作者：公用評級一部

2022年一季度，地方政府債券發(fā)行規模合計1.82萬(wàn)億元，同比增長(cháng)103.84%。在穩增長(cháng)重要性提高以及堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)的政策背景下，2022年以來(lái)地方政府債券相關(guān)政策主要體現在發(fā)行前置、提升專(zhuān)項債效能和防范風(fēng)險等方面。從市場(chǎng)層面看，地方政府債券發(fā)行表現出期限拉長(cháng)、發(fā)行節奏前置、發(fā)行利率顯著(zhù)下降、期限及區域利差收斂的特征。預計今年作為“前門(mén)”的地方政府債有望持續發(fā)力，二季度或為發(fā)行高峰，地方政府隱性債務(wù)嚴監管政策仍將持續，專(zhuān)項債資金監管將繼續強化、強調資金使用效率，地方政府債券發(fā)行定價(jià)將更加市場(chǎng)化。

2022年以來(lái)，國內疫情多點(diǎn)散發(fā)，經(jīng)濟下行壓力有所加大；同時(shí)，全球疫情仍在持續，俄烏沖突導致風(fēng)險挑戰增多，外部環(huán)境更趨復雜和嚴峻。從經(jīng)濟數據看，2022年第一季度，我國實(shí)現國內生產(chǎn)總值27.02萬(wàn)億元，按可比價(jià)格計算，同比增長(cháng)4.8%，環(huán)比增長(cháng)1.3%，整體延續恢復發(fā)展態(tài)勢。但受上海和北京等地疫情防控形勢影響，經(jīng)濟發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力，保持經(jīng)濟平穩運行難度加大。同時(shí)，新的經(jīng)濟下行壓力對財政收入增長(cháng)形成制約，疫情形勢變化亦加大了財政收入增長(cháng)的不確定性。在穩增長(cháng)重要性提高以及堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)的政策背景下，地方政府債作為重要的逆周期調控工具持續發(fā)力。整體看，2022年以來(lái)，地方政府債券相關(guān)政策主要體現在發(fā)行前置、提升效能和防范風(fēng)險等方面。上述政策向市場(chǎng)釋放明確積極信號，鞏固支持市場(chǎng)信心。相關(guān)政策舉措主要涉及以下幾個(gè)方面：

一是繼續做好“六穩”“六?！惫ぷ?，一季度地方債發(fā)行前置，2022年專(zhuān)項債下達額度9月底前發(fā)行完畢。2021年12月，財政部已向各地提前下達2022年新增地方政府債務(wù)限額1.79萬(wàn)億元，其中一般債務(wù)限額0.33萬(wàn)億元，專(zhuān)項債務(wù)限額1.46億元；2022年《政府工作報告》確定今年地方政府新增債務(wù)限額為4.37萬(wàn)億元，其中新增一般債限額0.72萬(wàn)億元，較上年小幅下降0.1萬(wàn)億元；新增專(zhuān)項債額度3.65萬(wàn)億元，與上年持平，較為充足的限額為繼續做好“六穩”“六?！惫ぷ魈峁┲匾?。在穩增長(cháng)要求下，2022年，地方債發(fā)行明顯前置，一季度地方債共計發(fā)行1.82萬(wàn)億，其中新增一般債2720億元，新增專(zhuān)項債1.3萬(wàn)億，置換和再融資債券2545億元。2022年3月，國務(wù)院總理李克強主持召開(kāi)國務(wù)院常務(wù)會(huì )議，部署用好政府債券擴大有效投資，會(huì )議提出抓緊下達剩余專(zhuān)項債額度，向償債能力強、項目多儲備足的地區傾斜，要求2021年提前下達的額度5月底前發(fā)行完畢，2022年下達的額度9月底前發(fā)行完畢。

二是更好發(fā)揮專(zhuān)項債效能，合理擴大專(zhuān)項債使用范圍、擴大有效投資。2022年《政府工作報告》提出，要用好政府投資資金，帶動(dòng)擴大有效投資，今年擬安排地方政府專(zhuān)項債券3.65萬(wàn)億元，強化績(jì)效導向，堅持“資金、要素跟著(zhù)項目走”，合理擴大使用范圍，支持在建項目后續融資，開(kāi)工一批具備條件的重大工程、新型基礎設施、老舊公用設施改造等建設項目。同日，國家發(fā)展和改革委員會(huì )（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國家發(fā)改委”）《關(guān)于2021年國民經(jīng)濟和社會(huì )發(fā)展計劃執行情況與2022年國民經(jīng)濟和社會(huì )發(fā)展計劃草案的報告》亦強調積極擴大有效投資，要求高質(zhì)量建設“十四五”規劃102項重大工程項目，適度超前開(kāi)展重大基礎設施建設；財政部《關(guān)于2021年中央和地方預算執行情況與2022年中央和地方預算草案的報告》針對專(zhuān)項債券投向及資金監管等提出，要做深做細專(zhuān)項債券項目?jì)?，用好用足?zhuān)項債券作為重大項目資本金政策，優(yōu)化專(zhuān)項債券投向領(lǐng)域，嚴格資金使用監管，重點(diǎn)支持在建和能夠盡快開(kāi)工的項目。

