2020年8月20日，住建部、人民銀行在北京召開(kāi)重點(diǎn)房地產(chǎn)企業(yè)座談會(huì )，本次會(huì )議主要是針對房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)的增長(cháng)設置“三道紅線(xiàn)”，其中上市公司的融資、對外擔保就屬于典型的影響負債率的安排。除了三條紅線(xiàn)以外，監管部門(mén)設置的2個(gè)觀(guān)察指標對拿地的影響特別明顯，一是拿地銷(xiāo)售比不高于40%，二是連續三年經(jīng)營(yíng)性現金流為負時(shí)需要對拿地資金來(lái)源等做解釋等等。因此，對于拿地融資來(lái)說(shuō)，首當其沖的就是融資的合規性問(wèn)題。

因銀行、信托等金融機構在土地款融資層面面臨很多監管的限制，因此土地款類(lèi)前融需求大部分都以出表的方式來(lái)處理。需說(shuō)明的是，房企表外融資常見(jiàn)的模式主要有五種：第一種是通過(guò)非并表公司進(jìn)行融資；第二和第三種是通過(guò)合并報表范圍內/外的公司進(jìn)行明股實(shí)債融資；第四種是通過(guò)發(fā)行各類(lèi)ABS減少有息負債或進(jìn)行出表安排；第五種是表內應付款類(lèi)科目?jì)鹊膫鶆?wù)性資金。在常用的配合開(kāi)發(fā)商出表的操作方式中，以明股實(shí)債的放款架構為例，第一種是我們前融機構持有合作公司的股權比例高一些；第二種是在合作公司股東會(huì )和董事會(huì )給我們前融機構一個(gè)一票否決權，不過(guò)開(kāi)發(fā)商所屬集團需要給我們提供擔保，我們也可以配合開(kāi)發(fā)商做成股權回購（也即不做成借款），但最終需要開(kāi)發(fā)商跟審計師去商量和確認上述操作所涉融資款項是否算負債。

在我們的土地保證金融資業(yè)務(wù)中，因屬于偏信用貸款的范疇（主要是沒(méi)有土地可供抵押），因此原則上都是要求必須百強或地方龍頭房企才能準入，而百強和地方龍頭房企中又以上市房企居多，因此上市房企為其區域公司或項目公司的土地保證金融資提供擔保就成了無(wú)法繞開(kāi)的問(wèn)題。而在上市公司的對外擔保方面，因涉及到公告、披露以及影響資產(chǎn)負債率等諸多問(wèn)題，因此很多上市房企的對外擔保都非常謹慎。再落實(shí)到具體業(yè)務(wù)層面就凸顯了兩個(gè)矛盾性的問(wèn)題：一是土地保證金的融資如果沒(méi)有上市公司的擔保則很難操作（因為沒(méi)有抵押物）；二是不擔保的話(huà)基本上很難取得融資；由此就不得不去尋找平衡點(diǎn)。

從具體的融資操作來(lái)看，以我們目前操作的比較多的土地保證金資金池融資業(yè)務(wù)為例，開(kāi)發(fā)商在“三四五紅線(xiàn)”的背景下選用科技、貿易等板塊的企業(yè)作為融資主體的情況越來(lái)越常見(jiàn)，當然放款路徑仍舊以明股實(shí)債等為主，與常規的出表操作大同小異，只不過(guò)在風(fēng)控層面仍舊需解決開(kāi)發(fā)商的上市主體或發(fā)債主體提供擔保的問(wèn)題?？傮w來(lái)說(shuō)，可不可以出表需視融資的基礎條件而定，而擔保的問(wèn)題卻可以通過(guò)各種方式進(jìn)行靈活地變通。

以下我們根據當前常用的兩個(gè)土地保證金融資架構就擔保問(wèn)題的解決進(jìn)行舉例說(shuō)明：

產(chǎn)品架構示例一：

產(chǎn)品架構示例二：

8月20日住建部與央行召集重點(diǎn)房企的座談會(huì )，其中對房企明確三道紅線(xiàn)后（具體為剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于70%、凈負債率大于100%、現金短債比小于1倍），很多前融機構（尤其是國央企金控或基金平臺等）都暫?；蚩s減了前融業(yè)務(wù)。在國央企金控平臺、外資機構以及其他民間機構這些主要從事土地款融資業(yè)務(wù)的前融梯隊中，目前國央企金控平臺已偃旗息鼓，民間機構放款規模越來(lái)越小，僅有部分外資機構仍在大力開(kāi)展土地保證金融資業(yè)務(wù)，并趁融資政策收緊之際大力搶占地產(chǎn)前融市場(chǎng)。

