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一、煤炭行業(yè)發(fā)展情況

煤炭工業(yè)在我國國民經(jīng)濟中具有重要的戰略地位，我國煤炭資源分布呈現“北富南貧，西多東少”的狀況。近幾年，隨著(zhù)煤炭行業(yè)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的逐步釋放，煤炭產(chǎn)量逐年增長(cháng)，加之長(cháng)協(xié)等政策，煤炭?jì)r(jià)格逐步趨于穩定，行業(yè)利潤規模有所下降。但另一方面，“碳中和”勢必導致煤炭產(chǎn)業(yè)集中度的提升，未來(lái)或將導致煤炭?jì)r(jià)格的上行。

中國能源資源的基本特點(diǎn)是“富煤、貧油、少氣”。既有的能源稟賦結構造成煤炭在中國一次能源消費結構中所占的比重達到58%，使得煤炭工業(yè)在我國國民經(jīng)濟中具有重要的戰略地位。

我國煤炭資源分布呈現“北富南貧，西多東少”的狀況，北方煤炭資源主要集中在山西、內蒙古、陜西、河南、甘肅和寧夏等省份，上述省份基礎儲量占全國基礎儲量的68%左右，其中內蒙古、山西和陜西省煤炭資源最為豐富，煤炭一直以來(lái)都是山西省的支柱性產(chǎn)業(yè)。我國南方煤炭資源主要集中于貴州、云南和四川三省，合計占全國基礎儲量的7.96%。新疆是中國煤炭遠景儲量最豐富的地區，目前勘探程度較低，其基礎儲量占全國的6.63%。

煤質(zhì)方面，動(dòng)力煤定價(jià)重點(diǎn)關(guān)注發(fā)熱量指標，晉北、神東和陜北煤炭發(fā)熱量最高，新疆、寧東、冀中和兩淮基地次之，貴州煤炭含硫較高、煤質(zhì)偏差；煉焦煤重點(diǎn)關(guān)注粘結指數、灰分及硫分等指標，晉中、兩淮、冀中和河南基地煉焦煤煤質(zhì)較好；無(wú)煙煤主要關(guān)注揮發(fā)分、成塊率及含硫量等指標，山西省無(wú)煙煤產(chǎn)量最高，且質(zhì)量較好。

由于我國煤炭生產(chǎn)區域主要集中在內蒙古、山西、陜西和新疆等地，但下游消費區域主要是在華東和華南等地，煤炭供需之間存在錯配，由此形成了“北煤南運”“西煤東調”的格局。從外運成本看，河北、河南、山東和安徽等地區平均運費較低；陜西和內蒙外運費用較高，且蒙西高于陜西。

煤炭?jì)r(jià)格方面，自2016年煤炭行業(yè)供給側改革之后，煤炭?jì)r(jià)格震蕩上行；2017年三季度上升至最高點(diǎn)后，隨著(zhù)煤炭?jì)?yōu)質(zhì)產(chǎn)能的釋放、政府對于煤價(jià)的管控措施以及長(cháng)協(xié)煤占比的逐年提高，煤炭?jì)r(jià)格整體呈波動(dòng)下行態(tài)勢。2020年初，受新冠疫情影響，煤炭下游需求支撐偏弱，同時(shí)煤礦復工進(jìn)度相對較快，行業(yè)供需整體寬松，煤炭?jì)r(jià)格下行明顯；二季度以來(lái)，隨著(zhù)疫情受控后需求的復蘇，下游對于煤炭需求大幅上漲，煤炭?jì)r(jià)格有所回升；2020年11月以來(lái)，經(jīng)濟的復蘇進(jìn)度加快拉動(dòng)電力需求增長(cháng)，以及冷冬氣候下采暖需求增加進(jìn)一步加劇電力消耗，同時(shí)疊加春節前煤礦安全生產(chǎn)壓力較大，煤炭短期供應出現緊張局面，煤炭?jì)r(jià)格出現了短暫的大幅上升，近期煤炭?jì)r(jià)格已大幅回落?？傮w看，2020年全年煤炭?jì)r(jià)格走勢前低后高，但全年均價(jià)仍有所下降，煤炭行業(yè)盈利延續2019年的下行走勢。

圖1  2017年以來(lái)主要煤種價(jià)格變化情況

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從煤炭產(chǎn)量看，2016年的供給側改革，使得當年煤炭產(chǎn)量處于歷史低位。2017年以來(lái)，煤炭?jì)r(jià)格上升明顯，煤炭產(chǎn)量開(kāi)始逐年增長(cháng)，但增幅有限。

