這個(gè)春天，中國信達成立二十周年；2019也是中國不良資產(chǎn)行業(yè)從無(wú)到有的第二十個(gè)年頭。十年前四大資產(chǎn)未能如約回歸母體行，商業(yè)化轉型之后抓住發(fā)展機遇都快速成長(cháng)為萬(wàn)億資產(chǎn)規模的金融大鱷；從信達與華融剛剛公布經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)，卻看到信達的二十歲生日過(guò)得并不輕松，業(yè)績(jì)下滑、結構調整，是成長(cháng)中的煩惱、金融周期的波瀾，還是高速增長(cháng)的結束？

一、業(yè)績(jì)下滑，高速增長(cháng)和躺著(zhù)掙錢(qián)的日子一去不復還？

2019年3月28日，信達和華融發(fā)布2018年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)。如市場(chǎng)所預期的一樣，兩家公司交出的答卷都不漂亮，有著(zhù)不同程度負增長(cháng)，華融資產(chǎn)的收入、利潤、連資產(chǎn)規模都比前一年負增長(cháng)。如果說(shuō)萬(wàn)億規模華融的利潤規模僅僅只有15億元，降幅高達94.3%，在大家的意料之中，那么信達利潤降幅高達36.7%，卻是在市場(chǎng)意料之外。

信達與華融歷年業(yè)績(jì)

華融負增長(cháng)有著(zhù)市場(chǎng)之外的因素，那么作為中國不良資產(chǎn)行業(yè)的頭部企業(yè)，信達在2018年的負增長(cháng)，卻更能體現AMC的“大不良”的風(fēng)險累計和行業(yè)周期性特點(diǎn)。在當前的經(jīng)濟周期下，再加上管理層對四大“不良資產(chǎn)”的業(yè)務(wù)范圍的定位，2018年可能是幾家AMC在全面商業(yè)化之后收入、利潤和資產(chǎn)規模高速增長(cháng)周期的結束。

考慮到長(cháng)城、東方也有著(zhù)相似的歷史發(fā)展、趨同的產(chǎn)品結構，以及業(yè)內消息人士的分析，其他兩家AMC在2018年也未能實(shí)現業(yè)績(jì)增長(cháng)，這對兩家公司的IPO之路影響深遠。對不良資產(chǎn)行業(yè)與市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，頭部幾家公司的業(yè)績(jì)是行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的風(fēng)向標，“不良可能沒(méi)有那么美”。

二、回歸主業(yè)，過(guò)去差異化定位方向

四大資產(chǎn)有著(zhù)相似的出身，在第一個(gè)十年，都做著(zhù)相同的業(yè)務(wù)，等著(zhù)完成階段性的歷史任務(wù)，十年存續到期都回歸母體行。到第二個(gè)十年，四大也意識到再也回不去銀行了，此時(shí)的四大資產(chǎn)也就進(jìn)入了全面商業(yè)化時(shí)代，各自謀求轉型，開(kāi)始有了不同的業(yè)務(wù)重心和差異化的戰略定位。

信達：以不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為核心，通過(guò)協(xié)同多元化業(yè)務(wù)平臺，向客戶(hù)提供量身定制的金融解決方案和差異化資產(chǎn)管理服務(wù)；

華融：依托較強的子公司牌照優(yōu)勢，重點(diǎn)發(fā)展銀行、信托、證券、租賃；

東方：致力于成為資產(chǎn)管理與保險為主導的全價(jià)值鏈金融服務(wù)集團；

長(cháng)城：以不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理為核心構建“大資管”，以并購重組為核心構建“大投行”，實(shí)現全牌照綜合金融服務(wù)業(yè)務(wù)的“大協(xié)同”。

在經(jīng)歷數年不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)來(lái)源枯竭的情況下，選擇轉型發(fā)展也是情理之中和生存需要。

