面包財經(jīng) 作者：面包財經(jīng)
來(lái)源：面包財經(jīng)（ID：mianbaocaijing）
面包財經(jīng)在今年4月份對寶勝?lài)H（3813.HK）私有化失敗進(jìn)行過(guò)分析，詳見(jiàn)《百億資產(chǎn)大博弈：刻意壓低股價(jià)私有化 臺資大佬在香港遭小股東狙擊》。而我們也一直對寶勝?lài)H及其相關(guān)方保持密切關(guān)注。
按照港股私有化的慣常劇本來(lái)看，如果公司資產(chǎn)優(yōu)良，首次私有化失敗后，再對私有化發(fā)起一次沖擊的概率還是比較大的。就是不知道寶勝?lài)H會(huì )選擇哪出劇本了，當然兩次私有化之間要間隔一年。
峰回路轉。本來(lái)我們的視線(xiàn)聚焦在寶勝?lài)H上，以為至少要等上大半年才能觀(guān)察到進(jìn)一步的動(dòng)作。
沒(méi)想到，作為寶勝?lài)H控股股東，私有化的發(fā)起方之一——裕元集團（0551.HK），在私有化被小股東狙擊后不久，旋即悄然在二級市場(chǎng)回購自家股票。戰場(chǎng)從子公司轉移到母公司，而裕元集團的總市值約400億港元，是比寶勝?lài)H更大的一盤(pán)棋。
關(guān)鍵是，裕元集團和寶勝?lài)H都在港股通名單內，內地投資者不僅可以看戲，還有“參戰資格”。
我們先來(lái)看裕元集團開(kāi)年以來(lái) “悲慘”的股價(jià)走勢：
裕元集團在寶勝提出私有化要約第二日股價(jià)創(chuàng )下歷史高點(diǎn)38.4港元，但是隨著(zhù)2017年利潤下滑公告披露和寶勝私有化宣告失敗，裕元集團的股價(jià)不斷下跌，目前股價(jià)約為24港元，較最高點(diǎn)下跌了37.63%，一舉回到一年前的股價(jià)水平。
私有化失敗疊加利潤下滑，顯然我們可以從股價(jià)的大幅下挫中看出市場(chǎng)的擔憂(yōu)。但是，裕元集團的頻繁回購貌似又在傳達著(zhù)相反的信號。事實(shí)情況究竟如何？
我們先來(lái)感受下裕元集團近期的回購動(dòng)作。
開(kāi)啟大手筆回購：1個(gè)多月時(shí)間，回購2.6億港元
下表為面包財經(jīng)整理的裕元集團歷史回購數據：
2018年4月13日至2018年5月30日，裕元集團共回購1099.65萬(wàn)股股票，占總股本的比例為0.67%，累計回購金額為2.6億港元。另外，裕元集團在5月9日注銷(xiāo)了658萬(wàn)股的股份，導致公司控股股東寶成工業(yè)（9904.TW）的持股比例從此前的49.99%提升至50.19%。
縱觀(guān)裕元集團歷史上的三次集中回購記錄，上一次大手筆回購還要追溯至2008年金融危機后：2008年10月份，裕元集團共回購了1470.05萬(wàn)股，累計回購金額達2.36億港元。
在這一系列回購動(dòng)作前后，多家外資大行發(fā)布了看空裕元集團的研報，下調投資評級。外資投行的看空研報有時(shí)候跟內資券商的看多研報一樣，不大靠得住。
當初寶勝?lài)H被提出私有化之前，也有投行看空，給出1港元左右的目標價(jià)，結果私有化要約一發(fā)，股價(jià)直接飆到2港元左右。很難說(shuō)當時(shí)的看空報告是不是在配合壓低股價(jià)。
所以還是直接看裕元集團的財報比較靠譜一點(diǎn)。
增收不增利 凈利率迎來(lái)兩連降
裕元集團的營(yíng)收在經(jīng)歷2016年的緩慢增長(cháng)后，2017年開(kāi)始增速再度回到7%以上。下圖為裕元集團營(yíng)收和利潤情況：
