近年債券市場(chǎng)違約金額及違約產(chǎn)品只數屢創(chuàng )新高。相對于標準債券的違約數據，非標產(chǎn)品[1]由于信息不透明，導致市場(chǎng)對違約非標產(chǎn)品分析的文章較少，鑒于此現象，我們特地撰寫(xiě)此文，對近年違約的非標產(chǎn)品進(jìn)行梳理。本文主要針對2018年以來(lái)非標產(chǎn)品（本文特指信托計劃、債權融資計劃和債權投資計劃）違約情況[2]進(jìn)行分析。

根據企業(yè)預警通、Wind查詢(xún)信息，聯(lián)合資信評估股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“聯(lián)合資信”）整理統計，我國債券類(lèi)融資產(chǎn)品違約數量自2018年以來(lái)大幅增長(cháng)，其中非標產(chǎn)品違約數量明顯高于標債類(lèi)產(chǎn)品（銀行間+交易所）違約數量。

從明細看，2018年至2021年10月25日，非標產(chǎn)品中債權融資計劃違約1只，債權投資計劃違約12只，信托計劃違約1079只。

債權融資計劃[3]方面，其整體發(fā)行規模不大。截至2021年10月底，市面上僅爆出一單違約產(chǎn)品--蘇信·川政1號債權融資計劃（一年期），該產(chǎn)品總募集規模3億，資金用于成都宜居水城龍泉山脈西南旅游環(huán)線(xiàn)建設工程，融資人為成都宜居水城城鄉交通建設投資有限公司，擔保方為金堂縣國有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)有限責任公司，該產(chǎn)品于2020年3月24日爆出違約，后續違約處理進(jìn)展目前尚不得知。

債權投資計劃方面，截至2021年8月底，中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì )協(xié)會(huì )（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“保資管協(xié)會(huì )”）共登記（注冊）債權投資計劃2004只，登記（注冊）規模41287.71億元。但保資管協(xié)會(huì )并未披露逾期及違約的債權投資計劃數量及金額，原因系債權投資計劃主要是保險資金投資，債項級別主要在A(yíng)AA級，且該產(chǎn)品是私募發(fā)行，違約后保險資管公司傾向于私下解決，所以市場(chǎng)上披露的債權投資計劃違約數量不多，2018年至2021年10月25日，僅違約12只保險債權投資計劃，其中與華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華夏幸?！保┯嘘P(guān)的違約債權投資計劃共計6只。

信托計劃由于違約數量大，且涉及融資方復雜，特地在下節詳細分析違約的信托計劃特征。

（1）信托計劃違約概況

2018年至2021年10月25日，違約的信托計劃共1079只，但是由于部分項目缺乏融資人、底層用款人或資金用途等關(guān)鍵信息，無(wú)法進(jìn)行有效分析，聯(lián)合資信經(jīng)過(guò)篩選后得到625只違約信托計劃。以下分析僅針對625只樣本信托計劃，可能結論和實(shí)際情況存在偏差。

截至2021年9月底，我國信托行業(yè)共存續資金信托規模15.67萬(wàn)億元，其中投向基礎產(chǎn)業(yè)12.52%（余額1.96萬(wàn)億元）和房地產(chǎn)業(yè)12.42%（余額1.95億萬(wàn)元）；與此相對應，625只違約信托計劃中投向城投類(lèi)企業(yè)（對應上述基礎產(chǎn)業(yè)）和房地產(chǎn)業(yè)的占比分別為21.47%和27.72%。如果不考慮債項金額的差別，投資于城投類(lèi)企業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)信托計劃的違約率明顯高于其他產(chǎn)業(yè)類(lèi)投資。

債券投資類(lèi)違約的信托計劃是由所投資的公私募債券違約（如騰邦集團有限公司、永泰能源股份有限公司、新光控股集團有限公司、億陽(yáng)集團股份有限公司等）從而導致該信托計劃發(fā)生違約。其他行業(yè)違約的信托計劃總體占比較低。

總體看，信托計劃違約的行業(yè)分布較集中，下文重點(diǎn)分析城投企業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)及制造業(yè)。

（2）城投企業(yè)違約信托計劃數量呈下降勢頭

投向城投企業(yè)的信托計劃于2018年首次爆出違約，并于2019年違約數量達到峰值，此后違約數量呈下降趨勢（圖3）。我們發(fā)現違約所涉及大部分地區的財政收入并未有質(zhì)的提升，地區債務(wù)壓力仍然很大，但是違約的信托計劃明顯減少，我們分析主要是以下原因：

