累計升值3.39%，人民幣兌美元中間價(jià)、即期匯率分別貶值1.37%、1.58%。為穩定離岸人民幣匯率預期，適度調節離岸人民幣流動(dòng)性，央行于2月13日和3月26日兩次在香港發(fā)行離岸央票。

人民幣匯率波動(dòng)幅度顯著(zhù)小于其他貨幣。盡管新冠疫情增大了人民幣匯率的波動(dòng)幅度，但與其他幣種相比，2020年以來(lái)人民幣匯率的波動(dòng)幅度仍然小得多，周波動(dòng)幅度（漲跌幅比率的絕對值）的平均值僅為0.64%。從其他幾種主要貨幣來(lái)看，2020年以來(lái)匯率周波幅平均值普遍在1%以上。

（2）后期人民幣匯率或將穩定偏強

展望后市，一方面，市場(chǎng)對美元的避險需求仍然較強，而中國經(jīng)濟雖然轉向全面復工復產(chǎn)，但海外訂單大幅減少將導致出口低迷，這兩項因素決定人民幣仍將處于弱勢。另一方面，隨著(zhù)全球疫情升級，美聯(lián)儲啟動(dòng)無(wú)限量QE，而中國仍然卻保持正常貨幣政策空間，無(wú)風(fēng)險利差處于歷史較高水平，一定程度上抑制人民幣匯率的貶值壓力。綜合來(lái)看，人民幣兌美元匯率料將保持穩定，相對于其他幣種而言或仍然保持強勢。

（1）全球風(fēng)險加大刺激避險需求，金價(jià)整體走強

2020年年初，黃金價(jià)格延續去年上升的態(tài)勢，而后的新冠疫情增加了全球經(jīng)濟短期以及長(cháng)期的不確定性，黃金的避險屬性得到增強，價(jià)格上升明顯。與此同時(shí)，全球主要權益市場(chǎng)大幅波動(dòng)，令包括黃金在內的其它多數資產(chǎn)的波動(dòng)率加大，尤其是在三月份，國際金價(jià)創(chuàng )金融危機以來(lái)的最大幅波動(dòng)。整體來(lái)看，截至4月17日當周，期貨方面，COMEX黃金收于1694.50美元/盎司，較去年末上漲174.50美元/盎司，漲幅11.48%；現貨方面，倫敦現貨黃金收于1692.55美元/盎司，較去年末上漲169.55美元/盎司，漲幅11.13%；全球最大黃金ETF-SPDR Gold Trust持倉量為1021.69噸，較去年末增加128.44噸，增幅14.38%。

具體而言，2020年至今，黃金市場(chǎng)呈現如下幾點(diǎn)特征：

第一，全球風(fēng)險不斷增加提升黃金價(jià)值。2019年全球經(jīng)濟已呈現較為疲弱的狀態(tài)，各國央行貨幣政策普遍維持寬松，外加不斷上演的地區沖突使地緣政治風(fēng)險上升，避險資產(chǎn)受到青睞，黃金的配置價(jià)值凸顯。進(jìn)入2020年以來(lái)，黑天鵝事件頻發(fā)，新冠疫情的全球爆發(fā)使得諸多經(jīng)濟活動(dòng)趨于暫停，本已脆弱的經(jīng)濟形勢再遭重創(chuàng )，全球經(jīng)濟面臨衰退的風(fēng)險。與此同時(shí)，疫情也嚴重擾亂全球金融市場(chǎng)，資產(chǎn)暴漲暴跌頻繁出現。2020年一季度，不斷增加的全球風(fēng)險驅動(dòng)投資者轉向債券及黃金等避險資產(chǎn)，金價(jià)得以延續2019年的上漲態(tài)勢，屢創(chuàng )階段新高。4月中旬，COMEX黃金盤(pán)中觸及近七年以來(lái)的高位1788.8美元/盎司，逐步逼近2011年9月份1923.7美元/盎司的歷史高位。