從信達、華融傳統金融不良資產(chǎn)的收入占比來(lái)看；以2016年為例，信達、華融傳統不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻的收入占比分別為6.4%與7.2%，而非金（附重組）不良資產(chǎn)貢獻的收入占比分別是17.1%與22.8%。盡管市場(chǎng)都知道，非金實(shí)際是融資類(lèi)業(yè)務(wù)，并非我們理解的不良資產(chǎn)收購與處置，算是“大不良”。即便如此，信達、華融財報口徑的不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入也只能占到整體收入的20%多，不到30%。相信東方、長(cháng)城也不會(huì )高于30%。從數據上可以說(shuō)，不良資產(chǎn)、特別是傳統金融不良資產(chǎn)，并不是四大資產(chǎn)的“主要業(yè)務(wù)”。

2016年不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收入情況（億元） 

來(lái)源：信達、華融年報

在2018年之前，四大資產(chǎn)的業(yè)務(wù)相似程度依然很高，但也可以看到各項業(yè)務(wù)占比情況、資源投入、經(jīng)營(yíng)風(fēng)格還是有非常大的不同。商業(yè)化轉型以來(lái)，四大借助牌照、資金優(yōu)勢，業(yè)內一度在傳四大是國內最大的影子銀行。2017年以來(lái)，據說(shuō)監管機構認為，在某些業(yè)務(wù)上四大資產(chǎn)與國家宏觀(guān)經(jīng)濟、房地產(chǎn)調控政策步伐不太一致，要求四大“回歸主業(yè)”，關(guān)停并轉部分子公司。

回歸主業(yè)，意味著(zhù)四大資產(chǎn)的戰略要重新定位。那么問(wèn)題就來(lái)了，四大資產(chǎn)是數千億、上萬(wàn)億資產(chǎn)規模的“大船”，原來(lái)的方向可能不再合適，新的方向又是什么？是否都具備從事主業(yè)的市場(chǎng)條件、人才儲備、戰術(shù)策略等等？

三、大不良各項業(yè)務(wù)的市場(chǎng)競爭情況不容樂(lè )觀(guān)

（1）持牌AMC增加，對四大的不良資產(chǎn)主業(yè)影響很大。2014年7月4日，第一批5家地方AMC獲批，到2018年末，獲得銀保監會(huì )批復開(kāi)展不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的地方AMC為53家，市場(chǎng)格局由原來(lái)的“四大AMC”寡頭市場(chǎng)逐步分化為“4+2+N+銀行系”的多元化格局，據市場(chǎng)報道，2018年批量收購不良資產(chǎn)的業(yè)務(wù)規模超4000億元。地方AMC在屬地政府資源、業(yè)務(wù)的靈活度上有天然的優(yōu)勢，資金、人才的不足已有較大改善。在“大不良”的范圍內，包括資產(chǎn)包、融資類(lèi)非金不良、問(wèn)題企業(yè)等各個(gè)細分領(lǐng)域都對四大有一定的沖擊。據說(shuō)第五大AMC也快要登場(chǎng)。

（2）非金融不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，一直都在跟銀行、信托等爭搶市場(chǎng)與客戶(hù)。過(guò)去幾年，房地產(chǎn)行業(yè)的融資一直受到調控政策的影響，一定時(shí)間內，商業(yè)銀行受限于政策要求無(wú)法滿(mǎn)足房地產(chǎn)行業(yè)的融資需求，這就給了資產(chǎn)管理公司的“非金”業(yè)務(wù)發(fā)展的窗口，曾一度傳聞AMC成了中國最大的影子銀行。近幾年，隨著(zhù)房地產(chǎn)市場(chǎng)大周期進(jìn)入了下半場(chǎng)，能夠承受AMC非金業(yè)務(wù)成本的實(shí)體企業(yè)很難滿(mǎn)足準入、風(fēng)控要求及非金融資的成本；實(shí)力強、排名靠前的企業(yè)往往都有大把的銀行等著(zhù)合作。從宏觀(guān)政策上來(lái)看，房地產(chǎn)調控未有大的放松，多項政策推進(jìn)實(shí)體企業(yè)、中小企業(yè)融資，AMC非金業(yè)務(wù)的客戶(hù)來(lái)源在2019年依然不太客觀(guān)。

