作者：主權部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）

從一級市場(chǎng)發(fā)行情況來(lái)看，2021年二季度，中資美元債共發(fā)行153期，發(fā)行規模達到471.8億美元，同比大幅上升但環(huán)比有所下降。從發(fā)行主體行業(yè)分布看，房地產(chǎn)、城投等傳統行業(yè)的中資美元債發(fā)行規模環(huán)比明顯回落，互聯(lián)網(wǎng)媒體則躍升為本季度第二大發(fā)行主體。從發(fā)行票息來(lái)看，受益于美債收益率的下行，中資美元債發(fā)行成本繼續觸及歷史低位，但金融類(lèi)和城投行業(yè)平均票息均小幅上升。從發(fā)行方式及發(fā)行架構來(lái)看，中資美元債發(fā)行方式仍以非公開(kāi)發(fā)行的RegS為主，144A發(fā)行方式穩步增長(cháng)，從發(fā)行架構看本季度仍然以擔保發(fā)行架構為主。從發(fā)行期限來(lái)看，發(fā)行期限范圍向中長(cháng)期集中，其中3~5年期占比顯著(zhù)上升，短期限占比小幅下降。從債項評級來(lái)看，無(wú)評級發(fā)行債券占比變化不大，高收益債券發(fā)行主體集中在房地產(chǎn)企業(yè)，投資級債券發(fā)行主體行業(yè)相對較為分散。從二級市場(chǎng)表現來(lái)看，信用風(fēng)險事件繼續發(fā)酵拖累中資美元債二級市場(chǎng)回報率繼續為負，受地產(chǎn)違約溢出效應影響高收益債券回報率繼續下跌，非金融機構表現穩定對投資級收益率起到提振作用。

展望2021年下半年，美債收益率大概率上行，中美國債利差或將持續收窄，中資美元債的融資成本優(yōu)勢將遭到進(jìn)一步削弱；人民幣兌美元匯率預計會(huì )出現較大波動(dòng)，對潛在發(fā)行人的發(fā)行意愿造成一定影響。另一方面，債券通“南向通”有望在下半年推出，或將給中資美元債市場(chǎng)注入新的活力。從下半年中資美元債到期情況來(lái)看，下半年中資美元債到期壓力較大，尤其房地產(chǎn)企業(yè)，在“三道紅線(xiàn)”壓力下房企面臨的違約風(fēng)險仍然較高。

受新冠疫情反復、經(jīng)濟數據表現不佳、拜登基建法案進(jìn)展不暢等因素影響，中長(cháng)期美債收益率有所回落，有利于中資美元債的發(fā)行，但中國各期限國債收益率下行幅度更大，導致中美國債利差持續收窄，在一定程度上削弱了中資美元債的相對成本優(yōu)勢

從美國貨幣政策看，盡管今年以來(lái)美國通脹持續走高，但美聯(lián)儲一直堅稱(chēng)物價(jià)上漲是“不可持續的”，認為疫情沖擊導致的供求失衡是“暫時(shí)的”，隨著(zhù)疫情封鎖進(jìn)一步放松、供需逐步趨向平衡，通脹終將消退。因此，美聯(lián)儲在6月的議息會(huì )議上維持了寬松貨幣政策立場(chǎng)不變，但開(kāi)始討論縮減購債規模的時(shí)間，向市場(chǎng)提前傳遞部分轉向信號。另一方面，2021年二季度以來(lái)，美國國內疫情仍有反復，盡管疫苗接種正在穩步推進(jìn)，但隨著(zhù)傳播性更強的Delta變異毒株出現，美國疫情防控形勢仍不容樂(lè )觀(guān)；從經(jīng)濟數據表現來(lái)看，美國4月和5月非農就業(yè)數據接連不及預期，在一定程度上引發(fā)了市場(chǎng)對于美國經(jīng)濟復蘇前景的擔憂(yōu)；自拜登3月底提出2.3萬(wàn)億美元的基建法案以來(lái)，其推進(jìn)進(jìn)程一直受到共和黨阻礙，預算規模也不斷縮減，使得市場(chǎng)對于美國經(jīng)濟復蘇的預期進(jìn)一步下降。在多重因素的作用下，2021年二季度市場(chǎng)避險情緒有所走高，推動(dòng)各期限美國國債收益率較一季度整體回落，尤其是中長(cháng)期國債收益率下行幅度更大。截至6月30日，1年期、5年期和10年美債收益率降至0.07%、0.87%和1.45%的低位。美債收益率回落有利于降低中資美元債的發(fā)行成本，吸引更多的潛在發(fā)行人進(jìn)入市場(chǎng)。