圖2  2015年以來(lái)中國原煤產(chǎn)量變動(dòng)情況（產(chǎn)量：億噸）

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從煤炭行業(yè)盈利情況看，2017年以來(lái)，雖然我國原煤產(chǎn)量持續增長(cháng)，但煤炭行業(yè)利潤總額規模逐年下降。

圖3  2016年以來(lái)煤炭開(kāi)采和和洗選業(yè)利潤總額變動(dòng)情況（單位：萬(wàn)元、%）

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分省份看，2017年以來(lái)，我國主要煤炭產(chǎn)區煤炭企業(yè)平均營(yíng)業(yè)利潤總體呈上升態(tài)勢，具體看，在煤炭行業(yè)低谷的2016年，內蒙古和陜西省煤炭企業(yè)整體盈利處于盈虧點(diǎn)附近，煤炭行業(yè)的周期性變化對山西省煤炭企業(yè)的盈利狀況影響最大。

圖4  2012年以來(lái)山西、陜西、內蒙古煤炭企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤均值變化情況（單位：億元）

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長(cháng)期看，隨著(zhù)“碳中和”等政策的持續推進(jìn)，未來(lái)煤炭下游行業(yè)對煤炭的需求或將有所下降，未來(lái)煤炭產(chǎn)量或將有所下降，煤炭行業(yè)整體利潤規模仍將有所下降。

但另一方面，碳中和勢必導致煤炭產(chǎn)業(yè)集中度的提升，或將導致煤炭?jì)r(jià)格的上行。未來(lái)碳中和將導致市場(chǎng)對于煤炭行業(yè)的投資熱情下降，且碳中和的成本壓力也將不可避免的向煤炭行業(yè)傳遞，開(kāi)采條件差、社會(huì )負擔重、成本偏高的煤炭企業(yè)將逐步退出生產(chǎn)。煤炭行業(yè)集中度將進(jìn)一步提高，頭部企業(yè)對于煤炭?jì)r(jià)格的控制能力增強，加之煤炭作為不可再生資源以及基礎能源的地位，未來(lái)煤炭?jì)r(jià)格或將有所上行。

二、永城煤電違約分析

永城煤電主業(yè)煤炭盈利能力表現良好，但化工等其他非主業(yè)長(cháng)期以來(lái)形成拖累；疊加疫情對煤炭業(yè)務(wù)的影響，經(jīng)營(yíng)整體承壓。此外，永城煤電對于盈利強的煤炭資產(chǎn)持股比例不高，而對于盈利弱的資產(chǎn)持股比例較高，導致歸母凈利潤持續為負。

企業(yè)信用風(fēng)險的核心是“不良資產(chǎn)”的累積，資產(chǎn)的本質(zhì)要求“保值、增值”。經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（如存貨、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等）的消耗會(huì )帶來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及經(jīng)營(yíng)性現金流入；投資性資產(chǎn)（長(cháng)期股權投資、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資等）會(huì )帶來(lái)投資收益及投資性現金流入。但如果以成本形式進(jìn)入利潤表的資產(chǎn)，并沒(méi)有帶來(lái)相應的收入和現金流，勢必導致企業(yè)資產(chǎn)負債表的惡化。而隨著(zhù)資產(chǎn)的不斷萎縮，其對負債的保障逐漸惡化，最終導致信用風(fēng)險的發(fā)生。

對于永城煤電控股集團有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“永城煤電”）來(lái)說(shuō)，雖然其主業(yè)煤炭經(jīng)營(yíng)情況良好，毛利率亦保持在較高水平，但仍有較大規模的物流貿易、化工、有色金屬和裝備制造等業(yè)務(wù)，上述非主業(yè)資產(chǎn)長(cháng)期以來(lái)盈利能力不足，對其形成拖累，永城煤電對上述產(chǎn)業(yè)的資本投入得不到對應的回報，資產(chǎn)負債表逐年惡化，最后導致其債務(wù)負擔過(guò)重，一旦出現不良事件，如疫情等，其主業(yè)煤炭的盈利及現金流出現問(wèn)題，上述產(chǎn)業(yè)對永城煤電整體的流動(dòng)性無(wú)法形成有效支持，反而形成拖累。

圖5  永城煤電營(yíng)業(yè)收入結構及各板塊毛利率情況（單位：億元、%）

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此外，從永城煤電近幾年的所得稅費用率情況看，根據永城煤電披露的資料，其下屬子公司適用的所得稅稅率為25%/15%，從下表所得稅費用率（所得稅/利潤總額）來(lái)看永城煤電的所得稅稅率常年遠高于公司及子公司適用的所得稅稅率，說(shuō)明永城煤電下屬子公司盈利水平參差不齊，也從另一方面驗證了永城煤電非煤業(yè)務(wù)對公司整體的盈利形成拖累。