①披露數量的減少：信托計劃實(shí)際違約發(fā)生，但各地為維護地方金融穩定，城投企業(yè)、政府、信托公司及資金方約定通過(guò)展期、置換等形式私下解決，并約定不得對外公開(kāi)披露。

②政策導向：例如各地區金融工作會(huì )議提出堅決杜絕“逃廢債”、國企“零違約”、違規舉債“違約追責”等制度的陸續推出，穩定了城投企業(yè)的公開(kāi)債券再融資，保證標債到期按時(shí)兌付，同時(shí)也在一定程度上刺激了其他尚未發(fā)生違約信托計劃（或潛在發(fā)生違約信托計劃）的省市，或到期兌付，或私下協(xié)商解決。

東部經(jīng)濟發(fā)達地區未發(fā)生信托計劃違約；貴州信托計劃違約最多

從違約地區分布來(lái)看，城投企業(yè)違約的信托計劃分布在13個(gè)省份。其中，貴州省違約71只（占比52.99%）、云南省違約15只（11.19%）、陜西省9只（占比6.72%）、內蒙古自治區違約8只（占比6.72%），河南省違約7只（占比5.22%），其他省份相對違約數量較少。此外，貴州省違約的信托計劃遍布各州市，云南省違約的信托計劃主要集中于楚雄州、德宏州、曲靖市和保山市。其他省份違約的信托計劃主要集中在單個(gè)區縣，并未向全省蔓延。

從城市層級來(lái)看，違約城投企業(yè)多為區縣級平臺，其中貴州省遵義市及下轄區縣違約最多，且2021年發(fā)生違約的平臺絕大部分不是第一次發(fā)生違約。

總體看，發(fā)生違約的城投企業(yè)大多所屬區縣級平臺，地區以西部地區為多。西部地區區縣級平臺地方財力有限（一般公共預算收入低，對轉移性支付依賴(lài)高，賣(mài)地政府性基金收入?。?，財政支出高，債務(wù)杠桿高，地方金融機構（主要是當地農商行、農信社等）規模亦不大，僅靠當地財政金融資源無(wú)力解決違約現狀。

政府及城投企業(yè)因協(xié)調問(wèn)題而導致信托計劃違約

此外，尚有部分城投企業(yè)所在區域債務(wù)壓力相對一般（和西部地區區縣相比），但依舊出現違約（詳見(jiàn)下表的河南地區企業(yè)），此類(lèi)信托計劃違約往往出乎市場(chǎng)意料且不可預測。我們認為，該類(lèi)地區所在地政府仍有多方資源可以動(dòng)用，借新還舊尚可維持，此類(lèi)違約信托計劃，或與城投企業(yè)及相關(guān)政府之間的協(xié)調問(wèn)題有關(guān)。如下表中違約的信托計劃，部分經(jīng)過(guò)訴訟協(xié)商后，已經(jīng)兌付，證明相關(guān)主體仍有償債能力，違約原因更多是因為協(xié)調方面問(wèn)題。

城投企業(yè)對民企擔保，代償延遲而出現違約

部分違約城投企業(yè)由于對民企擔保而發(fā)生違約事件（如下表），由于民企發(fā)生違約事件，但擔保方拒不履行代償職責或延期代償，從而導致城投企業(yè)關(guān)聯(lián)發(fā)生違約事件。但是此類(lèi)違約的信托計劃整體數量不多。

總體來(lái)看，自2019年以來(lái)，城投企業(yè)違約的信托計劃數量明顯減少。出現信托計劃違約的城投企業(yè)大多信用資質(zhì)較低，地區主要分布在中西部省份的區縣地域；AAA級別的城投企業(yè)尚未出現信托計劃違約事件。

（3）房地產(chǎn)信托計劃違約蔓延

2018年5月，中信信托發(fā)布《中信?天房2號貸款集合資金信托計劃第二次臨時(shí)信息披露報告》中稱(chēng)，天津房地產(chǎn)集團有限公司（下簡(jiǎn)稱(chēng)“天房集團”）應于5月18日償還的2億本金及利息可能發(fā)生違約風(fēng)險。這一“逼宮”行為瞬間將天房集團推上風(fēng)口浪尖，同時(shí)也首次將房地產(chǎn)信托違約在市場(chǎng)中曝光。

2019年－2020年，房地產(chǎn)信托違約風(fēng)險事件頻發(fā)，違約主體以地方性中小房企為主，中信國安集團有限公司、廣廈控股集團有限公司等少數區域性中型房企也發(fā)生違約。