從中國貨幣政策看，隨著(zhù)疫苗接種的持續推進(jìn)，國內經(jīng)濟保持穩定恢復，內生動(dòng)力加強，央行貨幣政策保持松緊適度，并綜合運用多種貨幣政策工具，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）以及央行票據互換等工具維持市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕。在此背景下，中國國債收益率在2021年二季度總體呈下行態(tài)勢，且下行幅度超過(guò)美債收益率下行幅度。

綜合來(lái)看，2021年二季度中美國債利差進(jìn)一步收窄，1年期、5年期和10年期中美國債年內平均利差分別達到237.8個(gè)、212.4個(gè)和154.5個(gè)BP，較一季度相應期限平均利差分別收窄11.4個(gè)、28.2個(gè)和32.0個(gè)BP（圖1），這在一定程度上削弱了中資美元債的相對融資成本優(yōu)勢，部分資質(zhì)相對較好、且國內融資渠道通暢的中資美元債發(fā)行主體（如城投類(lèi)發(fā)行人）因而轉向國內市場(chǎng)融資。但中美利差仍處于近年來(lái)的相對高位，美元融資成本優(yōu)勢仍存，美元債對于中資發(fā)行人仍具有一定吸引力。

在美元指數先弱后強的背景下，人民幣匯率呈現先升后貶態(tài)勢，匯率波動(dòng)性的加大對部分潛在中資美元債發(fā)行人的發(fā)行意愿造成打擊

從人民幣匯率走勢來(lái)看，2021年年初以來(lái)，人民幣匯率走勢與美元指數走勢之間表現出較強的負相關(guān)性（圖2）。4-5月期間，美國通脹持續攀升、貨幣政策持續保持寬松、疫情持續反復等因素推動(dòng)美元指數從93左右跌至90關(guān)口下方；另一方面，中國經(jīng)濟的持續回暖則給人民幣匯率提供了較強的支撐，人民幣匯率在5月底回到6.40關(guān)口下方，達到近三年以來(lái)的新高。

為緩解人民幣過(guò)快升值的壓力，中國人民銀行決定自2021年6月15日起，上調金融機構外匯存款準備金率2個(gè)百分點(diǎn)，即外匯存款準備金率由現行的5%提高到7%，這也是自2007年5月以來(lái)央行首次動(dòng)用該工具。另一方面，隨著(zhù)美聯(lián)儲在6月議息會(huì )議上表達出收緊貨幣政策的意向，美元指數明顯走強，使得人民幣進(jìn)一步承壓。截至6月30日，美元兌人民幣匯率回升至6.46左右，二季度人民幣整體升值1.5%左右。盡管在人民幣升值的背景下發(fā)行美元債將有助于降低美元負債成本，優(yōu)化資產(chǎn)負債結構，但人民幣匯率波動(dòng)加大對部分潛在中資美元債發(fā)行人的發(fā)行意愿造成打擊。

受信用風(fēng)險事件頻發(fā)影響，中資美元債二級市場(chǎng)表現不佳，反過(guò)來(lái)又對一級市場(chǎng)發(fā)行產(chǎn)生了一定影響

