聯(lián)合資信 作者：工商評級三部
來(lái)源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）
近期，境內房企違約或風(fēng)險事件明顯更為頻繁，“大而不倒”的信仰遭受到挑戰，資金風(fēng)險偏好降低，地產(chǎn)美元債面臨較大拋壓。
從調控政策上看，近期房地產(chǎn)行業(yè)調控持續收緊，短期難見(jiàn)放松跡象，且美元債未來(lái)1年密集到期，再融資壓力大。在此背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性壓力凸顯，弱資質(zhì)房企融資難度將進(jìn)一步提高。債務(wù)負擔重的房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)穩健性較低，極易受到外部融資環(huán)境波動(dòng)的影響，當面臨較大短期債務(wù)償付壓力時(shí)，若再融資渠道不暢易發(fā)生資金鏈斷裂。
從微觀(guān)角度看，對境外債券融資依賴(lài)度高的企業(yè)易受到境外資本市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)的影響，需關(guān)注其境外借新還舊壓力。同時(shí)，高成本融資占比高且具有“低經(jīng)營(yíng)容錯率+高債務(wù)杠桿”特征的房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險值得警惕。
近期，中資地產(chǎn)美元債拋壓嚴重，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。早在此前2020年初中資地產(chǎn)美元債也一度遭到拋售潮，受疫情影響，美元流動(dòng)性緊缺和投資者避險需求導致美股美債等各類(lèi)資產(chǎn)遭到拋售，中資地產(chǎn)美元債受到嚴重沖擊，二級市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)。但伴隨后續美聯(lián)儲釋放流動(dòng)性，市場(chǎng)整體偏好回暖，地產(chǎn)美元債也呈現“V”形反轉走勢。
今年5月底以來(lái)，受到房企信用風(fēng)險事件頻發(fā)影響，地產(chǎn)美元債再度承壓，收益率快速上行。剖析本輪中資地產(chǎn)美元債收益率快速上行原因：一方面，今年上半年以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)調控政策持續收緊，中資美元債收益率也有所波動(dòng)。另一方面，今年上半年房企信用風(fēng)險事件頻發(fā)，伴隨部分中大型房企的債務(wù)違約及資金暴雷事件，市場(chǎng)對于中國房地產(chǎn)行業(yè)的信用憂(yōu)慮增加，收益率上行壓力大。特別是5月底以來(lái)，恒大、藍光等企業(yè)負面新聞持續發(fā)酵，行業(yè)“大而不倒”信仰亦受到?jīng)_擊，整體板塊到期收益率快速上行。
二、地產(chǎn)美元債信用風(fēng)險研判
1、政策調控持續強化，強監管呈常態(tài)化
從行業(yè)政策方面看，行業(yè)調控持續強化，短期難見(jiàn)放松。今年以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)監管力度持續強化，同時(shí)多個(gè)房?jì)r(jià)漲幅大的城市調控升級，整體看房地產(chǎn)行業(yè)調控政策難見(jiàn)放松。2020年初，在疫情期間，房地產(chǎn)企業(yè)項目銷(xiāo)售一度受阻，多地政府針對房地產(chǎn)行業(yè)出臺了相應支持性舉措以緩解行業(yè)因疫情造成的流動(dòng)性壓力。但自2020年中以來(lái)，地產(chǎn)調控政策持續趨嚴，在此前的基礎上新推出“三條紅線(xiàn)”“貸款集中度管控”“集中供地”等新政策。2021年7月23日，住房和城鄉建設部、國家發(fā)展和改革委員會(huì )等8部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于持續整治規范房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序的通知》，提出了房地產(chǎn)市場(chǎng)秩序三年實(shí)現明顯好轉的目標以及具體整治范圍、措施和機制。
2、銷(xiāo)售端仍保持較強韌性，但預計后續銷(xiāo)售端壓力將顯現
