作者:大隊長(cháng)金融
在所有并購中,投資人永遠面對兩種失敗的恐懼:一是該拿的拿不到,二是不該拿的拿到了。第一種,企業(yè)確實(shí)值得拿下,但拿不到。拿不到,最常見(jiàn)的是報名了,但遴選失敗。投資人繳納保證金、完成盡職調查,還只是“開(kāi)局”,只有在重整投資方案通過(guò)遴選委員會(huì )的表決后,投資人才有了一個(gè)正式的身份,叫做“重整投資人”。關(guān)于怎么報價(jià)更有可能勝出,你們等等下一篇文章,我們會(huì )專(zhuān)題討論。這里只談一種悲催的情況:遴選失敗,保證金還要不回來(lái)。投資人繳納的保證金,動(dòng)輒幾千萬(wàn)甚至幾個(gè)億。在遴選報名時(shí),投資人就要注意研讀管理人發(fā)布的公告中是怎么規定保證金退還條件的,這些條件一般沒(méi)法談。當然,無(wú)論管理人的公告怎么寫(xiě),投資人都可以在提交的重整投資方案中“塞”一些對自己有利的關(guān)鍵條款,例如,一旦重整投資發(fā)生非因投資人惡意而終止的情況(例如,在一定時(shí)間內重整投資人未確定、重整投資協(xié)議未簽署、重整投資計劃未履行完畢),均應退回保證金。這些單方加塞的條款,不一定完全有效,但可能有好處,甚至會(huì )成為要保證金時(shí)的“救命稻草”。假設遴選這一關(guān)過(guò)了,拿不到的第二種原因是沒(méi)談成重整投資協(xié)議,或者重整計劃通不過(guò)。遴選成功后,投資人得與重整企業(yè)、管理人簽署重整投資協(xié)議。緊隨其后,管理人會(huì )將根據重整投資協(xié)議制定的重整計劃草案提交給債權人會(huì )議表決,如果涉及老股東權益調整的,老股東(就是所謂出資人組)也需要表決,最后還要再提交法院裁定。對投資人而言,是否能達成重整投資協(xié)議是不確定的,而即使簽署了重整投資協(xié)議,重整計劃草案仍可能無(wú)法通過(guò)債權人會(huì )議表決,或無(wú)法被法院裁定批準。一旦發(fā)生這種情況,投資人不能猶豫,要盡快通知管理人并要求取回保證金,“落袋為安”才能防止“夜長(cháng)夢(mèng)多”。如果管理人拒絕退還保證金,則上文所說(shuō)的那些投資人“塞”進(jìn)去的條款,就可能會(huì )派上用處。重整計劃獲批后,還是有可能拿不下目標企業(yè),因為重整計劃有無(wú)法執行的風(fēng)險。執行過(guò)程中的障礙包括股權、資產(chǎn)無(wú)法順利解押、過(guò)戶(hù),以及政府承諾的投資條件無(wú)法兌現等等,而化解或降低風(fēng)險的門(mén)道主要還是在重整投資協(xié)議。在協(xié)議中,投資人應該盡量避免一次性付款,要明確交易步驟,包括每筆投資款的支付節點(diǎn)和條件、各類(lèi)債權的償還節點(diǎn)以及交易失敗時(shí)的退款安排等等,甚至還可以爭取開(kāi)設共管賬戶(hù)。這樣,一旦重整計劃投資執行不下去,投資人才能“有理有據”地要求還錢(qián)以及不再付錢(qián)。對于重要的投資條件(例如,當地政府承諾的優(yōu)惠),投資人也應爭取將其設置為付款的前提,或者要求相關(guān)方將這些投資條件“白紙黑字”地寫(xiě)下來(lái)。必要時(shí),投資人也可把握時(shí)機請求當地政府承諾解決某些企業(yè)的歷史遺留問(wèn)題,例如部分資質(zhì)證照因歷史原因無(wú)法取得的問(wèn)題。在很多情況下,政府的支持對重整計劃的順利執行還挺關(guān)鍵。千辛萬(wàn)苦拿下了,也有可能發(fā)現本不該拿。不該拿的原因很多。有一類(lèi)是為了拿下,報了過(guò)高價(jià)格,出現“贏(yíng)者的詛咒”。