2021年年中景氣度觀(guān)察一：鋼鐵——最后的“?！毖?/h1>

YY評級

2021-07-29 06:41 2559 0 0

受永煤時(shí)間擾動(dòng)，上半年鋼鐵行業(yè)利差曾一度走闊，折價(jià)成交頻現。鋼鐵行業(yè)的利差自2020年11月以來(lái)一路走高，直到2021年2月末才逐漸緩和，截至2021年6月末，鋼鐵行業(yè)利差保持在240BP左右的水平。02 2021上半年凈融資與存續債券情況根據YY評級對鋼鐵行業(yè)主體分類(lèi)并結合wind，我們統計了2021年上半年鋼鐵行業(yè)的凈融資與存續債分布情況。

作者：Rating狗

來(lái)源：YY評級（ID：YYRating）

受永煤時(shí)間擾動(dòng)，上半年鋼鐵行業(yè)利差曾一度走闊，折價(jià)成交頻現。而現在市場(chǎng)情緒逐漸恢復，在成本上漲、基建退溫與產(chǎn)能高位的基本面下，伴隨著(zhù)寶武馬不停蹄的整合趨勢，鋼鐵行業(yè)應該怎么看？鋼鐵債的投資機會(huì )又在哪里？

01 市場(chǎng)情緒及行業(yè)大事記

1.1 行業(yè)利差及異常成交

永煤翅膀煽動(dòng)，對鋼鐵行業(yè)的利差和異常成交都產(chǎn)生了較大影響，但目前情緒逐漸修復，利差有一定回落、異常成交明顯減少。

鋼鐵行業(yè)的利差自2020年11月以來(lái)一路走高，直到2021年2月末才逐漸緩和，截至2021年6月末，鋼鐵行業(yè)利差保持在240BP左右的水平。

從行業(yè)折價(jià)統計成交來(lái)看，永煤事件后鋼鐵行業(yè)的異常成交顯著(zhù)增加，但從2021年4月開(kāi)始，異常量逐漸減少，市場(chǎng)情緒逐漸緩和。

1.2 行業(yè)大事記

瘋狂的黑色

今年上半年，國內市場(chǎng)鋼材價(jià)格整體在高位區間震蕩，尤其是5月鋼材價(jià)格上演“過(guò)山車(chē)”行情，截至5月中旬全國鋼材市場(chǎng)八大品種的噸鋼均價(jià)突破了6600元。而政策面，從中央到地方各層級主管部門(mén)紛紛采取各種措施，抑制鋼材價(jià)格快速上漲。

根據公開(kāi)資料和新聞，近期安徽、甘肅、江蘇、山東等多省加快部署下半年粗鋼限產(chǎn)減產(chǎn)工作，產(chǎn)鋼大省相繼制定壓減下半年粗鋼產(chǎn)量方案，目前部分鋼廠(chǎng)已收到任務(wù)指標，未來(lái)有望進(jìn)一步細化限產(chǎn)、減產(chǎn)政策。市場(chǎng)仍有一定減產(chǎn)預期，預計短期鋼價(jià)仍有一定支撐。

加速的寶武

2021年上半年，寶武集團又加快了整合的步伐，2月并入云南的昆鋼控股，5月傳出接管包鋼集團下屬個(gè)別子公司的消息（尚未得到官方證實(shí)），7月對山鋼集團的整合又提上日程，構造了現在“彎弓射箭”的寶武大格局（彎弓搭箭，是指長(cháng)江上中下游的馬鋼、武鋼和重鋼為箭，湛江、寶鋼等沿?；貫楣?。

回顧寶武一路以來(lái)的整合歷程，除了提高鋼鐵行業(yè)集中度的這一主要目標，來(lái)勢洶洶下更多的是對市場(chǎng)、區位的深思熟慮。并入馬鋼，不僅彌補自身原來(lái)在華東建材市場(chǎng)的空缺，也和之前的武鋼、重鋼構成長(cháng)江一線(xiàn)，而昆鋼擁有的西南市場(chǎng)，和擁有近75%山東市場(chǎng)的山鋼，都是其落子的理由。

