時(shí)貳閆 作者：閆威
來(lái)源：時(shí)貳閆（ID：yantwelfth）
解讀一：明確法律適用規則，讓金融投資者糾紛案件解決有法可依
在很多分析文章中，往往將后面幾個(gè)條款作為核心內容予以分析研究。但事實(shí)上，第一個(gè)條款卻更為重要。作為總領(lǐng)性條款，其從宏觀(guān)規范角度，明確了金融投資者與管理機構、銷(xiāo)售機構之間糾紛的適用規則。在過(guò)往相關(guān)案件處理過(guò)程中，一直存在的問(wèn)題是，由于金融產(chǎn)品糾紛專(zhuān)業(yè)性、復雜性較高，同時(shí)相關(guān)法律法規、監管政策密集，導致在具體案件的裁判中，裁判依據不一，造成金融產(chǎn)品相關(guān)糾紛案件中存在同一類(lèi)型案件，不同裁判結果的問(wèn)題。對于司法裁判工作的公正性、權威性造成負面影響。
在這次《九民紀要》文件中，針對這一問(wèn)題，給予了明確的答復。首先是賣(mài)方機構（如：產(chǎn)品管理人、銷(xiāo)售機構等）對投資者負有的適當性義務(wù)性質(zhì)，在紀要中將該義務(wù)性質(zhì)視為先合同義務(wù)。
即在合同雙方要約生效后合同生效前的締約過(guò)程中，締約雙方要基于誠信原則而負有的告知、協(xié)力、保護、保密等合同附隨義務(wù)。
舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，就是銷(xiāo)售機構在向投資者推介理財產(chǎn)品時(shí)，雖然此時(shí)投資者與理財產(chǎn)品管理機構尚未簽署正式的認購協(xié)議，但是在推介產(chǎn)品過(guò)程中，不管是產(chǎn)品管理人還是銷(xiāo)售機構，都需要履行向投資者如實(shí)告知產(chǎn)品真實(shí)情況，對投資者信息保密等先合同義務(wù)。
其次，明確了賣(mài)方機構違反適當性義務(wù)的懲戒規則。即賣(mài)方機構未盡適當性義務(wù)導致金融消費者損失的，應當根據《合同法》第四十二條第三項之規定承擔賠償責任。結合前面提及的內容，一旦賣(mài)方機構，如產(chǎn)品管理人、銷(xiāo)售機構未履行如對投資者信息保密、如實(shí)告知產(chǎn)品真實(shí)情況等先合同義務(wù)，對投資者造成損失的，需要承擔相應的賠償責任。
最后，相關(guān)糾紛使用法律法規的明確，對于賣(mài)方機構的適當性義務(wù)內容，應當以《合同法》《證券法》《證券投資基金法》《信托法》等法律規定的基本原則和國務(wù)院發(fā)布的規范性文件作為主要依據。而其他政府部門(mén)、自律組織所出臺的規范性文件、自律規則，在糾紛解決中仍可適用，但不得與法律和國務(wù)院發(fā)布的規范性文件相抵觸。即明確在相關(guān)糾紛法律法規適用中，法律和國務(wù)院發(fā)布的規范性文件為第一順位，必須以其作為主要的裁判依據。
解讀二：適當性責任連坐機制，銷(xiāo)售機構與發(fā)行人都跑不了
對于這次《九民紀要》提及的銷(xiāo)售機構與發(fā)行人“連坐機制”，是有一個(gè)明確的前提的，即兩者作為賣(mài)方機構未盡適當性義務(wù)，導致投資者在購買(mǎi)產(chǎn)品或服務(wù)中遭受損失。而不是說(shuō)，任何發(fā)行人的過(guò)失、錯誤，銷(xiāo)售機構都要為此買(mǎi)單。所以，作為銷(xiāo)售機構，不要過(guò)于恐慌，這里提及的只是在適當性義務(wù)領(lǐng)域。
什么是適當性義務(wù)，在變局一中筆者為大家做了簡(jiǎn)單的解釋?zhuān)丛诤贤е?，締約雙方要基于誠信原則而負有的告知、協(xié)力、保護、保密等合同附隨義務(wù)。這其中的義務(wù)內容，與銷(xiāo)售機構息息相關(guān)。
所以有觀(guān)點(diǎn)認為，《九民紀要》單方面加重了銷(xiāo)售機構的責任，這一觀(guān)點(diǎn)并不準確。
