作者：陳詣輝 王自迪 薛逸竹

來(lái)源：聯(lián)合資信 債券市場(chǎng)研究部  

一、2020年我國信用風(fēng)險緩釋工具市場(chǎng)的發(fā)展環(huán)境

2020年，百年不遇的新冠肺炎疫情對我國經(jīng)濟造成了巨大沖擊，在一系列財稅金融政策的支持下，二季度開(kāi)始我國經(jīng)濟逐步恢復，全年GDP同比增速為2.30%。受新冠疫情影響，部分企業(yè)盈利能力下降，流動(dòng)性壓力加大，信用風(fēng)險顯著(zhù)上升。2020年，國企債券違約事件明顯增多，民營(yíng)企業(yè)債券融資環(huán)境未見(jiàn)明顯好轉，債券市場(chǎng)對信用風(fēng)險緩釋工具（CRM）的需求依然迫切。

2020年，我國債券市場(chǎng)信用風(fēng)險持續暴露，債券市場(chǎng)新增30家違約發(fā)行人，共涉及到期違約債券97期，到期違約金額合計約1002.55億元，新增違約發(fā)行人家數、涉及到期違約債券期數同比雖有所下降，但到期違約金額同比有所上升。我國債券市場(chǎng)違約已常態(tài)化，在國企剛兌信仰瓦解的背景下，信用風(fēng)險管理已經(jīng)成為投資者風(fēng)險管理體系的重要部分。

為助力疫情防控和復工復產(chǎn)，緩釋信用風(fēng)險，支持民營(yíng)、小微企業(yè)融資，監管層繼續出臺了一系列政策促進(jìn)信用風(fēng)險緩釋工具發(fā)展。

2020年1月23日，中國證券監督管理委員會(huì )（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“證監會(huì )”）發(fā)布《證券公司風(fēng)險控制指標計算標準規定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《計算標準》），明確了“信用衍生品”的風(fēng)控指標計算標準，結合市場(chǎng)發(fā)展實(shí)踐，提升指標體系完備性，實(shí)現對證券公司業(yè)務(wù)和風(fēng)險的全覆蓋?！队嬎銟藴省芬幎?，對于同時(shí)買(mǎi)入債券以及同一標的信用衍生品的，按照受保護債券凈值及買(mǎi)入信用保護工具賬面價(jià)值的1%計算市場(chǎng)風(fēng)險資本準備；持有債券面值超過(guò)合約名義價(jià)值的部分（即風(fēng)險敞口凈額），仍按照相關(guān)非權益類(lèi)債券標準（5%―80%）計算市場(chǎng)風(fēng)險資本準備。這項規定實(shí)際上承認了信用衍生品能減少風(fēng)險資產(chǎn)的資本占用，是一項重大的政策突破，有利于鼓勵證券公司更積極地參與信用風(fēng)險緩釋工具市場(chǎng)。

4月24日深圳證券交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“深交所”）發(fā)布《信用保護工具業(yè)務(wù)指南第1號——信用保護合約（2020年4月修訂）》，此次發(fā)布的修訂版本是在去年發(fā)布的業(yè)務(wù)指南版本的基礎上，進(jìn)一步明確信用保護合約業(yè)務(wù)各環(huán)節操作流程，便利市場(chǎng)機構參與信用保護合約業(yè)務(wù)。同時(shí)深交所先后完成了信用保護合約仿真測試、全網(wǎng)測試和通關(guān)測試，進(jìn)一步為業(yè)務(wù)實(shí)踐打造技術(shù)基礎。2020年10月，在信用保護合約業(yè)務(wù)試點(diǎn)穩健運行基礎上，深交所正式發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展信用保護憑證業(yè)務(wù)試點(diǎn)的通知》，鼓勵更多市場(chǎng)機構參與信用保護工具業(yè)務(wù)。

二、我國信用風(fēng)險緩釋工具的創(chuàng )設情況

（一）發(fā)行情況

1. 銀行間市場(chǎng)

