作者：Rating狗

來(lái)源：YY評級（ID：YYRating）

目前朱氏集團正值一二代交接之際，看似二代朱桔榕的上臺帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)策略的巨大變動(dòng)，或實(shí)為合生創(chuàng )展無(wú)力于舊項目挖掘變現，從而選擇聚焦獲取新地塊并開(kāi)展快周轉模式。合生創(chuàng )展近年開(kāi)始大舉高溢價(jià)拿地，并實(shí)行高周轉策略，雖然合生創(chuàng )展具有商業(yè)運營(yíng)優(yōu)勢，或助益于樓盤(pán)增值與去化，但隨著(zhù)房住不炒政策明確疊加新地王樓盤(pán)的學(xué)區/區位優(yōu)勢較弱（例如北京分鐘寺地塊，地處朝陽(yáng)東南四環(huán)區域，不具備優(yōu)勢學(xué)區與交通區位），大規模舉債溢價(jià)獲取較核心地塊的激進(jìn)策略若成則有機會(huì )成為下一個(gè)仁恒，錯一步則淪為泰禾。

此外，雖然自存量項目來(lái)看未來(lái)合作機會(huì )或較少，但朱氏集團各主體之間緊密關(guān)系繼續保持著(zhù)，也需關(guān)注集團之間的信用風(fēng)險牽一發(fā)而動(dòng)全身。

1.合生創(chuàng )展的家族企業(yè)背景：朱氏集團的冰山一角

朱氏集團多個(gè)主體業(yè)務(wù)往來(lái)密切，部份項目由關(guān)聯(lián)主體完成一級工作并由合生創(chuàng )展在招拍掛市場(chǎng)摘地，形成了業(yè)務(wù)閉環(huán)。集團樓盤(pán)多由合生創(chuàng )展品牌面市，或由合生品牌面市但由內部其他主體持股，因此需關(guān)注集團內部的信用情形，避免過(guò)度聚焦在朱氏集團的冰山一角，而忽略水面下的風(fēng)險。

朱氏集團旗下產(chǎn)業(yè)主體囊括合生創(chuàng )展、珠江投資、珠光集團以及新南方集團，業(yè)務(wù)多涉及房地產(chǎn)板塊，主體之間的資金往來(lái)密切。從其他應收和其他應付款規模上看，合生創(chuàng )展、珠江投資、珠光集團三家主體均有一定規模，科目明細中，主體之間也有較多的關(guān)聯(lián)。

朱家的產(chǎn)業(yè)中，顯然是由朱孟依創(chuàng )建的合生創(chuàng )展和珠江投資規模最大，一直以來(lái)作為家族企業(yè)，控制權較為穩固，截至2020年末，實(shí)控人朱孟依持有合生創(chuàng )展股份52.95%，長(cháng)子朱一航持有股份18.03%。

合生創(chuàng )展在朱孟依執掌的過(guò)程中，始終堅守低周轉高溢價(jià)的打法，與實(shí)現快速增長(cháng)的高周轉主流截然不同，很大程度上也因為這樣的堅守錯過(guò)了規?？焖贁U張的好時(shí)機。期間多位職業(yè)經(jīng)理人離職，一部分原因是合生創(chuàng )展管理權高度集中，并且家族企業(yè)的氛圍濃厚。

近年來(lái)，合生創(chuàng )展和珠江投資均處在二代接班的時(shí)間點(diǎn)，珠江投資的董事長(cháng)為朱孟依次子朱偉航。自2017年起，朱偉航擔任珠江投資的董事長(cháng)，并通過(guò)廣東韓建投資有限公司和廣州華城置業(yè)有限公司共計持有約97%的股份，實(shí)際接管了公司。

而合生創(chuàng )展則由小女兒朱桔榕接班，2020年1月10日，朱孟依的女兒朱桔榕獲任為董事會(huì )主席，正式接班合生創(chuàng )展，因此2020年年報可以算是合生創(chuàng )展二代交接后上交的第一份答卷。自營(yíng)業(yè)收入規模上看，新官上任的沖勁十足，2020年合生創(chuàng )展的總營(yíng)收較上年末同比增加了84.67%，并拿下多個(gè)高溢價(jià)招拍掛地塊，與朱孟依策略有著(zhù)180度的轉變。此外，需關(guān)注的是，朱桔榕目前僅持股0.09%，需關(guān)注后續仍有二次接班與經(jīng)營(yíng)策略轉型的可能性。