2021年，在“房住不炒”、房地產(chǎn)信托規模持續壓降以及房企融資“三道紅線(xiàn)”等多重監管約束下，房地產(chǎn)信托市場(chǎng)出現了違約歷史高峰，且呈現出從不知名的地方性中小房企蔓延至全國知名頭部房企的趨勢。華夏幸福、恒大地產(chǎn)集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“恒大地產(chǎn)”）、四川藍光發(fā)展股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“藍光發(fā)展”）、新力地產(chǎn)集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新力地產(chǎn)”）等多家全國百強房企旗下的多只信托計劃產(chǎn)品發(fā)生實(shí)質(zhì)違約或風(fēng)險事件。單個(gè)違約主體通常涉及多只產(chǎn)品和多家信托公司，信托產(chǎn)品的違約通常引發(fā)相關(guān)主體全面性的違約蔓延。

從發(fā)生信托計劃違約的房地產(chǎn)公司來(lái)看，通常具有以下共同特征：①發(fā)展風(fēng)格較為激進(jìn)，依靠高負債、高杠桿驅動(dòng)發(fā)展；②債務(wù)結構不合理，集中償付壓力大，且信托計劃、資管計劃、融資租賃等高成本的非標融資產(chǎn)品占比較高；③房地產(chǎn)主業(yè)中商業(yè)和旅游地產(chǎn)、工業(yè)園區及中高端住宅等產(chǎn)品占比較大，這些產(chǎn)品存在去化慢、資金占用量大的弊端，當房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行周期時(shí)受到的沖擊較大；④土儲分布不合理，區域集中度高或以三四線(xiàn)城市為主，銷(xiāo)售回款受區域房地產(chǎn)政策影響較大；⑤部分違約的房地產(chǎn)公司盲目追求多元化發(fā)展，多元投資導致公司現金流被侵占，影響其原有業(yè)務(wù)的正常經(jīng)營(yíng)，挫傷公司償債能力。

在行業(yè)政策高壓、融資環(huán)境大幅收緊、銷(xiāo)售回款周期拉長(cháng)及到期債務(wù)償還壓力持續存在的背景下，房企信用風(fēng)險預計將持續暴露。對于高杠桿、非標融資占比高、存貨去化承壓等抗風(fēng)險能力較弱的房企，未來(lái)違約非標產(chǎn)品或將繼續增長(cháng)。

（4）制造業(yè)違約信托計劃占比低，且以民企為主

工商行業(yè)作為信托資金投向的第一大行業(yè)（截至2021年9月底，工商企業(yè)共存續資金信托4.55萬(wàn)億元，占比29.02%），但違約的信托計劃相對較少（制造業(yè)違約的信托計劃僅占比9.78%），與其體量匹配度不高。

違約的制造業(yè)信托計劃中底層融資人子行業(yè)主要分布在機械制造、珠寶、材料等行業(yè)。其中，民營(yíng)企業(yè)違約的信托計劃占比（96.72%），包含康得新復合材料集團股份有限公司、武漢金凰實(shí)業(yè)集團有限公司、新光控股集團有限公司等。國企違約的信托計劃主要融資人為大連機床集團有限責任公司和華晨汽車(chē)集團控股有限公司。上述列舉制造業(yè)企業(yè)信托計劃違約主要原因含財務(wù)造假、詐騙、盲目多元化擴張、經(jīng)營(yíng)效益差等。

2018年以來(lái)，經(jīng)濟增速放緩，金融監管趨嚴，社會(huì )融資信用緊縮，在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，非標產(chǎn)品和標債類(lèi)產(chǎn)品違約均呈現大幅增長(cháng)的趨勢。同時(shí)，非標產(chǎn)品呈現出一些獨有的特點(diǎn)：①非標產(chǎn)品次級特征：同一城投企業(yè)融資人，其非標產(chǎn)品違約，但其標準債未發(fā)生違約。②違約時(shí)間不一致：部分企業(yè)由于非標產(chǎn)品先發(fā)生輿情事件，從而導致風(fēng)險爆發(fā)，引發(fā)標債類(lèi)產(chǎn)品違約。對于城投企業(yè)，作為最大股東的地方政府，其還款意愿和行為在非標產(chǎn)品是否能按時(shí)兌付中起到了至關(guān)重要的作用。③違約的隱秘性和披露的滯后性。非標產(chǎn)品發(fā)生違約后，債權人多采取隱秘處理，違約信息多存在于“小道消息”爆料披露。④房地產(chǎn)行業(yè)信托計劃違約呈現出從不知名的地方性中小房企蔓延至全國知名頭部房企的趨勢，違約的頭部房企通常涉及多只產(chǎn)品和多家信托公司，對信用市場(chǎng)影響較大。⑤制造業(yè)信托計劃違約數量相對較少。