隨著(zhù)ESG評價(jià)體系在海外發(fā)達金融市場(chǎng)中的廣泛應用，近年來(lái)，國內金融市場(chǎng)也逐步將ESG因素納入考量。從全球市場(chǎng)來(lái)看，ESG評價(jià)體系主要還是以股票市場(chǎng)為主，評價(jià)對象多是信息披露程度和質(zhì)量均較高的上市公司。相比之下，債券市場(chǎng)將ESG納入評估相對起步較晚，發(fā)展程度相對落后，特別是債券市場(chǎng)中信用風(fēng)險又多以信用評級的方式呈現，所以ESG對債券市場(chǎng)中信用評級的影響是本文探討的重點(diǎn)。

由于信用評級的對象較為廣泛，本文主要以ESG對工商企業(yè)信用評級的影響舉例討論，并分別從ESG評級和信用評級的區別、國際信用評級機構對ESG因素納入信用評級體系方法兩方面展開(kāi)論述。同時(shí)，近年來(lái)國內債券市場(chǎng)中違約事件頻發(fā)，違約企業(yè)中很多涉及公司管理策略、財務(wù)披露質(zhì)量等非傳統財務(wù)問(wèn)題愈發(fā)凸顯，受此啟發(fā)，ESG因素是否具備在信用違約中的風(fēng)險預警作用也在本文做了探討和研究。

信用評級側重于企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，而ESG評級側重于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式和行為模式。雖然兩者在評估企業(yè)風(fēng)險的側重方向有所不同，但是ESG評級可對信用評級形成良好補充，特別是ESG評級中的相關(guān)因素可以視為揭露企業(yè)信用風(fēng)險的先行指標。

ESG是環(huán)境（Environmental）、社會(huì )（Social）和治理（Governance）的英文簡(jiǎn)稱(chēng)，而ESG評級即是針對企業(yè)在環(huán)境、社會(huì )和公司治理三個(gè)方面進(jìn)行評分考核，從長(cháng)遠角度判斷企業(yè)是否具備可持續發(fā)展的價(jià)值。ESG評級主要由市場(chǎng)中專(zhuān)注于提供ESG評級的第三方企業(yè)披露，比如MSCI等機構。企業(yè)信用評級簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是對企業(yè)信用風(fēng)險的評估，考察發(fā)債企業(yè)的償債能力和償債意愿，主要由傳統信用評級機構披露。從概念上來(lái)看，ESG評級和信用評級評估的側重方向不同。我們選取了MSCI公開(kāi)披露的ESG評級方法和傳統信用評級方法作為對比，以觀(guān)察兩種評級體系在評級方法、技術(shù)模型和指標選取等方面存在的本質(zhì)上的區別。

信用評級更加側重于經(jīng)營(yíng)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，而ESG評級側重于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式和行為模式。傳統信用評級主要從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險兩大視角進(jìn)行信用風(fēng)險的評估并通過(guò)調節調整項得出最終的主體信用級別。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險主要包括了國家風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險和競爭地位等方面。財務(wù)風(fēng)險主要是基于不同的財務(wù)指標進(jìn)行分析，比如盈利能力、資本結構和償債能力等方面。雖然各家信用評級機構在指標選擇方面略有不同，但是考察的重點(diǎn)還是基于企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營(yíng)兩大方面。

ESG評級側重于主體非財務(wù)狀況，以環(huán)境、社會(huì )和公司治理三方面構建的評級體系。以MSCIESG評級方法為例，MSCIESG評級方法主要通過(guò)公開(kāi)信息抓取的方式主動(dòng)對企業(yè)進(jìn)行ESG相關(guān)方面的評級，評級結果和信用評級呈現方式類(lèi)似，將評級結果劃分為CCC到AAA共7個(gè)等級。評級維度包括ESG三大層面，10項主題以及35個(gè)關(guān)鍵議題。MSCIESG評級模型根據不同行業(yè)選取特定的關(guān)鍵議題，然后決定每個(gè)關(guān)鍵議題的相應權重，最終通過(guò)加權評分得出最終級別。

ESG評級在企業(yè)公司治理方面考察更加全面，指標設置更加詳細。由于公司治理因素屬于考核債務(wù)人償債能力的重要因素之一，所以傳統信用評級體系下也涉及公司治理因素，但所設定的權重不大，一般不超過(guò)10%，和傳統信用評級中涉及公司治理方面的細分指標和權重有所不同，ESG評級給定相關(guān)公司治理因素的權重更高，而且納入的指標也更加詳細。比如MSCIESG評級方法在公司治理方面考察了4大議題，其中包含了上百個(gè)關(guān)鍵指標，且治理部分的權重至少要達到1/3。