從銷(xiāo)售端看，2021年上半年房地產(chǎn)行業(yè)銷(xiāo)售熱度未減，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍保持較快增長(cháng)態(tài)勢。全國2021年1－6月實(shí)現商品房銷(xiāo)售額9.29萬(wàn)億元，同比增長(cháng)38.90%；較2019年同期增長(cháng)31.45%。但房地產(chǎn)企業(yè)普遍受到銀行貸款集中度影響而導致回款速度放緩。此外7月以來(lái)多個(gè)熱點(diǎn)城市限購舉措加碼，預計后續銷(xiāo)售端壓力將逐步顯現。
3、行業(yè)融資持續縮減，流動(dòng)性趨緊，信用風(fēng)險事件頻發(fā)
從融資端情況看，伴隨融資政策收緊以及大型地產(chǎn)商負面事件的沖擊，今年來(lái)市場(chǎng)風(fēng)險偏好下行，房地產(chǎn)企業(yè)融資持續偏緊。銀行信貸方面，截至2021年6月底房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額123,000.00億元，同比增長(cháng)2.80%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸余額增速延續下降態(tài)勢。債券融資方面，受到政策調控以及市場(chǎng)風(fēng)險偏好降低影響，自2020年下半年以來(lái)凈融資表現持續走弱，“三條紅線(xiàn)”以來(lái)凈融資整體表現為凈流出狀態(tài)。境外債方面，2020年以來(lái)整體發(fā)行規模有所下降。2021年上半年，受“三條紅線(xiàn)”等因素影響，整體發(fā)債速度延續下降態(tài)勢，凈融資規模一度轉為凈流出。信托融資方面，用益信托網(wǎng)數據顯示，上半年房地產(chǎn)集合信托成立規模2,987.84億元，連續兩個(gè)半年度回落，也是自2018年以來(lái)半年度成立規模的最低點(diǎn)。
伴隨融資渠道收緊，近期房企信用風(fēng)險加速釋放，2021年以來(lái)華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司、重慶協(xié)信遠創(chuàng )實(shí)業(yè)有限公司、四川藍光發(fā)展股份有限公司等企業(yè)相繼發(fā)生違約。伴隨持續收縮的政策環(huán)境，未來(lái)債務(wù)負擔重、集中兌付壓力大的房企信用風(fēng)險仍值得關(guān)注。
4、未來(lái)1年地產(chǎn)美元債密集到期，再融資壓力大
從未來(lái)的到期情況看，未來(lái)1年房企大量美元債密集到期。截至2021年6月底，未來(lái)12個(gè)月內逾478億美元債務(wù)面臨到期，其中2022年1季度到期規模最大，再融資需求大。若市場(chǎng)持續大幅波動(dòng)，將進(jìn)一步加劇房地產(chǎn)企業(yè)再融資壓力。
綜上，房地產(chǎn)融資政策持續趨緊，且未來(lái)1年美元債到期規模大，房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性壓力凸顯，弱資質(zhì)房企融資難度將進(jìn)一步上升。債務(wù)負擔重的房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)穩健性較低，極易受到外部融資環(huán)境波動(dòng)的影響，當面臨較大短期債務(wù)償付壓力時(shí)，若再融資渠道不暢，信用風(fēng)險值得密切關(guān)注。
1、對境外債券融資依賴(lài)度高的企業(yè)易受到境外資本市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)的影響
從存量規模來(lái)看，中國恒大集團、碧桂園控股有限公司、佳兆業(yè)集團控股有限公司美元債存量規模位居市場(chǎng)前列，易受到境外融資環(huán)境波動(dòng)的影響。
從到期規模來(lái)看，2021年下半年及2022年地產(chǎn)美元債到期規模較大的房企如下圖所示。其中，2021年下半年到期規模較大的房企包括花樣年控股集團有限公司、華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司、遠洋集團控股有限公司、融創(chuàng )中國控股有限公司、雅居樂(lè )集團控股有限公司等；2022年到期規模較大的房企包括中國恒大集團、佳兆業(yè)集團控股有限公司、綠地控股集團有限公司、景程有限公司、碧桂園控股有限公司等。
從融資結構看，部分房企融資結構中美元債占比高，易受到境外債券估值波動(dòng)影響。從對境外債券融資依賴(lài)程度看，建業(yè)地產(chǎn)股份有限公司、花樣年控股集團有限公司、佳兆業(yè)集團控股有限公司、禹洲集團控股有限公司等占比超過(guò)了50%，境外借新還舊壓力較大。若境外債券估值持續大幅波動(dòng)，其再融資成本甚至再融資可獲得性將受到影響。但目前來(lái)看主流房企中美元債占融資結構的比重不大，對于大部分房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，考慮到其美元債的規?？煽?，占比不高，美元債信用風(fēng)險相對可控。且美元債市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度高，在市場(chǎng)認可的合理價(jià)格范圍內往往融資可獲得性高。