我國信用風(fēng)險緩釋工具的創(chuàng )設以銀行間市場(chǎng)標準化程度較高的CRMW產(chǎn)品為主。銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險緩釋工具研究發(fā)展起步較早、基礎設施建設相對完善，根據交易商協(xié)會(huì )網(wǎng)站披露的數據，截至2020年末，已有52家CRMW創(chuàng )設機構、48家CLN創(chuàng )設機構、60家CRM核心交易商以及98家CRM一般交易商完成備案；已有100家金融機構、148款非法人產(chǎn)品簽署備案了《中國銀行間市場(chǎng)金融衍生品交易主協(xié)議（憑證特別版）》。商業(yè)銀行和證券公司是我國信用風(fēng)險緩釋工具市場(chǎng)的主要參與主體，6大國有商業(yè)銀行均已完成CRMW、CLN創(chuàng )設機構以及核心交易商備案，已有保險公司、基金公司和資管公司通過(guò)資管計劃等非法人產(chǎn)品完成一般交易商備案。

表1  銀行間市場(chǎng)已備案信用風(fēng)險緩釋工具創(chuàng )設機構及核心交易商（家）

資料來(lái)源：中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )（NAFMII）網(wǎng)站，聯(lián)合資信整理。

2020年，共有19家機構創(chuàng )設了66單CRMW產(chǎn)品（詳見(jiàn)附表1），創(chuàng )設規模為110.40億元，對應參照債券62期，債券類(lèi)型主要為超短期融資券（42期）、短期融資券（5期）、中期票據（8期）、資產(chǎn)支持證券（6期）和定向工具（1期）。

與2019年相比，2020年CRMW創(chuàng )設單數、參照實(shí)體家數、參照債券期數、創(chuàng )設規模、債券發(fā)行規模等指標有明顯變化，其中CRMW創(chuàng )設單數、參照實(shí)體和參照債券期數分別為66單、41家和62期，同比分別減少27.47%、33.87%和31.87%；參照債券發(fā)行規模為310.49億元，同比減少23.14%；創(chuàng )設規模為110.40億元，同比增加9.77%。參照實(shí)體企業(yè)屬性方面，民企占比超過(guò)60%，信用風(fēng)險緩釋?xiě){證對民營(yíng)企業(yè)融資有較大作用。參照債券品種方面，期限較短的超短期融資券仍然是CRMW創(chuàng )設機構主要參照的標的。創(chuàng )設憑證期限分布在0.40~3年，新設憑證期限分布主要集中在0.50~1年之間。2020年，CRMW單月發(fā)行量維持在1~10單，月均創(chuàng )設規模維持在9.20億元，月度發(fā)行規模與上年同期接近。

表2  銀行間市場(chǎng)CRMW歷年發(fā)行情況

資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理。

圖1  銀行間市場(chǎng)CRMW月度發(fā)行趨勢

2020年，銀行間市場(chǎng)新創(chuàng )設的66單CRMW憑證期限基本均與參照債券期限相同，主要為270天（含266天、268天）期（29單）、180天（含182天、185天）期（10單）和3年（1095天）期（8單）。

2020年，銀行間市場(chǎng)新創(chuàng )設的CRMW涉及參照實(shí)體41家，其中，有25家參照實(shí)體為民營(yíng)企業(yè)。參照實(shí)體主要分布在浙江?。?1家）、江蘇?。?家）、北京（4家）；參照實(shí)體多為工業(yè)（13家）、材料（8家）和金融（6家）等實(shí)體經(jīng)濟領(lǐng)域企業(yè)。參照實(shí)體的信用等級分布在A(yíng)AA~AA級，其中AA+級參照實(shí)體和AA級參照實(shí)體最多，均為17家，占比均為41.46%。

2020年，CRMW創(chuàng )設機構主要為國有商業(yè)銀行（3家）、股份制商業(yè)銀行（4家）、城商行（6家）、證券公司（5家）和擔保機構（1家）；其中商業(yè)銀行創(chuàng )設了52單CRMW，創(chuàng )設規模82.25億元，證券公司創(chuàng )設了7單CRMW，創(chuàng )設規模13.70億元，擔保公司創(chuàng )設了7單CRMW，創(chuàng )設規模13.70億元。目前，CRMW的創(chuàng )設機構主體級別均為AAA級，具有很強的風(fēng)險承擔能力，保證了CRMW在發(fā)生信用事件時(shí)能夠如期賠付。