2020年集團業(yè)務(wù)主要分為住宅地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、物業(yè)管理、基建和投資五大板塊，各板塊收入占比如下圖所示。2019年合生的業(yè)務(wù)版圖新增了基建業(yè)務(wù)，2020年繼續新增投資板塊，公司的業(yè)務(wù)版圖不斷拓展，是近幾年的一大轉變。2020年投資業(yè)務(wù)財報上的數據顯示不論是在營(yíng)收規模上還是盈利情況上表現均較為優(yōu)異，貢獻了23%的收入還拉高了整體的毛利。2020年，公司的毛利高達64%，遠遠超過(guò)地產(chǎn)公司的平均水平（25%），公司對于高毛利的解釋是由于新增投資業(yè)務(wù)表現突出所致。

從營(yíng)收占比上看，依然以房地產(chǎn)銷(xiāo)售為主，近年來(lái)隨著(zhù)商業(yè)地產(chǎn)的不斷投入，商業(yè)地產(chǎn)出租和住宅銷(xiāo)售收入構成中，商業(yè)地產(chǎn)的占比逐年上升。2020年，合生創(chuàng )展實(shí)現住宅銷(xiāo)售收入190.75億港元，折合人民幣160.23億元；商業(yè)地產(chǎn)收入36.25億港元，折合人民幣30.45億元（匯率均按照1:0.84）。

公司項目集中在環(huán)渤海、珠三角和長(cháng)三角地區，主要分布于北上廣等一線(xiàn)城市。截至2020年底，合生創(chuàng )展位于以上四個(gè)城市的總土儲面積達到9.96百萬(wàn)平方米，占公司總土儲面積的32.72%。由此，公司的項目主要分布在一二線(xiàn)城市，整體土儲質(zhì)量較好。

公司每年的總土儲規模一直維持在3,000萬(wàn)平方米附近的水平，而與此同時(shí)每年的合約銷(xiāo)售面積有所上升。但是按照2020年160萬(wàn)平方米的銷(xiāo)售面積，相對于3,000萬(wàn)平方米的總土儲，土地周轉依然很慢，從這個(gè)層面上看，目前合生創(chuàng )展地產(chǎn)板塊一貫慢周轉的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格并沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)上的改變，但是銷(xiāo)售去化速度有加快的跡象。

2.2 新運營(yíng)策略：存量項目多舊改而無(wú)法提速，快周轉多為新地塊

一直以來(lái)合生創(chuàng )展均為囤地慢去化的港系打法，拿地方式多采用舊改、協(xié)議拿地或超高端樓盤(pán)，導致其項目從拿地到完工的周期十分漫長(cháng)。

目前，由于歷史囤積的慢去化土儲規模很大，合生整體的項目周期依然很長(cháng)。截至2020年底，公司披露的項目總計87個(gè)，其中未完工的項目53個(gè)，這些項目中未完工面積占比高達90.67%。時(shí)間節點(diǎn)上看，以上絕大多數的未完工面積都將于2024年及以后完工，項目周期之長(cháng)顯而易見(jiàn)。而進(jìn)一步對這些未完工項目進(jìn)行整理，發(fā)現約89%的項目開(kāi)發(fā)時(shí)間超過(guò)10年，部分在廣州、惠州、北京的土儲拿地時(shí)間超過(guò)了20年，這些土地當年的拿地成本很低，并且區位均較好，未來(lái)隨著(zhù)這部分土儲逐漸建設銷(xiāo)售，勢必會(huì )帶來(lái)很高的溢價(jià)。

剔除上述的歷史囤地，可以發(fā)現合生創(chuàng )展近年來(lái)加快了高周轉項目的布局，2017年后，合生創(chuàng )展新增項目權益土儲建設面積中，52%的建設時(shí)間在5年以?xún)?，建設時(shí)間5年以上的項目?jì)H兩個(gè)，主要是廣州番禺區南村鎮舊改項目土儲面積較大，放大了這部分的占比。

快周轉新增土儲基本為招拍掛拿地，2018年以來(lái)，公司招拍掛投入力度明顯增大，2018年-2020年每年的權益拿地金額估計分別為5.77億元、106.52億元和58.94億元，拿地溢價(jià)率控制在50%以?xún)取?/p>

除此之外，合生創(chuàng )展也在通過(guò)舊改持續拿地，舊改項目多集中在廣州地區。2017年以來(lái)，公司通過(guò)舊改在廣州地區拿了兩個(gè)項目，分別是2019年的番禺區南村鎮新基村舊改項目和2021年正式敲定的海珠區康樂(lè )村、鷺江村舊改項目，其中新基村項目總投資金額29億元，海珠區康樂(lè )村、鷺江村舊改項目改造投資總金額約為346.67億元。但是廣州自2017年以來(lái)開(kāi)始實(shí)施城市更新土地保障計劃，近三年來(lái)舊村改造的簽約項目逐年增加，2018-2020年成功和企業(yè)簽約的項目數量分別為9個(gè)、31個(gè)和53個(gè)，合生創(chuàng )展作為十幾年來(lái)深耕廣州舊改的房企，在這波舊改潮中的表現并沒(méi)有那么亮眼，未敲定康樂(lè )村、鷺江村舊改項目之前的廣州舊改新簽面積還不如保利和恒大。