雖然ESG評級和信用評級對于企業(yè)評判的側重方向不同，但ESG評級可以是信用評級很好的補充，特別是ESG評級中相關(guān)因素可以作為揭露企業(yè)信用風(fēng)險的先行指標。許多國內外研究表明，企業(yè)ESG的表現會(huì )影響債務(wù)人的現金流以及債務(wù)違約率，同時(shí)ESG表現也和公司融資成本、資產(chǎn)質(zhì)量及盈利能力等財務(wù)表現存在一定相關(guān)性。比如，高ESG評級的企業(yè)相比同行業(yè)其他競爭者更有競爭力。這種競爭力可以來(lái)自于公司對資源的有效利用，更好地運用人力資本或者更高的公司治理水平等，從而使企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中更有效率。相反，如果企業(yè)在ESG行為方面表現較差，可能會(huì )進(jìn)一步使公司內外部環(huán)境有所惡化，對公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)形成掣制，最終產(chǎn)生惡性循環(huán)的狀態(tài)，以致出現信用風(fēng)險。

近年來(lái)，國際信用評級機構逐步將ESG因素納入自身信用評級的考核要素，對其原有的評級方法等進(jìn)行補充，不僅有利于提升評級模型等信用水平的敏感程度，也使得信用評級的內容更為透明。

由于海外發(fā)達金融市場(chǎng)中ESG評級啟動(dòng)較早，國際信用評級機構已陸續將ESG因素納入原有傳統信用評級框架內。據此我們通過(guò)梳理國際信用評級機構對ESG因素納入信用評級的思路，以觀(guān)察可以在國內債券市場(chǎng)信用評級活動(dòng)中應用的具體因素。2019年以來(lái)，國際三大信用評級機構，標普、穆迪和惠譽(yù)評級均陸續開(kāi)始將ESG因素納入信用評級框架中。我們以惠譽(yù)評級為例，來(lái)觀(guān)察國際評級機構如何將ESG因素納入信用評級體系。

2019年1月，惠譽(yù)評級首先推出了ESG相關(guān)性模型（ESG Relevance Scores）。ESG相關(guān)性模型通過(guò)分辨不同ESG因素與信用評級的相關(guān)性來(lái)確定哪些ESG因素可以影響企業(yè)的信用水平，并最終根據信用相關(guān)性評定不同等級?；葑u(yù)評級根據市場(chǎng)中在環(huán)境、社會(huì )和治理方面普遍存在影響信用水平的因素歸納整理了14個(gè)相關(guān)問(wèn)題，并根據不同行業(yè)調整特定的ESG風(fēng)險。該ESG風(fēng)險相關(guān)度評分主要分為5個(gè)等級，其中3至5等級屬于和企業(yè)信用評級相關(guān)，評分越高相關(guān)性越大，最終可能影響企業(yè)的信用評級變化。

以某國際電力企業(yè)A為例，該電力企業(yè)涉及環(huán)境（E）方面一般問(wèn)題有五個(gè)，分別為溫室氣體排放和空氣質(zhì)量、能源管理、水和污水方面管理、垃圾和危險廢棄物管理以及其他環(huán)境因素。在該公司所處的特定行業(yè)下，公司涉及環(huán)境方面因素相關(guān)度評分主要集中于分數3（如表3所示），即環(huán)境方面的問(wèn)題與該公司信用評級相關(guān)度低，對企業(yè)信用評級的影響很小。比如對水和污水管理方面評分，主要考慮了公司在水力發(fā)電中水資源利用和廢水管理，該因素是公司ESG潛在評級因素，可能對公司資產(chǎn)基礎運營(yíng)、盈利能力和現金流等相關(guān)信用因素產(chǎn)生一定影響。

社會(huì )（S）方面一般問(wèn)題有五個(gè)，分別為人權、社會(huì )關(guān)系、可達性和和支付能力；客戶(hù)福利-公平的信息傳遞、隱私和數據信息安全；勞動(dòng)關(guān)系和行為準則；員工福利以及其他社會(huì )因素。同樣，企業(yè)A涉及社會(huì )因素相關(guān)度評分也主要集中于分數3，社會(huì )因素對企業(yè)信用評級的影響很小。