繼一季度華夏幸福違約以及奧園、禹州爆發(fā)風(fēng)險事件后，2021年二季度中資美元債市場(chǎng)信用風(fēng)險事件仍然不斷。4月初，華融資產(chǎn)管理公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華融”）宣布延遲公布業(yè)績(jì)及重組計劃出現變數后，國際評級機構紛紛下調華融評級，相關(guān)美元債券利差大幅飆升，引發(fā)投資者對于整個(gè)中資美元債市場(chǎng)、尤其是金融板塊的擔憂(yōu)；4月中旬以來(lái)，藍光發(fā)展出現了高管出走、員工降薪、股權出售等風(fēng)險事件，引發(fā)市場(chǎng)對于其美元債無(wú)法兌付的擔憂(yōu)，國內外評級機構也紛紛下調其評級，導致其存續美元債出現大幅下跌；6月以來(lái)，恒大接連爆出商票到期無(wú)法兌付的情況，導致其存續美元債大幅下跌，對整個(gè)高收益地產(chǎn)板塊也產(chǎn)生了較大影響。

受這些風(fēng)險事件影響，2021年二季度中資美元債二級市場(chǎng)表現不佳，高收益板塊在市場(chǎng)避險情緒上升的背景下表現更差。另一方面，二級市場(chǎng)較差的表現反過(guò)來(lái)又對一級市場(chǎng)發(fā)行產(chǎn)生了一定影響，很多潛在的發(fā)行人因此取消或推遲了發(fā)行計劃，這也是二季度中資美元債發(fā)行量下滑的原因之一。

二季度中資美元債發(fā)行有所放緩，發(fā)行節奏呈前低后高走勢

2021年二季度，中資美元債一級市場(chǎng)共發(fā)行153期，同比增長(cháng)33.0%，環(huán)比下跌8.9%；發(fā)行規模達到471.8億美元，同比增長(cháng)19.7%，環(huán)比下跌11.8%。同比大幅增長(cháng)的主要原因在于去年同期新冠疫情暴發(fā)導致中資美元債發(fā)行基數較小，環(huán)比下跌的主要原因在于一季度尤其是1月份房地產(chǎn)企業(yè)大量發(fā)行所致。從單月情況看，4月中資美元債發(fā)行數量明顯下降，發(fā)行期數和規模分別下降至40期和175.5億美元，主要是受房企嚴監管以及華融事件溢出效應的影響；5-6月在美債收益率持續回落的背景下中資美元債發(fā)行有所升溫，發(fā)行期數分別上升至45期和68期，發(fā)行規模也分別達到123.9億美元和172.4億美元。

房地產(chǎn)、城投等傳統行業(yè)的中資美元債發(fā)行規模環(huán)比明顯回落，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外融資需求增長(cháng)，互聯(lián)網(wǎng)媒體躍升為本季度第二大發(fā)行主體

從發(fā)行主體行業(yè)分布看，2021年二季度，房地產(chǎn)、金融類(lèi)機構（包括銀行、財產(chǎn)保險、商業(yè)金融機構以及金融服務(wù)機構）、城投等傳統行業(yè)的中資美元債發(fā)行量依舊占據較大比重。除金融機構板塊穩步增長(cháng)外，房地產(chǎn)和城投板塊的發(fā)行規模較一季度均明顯回落。受騰訊、美團等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外融資需求增長(cháng)影響，互聯(lián)網(wǎng)媒體躍升為本季度第二大發(fā)行主體。

具體來(lái)看，地產(chǎn)美元債方面，二季度地產(chǎn)中資美元債發(fā)行受到嚴監管和信用風(fēng)險升級的雙重制約。一方面，地產(chǎn)“三道紅線(xiàn)”融資新規影響顯現，直接限制房企有息債務(wù)規模增速，進(jìn)一步加劇依賴(lài)高杠桿驅動(dòng)銷(xiāo)售增長(cháng)的房企的融資難度。另一方面，地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險頻發(fā)，繼一季度華夏幸福違約后，二季度恒大地產(chǎn)接連爆出商票到期無(wú)法兌付的情況，信用風(fēng)險蔓延對房企海外融資造成較大阻礙。盡管如此，房企依舊為本季度的第一大發(fā)行主體，共發(fā)行42期，發(fā)行規模為113.2億美元，環(huán)比大幅下滑38.7%，同比大幅增長(cháng)90.7%；發(fā)行規模占總發(fā)行規模的比重為24.0%，環(huán)比大幅下滑10.5個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(cháng)8.9個(gè)百分點(diǎn)。