因此通過(guò)本節分析，2017年以來(lái)的快周轉策略或與二代上臺影響因素較少，更多的是基于10年以上的囤地規模依然很大，存量項目變現性與變現速度較慢，致使公司被迫采納“新拿地+聚焦招拍掛+快周轉”，以提供公司現金流。

2.3 一級業(yè)務(wù)閉環(huán)："珠"聯(lián)璧"合"，是效益更優(yōu)還是報表的障眼法？

不論是上海靜安合生匯或是北京朝陽(yáng)分鐘寺項目，其背后體現的都是朱氏集團土地和資金運作關(guān)聯(lián)的緊密性。盡管自珠江集團存量項目來(lái)看，存量一級項目較少，未來(lái)朱氏集團多主體聯(lián)動(dòng)合作的概率或較低，但這種集團內部的緊密性仍指出一部分項目和風(fēng)險在年報上并沒(méi)有得到完全的體現，盡管一方面給予了合生創(chuàng )展經(jīng)營(yíng)上的支持。

2.3.1 集團內多主體復雜操作，項目轉讓動(dòng)機龐雜

正如上文股權結構中提到的，朱家產(chǎn)業(yè)的三大企業(yè)板塊，合生、珠江和珠光均涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，三家在土地和資金流動(dòng)上關(guān)聯(lián)密切。項目拿地和資金上面錯綜復雜，比如靜安合生匯項目，根據新聞報道早已開(kāi)工建設，公開(kāi)信息顯示其建設單位是上海圓泉房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，自2016年以來(lái)由珠江人壽100%控股，作為核心地段的商業(yè)物業(yè)，卻在合生和珠江的報表中均未體現，可見(jiàn)朱氏集團拿地和資金運作上的操作之復雜。

從土地流動(dòng)的層面上，近期合生的北京分鐘寺項目通過(guò)珠江投資進(jìn)行一級土地開(kāi)發(fā)，雖然合生創(chuàng )展最后拿地方式是招拍掛，但是對于整個(gè)朱氏家族來(lái)說(shuō)為本質(zhì)上的一二級聯(lián)動(dòng)。一級土地開(kāi)發(fā)利潤空間有限，而分鐘寺的招拍掛珠江并沒(méi)有參與，將這塊“香餑餑”讓給了合生，珠江對這塊地總投資達到384億元，前期整理了十幾年，退出二級開(kāi)發(fā)的競爭似乎有違常理。

除了借由珠江人壽險資長(cháng)久期低成本資金接盤(pán)持有型物業(yè)外，一二級聯(lián)動(dòng)相互接盤(pán)模式動(dòng)機較為復雜，集團內合作密切模式或有效彌補各主體缺陷，但自外部投資者角度也需關(guān)注其操作的相應風(fēng)險。

2.3.2 存量一級開(kāi)發(fā)項目少，未來(lái)珠江一級開(kāi)發(fā)、合生二級接盤(pán)的概率或較低

截至2020年6月末，珠江披露的城市更新項目7個(gè)，其中僅北京分鐘寺項目和張家灣是僅一級開(kāi)發(fā)，其余均涉及二級建設，張家灣項目上市地塊已經(jīng)收入北京首旅的囊中。從珠江剩余的城市更新儲備來(lái)看，似乎珠江和合生之間的“一二級聯(lián)動(dòng)”可能性較大的項目限于分鐘寺。

目前分鐘寺項目二期還待上市，但是從一期招拍掛的結果來(lái)看，合生相比于外部競爭者顯然有一級開(kāi)發(fā)成本抵消的相對優(yōu)勢。從資金流動(dòng)的角度上看，珠江投資一級土地整理的北京分鐘寺一期項目的三塊土地由合生創(chuàng )展拿地，總拿地價(jià)格為179.60億元，截至2020年9月底，珠江投資已收回約113億元的一級土地整理出讓返還款，在集團內部實(shí)現了一二級聯(lián)動(dòng)。

2.4 多元業(yè)務(wù)：開(kāi)拓投資業(yè)務(wù)，建議關(guān)注相應風(fēng)險與信息披露

二代朱桔榕上臺之后，在2020年正式將股權投資納入業(yè)務(wù)板塊，并于2020年6月成立了相應的投資業(yè)務(wù)部門(mén)，聚焦于相關(guān)投資業(yè)務(wù)。

