地產(chǎn)真股投資的模擬清算退出有一定的適用前提，也即并不是所有的地產(chǎn)真股投資都必須通過(guò)模擬清算實(shí)現退出。以下根據我們常規的前融真股投資架構，就各類(lèi)型的退出方式及模擬清算退出的具體適用情形進(jìn)行簡(jiǎn)要說(shuō)明。

1. 融資要素說(shuō)明：真股投資，配資比例為資金峰值的70%，基金（或有限合伙）根據ROI按超額累退分配收益，參考收益為年化10%-13%左右，投資期限2年左右。

2. 投后監管：基金（或有限合伙）派駐董事、財務(wù)副總監，SPV及項目公司章證照共管。

3. 對賭事項：銷(xiāo)售價(jià)格、施工進(jìn)度、施工成本、銷(xiāo)售比例等。

4. 退出方式：分紅、減資退出；觸發(fā)模擬清算退出；轉讓所持有的SPV股權退出；觸發(fā)對賭條件退出；項目公司實(shí)際清算退出。

以上述真股投資架構為例，前融機構（有限合伙）通過(guò)投資SPV股權所取得的收益實(shí)現退出，該投資收益包括SPV以分紅、減資、清算等形式向有限合伙返還或者分配的資金，或有限合伙向開(kāi)發(fā)商或其他方轉讓所持有的SPV股權所得對價(jià)資金等。

需要特別說(shuō)明的是，在觸發(fā)模擬清算條件的背景下（比如銷(xiāo)售達到一定比例或者投資期滿(mǎn)一定期限），前融機構與開(kāi)發(fā)商通過(guò)模擬清算核算出項目公司的凈利潤，因該凈利潤屬模擬清算的結果（因含有未銷(xiāo)售部分的貨值），因此在法律上和會(huì )計上一般都未能達到真正的分紅條件，也即項目公司對SPV、SPV對有限合伙的分配款只能以預分紅（實(shí)質(zhì)為往來(lái)款，會(huì )計處理為其他應收和其他應付）的形式來(lái)實(shí)現。而在無(wú)法實(shí)現分紅條件以及真正的分紅退出的情況下，有限合伙退出方式的最佳選擇（或者說(shuō)唯一的合規選擇）就是通過(guò)轉讓其持有的SPV的股權，從而直接實(shí)現退出（注意不是通過(guò)分紅以后的減資退股實(shí)現退出）。

還有一個(gè)需要注意的問(wèn)題，地產(chǎn)真股投資的底層邏輯是項目公司有收益或者有利潤的時(shí)候才向投資者分配，而對于前融機構以及背后的投資者來(lái)說(shuō)，肯定會(huì )有期間收益分配的要求，而且最好是像明股實(shí)債的產(chǎn)品一樣按月、按季或按半年度支付利息。由此，也就催生了真股投資的底層邏輯與投資方收益訴求的矛盾和沖突問(wèn)題。

從我們實(shí)際操作真股投資項目的情況來(lái)看，上述矛盾的協(xié)調仍舊只能通過(guò)預分紅的方式來(lái)處理（也即通過(guò)預分紅的形式支付期間收益）。如考慮期間收益，則最終退出時(shí)也基本上都是按轉讓SPV的股權給開(kāi)發(fā)商的形式實(shí)現退出，其中股轉的價(jià)格計算方式為：股轉價(jià)格=項目模擬清算凈利潤*股權比例+前融機構投資本金-所有已分配的本金和收益+前融機構股東借款本金（如有）。

為便于說(shuō)明，以下就我們操作地產(chǎn)真股投資業(yè)務(wù)所涉的五種主要退出方式及適用的情形進(jìn)行詳細說(shuō)明。

退出方式一：分紅、減資退出

SPV在取得項目公司的投資資金返還（項目公司以歸還股東借款方式進(jìn)行分配）或分紅后，繼續向前融機構（有限合伙）及開(kāi)發(fā)商進(jìn)行分紅或有限合伙減資退出SPV。

退出方式二：觸發(fā)模擬清算退出

前融機構（有限合伙）與開(kāi)發(fā)商簽訂協(xié)議約定投資合作期間如標的項目去化率（按合約銷(xiāo)售面積計算，不含車(chē)位）達到85%（含）或前融機構出資期滿(mǎn)22個(gè)月（含）兩者孰先之時(shí)起，前融機構有權選擇有限合伙退出并按照屆時(shí)評估價(jià)值轉讓有限合伙所持有的SPV全部股權，屆時(shí)開(kāi)發(fā)商在同等條件下享有優(yōu)先購買(mǎi)權。