因為銷(xiāo)售機構在投資者簽訂認購協(xié)議前，與投資者進(jìn)行大量的宣傳、溝通工作，而在募集環(huán)節中，一直都是各類(lèi)違規行為集中發(fā)生區。比如：部分銷(xiāo)售機構夸大宣傳、在銷(xiāo)售過(guò)程中違規承諾剛兌、在銷(xiāo)售過(guò)程中編造虛構股東背景、風(fēng)控措施等問(wèn)題。
所以，在《九民紀要》中明確發(fā)行人與銷(xiāo)售機構的未履行適當性義務(wù)時(shí)，承擔連帶責任。這并非是加重銷(xiāo)售機構的權責，而是更好地規范金融產(chǎn)品募集階段的行為，對于產(chǎn)品的管理人、銷(xiāo)售機構產(chǎn)生指導作用。
那么，這一規范及要求的落實(shí)，對于未來(lái)銷(xiāo)售機構的業(yè)務(wù)開(kāi)展將產(chǎn)生非常巨大的影響。尤其是非管理人旗下的第三方財富機構。
一方面，銷(xiāo)售機構在產(chǎn)品募集階段要切實(shí)履行自身的義務(wù)，如實(shí)告知投資者產(chǎn)品真實(shí)情況，做好風(fēng)險告知、投資者風(fēng)險教育、調查問(wèn)卷等工作，而不是像過(guò)去一樣只是走走過(guò)場(chǎng)。另一方面，對于銷(xiāo)售機構的人員能力、素質(zhì)提出了更高的要求，過(guò)往銷(xiāo)售機構人員組成魚(yú)龍混雜，很多銷(xiāo)售人員對所銷(xiāo)售產(chǎn)品并不了解，自身專(zhuān)業(yè)性欠缺，這就導致了其推介產(chǎn)品時(shí)必然無(wú)法做到適當性義務(wù)的要求，無(wú)法如實(shí)告知產(chǎn)品情況，做好相關(guān)的風(fēng)險告知、教育等工作。
所以，接下來(lái)將是對銷(xiāo)售機構，尤其是第三方財富機構的大洗牌。這里不僅僅是對機構之間的洗牌，更是對從業(yè)者的洗牌。中國的理財市場(chǎng)急需重塑，而第一步動(dòng)刀的地方就是銷(xiāo)售機構。
解讀三：舉證責任倒置，投資者訴訟維權更為便利
在過(guò)往的投資者與金融產(chǎn)品管理機構、銷(xiāo)售機構的糾紛案件中，最為困擾投資者的地方便是，如何去舉證，如何搜集對方未履行責任、義務(wù)的依據。而如今這一問(wèn)題將不復存在，根據《九民紀要》的內容，在相關(guān)投資者糾紛案件審理中，投資者應當對購買(mǎi)產(chǎn)品（或者接受服務(wù)）、遭受的損失等事實(shí)承擔舉證責任。賣(mài)方機構對其是否履行了“將適當的產(chǎn)品（或者服務(wù)）銷(xiāo)售（或者提供）給適合的投資者”義務(wù)承擔舉證責任。
也就意味著(zhù)，作為賣(mài)方機構的管理機構、銷(xiāo)售機構，要證明自己履行了相關(guān)適當性義務(wù)。
而這里需要提交的證據有：金融產(chǎn)品（或者服務(wù)）的風(fēng)險評估及相應管理制度、對金融消費者的風(fēng)險認知、風(fēng)險偏好和風(fēng)險承受能力進(jìn)行了測試、向金融消費者告知產(chǎn)品（或者服務(wù)）的收益和主要風(fēng)險因素等相關(guān)證據。
那么，一旦作為管理機構、銷(xiāo)售機構未能提交這些證據或提交證據有瑕疵，需要承擔舉證不能的法律后果。按照現在流行的“明學(xué)語(yǔ)錄”的話(huà)說(shuō)，不要你覺(jué)得，我要我覺(jué)得。即銷(xiāo)售機構、管理機構不能自己覺(jué)得履行過(guò)適當性義務(wù)就行了，要拿出證據讓法官信服。
因此，未來(lái)金融產(chǎn)品市場(chǎng)中，在產(chǎn)品募投管退各個(gè)過(guò)程中，都要注意相關(guān)的證據留痕。尤其是在適當性義務(wù)履行過(guò)程中形成的證據，比如風(fēng)險揭示書(shū)、告知書(shū)、投資者風(fēng)險承受能力測試、投資者風(fēng)險評級等，不能像過(guò)去一樣，僅僅走過(guò)場(chǎng)，甚至讓投資者手寫(xiě)一段，我已了解本產(chǎn)品全部信息和風(fēng)險就當過(guò)履行了適當性義務(wù)。