02 2021上半年凈融資與存續債券情況

根據YY評級對鋼鐵行業(yè)主體分類(lèi)并結合wind，我們統計了2021年上半年鋼鐵行業(yè)的凈融資與存續債分布情況。

2.1 2021年上半年鋼企凈融資情況

1）2021上半年新發(fā)債情況

2021年上半年鋼鐵行業(yè)新發(fā)債共74只，發(fā)行額共1133.5億元，相比2020年上半年發(fā)行債券數量124只、發(fā)行總額1792.5億元均有一定下降。

從新發(fā)債類(lèi)型來(lái)看，2021年上半年鋼企發(fā)行仍以短期融資券為主，共計發(fā)行968.5億元，規模占比達85%；其次為中期票據，發(fā)行規模為82億元，公司債和企業(yè)債發(fā)行較少。

2）2021凈融資情況

從凈融資規模來(lái)看，2021年上半年凈融資-434.85億元，而2020年上半年行業(yè)整體凈融資795.68億元，融資收縮明顯。從發(fā)行票面來(lái)看，2021年上半年各券種的發(fā)行票面均值相比去年有一定增加，融資成本提高。

2.2 存續鋼企資質(zhì)分布

1）主體資質(zhì)分布

截至目前根據YY評級行業(yè)分類(lèi)，鋼鐵行業(yè)存續債主體共計40個(gè)（已剔除只發(fā)可轉債的主體）。按投資級、投機級區分，有近57.5%的鋼企仍位于投資級別（產(chǎn)業(yè)YY評級1-5）。按發(fā)債主體資質(zhì)來(lái)看，結合 YY評級分布，鋼企主體較多分布在YY評級5、6和7，占比達70%；細分來(lái)看，在YY評級5中主要集中在5-，在YY評級7中主要集中在評級7本身。

2）行業(yè)評級調整

回溯上半年鋼企的外部評級調整，只有寧夏晟晏（已有債券展期）外部評級遭到了多次評級機構的下調，而YY評級基于基本面分別對包鋼股份、寧夏晟晏進(jìn)行了評級下調。 

3）存續債券與行權分布   

目前鋼鐵行業(yè)存續債券共計4122.12億元，存量債排名前十的鋼企為首鋼集團、河鋼集團、山鋼集團、寶鋼股份、鞍鋼集團、沙鋼集團、寶武集團、河鋼股份、華菱鋼鐵、包鋼股份，債券余額共計3330.05億元，約占整個(gè)行業(yè)存續債余額80.8%，行業(yè)的債務(wù)集中度較為明顯。

從前十大鋼企存續債的行權分布來(lái)看，首鋼集團、山鋼集團、寶鋼股份在一年內面臨的行權壓力最大，均超過(guò)了260億元；其次為河鋼集團，有252億元；整體來(lái)看，這些鋼企的債券都集中三年內到期。

2.3 鋼企有息債務(wù)變化

債務(wù)周期放大了信用問(wèn)題，在重資產(chǎn)的鋼鐵行業(yè)來(lái)說(shuō)，降杠桿是一個(gè)長(cháng)期任務(wù)。那么從2015年的鋼材價(jià)格低谷到現在，有多少企業(yè)的杠桿下降了呢？

經(jīng)過(guò)計算，保留了存續債券20億元以上的鋼企，并剔除母子公司中存續債較少的一家，如山鋼集團和山鋼股份只保留山鋼集團一家，可以發(fā)現：只有少數鋼企的有息債務(wù)是逐年下降的，如華菱集團、太鋼集團、新興鑄管等，大部分鋼企的有息債務(wù)一直在逐步攀升，如山鋼集團、柳鋼集團、河鋼集團等。行業(yè)中大多數主體在景氣度上行的時(shí)候，沒(méi)有主動(dòng)壓減債務(wù)，那在景氣度走弱的時(shí)候，企業(yè)面對的壓力會(huì )更大。

03 2021上半年基本面復盤(pán)