其次，永城煤電存在的另外一個(gè)問(wèn)題是，對于盈利較好的煤炭資產(chǎn)控股比例較低，而對于盈利較差的化工資產(chǎn)持股比例較高，導致歸母凈利潤持續為負（2016－2019年分別為-21.07億元、0.22億元、-11.44億元和-13.17億元），少數股東權益規模較大。

表1  近幾年永城煤電所得稅費用率情況（單位：億元、%）

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豫能化下屬財務(wù)公司進(jìn)行資金歸集，永城煤電大量資金被豫能化占用。

永城煤電控股股東河南能源化工集團有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“豫能化”）下屬財務(wù)公司承擔著(zhù)對子公司資金調配的職能，近幾年，永城煤電其他應收款一直處于較大規模，且截至2020年9月末上升明顯，達到269.42億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的比例達30.82%。此外，永城煤電對其他應收款計提了較大規模的壞賬準備，但并未對關(guān)聯(lián)公司的其他應收款計提壞賬準備。

表2  近幾年永城煤電其他應收款情況（單位：億元、%）

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永城煤電有息債務(wù)規模較大，資產(chǎn)負債率長(cháng)期維持在75%以上，短期償債壓力凸出，債務(wù)接續壓力大；永城煤電融資結構中債券及其他融資比例提高明顯。

截至2020年三季度末，永城煤電有息債務(wù)余額約為1000億左右，其中短期債務(wù)的占比超70%。從品種結構來(lái)看，近幾年債券融資占比有所提高，截至2020年9月末達到30%左右，而銀行借款占比下降明顯。

表3  近幾年永城煤電債務(wù)負擔變化情況（單位：%）

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圖6  近幾年永城煤電債務(wù)結構情況（單位：億元）

注：其他主要包括應付票據和長(cháng)期應付款

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三、煤炭行業(yè)的“困”與“紓”

1. 開(kāi)采難度上升

中國煤炭資源豐富但稟賦條件復雜，資源分布較廣且差異較大，煤層埋藏深度普遍較深。受資源稟賦條件限制，中國的煤炭開(kāi)采礦井以開(kāi)采相對較為困難的井工礦為主，開(kāi)采條件便利的露天礦占比約為12%。近年來(lái)，隨著(zhù)經(jīng)濟發(fā)展對能源的需求日益增加，中國煤炭產(chǎn)量穩步增長(cháng)，淺層煤炭資源逐步減少，致使礦井開(kāi)采深度不斷加深，開(kāi)采難度也隨之上升。此外，部分礦井隨著(zhù)時(shí)間推移，進(jìn)入服務(wù)年限末期，資源逐漸枯竭，安全隱患增加，開(kāi)采條件逐漸惡化。

考慮到中國“富煤、貧油、少氣”的資源稟賦結構，從中期看，煤炭在能源消費中仍將占有重要地位。煤炭開(kāi)采難度上升的困境也是行業(yè)未來(lái)發(fā)展中亟待解決的問(wèn)題。我們認為煤炭開(kāi)采難度上升的困境可通過(guò)以下途徑紓解。

1）產(chǎn)能結構方面，進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)能結構，退出落后產(chǎn)能。自2016年煤炭行業(yè)供給側改革實(shí)施以來(lái)，全國煤炭行業(yè)累計退出落后產(chǎn)能超過(guò)9.0億噸/年，未來(lái)，煤炭行業(yè)需要進(jìn)一步退出低效無(wú)效、落后產(chǎn)能及資源稟賦條件相對較差的礦井，優(yōu)化存量資源配置，發(fā)展優(yōu)質(zhì)先進(jìn)產(chǎn)能。

2）煤炭開(kāi)采方面，加快推進(jìn)煤礦智能化建設。根據國家煤監局統計，目前中國煤礦采煤及掘進(jìn)機械化程度分別為78.5%和60.4%，現已建成智能化采煤工作面的煤礦數量，僅占正常生產(chǎn)煤礦數量的5.38%。煤炭行業(yè)未來(lái)發(fā)展需著(zhù)重提高效率，應用5G技術(shù)建設智慧礦山，提高采煤效率的同時(shí)降低煤礦安全事故發(fā)生的可能性。

3）資源稟賦方面，開(kāi)拓海外優(yōu)質(zhì)資源。煤炭企業(yè)可積極尋求海外優(yōu)勢煤礦資源或與海外企業(yè)合作開(kāi)發(fā)。