備注：股權轉讓價(jià)格可根據模擬清算的凈利潤由前融機構認可的評估機構評估確認，也可以根據模擬清算結果按以下方式直接確定：轉讓價(jià)格=項目模擬清算凈利潤*股權比例+前融機構投資本金-所有已分配的本金和收益+前融機構股東借款本金（如有）。

退出方式三：轉讓所持有的SPV股權退出

前融機構（有限合伙）與開(kāi)發(fā)商簽訂協(xié)議約定投資合作期間如標的項目去化率（按合約銷(xiāo)售面積計算，不含車(chē)位）達到85%（含）或投資合作期滿(mǎn)22個(gè)月（含）兩者孰先之時(shí)起，前融機構（有限合伙）有權選擇有限合伙退出并向開(kāi)發(fā)商以外的第三方轉讓有限合伙所持有的SPV全部股權。

退出方式四：觸發(fā)對賭條件退出

前融機構（有限合伙）與開(kāi)發(fā)商簽訂協(xié)議約定關(guān)于標的項目開(kāi)發(fā)成本、銷(xiāo)售價(jià)格、建設與銷(xiāo)售進(jìn)度的對賭條件。投資合作期間，如觸發(fā)對賭條件，前融機構有權要求開(kāi)發(fā)商收購有限合伙所持有SPV的全部股權，開(kāi)發(fā)商并應無(wú)條件配合。

退出方式五：項目公司實(shí)際清算退出

前融機構（有限合伙）在觸發(fā)對賭條件后放棄要求開(kāi)發(fā)商履行收購義務(wù)的權利、在觸發(fā)模擬清算條件后放棄對外轉讓所持有的SPV股權的權利，直至標的項目最終實(shí)際清算后退出。

以上述的真股項目投資為例，當標的項目合約簽約面積（不含車(chē)位）達到標的項目總可售面積（不含車(chē)位）的85%（含）（合同簽約面積占總可售面積的比例=可售物業(yè)已售面積（不含車(chē)位）/可售物業(yè)總可售面積（不含車(chē)位），具體以合同簽約為準）或自前融機構出資之日起滿(mǎn)22個(gè)月（含）兩者孰先時(shí)，前融機構有權選擇退出，并有權按照評估價(jià)值將所持有的SPV的全部股權對外轉讓退出，在同等條件下開(kāi)發(fā)商具有優(yōu)先購買(mǎi)權（指股東同等條件下的優(yōu)先受讓權）。

在具體股權轉讓價(jià)格上，前融機構可根據模擬清算的結果指定評估機構對項目公司的資產(chǎn)、債權、債務(wù)等進(jìn)行詳細評估，并以正式評估報告出具的評估價(jià)值為基礎，確定SPV的股權價(jià)值。

由前述SPV轉讓價(jià)格的計算公司不難看出，難點(diǎn)在于如何確認“項目模擬清算凈利潤”。一般來(lái)說(shuō)，標的項目模擬清算的凈利潤=已實(shí)現銷(xiāo)售收入+未實(shí)現銷(xiāo)售的剩余貨值-開(kāi)發(fā)成本-（財務(wù)費用+管理費用+銷(xiāo)售費用）-稅費+其它相關(guān)收入（如有）。

1. 項目總成本的確認

前融機構真股投資進(jìn)入前，開(kāi)發(fā)商需向前融機構提交關(guān)于目標項目的商業(yè)計劃書(shū)，內容包括但不限于目標項目的經(jīng)濟技術(shù)指標、業(yè)態(tài)規劃、項目預計開(kāi)發(fā)成本（包括但不限于土地成本、開(kāi)發(fā)成本、管理費用、財務(wù)費用等）、工程工期重要開(kāi)發(fā)節點(diǎn)安排（包括開(kāi)工、開(kāi)盤(pán)，主體結構封頂、竣工備案四個(gè)節點(diǎn)）等。

投資協(xié)議簽署時(shí)，SPV及項目公司股東會(huì )、董事會(huì )應確認目標項目的《運營(yíng)目標計劃書(shū)》，就目標項目的成本、工期、銷(xiāo)售節點(diǎn)與銷(xiāo)售價(jià)格等進(jìn)行詳細約定并確認對賭條件。

