Yamy 作者：一段棉線(xiàn)
來(lái)源：一段棉線(xiàn)的投資思考
這篇文章是我在近期一次交流中的發(fā)言整理，信口放言或有不少錯漏，如有問(wèn)題，歡迎讀者多多指正。
下面跟大家分享一下在零售信貸這類(lèi)資產(chǎn)上我們的投資做法。包括Pre-ABS和ABS是怎么嵌入到我們這個(gè)投資業(yè)務(wù)流程里來(lái)的。
首先，我們做零售信貸資產(chǎn)投資的時(shí)候，其實(shí)是要看這個(gè)東西為什么是能做的，然后投資的基本邏輯是什么？其實(shí)從投資的角度來(lái)講，它肯定是自上而下的一個(gè)基本邏輯，和某些價(jià)值投資者看個(gè)股是自下向上的研究方法不太一樣。做大類(lèi)投資的時(shí)候，我們肯定一上來(lái)要考慮投資的大類(lèi)資產(chǎn)性?xún)r(jià)比怎么樣，性?xún)r(jià)比無(wú)非討論風(fēng)險和收益，另外就是如果這個(gè)市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，看看這個(gè)市場(chǎng)有多大。其次，要看自身的能力范圍，市場(chǎng)上有人做股票，有人做VC，有人做債券，有人做非標，每人都在做自己熟悉的東西，不是說(shuō)某個(gè)投資品不好，而是你是否在做自己熟悉的投資，是否能把資金資源最優(yōu)化的配置。
對于我所在的公司來(lái)講，在消費信貸這個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域有自己的一些傳統理解。同時(shí)，零售信貸是一個(gè)需要信息系統進(jìn)行充分支持、業(yè)務(wù)流程高度整合的業(yè)務(wù)，做這類(lèi)資產(chǎn)的投資是要有信息系統、熟悉這類(lèi)資產(chǎn)的投后管理團隊等等一系列基礎設施的。我所在的機構在這個(gè)領(lǐng)域也有一定的先發(fā)優(yōu)勢。
拓開(kāi)一筆，為什么用零售信貸這個(gè)詞，因為它相對消費信貸，是一個(gè)相對更廣義的詞，或者說(shuō)是消費金融的一個(gè)擴展。消費金融這個(gè)詞往往會(huì )讓大家有一個(gè)天然的聯(lián)想，也就是它要和某種特定的消費行為掛鉤在一起。但是，本質(zhì)上來(lái)講，以自然人為債務(wù)人的這樣一類(lèi)信貸的資產(chǎn)，它的風(fēng)險表現是有很大共性的，所以零售信貸是一個(gè)更加準確和涵蓋性更強的詞。
人的很多信貸其實(shí)不一定發(fā)生在消費的場(chǎng)景中，比方說(shuō)我現在租的房子，那個(gè)房子到我起租的時(shí)候，已經(jīng)作為抵押物第三年了。老板是做石材生意的，那個(gè)房子一直作為抵押物漂著(zhù)，一直在做資金周轉，隨著(zhù)房子不斷的升值，今年能借300萬(wàn)，明年可能能借500萬(wàn)。對于他的經(jīng)營(yíng)來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)很好的資金來(lái)源。這筆錢(qián)可能也不全用在了經(jīng)營(yíng)周轉上，可能也有一部分用于了借款人的消費，但這絕不是一筆典型的消費信貸。這類(lèi)資產(chǎn)的總量規模很大，所以，下面我會(huì )用零售信貸描述這樣的一類(lèi)資產(chǎn)。
零售信貸投融資本身的痛點(diǎn)在哪兒呢？這個(gè)行業(yè)發(fā)展幾年下來(lái)，在各個(gè)細分領(lǐng)域都有一些專(zhuān)業(yè)團隊做的很不錯。房、車(chē)、信用類(lèi)貸款這些領(lǐng)域都已經(jīng)跑出來(lái)了一些公司，這些公司很典型的特點(diǎn)就是所有環(huán)節做的都還不錯，資產(chǎn)能力，風(fēng)險控制都還不錯，但融資就做的很弱。這些公司的業(yè)務(wù)為什么可以轉得起來(lái)的，是因為經(jīng)營(yíng)現金流在持續運營(yíng)一段時(shí)間后會(huì )持續轉正，只要現金流維持可持續的正向流入，這個(gè)業(yè)務(wù)就會(huì )一直持續下去。對于金融業(yè)務(wù)來(lái)講，最核心的東西其實(shí)是流動(dòng)性，現金流是正的，就可以一直做下去，風(fēng)險也往往可以進(jìn)行相對穩定的控制。
