近三年，筆者曾陸續寫(xiě)過(guò)系列不良資產(chǎn)行業(yè)觀(guān)察文章：《沒(méi)被上過(guò)，別說(shuō)自己懂不良資產(chǎn)！》、《做不良資產(chǎn)投資，閉環(huán)運營(yíng)比內心敬畏更重要！》、《項目與資金之間只差處置服務(wù)商的距離》、《一個(gè)處置服務(wù)商疫情期間的反思》、《三個(gè)實(shí)操心得揭示社會(huì )資本與持牌AMC合作的正確姿勢》。在這些文章里，筆者對自己參與行業(yè)的實(shí)踐做了一些反思和總結，也對整個(gè)行業(yè)的發(fā)展提出了一些觀(guān)點(diǎn)和看法。本文，既是筆者對不良資產(chǎn)行業(yè)認知的進(jìn)一步升華，更是對不良資產(chǎn)行業(yè)實(shí)踐經(jīng)驗的更深層次總結。一家之言，簡(jiǎn)單分享，歡迎交流。

一、“綜合服務(wù)商”、“終極服務(wù)商”以及“精準投資”的概念

所謂綜合服務(wù)商，是指為不良資產(chǎn)投資與處置提供包括但不限于成交數據分析、法律與財務(wù)盡調、債權與資產(chǎn)評估、訴訟與執行支持、網(wǎng)絡(luò )司法拍賣(mài)與拍賣(mài)輔助、資產(chǎn)推介與信息撮合以及債權與物權配資等服務(wù)的集成型服務(wù)商。根據服務(wù)商之間合作的緊密程度，又可將綜合服務(wù)商分為緊密的一體化綜合服務(wù)商與松散的聯(lián)盟化綜合服務(wù)商。就目前市場(chǎng)而言，不良資產(chǎn)的非標特性、參與主體的多元性與差異性、司法處置團隊的本土化屬性等主客觀(guān)因素決定了整個(gè)不良資產(chǎn)行業(yè)很難出現一家真正意義上的一體化綜合服務(wù)商。無(wú)論是一體化綜合服務(wù)商還是聯(lián)盟化綜合服務(wù)商，“基金管理人+項目管理人+處置服務(wù)商（持牌AMC+民營(yíng)AMC+律師事務(wù)所）”模式將會(huì )是未來(lái)綜合服務(wù)商存在的基石形態(tài)，綜合服務(wù)商按此基石形態(tài)，不斷向外圍拓展和整合更多元化的服務(wù)能力，不斷進(jìn)階。

終極服務(wù)商，是指負責跑完不良資產(chǎn)處置最后一公里的服務(wù)商，如在以打包、打折、打官司為主的“三打”傳統風(fēng)險轉移式的不良資產(chǎn)處置模式下，由于抵押物的處置變現主要依賴(lài)于司法拍賣(mài)，而律所及律師則承擔著(zhù)將抵押物推至司法拍賣(mài)的重要職責，因此，他們是傳統處置模式下的終極處置服務(wù)商；又如在以重組、重整、重構為主的“三重”價(jià)值提升式的不良資產(chǎn)處置模式下，投資人的退出主要依賴(lài)于困境企業(yè)及其名下資產(chǎn)的盤(pán)活和價(jià)值提升，而具體產(chǎn)業(yè)背景的合作伙伴在這方面就具有自身的產(chǎn)業(yè)和運營(yíng)優(yōu)勢，他們是價(jià)值提升式處置模式下的終極處置服務(wù)商。

面對行業(yè)發(fā)展，聰明的服務(wù)商會(huì )充分立足于自身優(yōu)勢，堅持用“投行化思維”去思考問(wèn)題，按“不求所有，但求所用”的發(fā)展理念去整合資源，不斷苦練內功，厚積薄發(fā)，為不良資產(chǎn)投資與處置提供問(wèn)題的終極解決方案。