金融機構美元債方面，本季度金融機構美元債共發(fā)行61期，同比大幅增長(cháng)45.2%，環(huán)比小幅下降1.6%；合計發(fā)行規模達到128.5億美元，同比大幅增長(cháng)21.0%，環(huán)比小幅下降7.9%；發(fā)行規模占總發(fā)行規模的比重為27.2%，同比和環(huán)比分別小幅增加0.3個(gè)和1.1個(gè)百分點(diǎn)。本季度金融機構美元債中金融服務(wù)類(lèi)發(fā)行主體融資需求增大，其中招銀國際金融控股有限公司增發(fā)9期中資美元債。

城投美元債方面，二季度城投債“紅黃綠”監管效應逐步顯現，5月城投債凈發(fā)行量罕見(jiàn)下降為負，政策趨嚴對城投平臺境外融資產(chǎn)生一定阻礙。2021年二季度，城投美元債共發(fā)行22期，同比增長(cháng)10.0%，環(huán)比下降21.4%；發(fā)行規模合計33.3億美元，同比和環(huán)比分別降低1.6%和37.7%；發(fā)行規模占總發(fā)行規模的比重為7.1%，環(huán)比和同比分別降低2.9個(gè)和1.5個(gè)百分點(diǎn)。

互聯(lián)網(wǎng)美元債方面，在中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)加速整合的背景下，騰訊、美團等互聯(lián)網(wǎng)巨頭戰略性加速海外融資步伐，以此來(lái)服務(wù)于未來(lái)企業(yè)全球布局以及抵御新冠疫情對全球產(chǎn)業(yè)鏈所帶來(lái)的風(fēng)險，因此互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)境外融資需求激增。本季度，互聯(lián)網(wǎng)媒體行業(yè)躍升為本季度第二大發(fā)行主體，共發(fā)行6期，發(fā)行規模為71.3億美元，占總發(fā)行規模的15.1%，同比小幅下降2.6個(gè)百分點(diǎn)。

受益于美債收益率的下行，中資美元債發(fā)行成本繼續觸及歷史低位，但金融類(lèi)和城投行業(yè)平均票息均小幅上升

2021年二季度，美債收益率總體呈下行趨勢，受此影響中資美元債融資成本繼續下降，平均發(fā)行票息為3.8%，環(huán)比和同比分別下降24.8個(gè)和94.8個(gè)BP，創(chuàng )有數據統計以來(lái)的最低發(fā)行成本紀錄。

從發(fā)行票息分布來(lái)看，2021年二季度，發(fā)行票息在0~2%、2~4%、4~6%、6~8%、8%以上的發(fā)行規模占比分別為8.5%、12.2%、38.3%、21.5%和9.7%，其中零息債券占比9.9%。具體來(lái)看，本季度中資美元債發(fā)行成本以中高票息為主，發(fā)行票息大于4%（含）的債券規模占比高達69.5%，環(huán)比和同比分別增加38.0和46.3個(gè)百分點(diǎn)；本季度，發(fā)行期限向中長(cháng)期聚集，短期限區間大幅收窄。一方面，發(fā)行票息在4~6%之間為中資美元債的高發(fā)區間，占總發(fā)行規模的38.3%，環(huán)比和同比分別增長(cháng)22.5個(gè)和28.7個(gè)百分點(diǎn)；發(fā)行票息在6~8%之間的高票息區間呈現走擴趨勢，占總發(fā)行規模的21.5%，環(huán)比和同比分別增長(cháng)15.8個(gè)和14.1個(gè)百分點(diǎn)；發(fā)行票息在8%以上的高票息占總發(fā)行規模的9.7%，環(huán)比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(cháng)3.5個(gè)百分點(diǎn)。另一方面，發(fā)行票息在2~4%之間的低票息區間呈現大幅收窄趨勢，占總發(fā)行規模的12.2%，環(huán)比和同比分別大幅下降26.0個(gè)和41.7個(gè)百分點(diǎn)；發(fā)行票息在0~2%之間的低票息區間也顯著(zhù)回落，占總發(fā)行規模的8.5%，環(huán)比和同比分別大幅下降17.5個(gè)和14.1個(gè)百分點(diǎn)；低票息債券中唯獨零息債券規模占比有所增長(cháng)。