公司治理（G）方面一般問(wèn)題有四個(gè)，分別為管理策略、治理結構、組織結構和財務(wù)透明度。其中，企業(yè)A治理結構評分為5分，表明董事會(huì )獨立性和有效性及所有權集中度方面屬于該企業(yè)在ESG相關(guān)性模型中的關(guān)鍵驅動(dòng)因素，同時(shí)也對管理水平和公司治理信用因素產(chǎn)生重大影響。公司在管理策略和組織結構方面評分為4分，說(shuō)明公司在戰略發(fā)展和組織結構透明度方面和其他因素會(huì )同時(shí)對信用評級產(chǎn)生影響。

惠譽(yù)評級結合環(huán)境、社會(huì )和公司治理三大方面對某國際電力企業(yè)A進(jìn)行風(fēng)險評估，綜合匯總了ESG對企業(yè)A信用評級驅動(dòng)因素并通過(guò)各個(gè)驅動(dòng)因素數量得出ESG信用綜合評分。該ESG信用綜合評分表明ESG風(fēng)險對企業(yè)A信用水平有很大影響，其中公司治理問(wèn)題和信用評級關(guān)聯(lián)度最大，未來(lái)需重點(diǎn)關(guān)注。

惠譽(yù)評級將ESG納入信用評級的整體思路還是基于原有的信用評級體系下，綜合考慮ESG相關(guān)問(wèn)題和信用水平相關(guān)度的情況。首先，該思路優(yōu)先考慮了所有行業(yè)的ESG相關(guān)問(wèn)題，然后具體到特定行業(yè)的ESG相關(guān)問(wèn)題。在實(shí)際評級作業(yè)中，惠譽(yù)評級通過(guò)ESG評級分析師和信用評級分析師合作的方式，由ESG分析師識別特定行業(yè)的ESG相關(guān)問(wèn)題，而信用分析師根據特定行業(yè)的ESG問(wèn)題分離出與企業(yè)信用水平相關(guān)的ESG因素，然后確認每個(gè)ESG風(fēng)險因素是否影響企業(yè)信用評級決策及影響程度。最終ESG相關(guān)性等級僅強調了ESG風(fēng)險因素和企業(yè)信用評級的相關(guān)性，并沒(méi)有對企業(yè)在ESG實(shí)踐方面做出任何實(shí)質(zhì)性判斷，所以企業(yè)ESG風(fēng)險對其信用水平可能未產(chǎn)生顯著(zhù)性影響。

通過(guò)梳理惠譽(yù)評級將ESG納入信用評級的方法，ESG因素對傳統信用評級是個(gè)很好的補充，特別是信評機構在公司評級行動(dòng)中，除了級別和展望方面的調整外，可以通過(guò)ESG等量化指標變化來(lái)判斷ESG因素在企業(yè)信用方面的潛在風(fēng)險，可提高評級模型對具體企業(yè)信用水平變化的敏感程度，進(jìn)而為具體企業(yè)的風(fēng)險程度的精準量化提供支持。

國內債券市場(chǎng)信用違約中公司治理問(wèn)題屬于高發(fā)性因素，將ESG中公司治理因素的納入可以增強信用違約中風(fēng)險預警作用。

近年來(lái)，國內債券市場(chǎng)中違約事件頻發(fā)，自2014年國內首單違約超日債發(fā)生以來(lái)，截至2021年12月15日，信用債市場(chǎng)累計違約債券余額合計4781億元，首次違約主體199家。雖然多數違約主體最終違約原因由財務(wù)指標惡化導致，比如盈利能力弱、債務(wù)規模大、短期債務(wù)集中等問(wèn)題，但是很多企業(yè)違約前同樣涉及諸多ESG方面的伴生性因素。我們通過(guò)公開(kāi)資料統計，違約主體中約半數企業(yè)涉及公司治理問(wèn)題，其中治理結構中的內控問(wèn)題、管理策略激進(jìn)以及財務(wù)披露質(zhì)量差屬于公司治理問(wèn)題中高發(fā)因素。這點(diǎn)也和惠譽(yù)評級總結國際金融市場(chǎng)發(fā)債企業(yè)中公司治理對企業(yè)信用水平影響最大相呼應，說(shuō)明國內信用債市場(chǎng)中公司治理問(wèn)題應重點(diǎn)關(guān)注。而環(huán)境和社會(huì )問(wèn)題從目前國內信用債違約主體情況來(lái)看，影響較為有限。