表3  2020年銀行間市場(chǎng)CRMW發(fā)行情況——參照實(shí)體行業(yè)分布

注：行業(yè)劃分采用Wind一級行業(yè)。

資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理。

表4  2020年銀行間市場(chǎng)CRMW發(fā)行情況——參照實(shí)體地域分布

資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理。

表5  2020年銀行間市場(chǎng)CRMW發(fā)行情況——參照實(shí)體級別分布

注：無(wú)評級為結構化融資發(fā)行人。

資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理。

截至2020年底，市場(chǎng)存續CRMW 81單，創(chuàng )設規模159.28億元。存續CRMW參照實(shí)體級別分布中，AA+級參照實(shí)體的CRMW占比達到58.02%，AA和AAA級參照實(shí)體的CRMW占比分別為24.69%和6.17%。從到期來(lái)看，2021年將有49單CRMW到期，創(chuàng )設規模為92.38億元。

（2）信用聯(lián)結票據

2020年，銀行間債券市場(chǎng)新發(fā)CLN一單，無(wú)新增到期。2020年12月，期限為1年的“中國農業(yè)銀行股份有限公司2020年度第一期信用聯(lián)結票據”發(fā)行并上市流通，創(chuàng )設規模1億元，參照主體為恒力集團有限公司，風(fēng)險事件觸發(fā)條件為標的主體破產(chǎn)。CLN本質(zhì)上可以看作“CDS+債券”，其聯(lián)結的是參照實(shí)體的信用風(fēng)險。由于CLN推出時(shí)間短、產(chǎn)品估值計算相對復雜，目前其在債券市場(chǎng)的發(fā)行情況仍落后于CRMW。

2. 交易所市場(chǎng)

交易所市場(chǎng)的信用風(fēng)險緩釋工具包括兩類(lèi)信用保護工具，分別為信用保護合約和信用保護憑證。

2020年3月，首批疫情防控公司債信用保護合約業(yè)務(wù)在深交所市場(chǎng)順利推出。其中，東吳證券承銷(xiāo)“江蘇省凱倫股份綠色創(chuàng )新創(chuàng )業(yè)防疫債券”并提供信用保護，債券發(fā)行人為江蘇凱倫建材股份有限公司，東吳證券通過(guò)向投資者賣(mài)出信用保護合約的方式，為該期債券提供全額信用保護。2020年，交易所市場(chǎng)部分信用保護工具創(chuàng )設情況如下表所示。

表6  部分交易所市場(chǎng)信用保護工具概況（年）

資料來(lái)源：聯(lián)合資信整理

（二）信用風(fēng)險緩釋工具創(chuàng )設價(jià)格

1. 信用衍生品定價(jià)模型

為了探索我國信用衍生品定價(jià)規律，完善我國信用衍生品定價(jià)模型，我們比較分析了我國信用衍生品實(shí)際創(chuàng )設價(jià)格與定價(jià)模型測算價(jià)格之間的異同。

（1）違約率模型

違約率模型給信用衍生品定價(jià)的基本思路是：先通過(guò)恰當的方法推算出參照債務(wù)的違約概率（Probability of Default，PD），再通過(guò)違約概率和違約損失率來(lái)計算信用衍生品的價(jià)格。

根據具體定價(jià)方式的不同，違約率模型又可細分為二叉樹(shù)模型、違約強度曲線(xiàn)模型和彭博違約率模型等。本報告采用二叉樹(shù)模型來(lái)測算信用衍生品價(jià)格。

二叉樹(shù)模型假設未來(lái)參照債務(wù)存在違約、不違約兩種情形，通過(guò)確定違約概率（PD）和違約損失率，推導出預期損失率，進(jìn)而確定風(fēng)險資本要求和風(fēng)險回報率，最終得出CDS價(jià)格。二叉樹(shù)模型可分為兩個(gè)步驟：第一步，基于參照債務(wù)的回收率、違約概率（PD）、無(wú)風(fēng)險收益率和參照債務(wù)的現值構成等式方程，解出不同期限的參照債務(wù)的違約概率（PD）；第二步，運用第一步解出的參照債務(wù)的違約概率與違約損失率、無(wú)風(fēng)險收益率等變量推算出不同期限的CDS價(jià)格。本文以中債國開(kāi)債即期收益率為無(wú)風(fēng)險利率，對2019年與2020年我國發(fā)行的期限不超過(guò)1年的CRMW進(jìn)行二叉樹(shù)模型定價(jià)，發(fā)現2019年我國發(fā)行的78.38%的CRMW理論價(jià)格高于實(shí)際創(chuàng )設價(jià)格，而2020年我國發(fā)行的78.43%的CRMW理論價(jià)格高于實(shí)際創(chuàng )設價(jià)格，CRMW的實(shí)際平均創(chuàng )設價(jià)格比理論價(jià)格低20%左右。二叉樹(shù)模型得出CRMW理論價(jià)格與實(shí)際創(chuàng )設價(jià)格出現上述差異的原因可能是由于二叉樹(shù)模型的前提假設較多，如企業(yè)違約服從泊松過(guò)程、違約概率符合風(fēng)險中性、違約損失率采用國際通用假設等，如果假設與實(shí)際情況不符，則會(huì )影響模型計算結果的準確度。