3.1 高礦價(jià)、高鋼價(jià)、高利潤

鋼鐵的上游原料成本占到生產(chǎn)成本70%左右，原材料以鐵礦石、焦炭和噴吹煤、廢鋼為主，其中鐵礦石成本又占到原材料成本的一半。而2021年以來(lái)鐵礦石價(jià)格持續上漲，受政策監管鐵礦石價(jià)格5月份有所波動(dòng)，但仍保持高位，截至2021年6月末，綜合鐵礦石價(jià)格指數為1511.4元/噸。

鋼材價(jià)格也紛紛漲至高點(diǎn)，五一后熱軋卷板現貨成交價(jià)突破6000元/噸，近期有一定回落。高礦價(jià)、高鋼價(jià)下，鋼廠(chǎng)利潤大幅改善，2021年上半年大中型鋼企銷(xiāo)售利潤率重新回到6.5%的水平。

3.2 需求端——基建退溫、地產(chǎn)溫和、制造業(yè)平穩

需求來(lái)看，鋼鐵的下游需求主要集中在基礎設施建設、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、汽車(chē)、家電制造、機械制造等。其中建筑用鋼占到總需求的60%，主要包括地產(chǎn)、基建、廠(chǎng)房和公用設施；工業(yè)用鋼占到30%，主要包括機械制造、能源以及造船業(yè)；消費用鋼占總需求約10%，其中包括汽車(chē)制造、家電等其他。

基建方面，進(jìn)入2021年以后基建投資累計同比增速明顯放緩，另外從資金來(lái)源的角度，基建投資也在退溫。首先與基建相關(guān)的專(zhuān)項債資金占比下降，2021年上半年新增專(zhuān)項債10144億元，完成全年的28%，從新增專(zhuān)項債具體投向的絕對數來(lái)看，投向交通運輸和市政建設的金額分別為2722.8億元和4349.7億元，去年同期為6808億元、8785億元；相對數來(lái)看，2021年上半年投向交通運輸+市政工程+生態(tài)環(huán)保+能源基礎設施的基建相關(guān)地方債占比為53.4%，去年同期為64.7%。

另外，一般公共財政支出對于基建的支持力度也在趨緩，就2021年上半年財政收支情況來(lái)看，與基建相關(guān)的城鄉社區、農林水事務(wù)、交通運輸、節能環(huán)保支出同比下降2.3%、8.1%、3.3%、8.6%，顯示財政支出對于基建的支撐力度不足。

地產(chǎn)方面，房地產(chǎn)的大環(huán)境依舊處在房住不炒、嚴監管的政策期，另外在集中供地、三道紅線(xiàn)、限購、限貸等多重政策的影響下，預計不會(huì )存在上沖的進(jìn)一步動(dòng)力，地產(chǎn)用鋼保持溫和。

制造業(yè)用鋼來(lái)看，2021年年初以來(lái)，主要工業(yè)品產(chǎn)量累計同比增速逐漸下滑，尤其是汽車(chē)、船舶、家電等累計增速轉弱。

3.3 供給端——產(chǎn)能維持高位、易上難下

供給端來(lái)看，鋼鐵產(chǎn)能具有易上難下的特征。具體數據來(lái)看，一方面，鋼鐵固定資產(chǎn)投資完成額持續保持增長(cháng)，另外由于政策對鋼鐵產(chǎn)能新建的限制，鋼鐵產(chǎn)能擴張主要以技改和產(chǎn)能置換的方式進(jìn)行，據不完全統計，在2020-2025年之間仍有近1.5億噸的新增煉鋼產(chǎn)能，預計未來(lái)供給端仍有一定抬升。

04 長(cháng)短期怎么看？——短期周期、長(cháng)期過(guò)剩

結合上述供需兩端，鋼鐵的上下游多屬于周期性行業(yè)，聯(lián)系緊密，投資聯(lián)動(dòng)性高，因此鋼鐵行業(yè)發(fā)展與經(jīng)濟波動(dòng)密切相關(guān)，具有周期性。這里的周期性，更多的是站在行業(yè)景氣度和盈利的角度，目前我國處于高產(chǎn)量的階段，且下游的需求有一定支撐，因此短期周期性顯著(zhù)。