2. 非煤業(yè)務(wù)的拖累

煤炭企業(yè)，特別是大型煤炭企業(yè)集團普遍存在非煤業(yè)務(wù)。非煤業(yè)務(wù)主要為電力、化工、貿易等。本報告對24家樣本煤炭企業(yè)的收入和毛利率構成情況進(jìn)行了均值分析，分析結果如下圖所示。

圖7  樣本煤炭企業(yè)的收入構成和毛利率變化情況

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從圖中可以看出，貿易業(yè)務(wù)是樣本煤炭企業(yè)的主要收入來(lái)源，煤炭業(yè)務(wù)是樣本煤炭企業(yè)主要的利潤來(lái)源?；I(yè)務(wù)近年來(lái)所占收入比重有逐年擴大的趨勢。電力業(yè)務(wù)占收入比例較低，毛利率變化方向與煤炭業(yè)務(wù)呈反向關(guān)系，互補特征明顯。

非煤業(yè)務(wù)對煤炭企業(yè)的拖累需要辯證來(lái)看，同時(shí)也要因企業(yè)而異。

就貿易業(yè)務(wù)而言，適度開(kāi)展貿易業(yè)務(wù)一方面可以滿(mǎn)足下游客戶(hù)的多樣化需求，另一方面也可以增加企業(yè)的對市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的敏感性。但如果脫離了上述兩點(diǎn)，單純?yōu)榱俗龃笫杖胍幠；蛉谫Y便利，造成貿易業(yè)務(wù)在總收入構成中占比過(guò)高，就容易帶來(lái)資金風(fēng)險，同時(shí)也降低了企業(yè)財務(wù)數據的透明度，帶來(lái)了關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險，不利于投資者對企業(yè)的判斷。

傳統火電業(yè)務(wù)穩定性好，與煤炭業(yè)務(wù)協(xié)同性好，可以平衡煤炭?jì)r(jià)格周期性波動(dòng)帶來(lái)的現金流波動(dòng)風(fēng)險。但2020年中國提出了“碳達峰”和“碳中和”目標，火電裝機規模未來(lái)將受限。

煤化工業(yè)務(wù)和煤炭業(yè)務(wù)的互補性弱于煤電互補性。雖然煤炭?jì)r(jià)格下降會(huì )帶來(lái)煤化工產(chǎn)品價(jià)格的下降，但同期石油價(jià)格亦存在下降的可能。受油價(jià)波動(dòng)影響，化工產(chǎn)品的價(jià)格近年來(lái)普遍處于下降趨勢，對煤化工業(yè)務(wù)的盈利帶來(lái)較大負面影響。特別是2020年油價(jià)受疫情沖擊處于歷史低位造成部分化工品的油頭產(chǎn)品的成本低于煤頭產(chǎn)品，部分煤化工產(chǎn)品面臨嚴峻的虧損壓力。但從更大范圍比較可以發(fā)現，近年來(lái)，雖然傳統煤化工業(yè)務(wù)盈利不太好，但得益于工藝水平的高起點(diǎn)、裝置的大型化，新型煤化工盈利能力基本保持穩定，比如某央企的煤制尿素和烯烴項目，在油價(jià)40美元的時(shí)候仍能盈利；同期，某民營(yíng)煤化工企業(yè)近五年持續盈利，收入利潤規模持續增長(cháng)。

圖8  某民營(yíng)煤化工企業(yè)收入和利潤變化情況

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綜上所述，煤炭企業(yè)的非煤業(yè)務(wù)的拖累要辯證看，經(jīng)營(yíng)得當為互補，否則就會(huì )形成拖累。對于已經(jīng)造成拖累的非煤業(yè)務(wù)，比如貿易業(yè)務(wù)，要以業(yè)務(wù)基礎為需要，降低貿易規模；對于火電業(yè)務(wù)，可以對現有的火電機組，以小換大，往大型機組和坑口電廠(chǎng)的方向發(fā)展，在同等規模下提高盈利能力；對于煤化工業(yè)務(wù)，煤炭企業(yè)應對不盈利的煤化工業(yè)務(wù)進(jìn)行評估，要結合自身資金實(shí)力和技術(shù)儲備，進(jìn)行升級改造或是關(guān)停重建。發(fā)展煤化工業(yè)務(wù)，要因地、因煤種來(lái)選擇合適的產(chǎn)品和工藝路線(xiàn)。