第二，強勁增長(cháng)的投資需求助推金價(jià)。2020年一季度，因避險需求及金價(jià)本身的潛力等因素影響，黃金ETF等產(chǎn)品的投資需求旺盛。根據世界黃金協(xié)會(huì )有關(guān)報告，2020年一季度，全球黃金ETF及類(lèi)似產(chǎn)品持倉在第一季度增長(cháng)了298噸，合計凈流入230億美元，這是史上最高的以美元絕對值衡量的季度資產(chǎn)管理規模增幅，同時(shí)其持倉的噸數增長(cháng)則為2016年以來(lái)的季度最高。另外，從全球最大黃金ETF-SPDR Gold Trust來(lái)看，截至4月17日當周，其持倉量為1021.69噸，較去年末增加128.44噸，增幅14.38%。而從黃金現貨價(jià)格及ETF-SPDR Gold Trust持倉量的走勢可以看出，二者存在較強的相關(guān)性，整體攀升的投資需求不斷助推金價(jià)走高。

第三，金價(jià)受權益市場(chǎng)影響而大幅波動(dòng)。金價(jià)的大幅波動(dòng)主要體現在三月份，盡管當月金價(jià)較月初幾無(wú)變動(dòng)，但月內金價(jià)的波動(dòng)巨大。COMEX黃金價(jià)格在8個(gè)交易日內下跌逾10%，而后三個(gè)交易日回補之前的下跌，上次出現如此之高的波動(dòng)還是在2011年歐洲信用危機期間。而金價(jià)的隱含波動(dòng)率，也就是投資者對未來(lái)波動(dòng)率的期望，則達到了全球金融危機期間的水平。出現這種現象的主要原因是三月份起，新冠疫情對全球經(jīng)濟的沖擊開(kāi)始顯現，全球主要權益市場(chǎng)接連暴跌而進(jìn)入熊市。當風(fēng)險資產(chǎn)被大量拋售，投資者的資金需求也大幅上升，此時(shí)投資者賣(mài)出表現較好且流動(dòng)性強的黃金來(lái)補足賬戶(hù)資金要求，導致金價(jià)大跌。2008年金融危機股市拋售期間也出現類(lèi)似的情景，當時(shí)金價(jià)跌幅超30%。在全球市場(chǎng)拋售之后，美聯(lián)儲以及全球其他央行啟動(dòng)了新一輪的量化寬松政策，且多數央行未設置上限，這驅動(dòng)投資者轉向債券及黃金等避險資產(chǎn)，金價(jià)漲回到月初的水平。

第四，金價(jià)與美元指數的漲跌之間的負相關(guān)性下降明顯。2019年，美元每日漲跌幅對現貨黃金價(jià)格每日漲跌幅的回歸系數為-0.7563，其中使用二季度單季度數據計算該回歸系數甚至高達-1.0346，而2020年一季度該回歸系數下降到-0.3689，負相關(guān)性下降明顯。2010年一季度的數據表明，整體上看，一季度金價(jià)的變化受美元走勢的影響明顯減弱，這與一季度全球風(fēng)險事件頻發(fā)，金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩有關(guān)。在此期間，影響黃金走勢的因素增多，美元對黃金的定價(jià)能力遭到削弱。另外，從相關(guān)系數的歷史經(jīng)驗上看，當黃金或美元出現趨勢性上漲行情時(shí)，二者相關(guān)性往往會(huì )顯著(zhù)下降。例如，2009-2011年金價(jià)持續上漲時(shí)，上述回歸系數為-0.3566。目前，金價(jià)雖然波動(dòng)較大，但從相關(guān)系數上看，有趨勢性上漲態(tài)勢。