整體來(lái)看，大部分房企美元債占融資結構的比重可控，且美元債市場(chǎng)市場(chǎng)化程度高，在市場(chǎng)認可的合理價(jià)格范圍內往往再融資可獲得性高，整體美元債信用風(fēng)險需結合企業(yè)基本面情況綜合考量。但部分房企融資結構中美元債占比高，易受到境外債券估值波動(dòng)影響，需關(guān)注其境外借新還舊壓力。
2、高成本融資占比高且具有“低經(jīng)營(yíng)容錯率+高債務(wù)杠桿”特征的房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險值得警惕
高成本融資占比高且具有“低經(jīng)營(yíng)容錯率+高債務(wù)杠桿”特征的房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險值得警惕。融資利率一方面表現為投資者對公司信用的信心，一定程度上能反映公司的資金情況；另一方面高融資成本會(huì )降低項目的盈利水平，隨著(zhù)公開(kāi)市場(chǎng)拿地利潤空間的逐步壓縮，如項目出現虧損，公司將不得不利用自有現金流來(lái)平衡資金缺口，但這對公司現金流及長(cháng)期發(fā)展均有較大的負面影響。
由于部分房地產(chǎn)企業(yè)綜合融資成本難以獲取，我們采用其債券發(fā)行票面利率作為篩選標準。我們以2020年以來(lái)，境內外市場(chǎng)同時(shí)發(fā)行債券的企業(yè)為研究對象，對其發(fā)行債券的票面利率做簡(jiǎn)單的算數平均進(jìn)行對比?？紤]到境外美元債償債資金來(lái)源除借新還舊外，實(shí)質(zhì)來(lái)自于境內公司，因此我們主要選取更能反映公司的真實(shí)信用風(fēng)險的境外控股公司作為分析標的，詳見(jiàn)下圖。
我們認為，融資渠道中高成本的優(yōu)先票據及其他借款（以信托和資管計劃等非標融資為主）合計占比較高，一定程度上能反映出公司境內銀行和公開(kāi)市場(chǎng)融資難度大。另一方面，美元債發(fā)行及交易影響因素多，二級市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)可能會(huì )引發(fā)公司提前贖回債券，從而影響公司正常的資金安排；此外，國家相關(guān)政策在收縮非標融資規模，長(cháng)遠看房地產(chǎn)企業(yè)非標融資難度也將越來(lái)越大。因此，優(yōu)先票據及其他借款占比高，可能預示著(zhù)公司的潛在信用風(fēng)險較大。
以美元債發(fā)債利率較高的開(kāi)發(fā)商為標的，我們統計其融資渠道及相關(guān)債務(wù)指標發(fā)現，祥生控股集團、陽(yáng)光100中國、佳源國際、禹洲集團、華夏幸福、中梁控股集團、新力控股集團、富力地產(chǎn)、榮盛發(fā)展、陽(yáng)光城、中南建設、金輝控股、綠景中國和綠地香港等企業(yè)現金流情況值得關(guān)注。需要注意的是，上述債務(wù)指標的計算并未考慮表外債務(wù)，且部分企業(yè)未披露預售監管賬戶(hù)資金情況，企業(yè)的實(shí)際債務(wù)指標表現可能要差于下圖所示。
通過(guò)對部分違約企業(yè)的分析，我們認為，具有“低經(jīng)營(yíng)容錯率”+“高債務(wù)杠桿”特征的企業(yè)更容易遭遇資金鏈斷裂。在當前環(huán)境下，這類(lèi)企業(yè)的財務(wù)穩健性正在變得日益脆弱，易受到外部房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)及信貸環(huán)境變化的影響。一方面伴隨市場(chǎng)上金融機構風(fēng)險偏好的降低，信用資質(zhì)相對較弱的房地產(chǎn)企業(yè)將面臨更加艱難的再融資環(huán)境，到期債務(wù)的償還則更加依賴(lài)于自身業(yè)務(wù)回籠現金流的能力。而一旦項目銷(xiāo)售現金回籠速度不及預期，則易發(fā)生資金鏈斷裂。因此，應關(guān)注上述企業(yè)是否具有下述特征，以判斷其真實(shí)的信用風(fēng)險水平。