但這些公司的資本實(shí)力都不太強，5、6億的實(shí)繳注冊資本金算是資本實(shí)力很強的公司了，小一點(diǎn)的個(gè)把億，銀行基本上給不了授信，其他金融機構也沒(méi)辦法給債性的融資。最近華菁證券的總經(jīng)理劉威總就在談話(huà)里提到了這個(gè)問(wèn)題，這類(lèi)新興公司的債性融資，哪怕是一些帶股性的夾層融資在中國都是非常缺乏的。再看看股權融資，這類(lèi)公司每次進(jìn)行股權融資可能融的量都不大，或者在發(fā)展早期，創(chuàng )始團隊往往不愿意過(guò)度稀釋股份。最后的結果就是無(wú)論是股權還是債權融資都很難。扒開(kāi)來(lái)看資產(chǎn)負債表，右邊都不能動(dòng)，所以，用資產(chǎn)負債表的左邊，也就是自己的資產(chǎn)來(lái)融資就變成重要訴求。但由于這些公司的資產(chǎn)負債表普遍比較小，做不了那么大的包，就只能通過(guò)Pre-ABS，和外部資金一起來(lái)做資產(chǎn)。當然也有一些其他途徑，最典型的就是有大腿的公司可以進(jìn)行股東借款。技術(shù)實(shí)力和資本實(shí)力已經(jīng)得到金融機構認可的機構還可以以助貸、聯(lián)合貸這些方式做業(yè)務(wù)。但總體來(lái)看，這個(gè)領(lǐng)域開(kāi)展投融資業(yè)務(wù)困難的痛點(diǎn)非常明顯。
下面再看看零售信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險主要是什么。零售信貸業(yè)務(wù)的風(fēng)險來(lái)源和對公業(yè)務(wù)非常不一樣。對公的風(fēng)險主要是主體風(fēng)險，也就是主體的信用風(fēng)險。但是做零售業(yè)務(wù)的風(fēng)險非常不一樣，主要是三大類(lèi)風(fēng)險。
第一，信用風(fēng)險。
我做一個(gè)給放貸款的業(yè)務(wù)，第一步一定要考慮這個(gè)業(yè)務(wù)本身是不是可持續的，在零售信貸這個(gè)業(yè)務(wù)上來(lái)講是兩個(gè)層面的問(wèn)題。第一個(gè)層面的問(wèn)題要討論你這個(gè)借貸交易本身是不是真實(shí)存在的，你對于欺詐這件事情，就是這個(gè)借貸交易的真實(shí)性是不是能夠進(jìn)行把握。這個(gè)貸款人從第一天就是來(lái)騙錢(qián)的，這就有很大的問(wèn)題，這筆業(yè)務(wù)一開(kāi)始都是假的，壓根談不上什么資產(chǎn)質(zhì)量的問(wèn)題。當然說(shuō)單一的貸款人并不準確，現在主要都是欺詐團伙作案。欺詐風(fēng)險的判斷，在不同的業(yè)務(wù)場(chǎng)景里會(huì )有各種不同的方法，在類(lèi)似的業(yè)務(wù)場(chǎng)景里，針對不同的細分業(yè)務(wù)類(lèi)型也有很多判斷方法。但作為一個(gè)有幾千年悠久歷史的行業(yè)來(lái)說(shuō)，欺詐和反欺詐的攻防是不可能終結的，這個(gè)行業(yè)永遠會(huì )處于一種道高一尺，魔高一丈、交替成長(cháng)的狀態(tài)。
當交易的真實(shí)性基本可以得到保證后，接下來(lái)要考慮的，就是借款人的還款意愿和還款能力的問(wèn)題。你做放貸款這個(gè)買(mǎi)賣(mài)，哪怕做年化500%的高利貸都是要考慮這個(gè)問(wèn)題的。并不是所有產(chǎn)品的借款人都具備較強的還款意愿和還款能力，比方說(shuō)校園貸。校園貸這個(gè)產(chǎn)品，因為學(xué)生沒(méi)有收入，每月還款額度在生活費中占比又不低，還款來(lái)源直接就退到父母支持這一第二還款來(lái)源上了。人大普惠金融研究院今年出了一份普惠金融發(fā)展報告，里面就提到目前大學(xué)生有40%進(jìn)行借貸消費，中西部比例更高，這個(gè)比例是不低的。所以校園貸這個(gè)產(chǎn)品最核心的風(fēng)控邏輯上來(lái)就肯定是把控還款意愿。但是，還款能力相對缺位的業(yè)務(wù)是不是不能做？不是，但是要充分考慮信用風(fēng)險。判斷信用風(fēng)險還是要在保證交易真實(shí)性的基礎上考慮還款能力和還款意愿這兩件事的。當然，借貸這個(gè)買(mǎi)賣(mài)從來(lái)就不是一個(gè)純商業(yè)層面的問(wèn)題，這里面也有產(chǎn)品適當性和借款人準入適當性的道德問(wèn)題。一個(gè)買(mǎi)賣(mài)是不是能做，要綜合商業(yè)可行性和道德合理性通盤(pán)考慮。