所謂“精準投資”，是指由終極服務(wù)商參與領(lǐng)投，以終極服務(wù)商作為不良資產(chǎn)項目的發(fā)起點(diǎn)和終結點(diǎn)的不良資產(chǎn)投資模式。未來(lái)，在不良資產(chǎn)行業(yè)，投資人和服務(wù)商之間的界限并不會(huì )像楚河漢界那樣涇渭分明，服務(wù)商會(huì )變成投資人，優(yōu)先級投資人也是為不良資產(chǎn)行業(yè)提供配資服務(wù)的服務(wù)商。。

二、“精準投資”的原則

在“精準投資”模式下，圍繞不良資產(chǎn)投資標的，各方參與主體形成了一個(gè)相互依存度非常高的不良資產(chǎn)行業(yè)生態(tài)圈，可謂是一榮俱榮，一損俱損。因此，不良資產(chǎn)行業(yè)生態(tài)圈的生存法則也為各參與主體提出了更高的要求。

1.“尊重價(jià)值，合作互信”原則。在不良資產(chǎn)行業(yè)生態(tài)圈里，各主體得以共存的前提是：一方面，各個(gè)主體圍繞不良資產(chǎn)投資標的，各展所能，最大限度地發(fā)揮自己在專(zhuān)業(yè)、資源以及溝通方面的價(jià)值；另一方面，各個(gè)主體能夠為了不良資產(chǎn)投資項目這個(gè)“大我”而放下和犧牲部分“小我”，且能相互尊重和認可彼此的價(jià)值?！皩?zhuān)業(yè)、擔當、互信、共贏(yíng)”這四個(gè)方面，在不良資產(chǎn)投資行業(yè)，缺一不可。

2.“成本公認，風(fēng)險共擔”原則。不良資產(chǎn)投資涉及到諸多主體和諸多環(huán)節，也會(huì )產(chǎn)生一系列成本。這些比較公認的成本包括項目和資金端的渠道費、處置服務(wù)費（律師費+其他隱性費用）、評估費、稅務(wù)籌劃費用、訴訟費、擔保費以及資金成本等，這些公認的成本應該在各個(gè)參與主體之間達成共識，不能再花過(guò)多精力，費過(guò)多唇舌再去解釋。不良資產(chǎn)投資雖然可能獲取較高收益，但背后也充滿(mǎn)著(zhù)風(fēng)險和諸多不確定性，并非是穩賺不賠，所有參與主體一定要對項目風(fēng)險共擔達成共識。

3.“一次失信，永遠出局”原則。不管我們愿不愿意承認，不良資產(chǎn)投資行業(yè)基本是靠信息不對稱(chēng)賺錢(qián)。參與主體之間，要形成絕對的信任和默契，除了需要時(shí)間的積累以外，更多的則是靠規則和道德來(lái)約束，因此，對于一筆成功的投資交易而言，參與主體“靠譜“就顯得特別重要?！翱孔V”最直觀(guān)的表現是對于交辦的是事情，件件有落實(shí)，事事有回應。然而，要真正做到“靠譜”則并非易事，在不良資產(chǎn)行業(yè)，“靠譜“更是知易行難，任何參與主體的虛構項目、虛報成本、私相授受等失信或者不靠譜行為都會(huì )直接導致項目投資的失敗，而失信者也將因為自己的失信行為而口碑盡失，從而在行業(yè)永遠出局。

三、“精準投資”的優(yōu)勢

無(wú)論是傳統風(fēng)險轉移式的不良資產(chǎn)處置模式，還是價(jià)值提升式的不良資產(chǎn)處置模式，都高度依賴(lài)于處置服務(wù)商的處置能力。由處置服務(wù)商作為項目發(fā)起方和領(lǐng)投方的“精準投資” 模式至少具有以下優(yōu)勢：

1.項目挖掘優(yōu)勢。不良資產(chǎn)投資標的一般來(lái)源于銀行、信托、保險、資產(chǎn)管理公司、擔保公司、小貸公司等金融或類(lèi)金融機構所產(chǎn)生的金融或者類(lèi)金融不良債權（包）。以律所律師、會(huì )所會(huì )計師、評估機構資產(chǎn)評估師為代表的處置服務(wù)商是離不良資產(chǎn)投資標的最近的一類(lèi)主體。受金融機構或者類(lèi)金融機構委托，他們往往都在最前線(xiàn)接觸不良資產(chǎn)投資標，最了解和熟知投資標的底層債權資料和抵押物現狀信息，在履行保密義務(wù)的前提下，可以較低成本甚至是零成本深入挖掘項目信息，快速形成較為全面和精準的書(shū)面項目材料，為投資人提供優(yōu)質(zhì)投資標的。