根據我們財富中心的反饋，在外資偏好的土地保證金或土地款融資業(yè)務(wù)中，境外機構對于在境內還是境外向開(kāi)發(fā)商放款和付息一般都會(huì )特別關(guān)注，其中境內或境外的上市主體或發(fā)債主體的擔保成為了核心焦點(diǎn)問(wèn)題。具體對應到還本付息或本金、收益的支付層面，我們的外資LP一般都希望在境外給開(kāi)發(fā)商提供投資款或借款，并由開(kāi)發(fā)商在境外進(jìn)行還本付息或本金、收益的支付操作，以減少資金出境的稅費及外匯對沖成本的損耗。另外在合作之初，一般都會(huì )要求開(kāi)發(fā)商明確還款來(lái)源，以確保資金的安全性，擔保方面則基本上都會(huì )要求開(kāi)發(fā)商相關(guān)上市主體或發(fā)債主體提供擔保。值得一提的是，開(kāi)發(fā)商因考慮到上市公司決策程序的復雜性以及公告、入表等問(wèn)題，通常不接受以相關(guān)上市或發(fā)債主體作為直接的擔保人，因此我們在做產(chǎn)品和風(fēng)控設計的時(shí)候就不得不進(jìn)行一些變通和創(chuàng )新。以下根據我們開(kāi)展土地保證金融資業(yè)務(wù)的放款經(jīng)驗，就上市房企如何避開(kāi)擔保和公告的操作方式進(jìn)行詳細介紹和說(shuō)明，其中開(kāi)發(fā)商為了出表或者為了規避“三四五紅線(xiàn)”在體系外進(jìn)行融資的也同樣適用。

1.在我們操作的開(kāi)發(fā)商境外主體與外資機構搭建的離岸SPV投資合作架構中，我們一般會(huì )在相關(guān)投資協(xié)議的“聲明與承諾”條款中約定開(kāi)發(fā)商境外上市主體對其境外關(guān)聯(lián)方或表面非關(guān)聯(lián)方在離岸架構中的股權回購義務(wù)承擔擔保責任，由此避開(kāi)上市公司的直接擔保和公告等問(wèn)題。

2. 上市公司就融資主體的還本付息義務(wù)提供流動(dòng)性支持函或差額補足的相關(guān)函件，不過(guò)這仍舊涉及到相關(guān)律師事務(wù)所、審計及會(huì )計機構對是否需要公告進(jìn)行認定的問(wèn)題，需具體問(wèn)題具體分析。

3. 若在境內放款，在我們操作的一些項目中，可要求開(kāi)發(fā)商提供具備融資金額的1.3-1.5倍貨值的其他項目的項目公司的股權質(zhì)押作為替代上市公司直接擔保的方式，但是在具體操作時(shí)主要是要求開(kāi)發(fā)商簽署股權質(zhì)押協(xié)議或項目公司擔保協(xié)議而并不實(shí)際辦理工商質(zhì)押登記。

4. 開(kāi)發(fā)商上市主體的子公司作為擔保主體時(shí)，可由上市公司在對其子公司認繳注冊資本后，當上市公司的子公司在承擔回購義務(wù)發(fā)生違約時(shí)觸發(fā)開(kāi)發(fā)商上市主體的實(shí)繳義務(wù)，由上市主體間接承擔擔保責任，由此避開(kāi)上市主體的直接擔保和公告等問(wèn)題。

5. 將上市房企的直接擔保調整為融資主體開(kāi)具融資性保函或備用信用證。不過(guò)考慮到開(kāi)具融資性保函或備用信用證亦占用開(kāi)發(fā)商的外債額度，實(shí)操中該模式的可操作性不強。