2017年裕元集團營(yíng)收為91.21億美元，同比增長(cháng)7.6%，歸母凈利潤為5.19億美元，同比下降2.87%。
增收不增利的情況延續到2018年一季度：2018年一季度裕元集團營(yíng)收為22.87億美元，同比增長(cháng)8.9%，歸母凈利潤為0.95億美元，同比下降23.34%。
因此我們看到2017年和2018年一季度毛利率提升的情況下，裕元集團的凈利率卻呈現下滑趨勢。2017年凈利率為5.97%，同比下降0.75個(gè)百分點(diǎn)；2018年一季度凈利率為4.52%，同比下降1.65個(gè)百分點(diǎn)。
而增收不增利，連續下降的凈利率也正是投資者擔心的地方。那么裕元集團凈利率下降的原因是什么呢？
翻查財報，我們發(fā)現拖累裕元集團凈利率的一大原因就在于驟增的有息負債。
裕元集團負債之謎：借款總額翻番，負債率驟增
2017年末，裕元集團短期借款為6.79億美元，同比增長(cháng)182.9%，長(cháng)期借款為12.84億美元，同比增長(cháng)78.33%，即有息負債總和為19.63億美元，同比增長(cháng)104.48%。下圖為裕元集團的借款和負債率情況。
2017年，裕元集團資產(chǎn)負債率為43.58%，這在制造業(yè)和零售業(yè)中不算高，但是若與公司歷史負債率水平相比，則處在高位。2017年之前，裕元集團的資產(chǎn)負債率維持在33%附近，2017年的負債率同比提升了近10個(gè)百分點(diǎn)。
借款的增多反應在利潤表上就是財務(wù)費用的增多：2017年裕元集團融資成本為0.45億美元，同比增長(cháng)94.8%；2018年一季度融資成本為0.16億美元，同比增長(cháng)112%。
根據財報披露，借貸增加主要是為了改善集團的資本架構，以及寶勝增加銀行借貸做營(yíng)運資金運用。
但是翻遍公告，我們沒(méi)有找到對于負債增加更詳細的描述。裕元集團除了1992年IPO時(shí)募集約6.5億港元資金，以及1999年和2006年通過(guò)配售共計募得資金約17億港元外，并無(wú)其他股權類(lèi)融資，不知道增加負債是要改善哪里的資本結構？
由于裕元集團持有寶勝?lài)H62.41%的股份，因此寶勝?lài)H財報是并入裕元集團的。那么2017年寶勝?lài)H的借款增加了多少呢？其借款從2016年的13.76億元增至2017年的25.32億元，增加了11.56億元，折合美元約1.8億元，同比增長(cháng)84%。雖然寶勝?lài)H的借款確實(shí)猛增，但是1.8億美元的增加值與裕元集團增加的近10億美元相比，占比不大。
事實(shí)上，裕元集團一直都不缺錢(qián)，賬上貨幣資金常年維持在10億美元附近，折合港元約80億。那借來(lái)那么多錢(qián)要干什么呢？
根據面包君的猜想，這些猛增的債務(wù)可能與2017年年中發(fā)放的那筆特別股息有關(guān)。2017年，裕元集團凈利潤折合40.59億港元，但全年現金分紅約82.44億港元，股利支付率高達202.94%，其中2017年年中派發(fā)的特別股息高達57.6億港元。
關(guān)于這筆股息發(fā)放，有投資者認為是為寶勝私有化做鋪墊的，因為光2017年全年的分紅，裕元集團的控股公司寶成工業(yè)就獲得了約41億港元。而寶成工業(yè)則在2018年1月份對寶勝?lài)H的全體股東發(fā)起了私有化要約。
所以，把前后的事情捋一捋，可以看到一個(gè)大概的脈絡(luò )：裕元集團巨額借債——分紅給臺資母公司——私有化寶勝?lài)H——私有化因被小股東否決而失敗——因財務(wù)費用攀升導致裕元集團利潤下降。