3. 歷史負擔情況

煤炭企業(yè)的歷史負擔問(wèn)題根本上是人員負擔的問(wèn)題。

煤炭企業(yè)普遍成立時(shí)間長(cháng)，由于歷史原因和企業(yè)性質(zhì)，煤炭企業(yè)普遍存在一定的人員負擔。煤炭企業(yè)初建的時(shí)候往往資源所在地并不發(fā)達，配套設施不完善，客觀(guān)上形成了企業(yè)辦社會(huì )的現實(shí)需要。這是煤炭企業(yè)人員負擔形成的重要成因。近年來(lái)煤炭企業(yè)普遍推進(jìn)“三供一業(yè)”移交，但是移交的時(shí)候煤炭企業(yè)是需要付出一定成本的，此外地方政府也需要有財力來(lái)接受。如果地方政府財力不夠，可能雖然移交出去了，后續還要付出一定支出，形成對地方政府的大量其他應收款。

另外，煤炭資源枯竭后，原有礦井的人員安置難題也對煤炭企業(yè)造成了一定挑戰。即使有新礦井接續，但是新礦井開(kāi)采技術(shù)先進(jìn)，用人較少，會(huì )產(chǎn)生一定人員富余。

煤炭企業(yè)的人員負擔可以從人均資產(chǎn)、人均噸煤、人力回報率等角度來(lái)評價(jià)。本報告選取了四家企業(yè)，分別為樣本A、樣本B、樣本C和樣本D。通過(guò)比較可以明顯看出樣本C和樣本D的人員負擔遠低于樣本A和樣本B。樣本A和樣本B的人均資產(chǎn)、人均噸煤和人力回報率均遠低于樣本C和樣本D，人力成本占比高于樣本C和樣本D。

表4  四家企業(yè)的人工效率指標對比（單位：人、億元、萬(wàn)噸、萬(wàn)元/人、噸/人、%）

注：人力回報率=毛利潤/支付給員工以及為員工支付的現金-1；人力成本占比=支付給員工以及為員工支付的現金/(營(yíng)業(yè)成本+管理費用-貿易業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)成本）

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從我們的研究來(lái)看，大部分煤炭企業(yè)或多或少都存在一定人員負擔問(wèn)題需要解決。對于人員負擔問(wèn)題，煤炭企業(yè)從2016年的“去產(chǎn)能”開(kāi)始一直通過(guò)各種途徑來(lái)降低人員數量，但幅度有限。且受限于用工性質(zhì)（協(xié)議工占比多寡）和地方財力問(wèn)題，不同煤炭企業(yè)的減人程度仍存在一定差異。

解決人員負擔的問(wèn)題，對于要承擔社會(huì )責任的國企而言是困難的，只能對于不同原因造成的人員負擔緩步分類(lèi)處置。對于盈利能力弱的非煤業(yè)務(wù)造成的人員負擔，可以對于低效的業(yè)務(wù)進(jìn)行升級改造或者剝離；對于礦井開(kāi)采工藝落后造成的人員負擔，或只能通過(guò)自然減員或者新增產(chǎn)能來(lái)解決；對于管理效率低下帶來(lái)的人員負擔，可視企業(yè)情況來(lái)開(kāi)發(fā)新的業(yè)務(wù)分流冗余人員。

4. 債務(wù)負擔重、債務(wù)結構不合理

煤炭行業(yè)為重資產(chǎn)行業(yè)，煤炭企業(yè)多為高杠桿運行，債務(wù)負擔重。近年來(lái)，主要煤炭企業(yè)債務(wù)規模持續增長(cháng)，由2014年底的2.10萬(wàn)億元增長(cháng)至2019年底的2.57萬(wàn)億元。其中，2015年煤炭?jì)r(jià)格低谷時(shí)，主要煤炭企業(yè)債務(wù)規模增幅最大，為14.75%。從債務(wù)負擔方面看，雖然2017年以來(lái)主要煤炭企業(yè)得益于供給側改革盈利提升或通過(guò)債轉股、發(fā)行永續產(chǎn)品、采礦權評估增值增大權益等途徑，債務(wù)負擔有所下降，但整體債務(wù)負擔仍維持在較高水平。從債務(wù)期限結構看，2014－2019年末，主要煤炭企業(yè)短期債務(wù)占比持續增長(cháng)，截至2019年底為53.38%，較2014年底上升14.41個(gè)百分點(diǎn)。

圖9  2014－2019年主要煤炭企業(yè)債務(wù)負擔情況

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以?xún)杉掖笮兔禾科髽I(yè)為例，2014－2019年末，A公司全部債務(wù)規模持續增長(cháng)，年均復合增長(cháng)率約為10%，且短期債務(wù)占比大幅增長(cháng)至約50%，短期償債壓力加大。其中，2015年A公司債務(wù)規模出現單年最大漲幅，約為28%，全部債務(wù)資本化比率亦呈同步增長(cháng)趨勢。2017年，受益于采礦權評估增值，在債務(wù)規模仍持續增長(cháng)的情況下，A公司全部債務(wù)資本化比率有所下降，但仍維持在較高水平。