（2）二季度局勢改善不樂(lè )觀(guān)，黃金或將延續上漲態(tài)勢

二季度主要關(guān)注全球疫情的進(jìn)展、全球金融市場(chǎng)表現、美聯(lián)儲貨幣政策等。目前來(lái)看，驅動(dòng)黃金投資需求的因素或將持續：廣泛的市場(chǎng)不確定性以及全球利率下滑后降低的黃金持倉成本。特別是美聯(lián)儲推出的無(wú)限量QE，這幾乎可以解決任何流動(dòng)性問(wèn)題，對黃金趨勢是利多的。但各國疫情此起彼伏，美國、日本、歐洲部分國家尚未到高峰期，印度等發(fā)展中國家局勢不明朗，如果未來(lái)商品和股市再遭打擊，對黃金短期可能造成壓力。另外，金價(jià)的上行會(huì )拖累全球金飾消費，疊加疫情對居民收入的影響，傳統金飾消費國后續需求有下行風(fēng)險。而新興市場(chǎng)國家抵御風(fēng)險能力整體較弱，大規模財政刺激政策或對政府造成壓力，傳統黃金增持國增持意愿下降。整體上看，二季度全球風(fēng)險改善情況不容樂(lè )觀(guān)，黃金或將延續上漲態(tài)勢，但也應關(guān)注實(shí)物金需求和央行購金意愿下降帶來(lái)的風(fēng)險。

（1）疫情沖擊疊加石油價(jià)格戰，國際油價(jià)暴跌

期貨方面，截至4月17日當周，Brent原油主力合約收于28.25美元/桶，比去年末下跌37.78美元/桶，跌幅57.22%；WTI原油主力合約收于18.12美元/桶，比去年末下跌43.09美元/桶，跌幅70.40%。

整體而言，2020年至今，原油市場(chǎng)呈現如下幾點(diǎn)特征：

第一，疫情重創(chuàng )經(jīng)濟導致原油需求滑坡引發(fā)油價(jià)暴跌?；仡?019年，主要經(jīng)濟體增速紛紛下滑，原油需求已表現出疲軟，但鑒于全球體施行寬松的貨幣政策引發(fā)了經(jīng)濟向好的預期，以及主要供給端的OPEC嚴格執行了2018年12月形成的減產(chǎn)協(xié)議，甚至超額減產(chǎn)，油價(jià)全年呈現大幅上漲。但進(jìn)入2020年，新冠疫情在全球范圍蔓延，眾多國家和地區的防控隔離措施升級，導致了大批際航班停飛，企業(yè)停產(chǎn)，全球經(jīng)濟活動(dòng)遭遇重創(chuàng )，這嚴重沖擊了全球原油需求。二月中旬，國際能源署在月報中下調了全球原油需求預期，并表示全球石油需求將在2020年第一季度出現十年來(lái)首次收縮。而實(shí)際情況則更為糟糕，疫情導致需求端的急劇萎縮遠超市場(chǎng)預期，致使油價(jià)在一季度持續處于暴跌模式。

第二，沙俄價(jià)格戰進(jìn)一步打擊本已脆弱的油市。2016年OPEC總產(chǎn)量最高達到每天3400萬(wàn)桶左右的水平，近年來(lái)為了保油價(jià)，阻止原油價(jià)格下滑，OPEC多次實(shí)施減產(chǎn)政策。OPEC的減產(chǎn)直接影響到世界原油的供應，也對市場(chǎng)預期產(chǎn)生重大影響，助推油價(jià)上升。2020年一季度，面對新冠疫情的沖擊，OPEC+欲通過(guò)擴大減產(chǎn)，以保持油價(jià)穩定。但3月6日的OPEC+部長(cháng)級會(huì )議未就新一輪減產(chǎn)達成一致，沙特與俄羅斯隨后發(fā)動(dòng)價(jià)格戰，增產(chǎn)、降價(jià)讓本已面臨需求疲軟的全球原油市場(chǎng)遭受供給側的雙重打擊，疊加歐美股市出現的極端大跌行情，在恐慌拋售潮帶動(dòng)下，國際油價(jià)遭遇進(jìn)一步重挫。