分行業(yè)來(lái)看，房地產(chǎn)依舊是發(fā)債成本最高的行業(yè)，本季度平均發(fā)行票息為7.6%，環(huán)比上漲14.7個(gè)BP，但同比下降126.9個(gè)BP；在發(fā)行利率處于8%及以上高利率區間的18期債券中，房地產(chǎn)行業(yè)債券有15期，其中金輪天地控股的發(fā)行票息高達16.0%，佳兆業(yè)集團、花樣年控股、景瑞控股以及領(lǐng)地控股等12家地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行票息也在10%以上。金融類(lèi)和城投行業(yè)的平均發(fā)行利率呈現小幅上升趨勢，其中金融類(lèi)美元債本季度平均發(fā)行票息為2.1%，環(huán)比小幅增長(cháng)7.0個(gè)BP，同比大幅下滑87.0個(gè)BP；城投美元債本季度平均發(fā)行票息為3.6%，環(huán)比增長(cháng)18.0個(gè)BP，同比大幅下滑123.7個(gè)BP。

從票息類(lèi)型來(lái)看，二季度中資美元債票息類(lèi)型有所減少，主要有固定票息、可變票息以及零息三種類(lèi)型，其中大部分中資美元債仍以固定利率發(fā)行為主。具體來(lái)看，固定利率債券發(fā)行規模達到410.9億美元，占總規模的87.1%，環(huán)比和同比分別小幅下降7.6個(gè)和1.6個(gè)百分點(diǎn)；零息債券發(fā)行規模為45.6億美元，占總規模的9.7%，環(huán)比增長(cháng)5.4個(gè)百分點(diǎn)；可變息債券發(fā)行規模為15.2億美元，占總規模的3.2%，環(huán)比增長(cháng)2.3個(gè)百分點(diǎn)，同比下滑4.9個(gè)百分點(diǎn)。本期發(fā)行中資美元債無(wú)浮動(dòng)利率類(lèi)型。

中資美元債發(fā)行方式仍以非公開(kāi)發(fā)行的RegS為主，144A發(fā)行方式穩步增長(cháng)，從發(fā)行架構看本季度仍然以擔保發(fā)行架構為主

從發(fā)行方式來(lái)看，RegS以發(fā)行成本低、流程快的優(yōu)勢仍然是中資美元債發(fā)行方式首選，144A發(fā)行方式穩步增長(cháng)，但無(wú)SEC公開(kāi)發(fā)行方式。具體來(lái)看，本季度以非公開(kāi)發(fā)行的RegS的債券規模達到389.7億美元（138期），占本季度總規模的82.6%，環(huán)比和環(huán)比分別增長(cháng)2.3個(gè)和14.3個(gè)百分點(diǎn)；9期中資美元債選擇144A方式發(fā)行，發(fā)行規模占總規模的17.4%，環(huán)比增長(cháng)7.8個(gè)百分點(diǎn)，同比下降10.3個(gè)百分點(diǎn)；本季度無(wú)SEC公開(kāi)發(fā)行方式。

從發(fā)行架構看，2021年二季度，擔保發(fā)行和直接發(fā)行仍是中資美元債最主要的兩種發(fā)行方式。具體來(lái)看，擔保發(fā)行債券合計達到277.8億美元（105期），約占總規模的58.9%，環(huán)比下降3.1個(gè)百分點(diǎn)，同比上漲4.6個(gè)百分點(diǎn)；直接發(fā)行債券共48期，發(fā)行金額達到194.0億美元，占總規模比為41.1%，環(huán)比和同比分別上升3.2個(gè)和0.5個(gè)百分點(diǎn)；本季度沒(méi)有以維好架構以及擔保+維好雙重架構增信的中資美元債，表明市場(chǎng)對于維好架構的增信作用越來(lái)越不認可。