三是規范專(zhuān)項債券的發(fā)行使用，遏制新增地方政府隱性債務(wù)，加強財政金融領(lǐng)域風(fēng)險防控。2022年1月，中央經(jīng)濟工作會(huì )議指出要堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)，正確認識和把握防范化解重大風(fēng)險。會(huì )議強調規范專(zhuān)項債券的發(fā)行使用，需要從預算約束、嚴格監管和信息公開(kāi)等方面，加強“借、用、管、還”全過(guò)程的規范管理和風(fēng)險防范。2022年3月，第十三屆全國人民代表大會(huì )第五次會(huì )議提出要持續推進(jìn)防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險，堅決遏制隱性債務(wù)增量，穩妥處置一些地方的高風(fēng)險金融機構，設立金融穩定保障基金，運用市場(chǎng)化、法治化方式化解風(fēng)險隱患，穩妥有序緩釋債券市場(chǎng)風(fēng)險。同時(shí)，財政部提出要強化預算約束和政府投資項目管理，支持地方有序化解存量隱性債務(wù)，支持部分有條件的地區穩妥推進(jìn)全域無(wú)隱性債務(wù)試點(diǎn)，推動(dòng)地方融資平臺公司市場(chǎng)化轉型。

1. 發(fā)行概況

2022年一季度，地方政府債券發(fā)行規模同比增幅顯著(zhù)，以新增債券為主，并延續了以專(zhuān)項債券為主的融資結構。2022年一季度，地方政府債券累計發(fā)行589支，金額合計18246.19億元，相當于2021年全年的24.38%，同比增長(cháng)103.84%。其中，新增債券15701.49億元，再融資債券2544.71億元。由于2022年存量地方政府債券的到期時(shí)間集中在下半年，一季度新發(fā)行債券以新增債券為主，再融資債券發(fā)行規模較小。從資金用途看，2022年一季度新發(fā)行地方政府債券中專(zhuān)項債券占比為80.13%，延續了2019年以來(lái)以專(zhuān)項債券為主的融資結構。從凈融資額來(lái)看，2022年一季度地方政府債券到期金額為1802.34億元，凈融資額為16443.85億元。

2022年第一季度，新發(fā)地方政府債券期限趨向長(cháng)期化，加權發(fā)行期限增至14.64年。2018－2020年，10年期及以上地方政府債券發(fā)行規模占比分別為17.86%、46.91%和76.64%。2019年，財政部23號文發(fā)布，不再限制地方政府債券期限比例結構，隨后10年期及以上地方政府債券的發(fā)行規模占比快速上升。2020年11月發(fā)布的財政部36號文提出，地方財政部門(mén)應當均衡一般債券期限結構：年度新增一般債券平均發(fā)行期限應當控制在10年以下（含10年），再融資一般債券期限應當控制在10年以下（含10年）；專(zhuān)項債券期限與項目期限相匹配，再融資專(zhuān)項債券期限原則上與同一項目剩余期限相匹配。受該政策影響，2021年長(cháng)期債券發(fā)行占比和加權發(fā)行期限有所下降，10年期及以上債券占比降至62.04%。由于36號文主要針對一般債券發(fā)行期限提出控制要求，2022年一季度債券發(fā)行結構以專(zhuān)項債券為主，因此10年期及以上債券占比快速反彈至75.23%。從加權發(fā)行期限看，2019年－2021年及2022年第一季度，地方政府債的加權期限分別為10.29年、14.65年、11.95年和14.64年，其中一般債券的加權發(fā)行期限分別為12.13年、14.70年、7.71年和8.70年，專(zhuān)項債券的加權發(fā)行期限分別為9.02年、14.62年、14.17年和16.11年。