圖2  二叉樹(shù)模型測算CRMW價(jià)格與實(shí)際創(chuàng )設價(jià)格對比

2020年，我國創(chuàng )設了51單期限不超過(guò)1年的CRMW，平均創(chuàng )設價(jià)格為1.57元/百元名義本金，而二叉樹(shù)模型測算的CRMW平均價(jià)格為2.05元/百元名義本金，其中，40單CRMW的創(chuàng )設價(jià)格低于二叉樹(shù)模型價(jià)格?？傮w而言，2020年我國CRMW平均創(chuàng )設價(jià)格低于二叉樹(shù)模型價(jià)格0.48元/百元名義本金。

表7  二叉樹(shù)模型測算2018年―2020年CRMW價(jià)格與實(shí)際創(chuàng )設價(jià)格比較

資料來(lái)源：聯(lián)合資信整理。

我國債券市場(chǎng)信用風(fēng)險緩釋工具經(jīng)過(guò)十年的發(fā)展，債券市場(chǎng)的違約概率與回收數據日漸積累，二叉樹(shù)等違約率模型的準確度逐步提升，未來(lái)，我國CRMW等產(chǎn)品的定價(jià)有望更多地依據違約率模型，同時(shí)需要綜合考慮市場(chǎng)供求狀況、流動(dòng)性溢價(jià)等因素。

（2）信用利差模型

我們再使用信用利差模型測算CRMW理論估值與實(shí)際創(chuàng )設價(jià)格的差異，信用利差模型中的風(fēng)險收益率曲線(xiàn)選取聯(lián)合資信評估股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“聯(lián)合資信”）編制的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具收益率曲線(xiàn) ，無(wú)風(fēng)險收益率曲線(xiàn)選取中債國開(kāi)債即期收益率曲線(xiàn)，并用風(fēng)險收益率曲線(xiàn)與無(wú)風(fēng)險收益率曲線(xiàn)的差值作為CRMW的理論價(jià)格。選取CRMW憑證期限為3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、1年、2年、3年的樣本進(jìn)行測算，并剔除參照債券為資產(chǎn)支持證券的樣本，最終得到2019年CRMW樣本63單、2020年CRMW樣本42單。測算結果顯示，2019年約有36.51%的CRMW樣本理論價(jià)格高于實(shí)際創(chuàng )設價(jià)格，2020年約有28.57%的CRMW樣本理論價(jià)格高于實(shí)際創(chuàng )設價(jià)格。

從模型檢驗結果來(lái)看，CRMW樣本理論價(jià)格高于實(shí)際創(chuàng )設價(jià)格占比下降，表示CRMW創(chuàng )設機構要求更高的風(fēng)險補償，大部分CRMW產(chǎn)品價(jià)格并未跟隨信用利差下行，相對估值定價(jià)仍維持高位。

信用利差模型使用參照實(shí)體所發(fā)無(wú)擔保債券的收益率與同期限無(wú)風(fēng)險收益率之間的信用利差反映信用風(fēng)險溢價(jià)水平，并作為CRMW定價(jià)的參考。信用利差模型未將流動(dòng)性溢價(jià)、創(chuàng )設機構信用風(fēng)險等因素考慮在內，且在實(shí)踐操作中，由于無(wú)法基于各參照實(shí)體逐一構建風(fēng)險收益率曲線(xiàn)，我們使用基于相同信用評級的風(fēng)險收益率曲線(xiàn)進(jìn)行代替，無(wú)法精確地反映參照實(shí)體的風(fēng)險水平。整體來(lái)看，信用利差模型操作簡(jiǎn)便，但模型測算結果受到較多因素影響，只能對CRMW定價(jià)提供有限的參考。