（3）大不良中頗有技術(shù)含量的“特殊機遇投資”、“問(wèn)題機構重整”以及債轉股業(yè)務(wù)等，一度是AMC重要的利潤來(lái)源，也是AMC拿來(lái)講不良資產(chǎn)處置故事的重點(diǎn)方向和優(yōu)勢業(yè)務(wù)。筆者認為，在A(yíng)IC正式營(yíng)業(yè)之前，這類(lèi)業(yè)務(wù)確實(shí)是AMC的優(yōu)勢業(yè)務(wù)，有經(jīng)驗、有人才、有不良債權收購處置的金融工具、有相對便宜的大量資金。更重要的是有穩定的業(yè)務(wù)來(lái)源，過(guò)去銀行可能將有重整價(jià)值的項目打包，也會(huì )與AMC合作處置單體項目。銀行系金融資產(chǎn)投資公司（AIC）營(yíng)業(yè)以后，這類(lèi)項目多數就要在內部消化了。

（4）四大資產(chǎn)基本擁有金融業(yè)的銀行、證券、基金、信托、保險、租賃等全牌照，但四大資產(chǎn)的子公司普遍實(shí)力一般，行業(yè)排名并不靠前，競爭力與利潤貢獻都不是很強。以信達為例，旗下證券期貨基金2018年合計貢獻利潤還不到六千萬(wàn)，人壽保險子公司幸福人壽更是虧損三十七億元。

四、非金不良業(yè)務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量

非金業(yè)務(wù)從設計出來(lái)到AMC做到萬(wàn)億規模，AMC從業(yè)人員內心都很明白這項業(yè)務(wù)的風(fēng)險水平，從行業(yè)與客戶(hù)的選擇，收益與風(fēng)控的要求天然注定了非金產(chǎn)品的高風(fēng)險。在貨幣宏觀(guān)寬松的前幾年，借款客戶(hù)的募資渠道豐富，AMC的非金是很好的補充；但大潮退去，高風(fēng)險的業(yè)務(wù)可能就要裸露在沙灘上了。AMC的非金業(yè)務(wù)的不良到底有多少，不良率有多高，跟銀行一樣，市場(chǎng)只能看到財報中的幾個(gè)數字。

來(lái)看看信達華融業(yè)績(jì)公告中的數據。2018年，信達非金不良業(yè)務(wù)計提的減值損失為43.8億元，占當年非金業(yè)務(wù)收入179億元的24.4%，計提的減值準備為129億元，占到該項業(yè)務(wù)資產(chǎn)余額的6.1%。華融要更狠一些，2018年，非金不良業(yè)務(wù)（以攤除成本計量的債務(wù)工具）計提的減值損失為126億元，占當年非金業(yè)務(wù)收入308億元的40.9%；計提的減值準備為245億元，占到該項業(yè)務(wù)資產(chǎn)余額的6.7%。當然，會(huì )計報表上的減值損失和減值準備并不一定反映全貌，會(huì )計處理有時(shí)可能要綜合企業(yè)的戰略、財務(wù)、融資、資本市場(chǎng)的需求。但AMC合計萬(wàn)億規模的非金業(yè)務(wù)的資產(chǎn)質(zhì)量非常不樂(lè )觀(guān)。

從這兩家上市公司公布的ROA與ROE也可以看出，盡管企業(yè)龐大，但其資產(chǎn)的盈利能力并不怎么樣，而且逐年在下降。

信達的資產(chǎn)收益情況 來(lái)源于業(yè)績(jì)披露

華融的資產(chǎn)收益情況 來(lái)源于業(yè)績(jì)披露

目前，信達、華融在2018年已成立了資產(chǎn)保全部，負責處置非金不良產(chǎn)生的不良資產(chǎn)。據了解，長(cháng)城資產(chǎn)也將內生不良資產(chǎn)化解小組（名稱(chēng)不確定）升級資產(chǎn)保全部。

