面包財經(jīng) 作者：愛(ài)讀財報的面包君
來(lái)源：面包財經(jīng)（ID：mianbaocaijing）
市場(chǎng)關(guān)注許久的中糧系地產(chǎn)業(yè)務(wù)跨市場(chǎng)整合終于邁出了關(guān)鍵的一步。
此前，中糧地產(chǎn)（000031.SZ）擬非公開(kāi)發(fā)行股票收購大悅城地產(chǎn)（0207.HK）股權，獲得國資委批復并被上市公司正式披露。
此次中糧地產(chǎn)對大悅城的收購，是A股上市公司對港股上市公司的收購，橫跨兩個(gè)市場(chǎng)，其中又牽涉到從母公司手中買(mǎi)入股權這種關(guān)聯(lián)交易，復雜程度可見(jiàn)一斑。
在中糧地產(chǎn)發(fā)布報告書(shū)后，交易所就發(fā)來(lái)了問(wèn)詢(xún)函，提出了18個(gè)問(wèn)題，從非公開(kāi)發(fā)行股票的定價(jià)到對大悅城的估值，事無(wú)巨細。
雖然是中糧系的內部整合，但畢竟是兩家上市公司，各自有數量不菲的二級市場(chǎng)小股東。核心問(wèn)題是：交易價(jià)格是否公允？根據相關(guān)公告，收購總價(jià)高達147億，較基準日最近交易日對應市值溢價(jià)超過(guò)50%。溢價(jià)折合人民幣約49億元。
而在交易宣布后至今，不僅A股的中糧地產(chǎn)股價(jià)隨大盤(pán)調整而下挫，就連被溢價(jià)收購股權的大悅城地產(chǎn)走勢也低迷。
為何市場(chǎng)會(huì )有這種反應？除了大盤(pán)走勢之外，是否與兩家上市房企的資產(chǎn)質(zhì)量有關(guān)？
下面先簡(jiǎn)單了解下此次并購雙方的情況。
中糧系地產(chǎn)業(yè)務(wù)再整合：中糧地產(chǎn)147億控股大悅城，溢價(jià)50%
根據中糧地產(chǎn)披露的收購報告書(shū)，中糧地產(chǎn)擬定增發(fā)行股份收購明毅持有的大悅城地產(chǎn)91.34億股股份，占大悅城地產(chǎn)普通股股份總數的64.18%，占已發(fā)行普通股及可轉換優(yōu)先股合計股份數的59.59%。
交易對手明毅是中糧集團的全資子公司，中糧集團同時(shí)也是中糧地產(chǎn)的控股公司。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是A股上市公司中糧地產(chǎn)要通過(guò)向控股公司的全資子公司定增的方式，收購該子公司持有的港股上市公司大悅城的股票。交易完成后，大悅城將成為中糧地產(chǎn)的子公司。而此次交易被業(yè)界解讀為中糧系對集團內部的地產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行整合。
本次交易對價(jià)147.56億元，折合港元約173.54億元，較基準日最近的交易日115.08億港元的市值，溢價(jià)約50.8%。而以2018年6月20日悅城收盤(pán)價(jià)計算，溢價(jià)率超過(guò)70%。
相較二級市場(chǎng)股價(jià)大幅溢價(jià)也引來(lái)了交易所的詢(xún)問(wèn)，中糧地產(chǎn)給出的解釋是獲得控制權會(huì )產(chǎn)生一定的控股權溢價(jià)。
面包財經(jīng)的主業(yè)是讀財報，我們還是來(lái)看看兩個(gè)即將整合的地產(chǎn)公司質(zhì)地如何？
先看中糧地產(chǎn)。
中糧地產(chǎn)：負債率攀升，債權融資空間逼仄
2017年中糧地產(chǎn)凈利潤為9.45億元，同比2017年上升31.27%，主要系毛利率上升所致。但作為房企擴張隊伍中的一員，中糧地產(chǎn)營(yíng)收卻在2017年出現掉隊趨勢。2017年中糧地產(chǎn)營(yíng)業(yè)收入為140.42億元，同比下降22.1%。
分析房企，資產(chǎn)負債表比利潤表更重要。
中糧地產(chǎn)的負債總額從2013年末的316.32億元增至2018年一季度末的686.87億元，增加了370億，增幅為117%。同期資產(chǎn)負債率從77.91%攀升至85.21%，2015年至今已連續3年增長(cháng)。