按照年報中對該板塊業(yè)務(wù)的描述，公司股權投資的定位是高新科技和醫療科技類(lèi)公司，投資范圍包括一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)，一級市場(chǎng)披露的投資為Scientia Technologies Limited，為注冊于開(kāi)曼群島的投資控股公司，合生于2020年共計投入6億美元（持股7.407%），根據合生年報的描述這家公司疑似為平安智慧城的母公司賽安迪科技，而平安智慧城市主要運用高新科技服務(wù)于城市管理，目前的經(jīng)典案例集中在廣州深圳地區。平安近年自己打的標簽為“金融+科技”，但是在科技領(lǐng)域乏善可陳，無(wú)論是集團自己的科技板塊或者對外投資的版塊，均表現一般。合生跟投平安的科技投資標的，前景難言。股票二級市場(chǎng)主要投資的公司均為一些藍籌股，包括平安保險、匯豐控股、中國移動(dòng)等。截至2020年末，公司披露的按照公允價(jià)值計量的資產(chǎn)規模為220.21億港元，按照1:0.84的匯率折合人民幣184.98億元，占總資產(chǎn)比重6.15%。

根據公司在年報中的披露，未來(lái)股權投資將會(huì )成為集團的主要業(yè)務(wù)活動(dòng)之一，未來(lái)勢必該板塊的投入會(huì )進(jìn)一步加大。而股性資產(chǎn)投入的加大將會(huì )增加公司業(yè)務(wù)的風(fēng)險，以及未來(lái)的投資能力以及風(fēng)險控制也還需要時(shí)間的檢驗。

受益于早期囤地的慢周轉模式，合生創(chuàng )展的債務(wù)監管指標總體尚可，僅現金短債比一直較低，近年來(lái)有所改善。截至2020年末，合生創(chuàng )展的剔除預收的負債率、凈負債率、現金短債比分別為64.93%、95.34%、0.84，觸及一條紅線(xiàn)，觸及紅線(xiàn)的現金短債比指標近年來(lái)持續提升。

雖然相關(guān)監管指標尚可，但是隨著(zhù)近年來(lái)公司加快周轉、擴大業(yè)務(wù)版圖，有息債務(wù)規模持續攀升。主要由于長(cháng)期債務(wù)規模的的擴大，截至2020年末，合生的有息債務(wù)達到1,227.13億元，較上年末同比增長(cháng)了75%。

從債務(wù)品種上看，以境內的借款為主，截至2020年末占比達到89%，境內借款的實(shí)際利率達到7.05%，隨著(zhù)債務(wù)規模攀升，財務(wù)成本也逐漸加重。

3.2 表外債務(wù)：以供應鏈ABS與地產(chǎn)基金股權搭建方式潤飾財報

隨著(zhù)合生創(chuàng )展近年開(kāi)始積極拿地，公司多在供應鏈ABS與地產(chǎn)基金股權搭建著(zhù)力，從而潤飾財報。但或由于擴張階段較晚，抑或債務(wù)藏匿手法較好，目前所發(fā)現的非標表外融資規模較少，僅存在北京分鐘寺、昆山合頌蘭亭和珠江御景花園。

由于一直以來(lái)的低成本囤地和低周轉模式，早期舊改和協(xié)議拿地較多，導致合生創(chuàng )展的供應鏈ABS存續規模較少，多為近期的項目發(fā)行。截至20年5月初，供應鏈ABS存量?jì)H約22億元。

簡(jiǎn)單從少數股東/凈資產(chǎn)以及應付關(guān)聯(lián)方款項/凈資產(chǎn)兩個(gè)指標窺探，近年來(lái)基本均維持在10%以下，從此角度來(lái)看表外債務(wù)占比看似不大，但實(shí)則利用內部地產(chǎn)基金框架搭建，將信托資金利用多層嵌套于表外。

有別于其他地產(chǎn)基金多拓展其他房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商業(yè)務(wù)，合生創(chuàng )展的地產(chǎn)基金“合生資本（寧波）控股有限公司”多聚焦于內部項目融資，以多層嵌套方式提供表外資金支持。但由于合生創(chuàng )展擴張期發(fā)展較晚，目前涉及的表外融資項目規模較小，建議持續關(guān)注其后續擴張進(jìn)展。 

此外，合生或將持續轉型并鎖定核心區位地塊，隨之而來(lái)資金壓力或將促使前融、集團內合作甚至表外融資頻繁出現，內外部的多層股權嵌套仍是值得關(guān)注的焦點(diǎn)。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

本文由“YY評級”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！

原標題： YY|合生創(chuàng )展的轉型之路：劍走偏鋒鋒芒露，路行徑逾逾恒危