第二，破產(chǎn)違約風(fēng)險。
這些經(jīng)營(yíng)零售信貸的公司做的盤(pán)子相對于其資本實(shí)力來(lái)說(shuō)都比較大，為什么會(huì )強調資本實(shí)力，因為這些公司往往開(kāi)展業(yè)務(wù)的時(shí)候都加了兜底，既然加了兜底，那你的管理報表就是實(shí)際的資產(chǎn)負債表，就得按照資本充足的視角考察你的業(yè)務(wù)。你的實(shí)際杠桿率越高，破產(chǎn)的可能性就會(huì )越大。因為實(shí)際杠桿比較高，你的資本實(shí)力沒(méi)有那么強的時(shí)候，你就是有可能受到外面的風(fēng)吹草動(dòng)，或者你自己業(yè)務(wù)上的一些調整，再或你的商業(yè)邏輯失敗了，導致這個(gè)主體出現喪失服務(wù)能力的情況，也就是出現不能履約的信用風(fēng)險。
所以，這個(gè)投資過(guò)程就是大家在持續互信的基礎上做不斷的溝通、了解，通過(guò)投后跟蹤，持續看你的償債能力怎么樣，要把投前和投后跟蹤的盡職調查持續的做扎實(shí)。
第三，操作風(fēng)險。
很多做對公業(yè)務(wù)出身的同事很容易忽略操作風(fēng)險，在對公業(yè)務(wù)上，操作風(fēng)險往往不太會(huì )導致直接的信用風(fēng)險。比方說(shuō)信托公司或者資管公司，每個(gè)項目上面開(kāi)倆賬戶(hù)，一個(gè)監管戶(hù)，一個(gè)托管戶(hù)。后臺運營(yíng)部管好幾百個(gè)賬戶(hù)，大的公司甚至要管幾千個(gè)賬戶(hù)。開(kāi)完這些賬戶(hù)以后，客戶(hù)可能就提前還款了，也沒(méi)人和項目組的同事說(shuō)。運營(yíng)部門(mén)的人其實(shí)也不知道，他不會(huì )天天查這些賬戶(hù)的流水，項目的流水也不會(huì )關(guān)聯(lián)到個(gè)人的手機賬戶(hù)上，所以他也不會(huì )收到什么短信通知。半個(gè)多月以后突然發(fā)現，為什么這個(gè)賬戶(hù)里多了三千萬(wàn)，哪兒來(lái)的？不知道，回頭一查才發(fā)現客戶(hù)早償了。那這個(gè)項目最大的損失可能是半個(gè)多月資金趴在SPV里本來(lái)應該做做協(xié)議存款的利息。是不是會(huì )出兌付風(fēng)險？當然也有可能會(huì )，但可能性非常低。
但是在零售信貸領(lǐng)域，同樣做一種業(yè)務(wù)、面對同一個(gè)客戶(hù)群體的人，壞賬情況可能會(huì )天差地別。都是做車(chē)貸，有的機構可以非常穩定的持續運營(yíng)，靜態(tài)不良率可以穩定在百1百2，也有些機構進(jìn)入市場(chǎng)半年就死掉了，它的壞賬率可以高到百分之幾十。大家千萬(wàn)不要相信分母是存量的動(dòng)態(tài)不良率數據，這個(gè)數據會(huì )被持續沖稀，當然發(fā)展勢頭保持不錯的時(shí)候這個(gè)數據也有意義，因為問(wèn)題可以在發(fā)展中得到解決。但更準確的數據是拉出來(lái)看靜態(tài)不良率。一手車(chē)做的最好的千幾到一點(diǎn)幾之間，二手車(chē)做的最好的百1到百3這個(gè)水平，基本上就是這個(gè)水平了，就是做得很不錯的。
為什么同樣做一類(lèi)業(yè)務(wù)的時(shí)候不良率有這么大差異，很大程度上就是因為產(chǎn)品設計時(shí)在操作流程上留下了很大漏洞，或者信貸政策在操作層面沒(méi)有得到良好的執行。零售信貸領(lǐng)域里，操作風(fēng)險會(huì )直接導致欺詐風(fēng)險和信用風(fēng)險的集中爆發(fā)，最后的表現就是出現壞賬。這是零售信貸和對公信貸非常不一樣的地方。所以我所在的機構在做項目盡調時(shí)，抽查的每筆業(yè)務(wù)都要做穿行測試，去看從進(jìn)件到出單，每個(gè)環(huán)節是怎么樣的流程，是誰(shuí)在做這件事，每個(gè)環(huán)節的執行是否嚴謹，來(lái)判斷操作風(fēng)險的大小。
經(jīng)營(yíng)零售信貸這個(gè)業(yè)務(wù)最后能不能做起來(lái)，主要看什么呢？