我們結合前文中惠譽(yù)評級將ESG因素納入信用評級的思路，以及國內信用債市場(chǎng)違約案例普遍存在的ESG問(wèn)題，歸納總結了國內發(fā)債企業(yè)信用評級中應考慮的ESG因素。

（1）環(huán)境方面，雖然違約企業(yè)中較少存在環(huán)境方面的問(wèn)題，但我們未來(lái)應重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)溫室氣體排放和能源管理能力等問(wèn)題，特別是碳排放較高的能源行業(yè)和重工業(yè)行業(yè)等發(fā)債企業(yè)。目前“碳達峰、碳中和”目標已成為中國宏觀(guān)政策的方向引導，而企業(yè)作為國家經(jīng)濟中重要一環(huán)，未來(lái)企業(yè)在碳中和方面的行動(dòng)也會(huì )直接影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力。通過(guò)觀(guān)察溫室氣體排放和能源管理等指標變化可以直觀(guān)了解到企業(yè)在碳排放和碳中和方面的執行情況。例如，企業(yè)是否提出碳減排目標，如何執行以及執行效果都將決定一個(gè)企業(yè)的競爭力。若企業(yè)在碳減排方面執行力度差造成碳排放過(guò)高，企業(yè)或將通過(guò)碳市場(chǎng)購買(mǎi)碳指標減排，由此造成利潤由高碳排放企業(yè)轉移至低碳排放企業(yè)，高碳排放企業(yè)財務(wù)指標也會(huì )受到影響，最終影響企業(yè)信用水平的變化。

（2）社會(huì )方面，我們應重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)員工福利問(wèn)題，比如員工薪酬發(fā)放和人身安全。以某地方國企B違約為例。2020年11月，企業(yè)B發(fā)行的超短期融資券不能按期足額償付本息，已構成實(shí)質(zhì)性違約。雖然企業(yè)B違約背后的直接原因包括負債水平高、非煤業(yè)務(wù)盈利弱、短期償債壓力凸出等財務(wù)問(wèn)題，但是在企業(yè)B違約前已有員工在政府網(wǎng)絡(luò )平臺公開(kāi)反應企業(yè)B母公司拖欠員工工資等行為。

（3）公司治理方面，歷年違約企業(yè)存在的公司治理問(wèn)題較多，雖然傳統信用評級模型中考察了公司治理水平情況，但是在評估維度和及時(shí)性方面不足，而將ESG中公司治理因素納入信用評級可以增強信用違約中風(fēng)險預警作用。以管理策略為例，我們可以通過(guò)深挖企業(yè)年報中“經(jīng)營(yíng)情況討論與分析”或者募集說(shuō)明書(shū)中“發(fā)行人發(fā)展戰略”判斷企業(yè)未來(lái)戰略發(fā)展意圖。同時(shí)，結合企業(yè)當前所處經(jīng)濟和行業(yè)景氣度來(lái)判斷企業(yè)發(fā)展意圖是否過(guò)于激進(jìn)。如果在宏觀(guān)經(jīng)濟下行壓力較大的背景下，企業(yè)仍大肆舉債擴張，企業(yè)信用水平無(wú)疑會(huì )受到很大影響。所以，在企業(yè)財務(wù)指標出現變化前，通過(guò)管理策略的視角變化對企業(yè)信用水平影響的評估提供了非常好的前瞻性判斷。我們通過(guò)上文歸納總結歷年違約企業(yè)普遍存在的公司治理的問(wèn)題，在未來(lái)評估國內發(fā)債企業(yè)信用風(fēng)險時(shí)可以將管理策略、董事會(huì )獨立性和財務(wù)披露質(zhì)量等相關(guān)公司治理問(wèn)題納入傳統信用評級框架中。

綜上所述，ESG評級和信用評級雖側重方向不同，但部分ESG因素已逐步納入信用評級考量。我們通過(guò)梳理惠譽(yù)評級將ESG因素納入信用評級的方法和國內信用債市場(chǎng)違約案例涉及ESG問(wèn)題的特征，歸納總結了國內信用債市場(chǎng)在環(huán)境、社會(huì )和公司治理方面應考慮納入信用評級的相關(guān)因素。由于本篇文章以國內信用債市場(chǎng)中違約案例作為樣本，隨著(zhù)未來(lái)其他違約案例或信用風(fēng)險事件發(fā)生，ESG因素是否具備在信用違約中的風(fēng)險預警作用還需要在未來(lái)信用評級作業(yè)過(guò)程中進(jìn)一步檢驗。