圖3  信用利差模型測算CRMW價(jià)格與實(shí)際創(chuàng )設價(jià)格對比

2. 信用風(fēng)險緩釋工具創(chuàng )設價(jià)格與參照實(shí)體信用風(fēng)險等因素的相關(guān)性分析

CRMW的風(fēng)險主要來(lái)源于參照實(shí)體和參照債券，CRMW創(chuàng )設時(shí)參照實(shí)體的主體信用等級可能對CRMW創(chuàng )設價(jià)格產(chǎn)生影響，同時(shí)參照實(shí)體的主體信用等級與參照債券的發(fā)行利率之間具有相關(guān)關(guān)系，一般而言相同期限內參照實(shí)體的主體信用等級越高，參照債券的發(fā)行利率越低。此外，CRMW實(shí)際創(chuàng )設規模與參照債券實(shí)際發(fā)行規模的比（CRMW覆蓋率）、CRMW期限、無(wú)風(fēng)險利率（選取國開(kāi)債即期收益率）可能也與CRMW創(chuàng )設價(jià)格具有一定相關(guān)關(guān)系。鑒于目前CRMW創(chuàng )設機構主要為大中型商業(yè)銀行、證券公司、擔保公司，創(chuàng )設機構自身的信用風(fēng)險較低，創(chuàng )設機構的主體信用等級無(wú)法作為解釋變量用于CRMW創(chuàng )設價(jià)格分析。

基于上述分析，我們選取CRMW創(chuàng )設價(jià)格、參照債券發(fā)行利率、參照實(shí)體主體信用等級、CRMW覆蓋率、CRMW期限、無(wú)風(fēng)險收益率（簿記建檔日同期限國開(kāi)債即期收益率）6個(gè)變量進(jìn)行斯皮爾曼相關(guān)性分析。結果顯示，在95%置信區間下，2018年至2020年各年樣本中，參照債券發(fā)行利率、參照實(shí)體主體信用等級、CRMW覆蓋率3個(gè)變量與CRMW創(chuàng )設價(jià)格的相關(guān)性均顯著(zhù)，此外2020年樣本中CRMW創(chuàng )設價(jià)格與無(wú)風(fēng)險利率之間具有負相關(guān)關(guān)系。具體來(lái)看，2018年和2019年參照債券發(fā)行利率與CRMW創(chuàng )設價(jià)格強相關(guān)，參照實(shí)體主體信用等級、CRMW覆蓋率與CRMW創(chuàng )設價(jià)格呈弱相關(guān)，主要是由于市場(chǎng)化定價(jià)機制下，CRMW買(mǎi)方根據參照債券的發(fā)行成本以及參照實(shí)體的信用水平對風(fēng)險與收益進(jìn)行權衡，如果參照實(shí)體級別較低、參照債券發(fā)行利率較高，則說(shuō)明參照債券的信用風(fēng)險較高，投資者需要支付更高的“保費”（CRMW價(jià)格），對于無(wú)擔保債券而言，參照實(shí)體、參照債券的信用風(fēng)險已經(jīng)較為充分地反映在債券發(fā)行利率中，對于風(fēng)險水平較高的債券，投資者選擇同步購買(mǎi)對應CRMW的比例可能更高。由于各年創(chuàng )設的CRMW樣本憑證期限以1年期及以下為主且期限較為接近（主要為1年期和270天），CRMW憑證期限與CRMW創(chuàng )設價(jià)格不具有顯著(zhù)的相關(guān)關(guān)系。

2020年CRMW創(chuàng )設價(jià)格與參照債券發(fā)行利率之間的相關(guān)性有所減弱，且CRMW創(chuàng )設價(jià)格表現出與無(wú)風(fēng)險收益率的相關(guān)性，可能是由于新冠肺炎疫情沖擊下階段性適度寬松的貨幣政策導致市場(chǎng)利率在一季度顯著(zhù)下行，二季度以來(lái)貨幣政策逐漸回歸，市場(chǎng)利率逐步抬升，全年利率波動(dòng)較大。同時(shí)投資者響應政策號召，積極認購疫情防控債，相關(guān)發(fā)行人融資成本明顯降低，部分疫情防控債低于同時(shí)期較高級別的債券發(fā)行利率。上述因素共同導致2020年CRMW樣本中，參照債券發(fā)行利率與參照實(shí)體主體信用等級之間未呈現出相關(guān)性，參照債券的發(fā)行利率無(wú)法體現其風(fēng)險水平，投資者可能需要根據參照實(shí)體主體信用等級與無(wú)風(fēng)險收益率綜合考量以確定CRMW創(chuàng )設價(jià)格。