為助力穩增長(cháng)，2022年第一季度地方政府債發(fā)行前置，年內再融資債券的發(fā)行壓力較大。從發(fā)行節奏看，2019年，隨著(zhù)財政部開(kāi)始提前下達下一年度的地方政府債務(wù)限額，以及存量地方政府債券的到期規模進(jìn)入快速增長(cháng)階段，地方政府債券的發(fā)行節奏開(kāi)始提前；2020年，地方債發(fā)行相對均勻的分布在前三季度，保持了與2019年相近的季度發(fā)行節奏。2021年，受新增政府債務(wù)限額未提前下達影響，1－2月未發(fā)行新增債券，3月份經(jīng)全國人大審議批準限額后，新增債券逐步發(fā)行；2021年地方債發(fā)行集中在后三季度。2022年，在穩增長(cháng)要求下，地方政府債發(fā)行前置，2022年一季度，全國地方政府債券的發(fā)行規模相當于2021年全年的24.38%，其中專(zhuān)項債發(fā)行規模占比為80.13%，較2021年進(jìn)一步提升；較高占比除了對沖疫情的負面影響外，也是出于推進(jìn)項目落地速度、提高年內資金使用效率的考量。2021年，通過(guò)再融資方式償還的地方政府債券占比為70.96%，考慮到2022年4－12月地方政府債券到期規模合計25876.94億元，年內再融資債券的發(fā)行壓力較大。

各省市發(fā)行規模仍保持明顯分化。從發(fā)行區域的分布情況看，2022年第一季度，除西藏自治區外，全國各省級行政區和5個(gè)計劃單列市均有地方政府債券發(fā)行，但各省市發(fā)行規模分化較為明顯。整體看，發(fā)行規模前三名的地區為廣東省、山東省和浙江省，其2022年一季度的發(fā)行規模分別相當于2021年全年的29.50%、30.95%和29.72%，均超過(guò)全國24.38%的平均水平。從凈融資額來(lái)看，廣東省和山東省凈融資額超1500億元，浙江省和四川省凈融資額超千億，河北省、江蘇省和湖北省等11個(gè)省份凈融資額超500億。

2. 利率與利差分析

發(fā)行利率整體顯著(zhù)下降。發(fā)行利率方面，2021年，央行繼續實(shí)施穩健的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）以及央行票據互換等工具，合理安排工具搭配和操作節奏，維持市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕。2022年以來(lái)，國務(wù)院和國家發(fā)改委多次強調保持宏觀(guān)政策連續性、積極擴大有效投資、加強財政金融領(lǐng)域風(fēng)險防控；部署用好政府債券擴大有效投資，促進(jìn)補短板增后勁和經(jīng)濟穩定增長(cháng)。在寬松適度的貨幣政策和使用政府債券擴大有效投資背景下，2021年－2022年3月，地方政府債券發(fā)行利率整體呈下降走勢；2022年一季度，3~7年期地方政府債發(fā)行利率下降明顯，10年期及更長(cháng)期限地方政府債發(fā)行利率亦有所走低，2022年3月，3年期地方政府債券平均發(fā)行利率2.47%，7年期政府債券平均發(fā)行利率2.95%，10年期平均發(fā)行利率2.97%。

各期限發(fā)行利差和中長(cháng)期品種的區域利差均有所收窄。發(fā)行利差方面，以同期限中債國債到期收益率為基準，2021年，7年期及以下地方政府債券平均利差除二季度小幅上升外，全年呈下降趨勢；10年期及以上期限地方政府債券平均利差在一季度和四季度小幅上升，全年呈波動(dòng)下降趨勢；2022年一季度，各期限地方政府債券平均利差環(huán)比均大幅下降。分區域看，以發(fā)行規模最大的10年期地方政府債券為樣本，利差下降幅度最高的為天津市的12.87bp，降幅超過(guò)10bp的省份還包括河北省和湖南??；在利差整體下行的大背景下，內蒙古自治區、陜西省、云南省和江蘇省2022年一季度發(fā)行利差環(huán)比不降反升，其中江蘇省利差上行后仍處于較低水平，其余三省的利差水平則超過(guò)27bp。各省份間發(fā)行利差最大值與最小值差異由2021年四季度的18.20bp小幅下降至2022年一季度的17.42bp，省份間發(fā)行利差差異有所收窄。

3. 項目收益與融資自求平衡的地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行概況

專(zhuān)項債募集資金主要投向結構變化不大。2022年一季度，專(zhuān)項債募集資金主要投向結構較2021年全年變化不大，仍以棚改、城市基礎設施和產(chǎn)業(yè)園區類(lèi)項目等為主。其中，用于城市基礎設施建設的專(zhuān)項債券發(fā)行金額相當于2021年全年的80.43%。