根據中糧地產(chǎn)自己在報告書(shū)中的披露，公司資產(chǎn)負債率高于行業(yè)平均水平，截圖如下：
中糧地產(chǎn)稱(chēng)，截至報告期末同行業(yè)資產(chǎn)負債率的平均值和中位值分別為65.04%和 68.59%，而公司的資產(chǎn)負債率為84.5%，高于同行平均水平。
盡管，截至2017年末，中糧地產(chǎn)賬上還有約102.83億元的貨幣資金，但是這些資金主要用于支付購地款或償還債務(wù)，不存在閑置未使用的情形，中糧地產(chǎn)自己披露的可用于支付流動(dòng)資金款項為負8.33億元。
因此，中糧地產(chǎn)在此次發(fā)行股票收購大悅城的同時(shí)，還將配套募資不超過(guò)24.26億元，用于中糧·置地廣場(chǎng)項目、杭州大悅城-購物中心項目的建設。
那么大悅城地產(chǎn)資產(chǎn)質(zhì)量如何？
大悅城地產(chǎn)：做賬方式調整后，凈利潤驟降六成
先看中糧地產(chǎn)是怎么評價(jià)大悅城的資金情況的，還是看截圖：
這里的標的公司就是指大悅城。中糧地產(chǎn)稱(chēng)大悅城“存在較大的資金壓力”，另外還隨附上大悅城的資產(chǎn)負債率與同行業(yè)的對比情況。截至報告期末，大悅城資產(chǎn)負債率為64.25%，而同期可比香港上市公司資產(chǎn)負債率平均值和中位值48.6%和59%。
大悅城主營(yíng)商業(yè)地產(chǎn)，包括出租和銷(xiāo)售。港股商業(yè)地產(chǎn)公司財務(wù)上有一個(gè)特點(diǎn)，就是通常投資性房地產(chǎn)的賬面值較大。
按照大悅城在港股披露的財報數據來(lái)看，截至2017年末，投資性房地產(chǎn)有542.68億元，總資產(chǎn)為863.71億元，投資性房地產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為62.83%。
在港股上市的商業(yè)地產(chǎn)公司，通常每年都會(huì )將投資性房地產(chǎn)進(jìn)行重估，如果估值增加，那么該部分資產(chǎn)的賬面價(jià)值就會(huì )增加，同時(shí)利潤表中還會(huì )多出重估利潤。但這種重估并不會(huì )帶來(lái)真實(shí)的現金流入。
因此，我們可以看到大悅城在港股的財報利潤節節攀升：
2015年初，0207.HK正式由中糧置地更名為大悅城地產(chǎn)。此后，大悅城的營(yíng)收和利潤均開(kāi)始恢復增長(cháng)。2015年至2017年，大悅城的營(yíng)收從53.74億元增至116.58億元，增長(cháng)了1.17倍。歸母凈利潤從7.26億元增至2017年的11.53億元，增長(cháng)58.82%。
由于歷年重估帶來(lái)的賬面價(jià)值增加，港股商業(yè)地產(chǎn)公司通常市盈率和市凈率看起來(lái)都很低。大悅城地產(chǎn)當前的市凈率只有0.52倍，即便以中糧的收購價(jià)格計算，市凈率也不到1倍。但這并不意味著(zhù)收購價(jià)格就真的很便宜。
中糧地產(chǎn)的公告顯示：由于并購后中糧地產(chǎn)將為大悅城的母公司，按照中國會(huì )計準則的要求，子公司應按照母公司的會(huì )計政策進(jìn)行調整報表。由于中糧地產(chǎn)的投資性房地產(chǎn)采用成本法計量，因此大悅城也要更改相關(guān)政策。
從上圖可以看到，經(jīng)調整后，大悅城2016年的歸母凈利潤為虧損1.54億元，2017年則為盈利4.5億元，較調整前歸母凈利潤減少了近六成。
這在某種程度上解釋了，為何大悅城股價(jià)長(cháng)期低于賬面凈資產(chǎn)，即便中糧地產(chǎn)的收購價(jià)遠高于二級市場(chǎng)當前的價(jià)格，股價(jià)走勢仍然低迷。
高負債的中糧地產(chǎn)加上高負債的大悅城，1+1真的能大于2？（LZQ/CBB）
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
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