大隊長(cháng)金融 作者：大隊長(cháng)金融
看不清楚的企業(yè)，不能投，也不敢投。
普通并購中是這樣，投資一家債務(wù)纏身的企業(yè)，更是這樣。
正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，有些人敢不做盡職調查就投，為什么？要么太熱門(mén)，要么有實(shí)力的賣(mài)方給你保證和兜底。
還記得當年某知名企業(yè)用招標的方式選上市前的投資人嗎？基本不讓盡調和談判，但依然應者如云，就怕?lián)尣坏健?/span>
債務(wù)纏身的企業(yè)，不太可能有這個(gè)條件。也指望不上家道中落的老股東在協(xié)議中給你兜底，要么沒(méi)動(dòng)力，要么沒(méi)實(shí)力。
這種情況下，盡調顯得特別重要。
但不是所有困境企業(yè)，都具備讓你好好做盡調的條件。
如果管理已經(jīng)癱瘓，人員大量流失，資料缺失散亂，這種企業(yè)，不要碰，別浪費時(shí)間。
或者等破產(chǎn)清算時(shí)，再來(lái)買(mǎi)資產(chǎn)。買(mǎi)資產(chǎn)風(fēng)險小得多。
好在進(jìn)入重整的企業(yè)，因為有管理人介入，大多數維持著(zhù)基本管理框架和秩序。風(fēng)雨飄搖中，有人堅守。
要是有政府或監管機構幫忙看著(zhù)，就更靠譜。
管理人對于盡調也很關(guān)鍵。
那么，投資人什么時(shí)候可以盡調？又該找誰(shuí)盡調呢？
一般來(lái)說(shuō)，在交了保證金并報名參加遴選后，投資人可找管理人對企業(yè)進(jìn)行盡調。即使盡調期已結束，如果投資人在申報投資方案時(shí)或在洽談投資協(xié)議過(guò)程中需補充了解情況，也可與管理人協(xié)商進(jìn)行補充盡調。
投資人是否可以“不走尋常路”，在盡調中“搶跑”呢？
其實(shí)，哪怕還未報名參加遴選，投資人也可盡早向管理人了解企業(yè)的資產(chǎn)、負債等信息。
在普通并購中，老股東（特別是控股股東）一般愿意對投資人作個(gè)“兜底”，承諾其提供的盡調資料是真實(shí)、準確、完整的。
而在破產(chǎn)重整中，盡調由管理人主導，老股東無(wú)法（也因為其很可能喪失全部股權而沒(méi)有動(dòng)力）作這種陳述保證；當然，會(huì )有一些管理人愿意承諾沒(méi)有欺騙或誤導性地進(jìn)行信息披露。
即使管理人作了承諾，投資人就可以完全依賴(lài)管理人提供的報告（主要是審計、評估報告）？
這些報告有天然的局限性。
一方面，報告的出具方并不是投資人選的，它們對投資人不承擔責任，投資人也沒(méi)有機會(huì )參與決定審計和評估的范圍、方法和程度。
另一方面，這些報告一般無(wú)法包含投資人需要了解的所有信息。
因此，無(wú)論這些現成的報告怎么向你招手說(shuō)“買(mǎi)它”，投資人都需要自己認真做盡調，從而決定買(mǎi)不買(mǎi)。
特別是，投資人應該結合投資目的（例如，是看中企業(yè)的品牌、銷(xiāo)售渠道、特定資質(zhì)、技術(shù)還是產(chǎn)能等），針對性地核查商標、銷(xiāo)售合同、證照、專(zhuān)利、獲批產(chǎn)能等。投資人心中需有桿秤，到底要什么，以此出發(fā)去掂量這企業(yè)值多少錢(qián)。
除了上面這些因人而異的盡調重點(diǎn)之外，每個(gè)投資人在每個(gè)項目中都會(huì )關(guān)注債務(wù)。
投資人去盡調一家債務(wù)纏身的企業(yè)，會(huì )很頭疼：面對海量的債權，應該怎么盡調？
投資人一般不需要“越俎代庖”核查每一筆債權，“核債”是管理人和法院的工作，其結果也是管理人和法院說(shuō)了算。
但是，投資人還是需要從多個(gè)維度摸清債權情況。畢竟，這是投資人報價(jià)的重要因素。