圖10  2014－2019年A公司債務(wù)負擔情況

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從B公司債務(wù)情況看，2014－2019年末，B公司全部債務(wù)規模波動(dòng)增長(cháng)，年均復合增長(cháng)率約為9%，短期債務(wù)占比呈增長(cháng)態(tài)勢，截至2019年底，短期債務(wù)占比增長(cháng)至70%。從債務(wù)指標方面看，B公司全部債務(wù)資本化比率持續上升，截至2019年底約為80%，債務(wù)負擔很重。

圖11  2014－2019年B公司債務(wù)負擔情況

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從企業(yè)長(cháng)期發(fā)展角度考慮，債務(wù)負擔重及高杠桿運營(yíng)不利于企業(yè)可持續發(fā)展。煤炭企業(yè)債務(wù)負擔重這一困境的成因較為復雜，紓解債務(wù)負擔困境仍需依靠煤炭企業(yè)自身通過(guò)優(yōu)化產(chǎn)能結構、提高煤炭生產(chǎn)效率、剝離盈利不佳的非煤業(yè)務(wù)等方式提升盈利能力。同時(shí)，推行市場(chǎng)化債轉股以及逐步弱化國有煤業(yè)企業(yè)的社會(huì )化職能亦可為煤炭企業(yè)化解債務(wù)助力。

四、“碳中和”對煤炭行業(yè)的影響

長(cháng)遠看，“碳中和”將導致煤炭需求量下降，煤炭行業(yè)投資熱情或將有所下降；煤炭行業(yè)集中度將進(jìn)一步提高，煤炭?jì)r(jià)格或將有所上行。

煤炭行業(yè)要實(shí)現碳減排，主要包括兩方面：一是煤炭生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的煤層氣，二是煤炭消費過(guò)程中產(chǎn)生的二氧化碳。

首先，煤炭行業(yè)目前對煤炭生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的煤層氣未進(jìn)行充分的利用，一方面導致煤層氣資源的浪費，另一方面增加了碳排放量，而煤層氣直接排放產(chǎn)生的溫室效應是二氧化碳的20倍，對臭氧層的破壞力是二氧化碳的7倍。近年來(lái)，山西省加快推進(jìn)煤層氣資源開(kāi)發(fā)利用，讓煤層氣真正實(shí)現變“廢”為寶。2020年，山西持續提高煤層氣產(chǎn)業(yè)規?；l(fā)展水平，非常規天然氣產(chǎn)量目標為85億立方米以上。

其次，煤炭消費過(guò)程中產(chǎn)生的二氧化碳主要集中在下游火電行業(yè)、化工行業(yè)及鋼鐵行業(yè)等，而“碳中和”最直接作用的行業(yè)是火電行業(yè)，“碳中和”的實(shí)現要求提高清潔能源裝機占比，在宏觀(guān)經(jīng)濟增幅不大的情況下，電力下游需求增幅有限，清潔能源裝機占比的提升勢必會(huì )最終導致火電裝機規模的減少，進(jìn)而導致電煤需求的減少。因此煤炭資源獲取會(huì )降溫，獲取代價(jià)可能降低。一些開(kāi)采條件、資源條件、外運條件不是特別優(yōu)良，處于前期準備工作的煤礦是否需要繼續推進(jìn)應重新思考，煤炭及相關(guān)投資會(huì )出現下降。

煤炭企業(yè)可通過(guò)降低成本、加快轉型、謹慎投資、減碳工程等來(lái)應對“碳中和”。

首先煤炭企業(yè)要加強成本控制。通過(guò)礦山智能化等降低人工成本，通過(guò)剝離社會(huì )職能壓減歷史負擔。

其次，煤炭企業(yè)需要加快轉型，但轉型過(guò)程中需要謹慎投資。煤炭轉型包括兩方面。①主業(yè)的轉型：做好產(chǎn)品差異化升級，提高產(chǎn)品的市場(chǎng)競爭力。②跳出“唯煤”思路，大力推進(jìn)煤炭深加工轉化，發(fā)展煤炭相關(guān)產(chǎn)業(yè)。但另一方面，近些年，我國煤炭企業(yè)其實(shí)一直在強調煤炭轉型升級，因此投資了較多的煤化工項目等，但實(shí)際項目盈利情況并不樂(lè )觀(guān)，因此在進(jìn)行轉型升級的同時(shí)要謹慎投資，預防無(wú)效資產(chǎn)的再次產(chǎn)生。