6. 要求開(kāi)發(fā)商提供境外其他項目的股權進(jìn)行質(zhì)押或者提供其他流動(dòng)性強的主體提供擔保，由此替換掉上市主體的直接擔保。

7. 對于開(kāi)發(fā)商境內有較多資產(chǎn)的，可要求開(kāi)發(fā)商以提供資產(chǎn)抵押的方式替換上市主體的直接擔保，不過(guò)跨境抵押卻存在一定的操作難度。

在土地保證金等純信用的前融業(yè)務(wù)中，除了上市房企的擔保問(wèn)題讓人頭疼外，中小房企在主體較弱的情況下尋找強主體的擔保也是個(gè)比較棘手的問(wèn)題。比如我們做土地保證金融資業(yè)務(wù)的時(shí)候，一般針對弱主體的開(kāi)發(fā)商都是要求其找評級為AAA的國企提供擔保，具體可能是國企的集團公司直接擔保，或者其旗下的擔保公司提供擔保，再或者就是弱主體開(kāi)發(fā)商與百強房企合作開(kāi)發(fā)的項目中由百強房企提供擔保。至于怎么去找這種擔保的主體，目前主要是三種方式，一是我們前融機構直接指定擔保機構；二是開(kāi)發(fā)商自行按照我們的要求尋找滿(mǎn)足條件的擔保機構；三是引入強主體的合作開(kāi)發(fā)項目中，兩個(gè)開(kāi)發(fā)商各自承擔不同責任，比如中小開(kāi)發(fā)商負責融資，百強開(kāi)發(fā)商負責擔保等。以下根據我們的業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗進(jìn)行簡(jiǎn)單總結：

在融資主體較弱的情況下，尋找主體較強、評級較高（比如AA+或以上）的第三方提供擔保是最為簡(jiǎn)單有效的方式，不過(guò)在操作上也會(huì )遇到不少問(wèn)題，一是弱主體的開(kāi)發(fā)商不知道上哪尋找這類(lèi)強擔保的主體；二是即使找到后也得面臨給該類(lèi)主體提供反擔保的問(wèn)題；三是找到強主體提供擔保后直接拉高了融資成本，由此可能導致融資方式被推倒重來(lái)。從我們的業(yè)務(wù)操作經(jīng)驗來(lái)看，弱主體的開(kāi)發(fā)商單純找第三方強主體的擔保存在一定的難度，而尋找強主體的開(kāi)發(fā)商合作并借助其資信解決融資準入和產(chǎn)品設計問(wèn)題則容易得多。

在我們已操作過(guò)的百強開(kāi)發(fā)商與地主方合作開(kāi)發(fā)的融資項目中，地主方或小開(kāi)發(fā)商借助百強房企的主體、資信進(jìn)行融資的方式特別常見(jiàn)，其中涉及到的融資成本超出百強房企融資紅線(xiàn)的問(wèn)題基本都是由地主方或小開(kāi)發(fā)商貼息給我們的方式解決。

我們在先前的推文中經(jīng)常提到，就中小開(kāi)發(fā)商的融資而言，相比明股實(shí)債前融、小貸公司開(kāi)發(fā)貸、總包貼息與總包墊資來(lái)說(shuō)，融資代建、小股操盤(pán)、包銷(xiāo)融資等方式在操作上會(huì )更加靈活，綜合效益也會(huì )更高一些。

針對地產(chǎn)前融中擔保問(wèn)題的痛點(diǎn)，我們特提出如下建議：

1. 開(kāi)發(fā)商拿地的時(shí)候務(wù)必根據融資的需求提前搭設好便于融資的架構，以免在融資時(shí)再做架構調整，影響融資工作的推進(jìn)。

2. 在地產(chǎn)融資收緊的背景下，開(kāi)發(fā)商要有開(kāi)放的融資思路和合作思路，包括合作資金源的開(kāi)拓（比如外資）和融資成本的處理（比如總包貼息或小股東貼息），從而爭取資金資源的傾斜。

3. 針對拿地融資的難題，開(kāi)發(fā)商應提前分析好自身的項目本體情況，內部確定好融資方向，避免在融資過(guò)程中融資思路搖擺不定，影響各方合作。