發(fā)行期限范圍向中長(cháng)期集中，其中3~5年期占比顯著(zhù)上升，短期限占比小幅下降

從發(fā)行期限來(lái)看，本季度中資美元債發(fā)行期限范圍向中長(cháng)期集中，其中3~5年期的債券發(fā)行規模占比顯著(zhù)上升，1~3年期的債券發(fā)行規模占比下降較為明顯。具體來(lái)看，2021年二季度，0~1年期中資美元債發(fā)行規模占比為8.8%，環(huán)比小幅下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，同比小幅增長(cháng)0.6個(gè)百分點(diǎn)；1~3年期中資美元債發(fā)行規模占比為4.2%，環(huán)比和同比分別大幅降低13.7個(gè)和21.8個(gè)百分點(diǎn)；3~5年期的中資美元債發(fā)行規模占比最高，為59.2%，環(huán)比和同比分別大幅上漲16.4個(gè)和32.2個(gè)百分點(diǎn)；5~10年期的債券發(fā)行規模占比為14.8%，環(huán)比和同比分別下降6.5個(gè)和13.1個(gè)百分點(diǎn)；10年期以上長(cháng)期債券發(fā)行規模占比為9.9%，環(huán)比和同比分別降低4.6個(gè)和5.2個(gè)百分點(diǎn)。

無(wú)評級發(fā)行債券占比變化不大，高收益債券發(fā)行主體集中在房地產(chǎn)企業(yè)，投資級債券發(fā)行主體行業(yè)相對較為分散

從評級狀況來(lái)看，2021年二季度共有68期中資美元債無(wú)評級發(fā)行，占全部發(fā)行期數的44.4%，環(huán)比增加了2.8個(gè)百分點(diǎn)，同比減少了6.9個(gè)百分點(diǎn)；無(wú)評級債券發(fā)行規模占總發(fā)行規模的19.1%，較上季度基本持平，但同比減少了2.9個(gè)百分點(diǎn)。整體來(lái)看，無(wú)評級發(fā)行債券期數和規模較上季度變化不大。

在有評級的中資美元債中，2021年二季度投資級別中資美元債發(fā)行期數合計52期，占全部發(fā)行期數的34.0%，環(huán)比和同比分別減少了2.3個(gè)和2.5個(gè)百分點(diǎn)；投資級債券發(fā)行規模合計占總發(fā)行規模的59.2%，環(huán)比增加了1.7個(gè)百分比，同比減少了8.8個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明本季度投資級發(fā)行債券期數和規模較上季度明顯回落。此外，投機級別中資美元債發(fā)行期數和規模也較上季度明顯下降，BBB-級以下高收益債券發(fā)行期數合計33期，發(fā)行規模占總發(fā)行規模的21.7%，環(huán)比減少了1.7個(gè)百分點(diǎn)，同比增加了11.6個(gè)百分點(diǎn)。

從行業(yè)分布來(lái)看，高收益債券發(fā)行主體集中在房地產(chǎn)企業(yè)，其中有27期高收益債券全部來(lái)自于房地產(chǎn)企業(yè)，主要集中在B+級別（除去未予評級），發(fā)行金額占高收益債券發(fā)行總規模的23.6%；投資級債券發(fā)行主體行業(yè)相對較為分散，其中金融類(lèi)中資美元債本季度合計發(fā)行22期，發(fā)行規模占總規模的21.7%。此外，本季度中資美元債依舊以公司債為主，發(fā)行規模達到342.3億美元（114期），占發(fā)行總規模的比重高達72.5%，環(huán)比和同比分別增長(cháng)1.9個(gè)和9.5個(gè)百分點(diǎn)。