第二個(gè)問(wèn)題是行業(yè)過(guò)于集中，行業(yè)集中會(huì )導致風(fēng)險集中。以華融為例，非金不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)余額中，借款人為房地產(chǎn)行業(yè)的有1943億元，占到資產(chǎn)總量的52.5%，半壁江山都靠房地產(chǎn)。先不論目前房地產(chǎn)市場(chǎng)怎么樣，但作為一個(gè)有周期的行業(yè)，如此高的集中度是可能導致風(fēng)險的集中爆發(fā)。這也是為什么國內商業(yè)銀行還在保持利潤增長(cháng)的情況下，AMC居然大幅下滑的原因之一。

華融非金業(yè)務(wù)債務(wù)人來(lái)源行業(yè)分布

五、金融不良資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力

傳統不良資產(chǎn)從來(lái)不是好做的業(yè)務(wù)，好收購時(shí)處置難，好處置時(shí)收購難。在之前的文章《2019年不良資產(chǎn)處置市場(chǎng)環(huán)境的全面分析》提到2019年對資產(chǎn)管理公司來(lái)說(shuō)，內外部環(huán)境都不是很有利。收購方面，我們在《四大資產(chǎn)回歸主業(yè)，如何完成不良資產(chǎn)包收購任務(wù)》對AMC資產(chǎn)收購已經(jīng)分析過(guò)了，下面我們從信達跟華融的資產(chǎn)量、處置速度角度來(lái)看AMC金融不良資產(chǎn)的處置壓力。

總量大，收購與處置依然不能實(shí)現平衡。從兩家上市公司財報來(lái)看，2014年以來(lái)到2018年底，信達累計收購金融不良資產(chǎn)的總投入為3545億元，累計處置不良資產(chǎn)的成本為1817億元，處置去化率約為51%；華融累計投入3734億元（居然比信達多，主要是在2017年），累計處置2211億元，處置去化率為59%?？紤]到2015-2016年AMC都與各大銀行做的一些結構性的處置安排（華融和信達2016年都是大進(jìn)大出）的影響，實(shí)際處置去化率應該要低于50%。如果以2017-2018年的情況來(lái)看，兩家公司的處置與收購比例則驟降為40%的水平。其實(shí)這種算法非常不準確，只能表達處置速度還是遠落后于收購速度。

來(lái)源：信達歷年年報

來(lái)源：華融歷年年報

第二點(diǎn)，處置壓力可能更來(lái)源于資產(chǎn)結構。過(guò)去5年，不良資產(chǎn)價(jià)格在2017年大幅上升，較2016年有近30%的漲幅；盡管在2018年有所下降，下降幅度依然有限?？梢怨烙?，AMC目前持有的資產(chǎn)，大部分可能是近2年收購的資產(chǎn)，這批資產(chǎn)的核心問(wèn)題就是持有的成本高，無(wú)疑處置難度更大。再結合一線(xiàn)經(jīng)營(yíng)單位的實(shí)際處置方式，往往好處置的資產(chǎn)會(huì )調低成本占比以體現出當期利潤，堆在庫里不好處置的資產(chǎn)反而成本占比更高。

2014-2018，不良資產(chǎn)包一級交易均價(jià)

來(lái)源于不良資產(chǎn)行研院訪(fǎng)談與市場(chǎng)公開(kāi)數據，僅供參考

AMC在資產(chǎn)處置行業(yè)中是一個(gè)非常重要的存在，特別是處置類(lèi)金融不良資產(chǎn)，AMC是一個(gè)中繼站的角色。除了可以從財務(wù)數據讀出的困難，四大AMC在未來(lái)競爭中還要面臨制度約束、激勵不足、人才流失的問(wèn)題。作為行業(yè)從業(yè)人員，四大資產(chǎn)的發(fā)展情況關(guān)系到行業(yè)下游的吃飯問(wèn)題，期待四大資產(chǎn)能平穩過(guò)渡，消化累計的風(fēng)險和壓力。

2019年，不良資產(chǎn)處置年，我們已經(jīng)看到AMC在加大處置類(lèi)不良資產(chǎn)、非金業(yè)務(wù)自身不良的處置，可能會(huì )出現一個(gè)短暫的買(mǎi)方市場(chǎng)。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議

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