從我們業(yè)務(wù)實(shí)踐來(lái)看，短期發(fā)展要看團隊。一個(gè)零售信貸產(chǎn)品設計的合不合理，客群抓的準不準，融資能力強不強，都和團隊息息相關(guān)。這點(diǎn)和對公業(yè)務(wù)又是不太一樣的地方，對公業(yè)務(wù)很講究“關(guān)系“，當然不是貶義，是指對公業(yè)務(wù)涉及很多機構層面的互信和人的黏合成分，也有很多機構自身的資源稟賦和口碑在里面。但是零售業(yè)務(wù)不是，團隊的技術(shù)水平和融資能力的水平差異就導致一家公司或一個(gè)業(yè)務(wù)板塊短期內的業(yè)務(wù)能做的好還是不好，這是非常講技術(shù)、講流程、講執行的一個(gè)行當。所以我們投資時(shí)非常強調團隊背景。放貸款是一個(gè)非常傳統的買(mǎi)賣(mài)，一個(gè)良好的團隊必須要有非常深入的信貸行業(yè)背景，同時(shí)又要能夠熟練在風(fēng)險識別、資金資產(chǎn)管理等領(lǐng)域運用新技術(shù)。
中長(cháng)期有兩樣東西非常重要。第一，公司流動(dòng)性的獲取能力。毋庸置疑，這些公司都是做金融的，信用風(fēng)險是大家最強調的導致公司fail的根本原因，但它往往不是導致公司倒閉的直接原因。比方說(shuō)像雷曼，我們做投行出來(lái)喜歡舉雷曼的例子，雷曼最后清算該付的稅費都支付完了還剩了不少凈資產(chǎn)。當然雷曼倒閉的時(shí)間點(diǎn)確實(shí)資產(chǎn)惡化了，值不了那么多錢(qián)。但這是不是那個(gè)時(shí)間點(diǎn)是直接導致公司倒閉的原因？不是，它很大的原因都是從市場(chǎng)上拆借非常短期的資金，用幾天久期的負債撐一個(gè)幾年久期的CDO。突然市場(chǎng)上有一天說(shuō)，雷曼要倒了，第二天所有的交易對手都不跟你做交易了，你可能這個(gè)盤(pán)子里面很大比例的負債都清償不了了，立刻就進(jìn)入破產(chǎn)清算環(huán)節了。當然資產(chǎn)和負債的適當錯配是優(yōu)化資源配置非常重要的手段，但當資產(chǎn)和負債過(guò)度錯配時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險的集中爆發(fā)往往是擊垮金融機構最直接的原因。E租寶是更極端的例子，假如這家機構沒(méi)被人舉報，它還能繼續騙錢(qián)，這家公司不一定在去年倒閉，可能是今年倒閉，可能是后年倒閉，只要他能繼續把這個(gè)騙局滾下去。所以某種程度上來(lái)說(shuō)，經(jīng)營(yíng)負有清償義務(wù)的資產(chǎn)負債類(lèi)金融業(yè)務(wù)的本質(zhì)就是在凈收益累積為正的前提下做流動(dòng)性。所以，對于放貸業(yè)務(wù)來(lái)講可能存在很多短期內的問(wèn)題，但只要現金流沒(méi)有斷、是一家有能力和有意愿做好業(yè)務(wù)的公司，就可以在發(fā)展中解決問(wèn)題。但如果說(shuō)現金流斷了，再好的業(yè)務(wù)模式、再先進(jìn)的金融科技手段、再時(shí)髦的業(yè)務(wù)理念都不能挽救業(yè)務(wù)本身。
另外一個(gè)是公司治理結構。像去年以來(lái)我們看到過(guò)很多案例：上市公司下面主營(yíng)業(yè)務(wù)不賺錢(qián)了，招過(guò)來(lái)一個(gè)團隊做房抵貸，做現金貸。如果這個(gè)團隊跟公司之間是一個(gè)很好的綁定關(guān)系，這沒(méi)有太大的問(wèn)題。但是，零售信貸業(yè)務(wù)的團隊非常重要，團隊走了，這個(gè)業(yè)務(wù)就散了。對于這類(lèi)公司來(lái)說(shuō)，如果和團隊的綁定關(guān)系不足，團隊在這兒賺一票就走了，走了以后還留了一堆存量資產(chǎn)，資產(chǎn)就很有可能會(huì )在存續期出問(wèn)題。所以，公司治理結構問(wèn)題也是我們投資時(shí)高度關(guān)注的問(wèn)題。我們要看到公司團隊、股東利益、外部債權人利益和業(yè)務(wù)本身發(fā)展邏輯是一個(gè)相對一致和高度綁定的關(guān)系，這才行。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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