最后，在“碳中和”的大背景下，煤炭行業(yè)最終要尋求的是減碳利用。首先，煤炭的開(kāi)采過(guò)程中，煤炭與煤層氣本為伴生、共生資源，但我國煤層氣和煤炭開(kāi)采系統相互分離。全國政協(xié)委員、中國科學(xué)院院士何滿(mǎn)潮提出，未來(lái)，智能化煤氣同采N00工法是一個(gè)很好的解決方案。煤炭行業(yè)主要從事的是煤炭開(kāi)采活動(dòng)，煤炭清潔利用涉及各個(gè)行業(yè)，所有的污名不該都由煤炭行業(yè)獨自承擔。隨著(zhù)工程熱物理學(xué)的發(fā)展，煤炭一定會(huì )越用越清潔。煤炭行業(yè)屬于高碳行業(yè)，減少煤炭消費量會(huì )約束行業(yè)發(fā)展。但同時(shí)，煤炭清潔高效利用的速度將大幅提升，支持力度會(huì )加大，煤炭會(huì )加速從燃料向原料轉變。同時(shí)，隨著(zhù)包括碳直接捕獲、二氧化碳封存等技術(shù)的發(fā)展，使用煤炭后所排放的物質(zhì)也可能會(huì )成為工業(yè)原料。這都將倒逼煤炭行業(yè)進(jìn)行一次徹底的自我革命。

五、煤炭行業(yè)債券市場(chǎng)情況

1. 債券發(fā)行及到期金額

2018年以來(lái)，伴隨煤炭?jì)r(jià)格的回升以及產(chǎn)能置換的推進(jìn)，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額開(kāi)始同比提高，帶動(dòng)企業(yè)融資需求回升。從發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)看，煤炭行業(yè)多集中于國有企業(yè)。

2016年供給側改革之后，煤炭?jì)r(jià)格快速上升，企業(yè)自身盈利能力及獲現水平提高；外加行業(yè)去產(chǎn)能政策影響下固定資產(chǎn)投資完成額連續同比下降，行業(yè)投資縮減導致融資需求減弱；同時(shí)，2016年債券市場(chǎng)違約債數量及規模同比大幅增長(cháng)，影響投資者投資熱情，以致2016－2017年煤炭行業(yè)債券發(fā)行規?？s減較為明顯。同期，由于兌付債券規模較大，當期債券融資呈現凈流出狀態(tài)。2018年，伴隨煤炭?jì)r(jià)格的回升以及產(chǎn)能置換的推進(jìn)，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額開(kāi)始同比提高，帶動(dòng)煤炭企業(yè)融資需求回升。

圖12  2016年以來(lái)煤炭開(kāi)采和和洗選業(yè)債券發(fā)行及到期情況（單位：億元）

資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理

從發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)看，煤炭行業(yè)多集中于國有企業(yè)，就2020年煤炭行業(yè)發(fā)行金額看，中央國有企業(yè)債券發(fā)行金額占比約12.90%；地方國有企業(yè)債券發(fā)行金額占比約86.88%。

圖13  按企業(yè)性質(zhì)劃分煤炭行業(yè)債券發(fā)行金額占比

資料來(lái)源：聯(lián)合資信根據Wind數據整理

2. 存續債券到期分布情況

煤炭企業(yè)未來(lái)到期債券兌付壓力主要受企業(yè)再融資能力及投資者投資熱情度影響，煤炭企業(yè)年底存續債券余額處于歷史最高值；未來(lái)2－3年煤炭企業(yè)集中兌付壓力較大。

截至2020年底，煤炭企業(yè)年底存續債券余額3842億元，處于歷史最高值，存量債券余額占比較大的為中期票據（占39.04%）、一般公司債（占15.32%）、私募債（占14.49%）和超短期融資債券（占11.01%）。

圖14  截至2020年底存續煤炭債券到期分布（單位：億元）

資料來(lái)源：聯(lián)合資信根據Wind數據整理

通過(guò)對截至2020年底煤炭行業(yè)存續債券未來(lái)到期分布情況進(jìn)行統計，可以看出煤炭行業(yè)存續債券主要分布于2021年，四個(gè)季度兌付金額分別約為945億元、1049億元、946億元和902億元?？紤]到短期融資工具通常期限在一年內，且具備較好的債務(wù)滾動(dòng)條件，為更清晰直觀(guān)的體現煤炭企業(yè)中長(cháng)期債券到期壓力，剔除截至2020年底煤炭行業(yè)短期債券后，煤炭行業(yè)存續的中長(cháng)期債券合計7803億元，2021－2023年各年度下半年集中兌付壓力較大。