表8  CRMW創(chuàng )設價(jià)格影響因素相關(guān)性分析

注：**表示在0.01級別（雙尾），相關(guān)性顯著(zhù)；*表示在0.05級別（雙尾），相關(guān)性顯著(zhù)

資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理

圖4  2018年至2020年中債國開(kāi)債即期收益率（9個(gè)月、1年期）變化

3. 信用風(fēng)險緩釋工具創(chuàng )設價(jià)格指數

國外信用衍生品除了參照單一經(jīng)濟實(shí)體的單一信用衍生品之外，還有參照一系列經(jīng)濟實(shí)體的組合信用衍生品，其中，信用衍生品指數是重要的組合信用衍生品。信用衍生品指數可以參照特定區域、特定行業(yè)的一系列經(jīng)濟實(shí)體，并通過(guò)指數的變化反映該特定區域、特定行業(yè)的信用風(fēng)險變化趨勢。

表9  2018年―2020年CRMW創(chuàng )設價(jià)格指數

注：CRMW創(chuàng )設價(jià)格指數的計算方法是首先計算出各年參照同一主體發(fā)行的CRMW的平均創(chuàng )設價(jià)格，然后，計算各年參照同一組合中不同主體發(fā)行的CRMW的平均創(chuàng )設價(jià)格，最后，將各年參照同一組合中不同主體發(fā)行的CRMW平均創(chuàng )設價(jià)格與基期（2018年）參照同一組合的CRMW平均創(chuàng )設價(jià)格對比，得到各年CRMW創(chuàng )設價(jià)格指數。

資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理。

我們以2018年為基期，依據2018年―2020年參照9家企業(yè)發(fā)行的46單CRMW產(chǎn)品，計算了2020年不同區域的CRMW指數。2020年，CRMW廣東指數為107.81點(diǎn)，與2019年相比，上升了0.37點(diǎn)，表明與2019年相比，廣東省企業(yè)的信用風(fēng)險略有升高；CRMW江蘇指數為146.72點(diǎn)，與2019年相比，下降了4.59點(diǎn)，表明與2019年相比，江蘇省企業(yè)的信用風(fēng)險有所下降；CRMW浙江指數為75.83點(diǎn)，與2019年相比，下降了37.51點(diǎn)，表明與2019年相比，浙江省企業(yè)的信用風(fēng)險大幅下降。

總體來(lái)看，2020年CRMW總指數為104.40點(diǎn)，較2019年下降了17.12點(diǎn)，表明與2019年相比，我國發(fā)債企業(yè)2020年的整體違約風(fēng)險呈下降態(tài)勢。

三、我國信用風(fēng)險緩釋工具的交易情況

2020年，我國信用風(fēng)險緩釋市場(chǎng)發(fā)展較為緩慢，機構參與程度不高，二級市場(chǎng)交易尚不活躍，信用風(fēng)險緩釋工具發(fā)行創(chuàng )設整體趨于收縮，債券融資工具信用風(fēng)險對沖需求仍有待開(kāi)發(fā)。目前未有信用風(fēng)險緩釋工具二級市場(chǎng)轉讓交易的公開(kāi)信息披露，隨著(zhù)國內債券違約常態(tài)化，未來(lái)信用風(fēng)險緩釋工具交投活躍度有望得到改善。

截至2020末，共有68單CRMW產(chǎn)品到期（詳見(jiàn)附表2），未出現觸發(fā)信用事件的情形。第三方機構（如中債、中證、銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司和北京金融資產(chǎn)交易所）提供信用風(fēng)險緩釋?xiě){證的定期估值服務(wù)，每個(gè)交易日提供信用風(fēng)險緩釋?xiě){證的估值數據，為二級市場(chǎng)交易提供價(jià)格依據，積極促進(jìn)信用風(fēng)險緩釋?xiě){證的二級市場(chǎng)交易。

四、 CRM市場(chǎng)未來(lái)展望

2020年，我國信用衍生品相關(guān)政策有新的突破，信用風(fēng)險緩釋工具逐步向弱資質(zhì)主體滲透，但創(chuàng )設機構更趨謹慎，市場(chǎng)交易尚不活躍。整體來(lái)看，我國信用風(fēng)險緩釋工具市場(chǎng)仍處于初期階段。