2022年發(fā)行節奏整體前置，二季度或為發(fā)行高峰。以往年度，地方債發(fā)行高峰通常集中在6－8月，2022年發(fā)行節奏則明顯前置。2021年底召開(kāi)的中共中央政治局會(huì )議強調，2022年經(jīng)濟工作要穩字當頭，保證財政支出強度，加快支出進(jìn)度，適度超前開(kāi)展基礎設施投資；年初以來(lái)，各地疫情擴散帶來(lái)的經(jīng)濟下行壓力及財政缺口，也進(jìn)一步凸顯了地方政府債在穩增長(cháng)、調周期方面的重要度。3月29日，國務(wù)院常務(wù)會(huì )議部署專(zhuān)項債，要求2021年底提前下達的專(zhuān)項債額度5月底前發(fā)行完畢，今年下達的額度9月底前發(fā)行完畢；3月30日，財政部即向各地下達了剩余的新增專(zhuān)項債券限額，這一下達時(shí)點(diǎn)較往年明顯提前。2022年新增地方政府專(zhuān)項債額度3.65萬(wàn)億元，預計各地將在二季度完成大部分新增專(zhuān)項債的發(fā)行工作，并于三季度完成掃尾，下半年地方債發(fā)行則將以再融資債券為主。

地方政府隱性債務(wù)嚴監管政策仍將持續。2021年12月，財政部在“加強和完善地方政府專(zhuān)項債券管理國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì )”上指出，將會(huì )同有關(guān)部門(mén)健全依法從嚴遏制新增隱性債務(wù)、穩妥化解存量隱性債務(wù)的體制機制，有效防范化解重大風(fēng)險。2022年，地方政府隱性債務(wù)嚴監管態(tài)勢仍在持續，在加強完善現有管控政策落實(shí)的基礎上，監管層有望出臺更多政策壓降、化解地方政府隱性債務(wù)，防范地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險。2022年一季度，廣東省成為全國首個(gè)宣布完成隱性債務(wù)清零的省份，目前北京、上海、西藏等地亦在推進(jìn)試點(diǎn)工作。隱性債務(wù)存量化解為長(cháng)期過(guò)程，后續政策有望循序漸進(jìn)，逐步趨穩。

專(zhuān)項債資金監管將繼續強化。2021年12月，財政部提出綜合考慮高風(fēng)險地區的風(fēng)險情況合理安排專(zhuān)項債券額度，在高風(fēng)險地區、債務(wù)風(fēng)險指標相對高的地區明確不得將專(zhuān)項債券用于非必需的建設項目，同時(shí)2022年1月1日起對專(zhuān)項債券項目實(shí)行穿透式監測，及時(shí)掌握項目資金使用、建設進(jìn)度、運營(yíng)管理等情況。2022年以來(lái)，湖南、遼寧、山西等多地發(fā)文提出建立穿透式監測機制。在2022年4月12日國新辦舉行的政策例行吹風(fēng)會(huì )上，財政部副部長(cháng)許宏才表示，今年7月將實(shí)現對專(zhuān)項債項目的穿透式監測，通過(guò)信息化手段，穿透了解項目單位建設運營(yíng)情況，重點(diǎn)掌握債務(wù)資金從國庫撥付到項目單位以后的情況，及時(shí)掌握專(zhuān)項債券資金使用、項目建設、運營(yíng)管理等情況，夯實(shí)專(zhuān)項債券全生命周期管理基礎。整體看，專(zhuān)項債資金監管將繼續強化。

地方政府債券發(fā)行定價(jià)將更加市場(chǎng)化。2018年8月，財政部對地方債發(fā)行利率進(jìn)行指導，要求地方債承銷(xiāo)商投標利率較相同期限國債利率前五日均值至少上浮40bp；2019年1月，財政部將投標區間下調為上浮25bp。2020年11月，財政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》，鼓勵具備條件的地區參考地方債收益率曲線(xiàn)合理設定投標區間，不斷提升地方債發(fā)行市場(chǎng)化水平，杜絕行政干預和窗口指導，促進(jìn)地方債發(fā)行利率合理反映地區差異和項目差異。2021年以來(lái)，廣東、江蘇、浙江、河北、北京等省試點(diǎn)地方債市場(chǎng)化發(fā)行，多支地方債發(fā)行利率突破“同期限國債平均收益率上浮25bp”的隱性限制。未來(lái)地方政府債券發(fā)行定價(jià)將更加市場(chǎng)化，一、二級市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)將加強，資質(zhì)較優(yōu)區域的融資成本有望降低。

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原標題： 【債市研究】地方債整體發(fā)行前置，規模增長(cháng)利率下行——2022年一季度地方政府債券市場(chǎng)分析