信用風(fēng)險事件繼續發(fā)酵，拖累中資美元債二級市場(chǎng)回報率繼續為負，受地產(chǎn)違約溢出效應影響高收益債券回報率繼續下跌，非金融機構表現穩定對投資級收益率起到提振作用

2021年二季度信用風(fēng)險事件繼續發(fā)酵，拖累中資美元債收益表現。二季度，Markit iBoxx中資美元債指數總回報率繼續保持在負值區間，為-0.1%，環(huán)比收窄0.6個(gè)百分點(diǎn)，主要是因為5-6月投資級中資美元債再美國市場(chǎng)流動(dòng)性寬裕環(huán)境下呈現反彈，投資者風(fēng)險情緒得到小幅緩解。其中，恒大以及藍光等負面消息再次打擊市場(chǎng)情緒，對高收益地產(chǎn)板塊產(chǎn)生溢出效應，加之融資監管持續收緊，高收益中資美元債二季度回報率繼續下跌至-1.1%，環(huán)比和同比分別降低了0.4個(gè)和10.4個(gè)百分點(diǎn)；投資級中資美元債本季度回報率由負轉正，為0.3%，主要是因為非金融機構表現相對穩定，對投資級收益率起到提振作用。

具體來(lái)看，二季度房地產(chǎn)中資美元債的回報率繼續下探至-1.5%，環(huán)比和同比分別下降0.4個(gè)和10.8個(gè)百分點(diǎn)；其中房地產(chǎn)行業(yè)內高收益債券回報率降至-2.6%，環(huán)比和同比分別下降1.0個(gè)和13.8個(gè)百分點(diǎn)。二季度金融機構回報率繼續下探至-1.3%，環(huán)比和同比分別減少0.9個(gè)和7.3個(gè)百分點(diǎn)；其中金融機構行業(yè)內高收益債券回報率進(jìn)一步下降至-1.4%，環(huán)比和同比分別下降0.5個(gè)和11.0個(gè)百分點(diǎn)。二季度非金融機構回報率由負轉正，為2.0%，環(huán)比增長(cháng)3.1個(gè)百分點(diǎn)，同比小幅下降1.6個(gè)百分點(diǎn)；其中非金融機構行業(yè)內高收益債券回報率為2.0%，非金融機構投資級債券總回報指數由負轉正并上漲至2.0%，是造成非金融機構總回報率上漲的主要原因。

美債收益率大概率上行，中美國債利差或將持續收窄，中資美元債的融資成本優(yōu)勢將遭到進(jìn)一步削弱；人民幣兌美元匯率預計會(huì )出現較大波動(dòng)，對潛在發(fā)行人的發(fā)行意愿造成一定影響

從美國貨幣政策來(lái)看，持續高漲的通貨膨脹使得美聯(lián)儲的態(tài)度在近期發(fā)生了一些轉變，美聯(lián)儲主席鮑威爾在7月舉行國會(huì )聽(tīng)證時(shí)表示：通貨膨脹明顯上升，未來(lái)幾個(gè)月仍將“居高不下”；如果通脹上升太多，美聯(lián)儲準備調整政策。此外，美聯(lián)儲6月議息會(huì )議點(diǎn)陣圖也顯示加息預期從此前預計的2024年提前至2023年，后續美國經(jīng)濟持續好轉也有望進(jìn)一步推升加息預期。在此背景下，美國國債收益率在2021年下半年上行將是大概率事件，但Delta變異病毒的蔓延、美國政府財政刺激不及預期等因素可能會(huì )帶來(lái)一些擾動(dòng)。從國內貨幣政策來(lái)看，中國央行7月下調金融機構存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，預計釋放長(cháng)期資金約1萬(wàn)億元，但隨后的MLF利率和LPR報價(jià)并未做出調整，預計下半年貨幣政策仍將維持“不緊不松”的態(tài)勢，中國國債收益率有望保持相對穩定?；谝陨弦蛩?，預計中美國債利差在下半年或將持續收窄，中資美元債的融資成本優(yōu)勢將遭到進(jìn)一步削弱。