那長(cháng)期怎么看？因為鋼鐵的行業(yè)發(fā)展具有共性，美、英、日都經(jīng)歷了高增長(cháng)、低增長(cháng)、成熟、衰退和平穩期五個(gè)階段，從鋼鐵成熟期進(jìn)入鋼鐵衰退期有10年左右的時(shí)間。而我國自改革開(kāi)放以來(lái)鋼鐵產(chǎn)量增速迅猛，直到2013年首次提出壓縮鋼鐵產(chǎn)量，至此我國鋼鐵進(jìn)入產(chǎn)能過(guò)剩階段，隨著(zhù)基礎設施建設的完備、汽車(chē)家電等消費品從首需變?yōu)楦?，人均粗鋼消費量會(huì )進(jìn)入平穩階段。再加上對碳排放等環(huán)保要求，鋼鐵等高碳行業(yè)肯定會(huì )有一部分被代替。因此長(cháng)期來(lái)看，鋼鐵的本質(zhì)是過(guò)剩。

因此站在這種長(cháng)短期博弈的角度來(lái)看，鋼企最好的方向有三條，第一，抓住鋼鐵業(yè)務(wù)現金奶牛的屬性，收割現金流，在盈利的時(shí)候主動(dòng)降杠桿；第二，趁行業(yè)整合的東風(fēng)，并入大集團，利用邊際改善自身現狀；第三，經(jīng)濟結構決定經(jīng)濟供給，一些弱資質(zhì)主體在償還完債務(wù)后有序退出資本市場(chǎng)。

05 鋼企關(guān)注——未來(lái)投資機會(huì )幾何？

那一家鋼企的資質(zhì)如何？主要在于三個(gè)支撐點(diǎn)：首先，產(chǎn)品結構，產(chǎn)品結構的豐富性一定程度上決定了鋼鐵企業(yè)的抗風(fēng)險能力。高附加值的產(chǎn)品可以為鋼企帶來(lái)更高的邊際利潤和銷(xiāo)售溢價(jià)；其次，鋼企的區位腹地支撐，區位不僅影響其運輸物流成本，也決定了下游需求的剛性；最后，企業(yè)的杠桿與負債，是否在景氣度上行的時(shí)候主動(dòng)壓減債務(wù)。

基于以上，哪些鋼鐵還有一定挖掘空間呢？經(jīng)濟腹地較好，下游需求有支撐的企業(yè)，如山鋼，擁有近75%的山東市場(chǎng)，且靠近日照港，運輸成本優(yōu)勢明顯，再加上寶武整合的后續推進(jìn)，可以給企業(yè)帶來(lái)融資成本、產(chǎn)品定價(jià)等方面的邊際改善；另外如河鋼，雖然之前受永煤、冀中影響，再加上本身人員冗余等短板，估值一路走高。但回顧其真實(shí)的資質(zhì)，產(chǎn)品豐富且高技術(shù)含量的品種鋼比例超過(guò)80%，另外背靠京津冀四大港口，運輸條件占優(yōu)，再加上華北地區（特別是雄安地區的建設）的下游支撐，可適當布局。另外一些經(jīng)營(yíng)現金流良好，主動(dòng)降杠桿的鋼企，如華菱集團，也可配置。對于經(jīng)營(yíng)現金流疲軟，債務(wù)短期化明顯、嚴重依賴(lài)再融資的中小尾部企業(yè)，則需警惕。

再結合對于行業(yè)長(cháng)短期的預期，短期投資鋼鐵債聚焦于：經(jīng)營(yíng)現金流充沛，真實(shí)降債務(wù)的主體，或者具備整合能力的大型主體；長(cháng)期在于：如果不能真實(shí)去杠桿，那么債務(wù)的高壓可能會(huì )帶來(lái)行業(yè)壞賬的顯著(zhù)提升，加劇分化。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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原標題： YY|2021年年中景氣度觀(guān)察一：鋼鐵——最后的“?！毖?/a>

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