這一點(diǎn)上，不管是對賣(mài)方機構，還是對投資者都是一件好事。對于賣(mài)方機構來(lái)說(shuō)，做好適當性義務(wù)，能夠避免因適當性義務(wù)未履行所引發(fā)的糾紛，同時(shí)在一定程度上，也可以提升賣(mài)方機構的服務(wù)品質(zhì)。對于投資者來(lái)說(shuō)，在接受適當性服務(wù)過(guò)程中，可以更好地了解產(chǎn)品真實(shí)情況，更為重要的是了解到自己的風(fēng)險偏好、風(fēng)險承受能力，以做出最為理性、客觀(guān)的投資選擇。
解讀四：告知義務(wù)究竟要告知什么？
在適當性義務(wù)履行中，最為重要的是告知說(shuō)明義務(wù)。但過(guò)往金融產(chǎn)品中，具體告知內容千差萬(wàn)別，并沒(méi)有統一的標準。部分管理機構，甚至將宣傳資料作為告知義務(wù)的履行內容，實(shí)際的產(chǎn)品信息往往模糊不清。這就給了很多資金池、自融等違規產(chǎn)品操作空間，導致投資者往往不知道自己所投資產(chǎn)品底層究竟是什么，造成后續產(chǎn)品發(fā)生風(fēng)險后，投資者陷入維權困局。
而在《九民紀要》中明確了告知說(shuō)明義務(wù)的內容，即應當根據產(chǎn)品的風(fēng)險和金融消費者的實(shí)際狀況，綜合一般人能夠理解的客觀(guān)標準和金融消費者能夠理解的主觀(guān)標準來(lái)確定告知說(shuō)明義務(wù)。
根據《九民紀要》中的內容，這一義務(wù)履行標準和難度被大幅提升。
一方面，一般人能夠理解的客觀(guān)標準，這一點(diǎn)上需要法官參考行業(yè)標準、監管規范等內容，進(jìn)行自由裁量。另一方面，投資者能夠理解的主觀(guān)標準，這一點(diǎn)還結合投資者自身的學(xué)歷、知識背景、投資經(jīng)歷等因素來(lái)判斷。
這一規范內容，對賣(mài)方機構提出了更高的要求，不但相關(guān)產(chǎn)品的告知內容要符合行業(yè)平均標準、監管政策的要求，還要根據不同投資者的自身情況，設計不同的告知模式。比如，某投資者文化程度較低，則需要在履行告知說(shuō)明義務(wù)時(shí)，要以對方能夠理解的方式，而不能一味套模板，甩名詞。
因此，就如筆者在過(guò)往文章中反復提及的一點(diǎn)，在分析金融產(chǎn)品是否安全靠譜時(shí)，最重要的一個(gè)因素就是看產(chǎn)品底層究竟投了什么。但過(guò)往實(shí)踐中，產(chǎn)品底層資產(chǎn)被管理人、銷(xiāo)售機構遮遮掩掩，投資者猶如霧里看花，不得真相。而如今，這樣的現狀，終于可以得到扭轉。
解讀五：不同合同約定內容，損失金額大不同
損失金額怎么算，一方面關(guān)系到投資者能拿到多少賠償，也關(guān)系到賣(mài)方機構要支付多少費用。在《九民紀要》內容中，根據不同情況，所劃分的賠償金額大不相同?；诖?，作為賣(mài)方機構在設計合同內容中一定要非常慎重，避免加重自身的賠償責任。
根據《九民紀要》內容規定，投資者損失賠償金額，應當以金融消費者為獲取該金融產(chǎn)品服務(wù)而支付的金錢(qián)總額扣除已收回部分的剩余金額。具體區分如下四種情況：
（1）如果金融產(chǎn)品的合同文本中載明了預期收益率的，可以將該預期收益率作為計算利息損失的標準；
（2）合同文本以浮動(dòng)區間的方式對預期收益率進(jìn)行約定的，金融消費者可請求按照預期收益率的上限作為利息損失計算標準；
（3）合同文本中雖然沒(méi)有關(guān)于預期收益率的約定，但金融消費者能夠提供證據證明產(chǎn)品發(fā)行的廣告宣傳資料中載明了預期收益率的，應當將宣傳資料作為合同文本的組成部分;
（4）合同文本及廣告宣傳資料中均未約定預期收益率的，按照中國人民銀行發(fā)布的同期同類(lèi)存款利率標準，確定損失賠償的數額。
根據以上四種情況，需要賣(mài)方機構注意如下幾點(diǎn)：
首先對于固定收益類(lèi)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，雖然標注的是預期收益，但在認定中仍是按照可得收益來(lái)計算的，即投資者獲得的賠償是本金+收益，所以賣(mài)方機構一旦觸碰紅線(xiàn)，面臨的索賠壓力將是巨大的。