這在所有并購中經(jīng)常出現,以至于市場(chǎng)基本不相信收購方會(huì )理性出價(jià)了。這就是為什么很多看上去不錯的并購一宣布,收購方(如果是上市公司的話(huà))的股價(jià)反而應聲下跌。相對于正常企業(yè)來(lái)說(shuō),困境企業(yè)通常有大幅折價(jià)買(mǎi)下的機會(huì ),有較大的安全邊際。但是,債務(wù)風(fēng)險有時(shí)會(huì )擊穿“安全墊”。第一類(lèi)是所謂“賬內未申報債權”:對于重整企業(yè)的賬目上存在,但債權人尚未申報的債權,債權人可能在重整計劃執行中或執行完畢后要求清償。這一類(lèi)是看得見(jiàn)的。第二類(lèi)是所謂“暫緩確認債權”:對于管理人認為存在異議,或因為需補充資料或訴訟未決而暫緩確認的債權,管理人并不會(huì )直接列入已確認的債權規模中,但可能在后續逐漸被定為已確認的債權。這一類(lèi)也是看得見(jiàn)的(至少能看到風(fēng)險敞口)。第三類(lèi)是所謂“隱性債權”,即賬外未申報債權:對于重整企業(yè)賬面未顯示、也未申報的債權,它并不會(huì )因為重整計劃通過(guò)或履行而消滅,如果可成立,則重整企業(yè)仍有償還義務(wù)。這一類(lèi)通??床灰?jiàn)。應對債的風(fēng)險,投資人得“問(wèn)明白”,即在盡調時(shí)詢(xún)問(wèn)清楚未申報債權和暫緩確認債權的規模。投資人還得“算清楚”,即在考慮報價(jià)時(shí),除了保留已確定債權的償債資源,投資人也需考慮對未申報債權和暫緩確認債權保留一定償債資源。當然,“問(wèn)明白”和“算清楚”都無(wú)法解決隱性債權的問(wèn)題。事實(shí)上,如果投資人購買(mǎi)重整企業(yè)的股權,都無(wú)法真正規避隱性債權的風(fēng)險。也不必太擔心,因為是否能重整成功存在不確定性(企業(yè)存在走向清算的可能性),且未申報的債權在重整結束后也只能以同類(lèi)債權的相同條件受償,因此,債權人一般不會(huì )特意不申報債權。這樣,在經(jīng)歷過(guò)重整后,企業(yè)還存在大規模隱性債權的實(shí)際風(fēng)險并不大。還要當心那種管理人決定繼續履行下去的合同。企業(yè)可能會(huì )簽訂一些不劃算但又擺脫不掉的合同,進(jìn)入破產(chǎn)程序,是企業(yè)擺脫這種合同的機會(huì )。管理人有法定的權利解除破產(chǎn)申請前還沒(méi)有履行完畢的合同,也可以選擇繼續履行。如果管理人覺(jué)得繼續履行可以促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)的增加,那它可以決定繼續履行。但是也許管理人和投資人的判斷不一致,或者后續市場(chǎng)發(fā)生了重大變化,導致投資人認為這些合同成了負擔。關(guān)鍵人員流失可能會(huì )破壞經(jīng)營(yíng)連續性,甚至傷害企業(yè)的價(jià)值。這在困境企業(yè)中很容易出現,而這也是造成并購最終效果不佳的一個(gè)原因,投資人需要在拿下之前就想好對策。其它造成并購失敗的原因還有不少,比如后續整合失敗,但這些跟普通并購并無(wú)多大區別,這里就不多說(shuō)了。特殊機會(huì )并購,藏著(zhù)機遇和危險,執行團隊若是“藝高人膽大”,就有可能提高成功率。

本文的作者均來(lái)自金杜律師事務(wù)所,他們熱愛(ài)死磕復雜法律和商業(yè)問(wèn)題、挑戰高難度項目并在心血來(lái)潮時(shí)向大家分享經(jīng)驗。




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原標題:
投資困境企業(yè)專(zhuān)題六 | 怎樣做一個(gè)失敗的投資人?