監管部門(mén)開(kāi)始認可信用衍生品減少資本占用的功能

長(cháng)期以來(lái)，我國監管部門(mén)一直未對信用風(fēng)險緩釋工具的資本占用做出明確規定，在實(shí)際操作中，信用風(fēng)險緩釋工具尚未被納入風(fēng)險資產(chǎn)對沖工具，我國商業(yè)銀行和其他金融機構不能通過(guò)購買(mǎi)信用保護減少資本占用，因此，我國金融機構購買(mǎi)信用保護的積極性不高。

2020年1月，證監會(huì )發(fā)布《證券公司風(fēng)險控制指標計算標準規定》，明確規定了信用衍生品的風(fēng)控指標計算標準。如果證券公司同時(shí)買(mǎi)入債券以及同一標的信用衍生品的，證券公司可按照受保護債券凈值及買(mǎi)入信用保護工具賬面價(jià)值的1%計算市場(chǎng)風(fēng)險資本準備；持有債券面值超過(guò)合約名義價(jià)值的部分（即風(fēng)險敞口凈額），仍按照相關(guān)非權益類(lèi)債券標準（5%―80%）計算市場(chǎng)風(fēng)險資本準備。這項規定實(shí)際上承認了信用衍生品具有風(fēng)險對沖功能，能夠減少證券公司風(fēng)險資產(chǎn)的資本占用，是一項重大的政策突破。證券公司可以通過(guò)購買(mǎi)信用衍生品減少其風(fēng)險資產(chǎn)的資本占用，這將大大提高證券公司購買(mǎi)信用衍生品的積極性。未來(lái)，證券公司有望在我國信用衍生品市場(chǎng)中發(fā)揮更加積極的作用。

CRMW逐步向弱資質(zhì)主體滲透

2018年10月，央行及時(shí)提出支持民營(yíng)企業(yè)債券融資，首批民企債務(wù)融資支持工具CRMW隨之創(chuàng )設。從當年創(chuàng )設情況來(lái)看，參照主體評級為AAA級和AA+級占比高達82.86%，高級別主體占比很高。當時(shí)整體融資環(huán)境依然處于收縮階段，創(chuàng )設機構更傾向于為實(shí)際信用風(fēng)險較小的民企提供信用保護。2019年AAA級和AA+級主體占比下降至61.29%，AA級主體占比超過(guò)了三分之一，創(chuàng )設機構為更多的弱資質(zhì)主體提供了信用保護。2020年，AAA級主體減少到2家，AA+級主體占比為41.46%，AA級主體占比增加到41.46%，CRMW進(jìn)一步向資質(zhì)較弱的AA級參照主體滲透，進(jìn)一步發(fā)揮支持弱主體發(fā)債融資的功能。未來(lái)，為進(jìn)一步支持民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)發(fā)債融資，創(chuàng )設機構可能會(huì )創(chuàng )設更多的參照弱資質(zhì)主體的信用風(fēng)險緩釋工具。

信用事件頻發(fā)和新冠疫情沖擊使創(chuàng )設機構更趨謹慎

2019年出現的包商銀行被央行接管、城投非標債務(wù)違約等信用風(fēng)險事件，2020年爆發(fā)的百年不遇的新冠疫情沖擊、AAA級地方國企及央企債券違約等事件，持續影響CRMW創(chuàng )設機構的風(fēng)險偏好，創(chuàng )設機構更趨謹慎，一方面減少新創(chuàng )設CRMW，另一方面提高了CRMW產(chǎn)品的創(chuàng )設價(jià)格。在2018年和2019年曾經(jīng)很活躍的中債信用增進(jìn)投資股份有限公司，在2020年僅創(chuàng )設了少量CRMW產(chǎn)品。未來(lái)，隨著(zhù)信用風(fēng)險的持續暴露，創(chuàng )設機構在創(chuàng )設CRMW產(chǎn)品時(shí)可能會(huì )更趨謹慎，并進(jìn)一步提高CRMW產(chǎn)品的創(chuàng )設價(jià)格。

附表

附表1  2020年CRMW創(chuàng )設列表

資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理。

附表2  2020年CRMW到期列表

資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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