2.項目風(fēng)控優(yōu)勢。在不良資產(chǎn)投資市場(chǎng)，有些風(fēng)險是相對的，是可以預見(jiàn)且可以規避的，而有些風(fēng)險是絕對的，不可預見(jiàn)，不能避免的。其中，可以規避的風(fēng)險包括因專(zhuān)業(yè)背景、認知盲區、信息不對稱(chēng)以及道德品行等因素而導致的風(fēng)險，而不可規避的風(fēng)險包括因政策調整變化、自然災害、戰爭等因素而導致的風(fēng)險。眾所周知，不良資產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)對法律專(zhuān)業(yè)知識的依賴(lài)度特別高的行業(yè)，法律服務(wù)商與純金融、投資或者實(shí)體背景出身的投資人相比，有較強的法律專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢，在盡調發(fā)現風(fēng)險，用交易結構設計的智慧去最大限度地降低和規避相對風(fēng)險方面，有著(zhù)得天獨厚的優(yōu)勢。

3.項目退出優(yōu)勢。處置服務(wù)能力較強的綜合服務(wù)商在發(fā)起項目時(shí)，往往經(jīng)過(guò)了自己的嚴格盡調、篩選和判斷，他們盡調的維度不僅僅包括通過(guò)裁判文書(shū)分析債權債務(wù)關(guān)系，通過(guò)相關(guān)網(wǎng)站查詢(xún)被執行人失信與否以及是否涉刑，通過(guò)現場(chǎng)盡調確定抵押物是否被占用，更有極少一部分服務(wù)商還可以利用獨特的資源優(yōu)勢，進(jìn)行反向盡調，較為全面地了解司法處置進(jìn)度以及抵押物推進(jìn)到司法拍賣(mài)階段的難度，從而較為精準和合理地預估處置周期。處置服務(wù)商既然有勇氣領(lǐng)投項目，其必然經(jīng)過(guò)較為全面地評估，除了把司法處置退出作為最后的退出路徑，并作周詳安排之外，至少還會(huì )提供不少于兩條的退出路徑，盡可能形成投資閉環(huán)。

4.“破剛兌”優(yōu)勢?！熬珳释顿Y”模式客觀(guān)上給了包括投資人、服務(wù)商、資源方在內的各方參與主體更加公平合理的參與機會(huì )，避免了投資共同體內部因為信息不對稱(chēng)而產(chǎn)生的信用風(fēng)險。由服務(wù)商領(lǐng)投，資金方跟投的模式，會(huì )讓投資人更有底氣和安全感，但這種底氣和安全感絕對不是來(lái)源于服務(wù)商用自己的“身家性命”為其投資兜底，剛性?xún)陡?，而是?lái)自于服務(wù)商對投資標的退出及其獲取收益的絕對信心。歷史經(jīng)驗告訴我們，以P2P為典型代表的剛兌模式下，分散的、不適格投資人的高成本、短周期的資金，并不適合參與不良資產(chǎn)投資，作為項目發(fā)起方，應該審慎使用。

四、“精準投資”的項目實(shí)操

去年，筆者作為綜合服務(wù)商，親自參與發(fā)起了一些精準投資，挑選兩起有代表性的案例，分享出來(lái)，以供交流。

（一）閔行大別墅項目

1.債權投資標的的基本要素標的債權情況：本金970萬(wàn)左右，本息和1700萬(wàn)左右

最高額抵押債權金額：1800萬(wàn)

抵押物：閔行大別墅，面積764平

抵押物價(jià)值：約2500萬(wàn)左右

抵押順序：第一順序

查封順序：首封

債權原始來(lái)源：銀行

債權轉讓方：某有限合伙

處置進(jìn)度：已判決進(jìn)入執行環(huán)節，法院出具終本裁定

處置法院：上海某區人民法院

2.交易對價(jià)、收益預測及交易結構

收購對價(jià)：970萬(wàn)（約為本金）

項目預期總收益：約650萬(wàn)