從人民幣匯率來(lái)看，一方面，美國經(jīng)濟逐步回暖及美聯(lián)儲退出寬松貨幣政策的預期將在下半年為美元指數提供支撐，中美利差的持續收窄也將推動(dòng)人民幣相對于美元貶值；另一方面，下半年中國經(jīng)濟復蘇預計將有所放緩，貿易順差在出口替代效應減弱、以油價(jià)為代表的進(jìn)口價(jià)格上升的情況也將有所收窄，再加上前期人民幣升值幅度較大、央行已經(jīng)采取措施緩解人民幣升值壓力，人民幣在下半年將大概率走弱。綜合來(lái)看，人民幣兌美元匯率預計在下半年將經(jīng)歷較大幅度調整，對潛在中資美元債發(fā)行人的發(fā)行意愿造成一定影響。

債券通“南向通”有望在下半年推出，或將給中資美元債市場(chǎng)注入新的活力

在債券通“北向通”開(kāi)通4年以來(lái)，“南向通”也有望在2021年下半年落地。2021年3月，香港財政司司長(cháng)陳茂波指出，落實(shí)“債券通”南向交易將更便利內地投資者進(jìn)行多元化資產(chǎn)配置；6月，香港金管局回應媒體稱(chēng)，正在與人民銀行通力合作，關(guān)于投資額度以及投資債券范圍等正在敲定落實(shí)細節；7月，中國外匯交易中心總裁、債券通有限公司董事長(cháng)張漪在“債券通”周年論壇上表示，下一步將繼續優(yōu)化債券通北向通的各項服務(wù)，并將根據人民銀行的部署，做好“南向通”的相關(guān)準備工作，穩步推進(jìn)債券市場(chǎng)高水平的雙向開(kāi)放。

當前境內資金投資中資美元債的方式主要有合格境內機構投資者（QDII）、收益互換（TRS）和結構性存款，但三種方式均有一些明顯限制且操作較為繁瑣。盡管當前南向通具體細則尚未落地，但從“北向通”的實(shí)施情況來(lái)看，“南向通”的操作便利性較以上三種方式預計會(huì )有較大提升?！澳舷蛲ā钡拈_(kāi)通將有助于吸引更多的境內資金投資中資美元債，提高中資美元債二級市場(chǎng)的活躍度，為中資美元債市場(chǎng)注入新的活力。

2021年下半年中資美元債到期壓力較大，尤其房地產(chǎn)企業(yè)，在“三道紅線(xiàn)”壓力下房企面臨的違約風(fēng)險仍然較高

截至6月30日統計，2021年下半年中資美元債到期規模達到近740億美元，到期高峰主要集中在9月和11月，到期量均將超過(guò)150億美元，存在一定的集中兌付壓力。分行業(yè)來(lái)看，7-10月房地產(chǎn)企業(yè)中資美元債到期量均在40億美元左右，占到全部中資美元債到期量的三分之一以上。房地產(chǎn)企業(yè)海外債務(wù)償付主要依托于借新還舊，而“三道紅線(xiàn)”的推出加重了依賴(lài)自有資金回籠進(jìn)行債務(wù)償付的房企負擔，對于資質(zhì)狀況不高、業(yè)績(jì)下滑比較明顯且流動(dòng)性本身比較緊張的房企，到期不能償付的風(fēng)險仍然較高。

另一方面，今年以來(lái)中資美元債市場(chǎng)信用風(fēng)險事件頻發(fā)，其中房地產(chǎn)企業(yè)占據了很大一部分，在信用市場(chǎng)抱團、風(fēng)險偏好較低的情況下，房地產(chǎn)美元債，尤其是高收益房地產(chǎn)美元債的回報率預計仍有下行空間。

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原標題： 【跨境債市研究】信用風(fēng)險事件頻發(fā)，中資美元債市場(chǎng)有所降溫——2021年二季度中資美元債研究報告