其次，對于浮動(dòng)收益類(lèi)產(chǎn)品，投資者主張最高區間收益，法院予以認可，那么意味著(zhù)賣(mài)方機構在標注浮動(dòng)區間時(shí)，盡可能不要標注過(guò)高，尤其是部分管理機構將上限標注過(guò)高，以吸引投資者來(lái)投資，極有可能聰明反被聰明誤，最終吞下高額賠償的苦果。
最后，對于賣(mài)方機構來(lái)說(shuō)，廣告等宣傳資料也被視為合同文本的組成部門(mén)，尤其要注意所投放宣傳資料的內容，避免因宣傳資料中夸大宣傳、做高收益，導致最終承擔較高的賠償責任，甚至因夸大宣傳受到處罰。
當然，在這次《九民紀要》中也對投資者損失賠償主張進(jìn)行了一定程度的限制，即投資者購買(mǎi)高風(fēng)險金融產(chǎn)品或服務(wù)時(shí)，主張賣(mài)方機構存在欺詐，要求對方承擔懲罰性賠償責任的，法院不予支持。但對于購買(mǎi)低風(fēng)險產(chǎn)品，可否主張懲罰性賠償，在《九民紀要》中并未提及，這一點(diǎn)可能成為接下來(lái)爭論的重點(diǎn)之一。
解讀六：免責事由——投資者行使權利的界限
對于投資者的權利行使，并不是無(wú)界限的。
雖然作為賣(mài)方機構的管理機構、銷(xiāo)售機構需要承擔相應的適當性義務(wù)，但這一義務(wù)并非無(wú)邊界的。根據《九民紀要》內容，因投資者故意提供虛假信息導致其購買(mǎi)產(chǎn)品或者接受服務(wù)不適當的，賣(mài)方機構可以免除相應責任。同時(shí)，賣(mài)方機構能夠舉證證明根據投資者的既往投資經(jīng)驗、受教育程度等事實(shí)，適當性義務(wù)的違反并未影響金融消費者的自主決定的，對其關(guān)于應由金融消費者自負投資風(fēng)險的訴訟理由，應當予以支持。
但這里要注意內容中的限制性條件，投資者提供虛假信息導致其購買(mǎi)或接受服務(wù)不適當的，賣(mài)方機構可免除相應的責任，但該虛假信息是由賣(mài)方機構誤導的除外。這個(gè)除外內容，其實(shí)是給賣(mài)方機構提了一個(gè)醒，如果投資者所提供的虛假資料是賣(mài)方機構默許甚至是鼓勵的，那么，即使其提供了假資料造成了服務(wù)不適當，也不會(huì )免除作為賣(mài)方機構責任。
因此，作為賣(mài)方機構，不可誤導或指示投資者提供虛假資料。比如投資者自身資產(chǎn)不符合合格投資者要求，賣(mài)方機構暗示其作假。再比如，投資者在進(jìn)行風(fēng)險承受能力測試時(shí)，賣(mài)方機構在旁指點(diǎn)，讓投資者評測結果不真實(shí)等等。作為投資者，切不可貪圖一時(shí)的便宜，對自己資料造假，或者在進(jìn)行風(fēng)險能力測評時(shí)，不認真對待，對產(chǎn)品真實(shí)情況不認真了解。這些一個(gè)又一個(gè)小錯誤，最終會(huì )演變成大錯誤，讓投資者自己追悔莫及。
綜上，《九民紀要》的發(fā)布，將在未來(lái)幾年中深刻著(zhù)改變金融產(chǎn)品市場(chǎng)。雖然目前其只是征求意見(jiàn)稿，但其后續落定將會(huì )非常迅速。對于金融產(chǎn)品市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，過(guò)往野蠻生長(cháng)的狀態(tài)將不會(huì )再繼續，適當性義務(wù)將成為賣(mài)方機構必須嚴格遵守、落實(shí)的義務(wù)。同時(shí)，對于投資者來(lái)說(shuō)，法律政策層面的保護已經(jīng)進(jìn)一步加強，但保證自己投資安全，不受到不法侵害的關(guān)鍵，不在于外部的監督管理有多么規范，關(guān)鍵在于自身是否做到了投資的理性、客觀(guān)、專(zhuān)業(yè)，是否真正將風(fēng)險意識放在了首位。
不破不立，撥亂反正的過(guò)程注定崎嶇，但為了行業(yè)的未來(lái)，我們不得不邁出這一步。
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