低容錯率業(yè)務(wù)主要體現在幾個(gè)方面：一是公司除房地產(chǎn)業(yè)務(wù)外其他沉淀資金或者重資產(chǎn)業(yè)務(wù)規模占比大，會(huì )沉淀部分資金，例如建筑業(yè)務(wù)和一級土地整理業(yè)務(wù)等；二是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中新增自持商業(yè)、酒店、產(chǎn)業(yè)等業(yè)態(tài)或者舊改項目占比大，該類(lèi)模式前期沉淀資規模大但回收期較長(cháng)，周轉速度很慢；三是銷(xiāo)售項目中商業(yè)、酒店或產(chǎn)業(yè)類(lèi)項目占比較大或者高端住宅占比較大，該類(lèi)項目去化周期長(cháng)，周轉速度慢；四是關(guān)注公司項目質(zhì)量（包括“區域集中”及“高溢價(jià)獲取土地”等）較差，限于政府監管或企業(yè)利潤空間，該類(lèi)項目預售和去化甚至處置時(shí)會(huì )存在較大不確定性，一定程度上會(huì )打亂公司正常的資金計劃。此外，還需要關(guān)注企業(yè)多元化及重大資產(chǎn)收購等行為對公司經(jīng)營(yíng)的影響。
在衡量企業(yè)債務(wù)杠桿水平時(shí)，一方面我們需要關(guān)注企業(yè)表外債務(wù)情況，以判斷其真實(shí)的杠桿水平，具體表現為所有項目（包括并表和非并表項目）的“明股實(shí)債”和合作項目債務(wù)問(wèn)題（部分體現為對聯(lián)合營(yíng)企業(yè)的融資擔保）；另一方面需要關(guān)注公司真實(shí)的可動(dòng)用資金情況，除正常的受限資金及預售監管賬戶(hù)資金外，對于合作開(kāi)發(fā)規模占比較大的開(kāi)發(fā)商，我們建議關(guān)注其母公司口徑可動(dòng)用現金類(lèi)資產(chǎn)提供的安全邊際，因為在合作開(kāi)發(fā)項目中，公司在預支項目銷(xiāo)售回款時(shí)須經(jīng)合作股東方同意，因此該部分資金歸集存在不確定性。公司“融資結構及成本”“對外擔保（包括對子公司及聯(lián)合營(yíng)項目公司擔保）情況”和“股權質(zhì)押及資產(chǎn)受限比例”等情況，一定程度上也能反映公司真實(shí)的流動(dòng)性狀況。
此外，我們也需要關(guān)注前兩年由于業(yè)務(wù)擴張需求，高溢價(jià)拿地且債務(wù)杠桿快速提升的房企，這類(lèi)企業(yè)容易出現管理能力與規模不匹配以及高溢價(jià)項目去化難的問(wèn)題，信用風(fēng)險也會(huì )隨之上升。
整體來(lái)看，隨著(zhù)行業(yè)融資來(lái)源下降，具有“低經(jīng)營(yíng)容錯率+高債務(wù)杠桿”特征的房地產(chǎn)企業(yè)出現信用風(fēng)險事件的概率有所加大。在行業(yè)融資政策收緊以及市場(chǎng)金融機構風(fēng)險偏好降低的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)融資持續偏緊，獲得再融資難度加大，到期債務(wù)的償還更加依賴(lài)于自身業(yè)務(wù)回籠現金流的能力。若銷(xiāo)售現金回籠速度不及預期導致公司無(wú)法獲得充足的內生現金流，企業(yè)資金鏈將變得更加脆弱。同時(shí)，隨著(zhù)房地產(chǎn)行業(yè)整體利潤空間縮窄，未來(lái)房企如何平衡利潤與現金流，特別是如何平衡高溢價(jià)拿地項目的利潤與現金流，也將對房地產(chǎn)企業(yè)形成考驗。
在房地產(chǎn)行業(yè)監管政策的持續強化以及大型房地產(chǎn)企業(yè)負面信用事件的沖擊下，近期中資地產(chǎn)美元債二級市場(chǎng)價(jià)格出現大幅度波動(dòng)。在當下，地產(chǎn)調控政策持續強化，行業(yè)融資持續縮減，房地產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性壓力凸顯，弱資質(zhì)房企融資難度大幅提高。
未來(lái)1年地產(chǎn)美元債面臨密集到期，存在再融資壓力。部分房地產(chǎn)企業(yè)對境外債券融資依賴(lài)度高，易受到境外資本市場(chǎng)環(huán)境波動(dòng)的影響，若境外債券估值持續大幅波動(dòng)，其再融資成本甚至再融資可獲得性將受到影響。
今年以來(lái)，金融機構風(fēng)險偏好趨于謹慎，房地產(chǎn)企業(yè)再融資難度加大，具有“低經(jīng)營(yíng)容錯率”+“高債務(wù)杠桿”特征的企業(yè)財務(wù)穩健性正在變得日益脆弱。面臨較大短期債務(wù)償付壓力時(shí)，若房企自身業(yè)務(wù)現金回籠不及預期，信用風(fēng)險值得密切關(guān)注。未來(lái)，如何確保銷(xiāo)售回款與財務(wù)安全、在項目利潤空間與去化速度之間如何取得平衡、以及如何控制融資成本，將成為影響房企經(jīng)營(yíng)實(shí)力與信用水平的重要因素。
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