第一個(gè)維度，摸清優(yōu)先債權規模：包括職工債權、稅務(wù)債權的規模、有擔保債權所對應資產(chǎn)的價(jià)值、償債能力分析報告所模擬的破產(chǎn)清算狀態(tài)下普通債權清償率。這些信息對投資人出價(jià)有重要的指導意義。因為如果重整投資款可以符合法律的最低要求（例如，可以全額償還職工債權、稅務(wù)債權和有擔保債權，且普通債權償債率不低于破產(chǎn)清算償債率），則法院可以強裁批準重整計劃。
第二個(gè)維度，摸清已申報但暫緩確認的債權規模，包括管理人尚來(lái)不及確認的債權、待補充資料的債權以及尚在訴訟中的債權的相應規模，這些暫緩確認的債權可能在后期被確認。
第三個(gè)維度，摸清未申報債權規模：包括未申報的賬內或賬外債權，它們并不會(huì )因為重整程序通過(guò)或執行完畢而被豁免。不過(guò)說(shuō)實(shí)話(huà)，未申報的賬外債權，很難查清。
說(shuō)到這里，你可能有些緊張，既然未申報的賬內或賬外債權不能自動(dòng)豁免，那重整完畢后的投資人股東豈不是無(wú)法“輕裝上陣”，而需要繼續“負重前行”？
好消息是，未申報債權人以后找上門(mén)來(lái)，其可獲得清償的比例不會(huì )超過(guò)已申報同類(lèi)債權的清償比例。因此，基本上不存在債權人故意不申報以獲得更多清償的道德風(fēng)險。不申報，對債權人來(lái)講，一般只有壞處（還要費力追債），沒(méi)有好處。
但還是不能排除因為疏忽或其它原因，存在未申報的賬外債務(wù)（也就是隱性債務(wù)）。對此，投資人一般沒(méi)有太好的辦法消除這種債務(wù)在交易后冒出來(lái)的風(fēng)險。當然，也不排除老股東或管理層自愿給予兜底承諾（而這種情況下，投資人一般需對應給予其某種“好處”，比如重整后企業(yè)的股權）。
說(shuō)完了怎么盡調“外面的債”，投資人還需要特別關(guān)注“里面的人”——是否裁員以及賠償金怎么付。這些都與投資人要付出多少投資成本息息相關(guān)。
一方面，進(jìn)入破產(chǎn)重整的企業(yè)是可以裁員的，前提是支付法定補償金、符合法定的裁員程序。因此，如果有待支付的賠償金（或雖尚未裁員，但投資人認為需在重整后減少員工數量），則投資人應將相應賠償金計入投資成本考量。
另一方面，各地政府對可否裁員以及員工工齡是否應延續計算有不同的態(tài)度，而裁員和買(mǎi)斷工齡都涉及補償金，也應是投資人判斷投資成本的重要因素。
除了摸清“外面的債”和“里面的人”，投資人還需要在盡調過(guò)程中盡可能向各相關(guān)方“打聽(tīng)”信息。
相關(guān)方有哪些？企業(yè)所在地政府、管理人、債權人、企業(yè)、老股東等。通過(guò)與企業(yè)所在地政府溝通，投資人可了解當地產(chǎn)業(yè)政策、員工安置政策等；通過(guò)與管理人溝通，投資人可了解管理人對重整計劃的設想、債權人和其它潛在投資方的情況；通過(guò)與債權人溝通，投資人可了解其對債權清償的期待；通過(guò)與企業(yè)或老股東溝通，投資人可了解企業(yè)歷史問(wèn)題、破產(chǎn)原因等。
說(shuō)到這里，你可能會(huì )感覺(jué)，對困境企業(yè)做盡調，真不容易。
能否在這么多限制條件下做好盡調，也是干這種特殊機會(huì )投資的一個(gè)門(mén)檻。
本文的作者均來(lái)自金杜律師事務(wù)所，他們熱愛(ài)死磕復雜法律和商業(yè)問(wèn)題、挑戰高難度項目并在心血來(lái)潮時(shí)向大家分享經(jīng)驗。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“大隊長(cháng)金融”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