第三，美國商業(yè)原油庫存大幅攀升，B-W價(jià)差不斷擴大。2020年以來(lái)，隨著(zhù)原油市場(chǎng)供過(guò)于求的局面持續惡化，美國商業(yè)原油庫存量快速攀升，截至4月17日當周，美國商業(yè)原油庫存量達5.19億桶，已連增12周，較年初增加20.32%，庫存水平已接近2017年3月份的5.36億桶歷史高位。根據歷史經(jīng)驗，每周EIA公布美國原油產(chǎn)量和庫存量的超預期變化都會(huì )對油價(jià)造成較大的影響。持續攀升的美國商業(yè)原油庫存給油市帶來(lái)巨大壓力，也深刻影響著(zhù)B-W價(jià)差，致使B-W價(jià)差一度突破10美元，處于歷史較高位。

（2）二季度油市不確定性較大，走勢取決于供需矛盾改善情況

需求端存在大幅下滑的預期。原油消費與經(jīng)濟發(fā)展變動(dòng)密不可分，經(jīng)濟增長(cháng)為原油帶來(lái)剛性需求。目前，遏制新冠疫情的舉措導致多國和地區的人員流動(dòng)幾乎停滯，經(jīng)濟重啟的日期和節奏不明朗，原油需求端存在大幅下滑的預期。根據OPEC的最新月度報告，在第二季度，對該組織原油的需求量將低于每天2000萬(wàn)桶，這是自1989年初以來(lái)的最低水平。另外，IEA最新報告預測，4月份的石油需求將同比下降2900萬(wàn)桶/日，5月將再下降2600萬(wàn)桶/日。6月，盡管市場(chǎng)有可能逐漸開(kāi)始復蘇，但需求仍將比前一年同期低1500萬(wàn)桶/日。即使旅行限制能在下半年有所放松，2020年，全球石油需求將以930萬(wàn)桶/日的創(chuàng )紀錄速度下降，抹去近十年的增長(cháng)。

供給端減產(chǎn)的力度和效果有待觀(guān)察。2019年，以沙特為首的OPEC超額完成減產(chǎn)，供給端的控制使得全球原油供需勉強處于平衡。今年一季度，沙俄石油戰爆發(fā)，不降反升的供給重創(chuàng )世界原油的供需平衡。雖然歐佩克與非歐佩克產(chǎn)油國而后達成了創(chuàng )紀錄的逐級減產(chǎn)協(xié)議，從而結束了沙特阿拉伯與俄羅斯之間毀滅性的價(jià)格戰。根據協(xié)議，自5月1日起，OPEC+將削減970萬(wàn)桶/日原油產(chǎn)出，略低于最初計劃的每日1000萬(wàn)桶減產(chǎn)規模。在6月之后，減產(chǎn)量將逐漸縮減至每天760萬(wàn)桶直到年底，然后在2021年削減至560萬(wàn)桶，直到2022年4月。盡管這份協(xié)議是空前的，但削減的供應量幾乎無(wú)法抵消隨著(zhù)疫情導致全球經(jīng)濟停擺而持續增長(cháng)的大量石油過(guò)剩，減產(chǎn)的邊際效力相較于前期已有所遞減。另外，OPEC+聯(lián)盟并非牢不可破，內部的不和諧時(shí)有發(fā)生，非OPEC+成員并不受協(xié)議約束，其中最大的產(chǎn)油國美國的動(dòng)向并不明確。未來(lái)，減產(chǎn)協(xié)議的執行力度和實(shí)際效果還有待觀(guān)察，當然，也不排除隨著(zhù)油市的進(jìn)一步惡化，會(huì )有新的減產(chǎn)協(xié)議誕生。

綜合來(lái)看，未來(lái)左右油價(jià)走勢的仍然是取決于供需矛盾的變化，疫情對全球經(jīng)濟的沖擊程度和產(chǎn)油國的減產(chǎn)力度是核心因素，任何一方的改善或惡化都會(huì )對油價(jià)產(chǎn)生重大影響。