項目處置費用（律師費）：回款金額的（3%-5%）

項目渠道費用：項目交易對價(jià)的2%

項目其他隱性處置費用：項目回款金額的2%

項目處置周期：1年-1年半

優(yōu)先級劣后級出資比例：8：2

優(yōu)先級收益分配規則：固定收益年化12%+后端凈利潤20%

劣后級：服務(wù)商發(fā)起的有限合伙

優(yōu)先級配資：債權轉讓方（背后為某央企集團）

優(yōu)先級預期收益率：20%-23%

劣后級預期收益率：68%-118%

3.項目現狀

該項目2017年法院出具終結本次執行程序裁定后，3年以來(lái)，雖然債權經(jīng)過(guò)幾次轉讓?zhuān)刂廖覀兪召徢?，處置并沒(méi)有任何進(jìn)展。

（二）金山小閣樓項目

1.債權投資標的的基本要素標的債權情況：本金103萬(wàn)左右，本息和160萬(wàn)左右

有無(wú)最高額抵押：無(wú)

抵押物：金山住宅，面積125平，附送小閣樓。

抵押物價(jià)值：約200萬(wàn)左右

抵押順序：第一順序

查封順序：首封

債權原始來(lái)源：財產(chǎn)保險公司代位求償權債權

債權轉讓方：某財產(chǎn)保險公司

處置進(jìn)度：已調解，債務(wù)人未履行調解協(xié)議，進(jìn)入執行環(huán)節，法院出具終本裁定

處置法院：上海某區人民法院

2.交易對價(jià)、收益預測及交易結構

收購對價(jià)：66萬(wàn)（約為本金64折）

項目預期總收益：約100萬(wàn)

項目處置費用（律師費）：回款金額的（3%-5%）

項目渠道費用：項目交易對價(jià)的2%

項目其他隱性處置費用：項目回款金額的2%

項目處置周期：6-12個(gè)月

優(yōu)先級劣后級出資比例：8：2

交易結構：?jiǎn)我挥邢藓匣锸茏寕鶛?/p>

預期收益率：100%-200%

3.項目現狀

該項目經(jīng)過(guò)原債權人兩次掛拍轉讓?zhuān)髋?。我們以二拍流拍價(jià)受讓后，迅速啟動(dòng)執行主體變更程序，目前，抵押物已經(jīng)騰退清空，法院已經(jīng)出具執行主體變更程序，重新恢復立案，等待法院排隊上拍。

（三）項目實(shí)操心得

1.投資項目或由服務(wù)商背景出身的投資人單一出資收購，并全程負責處置退出，或由純金主（資金方）出大部分資金，服務(wù)商作為投資人之一參與領(lǐng)投并負責處置退出，依據處置效果收取處置服務(wù)費用和分享相應超額收益；

2.充分利用合作方利用自身的大資金優(yōu)勢在一級市場(chǎng)收購單包收購金額超過(guò)2個(gè)億的大包（債權包），而作為服務(wù)商，我們利用自身跑完最后一公里的處置優(yōu)勢，在二級市場(chǎng)精選投資標的，反向控制風(fēng)險，進(jìn)行相對更有閉環(huán)、更為安全的投資；

3.投資人內部雖然背景、出身、資金實(shí)力各有差異，但均熟悉投資處置以及退出的方式和路徑，且經(jīng)過(guò)比較長(cháng)的時(shí)間磨合，彼此之間已經(jīng)建立起最基本的信任，溝通成本非常低，效率特別高。

本人從事不良資產(chǎn)行業(yè)這五年，從做傳統服務(wù)商開(kāi)始，不斷積累和發(fā)展，逐漸向綜合服務(wù)商演進(jìn)，深感創(chuàng )業(yè)之艱難與不易。如果說(shuō)做不良資產(chǎn)投資與處置是一場(chǎng)修行的話(huà)，我的這場(chǎng)修行也許才剛上路，路漫漫其修遠兮……