分區域看，未來(lái)煤炭企業(yè)到期債券規模較大的省份主要有山西、陜西和山東，其中山西省煤炭企業(yè)未來(lái)三年到期債務(wù)規模最大。

圖15  截至2020年底主要產(chǎn)煤省份存續煤炭債券到期分布情況（單位：億元）

資料來(lái)源：聯(lián)合資信根據Wind整理

3. 債券發(fā)行利率變化情況

煤炭行業(yè)債券發(fā)行規模大幅下降，發(fā)行利率大幅上行。

2020年11月10日，永城煤電違約之后，“國企信仰”被打破，地方國企的產(chǎn)業(yè)債信用利差迅速走高，與民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)債信用利差從10月16日的222.96bp到12月25日的142.73bp，縮窄了80bp左右。

投資者對煤炭行業(yè)也開(kāi)始持觀(guān)望態(tài)度，煤炭行業(yè)企業(yè)的債券發(fā)行規模下降明顯，且發(fā)行利率上升明顯。我們選取了永城煤電違約之后的債券發(fā)行主體樣本，剔除掉核心央企及個(gè)別受關(guān)注度較低的地方國企，樣本主體新發(fā)行債券的利差在永城煤電違約之后（2020年11月11日~2021年3月15日）整體高于違約之前（2020年1月1日~2020年11月10日發(fā)行的債券）。

圖16  產(chǎn)業(yè)債信用利差（單位：bp）

資料來(lái)源：Wind，聯(lián)合資信整理

其中2020年10月，煤炭行業(yè)企業(yè)債券發(fā)行規模突出，發(fā)行主體主要為晉能控股電力、晉能控股煤業(yè)等，由于9月份起市場(chǎng)已經(jīng)傳出山西省煤炭企業(yè)重組的消息，我們認為，10月份起，晉能控股集團下屬企業(yè)開(kāi)始儲備資金用于后續重組的過(guò)度。

圖17  2019年10月以來(lái)煤炭行業(yè)企業(yè)債券發(fā)行情況（單位：億元）

資料來(lái)源：公開(kāi)資料，聯(lián)合資信整理

六、總結與展望

近期永城煤電的違約將煤炭企業(yè)推上了輿論熱點(diǎn)，也反映出煤炭企業(yè)存在的困境，一方面是國企信仰的打破，煤炭企業(yè)短期債務(wù)接續問(wèn)題得到關(guān)注；另一方面是煤炭企業(yè)長(cháng)期普遍存在礦井開(kāi)采難度上升、歷史負擔重、業(yè)績(jì)受非煤業(yè)務(wù)拖累嚴重、債務(wù)負擔重等問(wèn)題。

首先，在煤炭行業(yè)層面，2016年供給側改革之后，煤炭?jì)r(jià)格處于相對合理區間。雖然近期“碳中和”等政策出臺后，煤炭整體需求或將受到較大影響，但煤炭作為基礎能源，其地位在短期內不可動(dòng)搖。長(cháng)遠看，“碳中和”等政策勢必會(huì )對煤炭的需求量產(chǎn)生一定影響，而隨著(zhù)未來(lái)煤炭產(chǎn)業(yè)集中度的提升以及煤炭頭部企業(yè)對于煤炭?jì)r(jià)格的控制能力提高，煤炭作為不可再生資源，其價(jià)格有望進(jìn)一步上升。

其次，煤炭企業(yè)目前面臨的最大問(wèn)題是國企信仰被打破后導致的短期流動(dòng)性問(wèn)題。流動(dòng)性問(wèn)題的根本在于對煤炭企業(yè)未來(lái)發(fā)展的信心，國企信仰被打破之后，投資者對企業(yè)資產(chǎn)盈利性要求提高，而目前市場(chǎng)上大家普遍認為煤炭企業(yè)債務(wù)負擔重、非煤業(yè)務(wù)盈利弱、歷史負擔仍然嚴重，導致煤炭企業(yè)整體盈利能力偏弱，并且“碳中和”等政策的出臺將逐步弱化煤炭的基礎能源地位。長(cháng)期看，盈利能力弱的煤炭企業(yè)將會(huì )被逐步淘汰，煤炭行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升，煤炭企業(yè)信用風(fēng)險將有所分化，頭部企業(yè)資產(chǎn)將進(jìn)一步優(yōu)化。

注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。

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