所以，裕元集團當下增收不增利的局面，很大程度上也是與當初私有化寶勝?lài)H的整體安排是有關(guān)的。
回到問(wèn)題的原點(diǎn)，下面我們來(lái)簡(jiǎn)單回顧一下寶勝?lài)H首次私有化失敗的過(guò)程。
寶勝?lài)H是否會(huì )再發(fā)起第二次私有化？
寶勝?lài)H主要從事運動(dòng)服和鞋類(lèi)的經(jīng)銷(xiāo)和零售，銷(xiāo)售的運動(dòng)品牌有耐克、阿迪、彪馬等。大股東為裕元集團，持股62.41%。最終控股公司為在臺灣上市的寶成工業(yè)，當時(shí)寶成持有裕元集團49.99%的股份。下圖為寶勝、裕元和寶成的持股關(guān)系：
2008年，裕元集團將寶勝?lài)H在港股分拆上市。十年后的2018年1月21日，寶勝?lài)H公告稱(chēng)，寶成工業(yè)提出每股2.03港元私有化上市公司，即將大股東裕元集團和其余股東手中全部股份收購注銷(xiāo)，將耗資109億港元。前一交易日收盤(pán)價(jià)為1.54港元，溢價(jià)31.82%。下圖為假設私有化完成后的持股情況：
私有化計劃發(fā)布后次日，寶勝股價(jià)單日飆漲29.22%。
4月9日，寶勝?lài)H公告稱(chēng)由于投票反對的無(wú)利害關(guān)系計劃股東票數占比為22.9625%，多于10%，宣告私有化失敗。隔日，寶勝股價(jià)一度跌至1.25港元，單日跌幅高達31%。
根據公告，寶勝?lài)H此次私有化要約失效后，未來(lái)12個(gè)月內不得再提私有化。也就是說(shuō)，要再提出對寶勝?lài)H的私有化要到2019年的4月。
那么，寶成工業(yè)和裕元集團還會(huì )繼續推進(jìn)私有化嗎？
如果是鐵了心的要繼續進(jìn)行，那么不管是寶勝?lài)H還是裕元集團，可能利潤和股價(jià)會(huì )繼續被打壓；如果不再進(jìn)行私有化，那么兩家公司的利潤和股價(jià)是否會(huì )迎來(lái)釋放？
寶勝?lài)H和裕元集團都在港股通名單之內，最終控股股東又是臺資。著(zhù)實(shí)是一場(chǎng)貫通兩岸三地資本市場(chǎng)的大博弈。
局面復雜，但返璞歸真，如果排除老千股嫌疑的話(huà)，那么巨額回購和私有化說(shuō)到底就是要低價(jià)拿到好資產(chǎn)、肥水不流外人田。而在這場(chǎng)局面中，不管是外資投行，還是像面包財經(jīng)這樣的第三方研究者，都是外人，很難知道操盤(pán)手的底牌，甚至連財報被粉飾到什么程度也都很難斷定。
但是研究最近這兩年從寶勝?lài)H到裕元集團的種種資本動(dòng)作，有一點(diǎn)似乎是可以確定的，不管是圍繞此前市值百億的寶勝，還是當下市值約400億港元的裕元集團。
故事都遠沒(méi)有結束，在看到底牌之前，無(wú)論是外資投行還是內資券商的投資評級，不管是看多還是看空，面包君都是不相信的。
在這出大戲上，我們相信一個(gè)簡(jiǎn)單的邏輯：追著(zhù)錢(qián)走，看誰(shuí)用什么方式把誰(shuí)的錢(qián)，拿到了誰(shuí)的口袋里。
愿意冒險就進(jìn)場(chǎng)當釘子戶(hù)，不愿意冒險就搬好馬扎看大戲。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“面包財經(jīng)”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