一般來(lái)說(shuō)，項目總成本按如下原則確定：

（1）土地費用與開(kāi)發(fā)成本按項目公司對賭成本與實(shí)際發(fā)生額孰低值確定；

（2）財務(wù)費用按實(shí)際發(fā)生額確定，應繳納稅款（所得稅和土地增值稅、增值稅及附加）以模擬清算口徑收入及成本、費用為基數，按稅法以及當地相關(guān)稅務(wù)規定確認，其中：

①土地增值稅按照前融機構認可的模擬清算原則中收入及成本計算，不以模擬清算時(shí)點(diǎn)前已取得的發(fā)票為計算依據，若因稅務(wù)主管部門(mén)口徑原因或因無(wú)法取得增值稅專(zhuān)用發(fā)票導致無(wú)法全額抵扣增值稅項，由開(kāi)發(fā)商承擔，與前融機構無(wú)關(guān)；

②增值稅按照前融機構認可的模擬清算原則中收入及開(kāi)發(fā)建設成本（不含營(yíng)銷(xiāo)費用、管理費用和財務(wù)費用）全額計算增值稅銷(xiāo)項稅額和進(jìn)項稅額，不以模擬清算時(shí)點(diǎn)前已取得增值稅發(fā)票為計算依據，若因稅務(wù)主管部門(mén)口徑原因或因無(wú)法取得增值稅專(zhuān)用發(fā)票導致無(wú)法全額抵扣增值稅項，則由開(kāi)發(fā)商承擔，與前融機構無(wú)關(guān)；

③銷(xiāo)售費用、管理費用按照實(shí)際取得的增值稅發(fā)票情況進(jìn)行增值稅進(jìn)項抵扣；一般的，管理費用和營(yíng)銷(xiāo)費用合計按模擬清算含稅收入的5%確定。

特別說(shuō)明的是，模擬清算凈利潤時(shí)，土地成本按標的項目計容建筑面積*XX元/平米計算，在核算土地增值稅及企業(yè)所得稅時(shí)，土地不含稅成本=（住宅項目計容建筑面積*XX元/平米）/（1+增值稅稅率）計算。

備注：模擬清算時(shí)，工程開(kāi)發(fā)成本（含：土地成本、開(kāi)發(fā)費用、建安成本，不含資本化利息）以XX萬(wàn)元為上限對賭；期間費用（含營(yíng)銷(xiāo)費用、管理費用，不含財務(wù)費用）按模擬清算含稅收入的5%確定；財務(wù)費用（含資本化利息）按照實(shí)際發(fā)生列示。

2. 物業(yè)銷(xiāo)售收入的確認（已實(shí)現的銷(xiāo)售收入與剩余貨值的確認）

一般來(lái)說(shuō)，已發(fā)生的銷(xiāo)售收入據實(shí)列支，未實(shí)現銷(xiāo)售的剩余貨值可參考以下方式進(jìn)行確認：

（1）銷(xiāo)售均價(jià)（截止第 22 個(gè)月時(shí)點(diǎn)）=物業(yè)銷(xiāo)售合同簽約總價(jià)/物業(yè)銷(xiāo)售合同簽約總面積；

（2）第三方評估機構所出具的評估值的九折；

（3）SPV及項目公司董事會(huì )批準的測算價(jià)格。

最終以上述三者取孰高作為估值依據。

如項目剩余貨值含商業(yè)和車(chē)位，則按上述銷(xiāo)售均價(jià)或董事會(huì )批準的測算價(jià)格取孰高后按70%-80%取值作為估值依據（因商業(yè)和車(chē)位的去化難度較大，抵押凈值的折扣率亦較高）。

考慮到核算方面的便利，物業(yè)銷(xiāo)售收入亦可參照如下方式進(jìn)行確定：

（1）對于已經(jīng)簽約銷(xiāo)售的物業(yè)，按照實(shí)際簽約銷(xiāo)售收入（含備案價(jià)收入，以及備案價(jià)外通過(guò)其他賬戶(hù)或主體收取的全部銷(xiāo)售收入）進(jìn)行認定；

（2）對于未簽約銷(xiāo)售部分，住宅按評估基準日前三個(gè)月售價(jià)均值的95%、商業(yè)按評估基準日前三個(gè)月售價(jià)均值的80%、車(chē)位均按照評估基準日前三個(gè)月售價(jià)均值的70%計價(jià)確定，若無(wú)評估基準日前三個(gè)月可參考售價(jià)，則按照評估值確定；

（3）若標的項目實(shí)際可售計容建面低于審核階段項目公司報送的可售計容建面的，要求模擬清算時(shí)按照審核階段項目公司報審的可售計容建面核算項目模擬清算收入，其中：各業(yè)態(tài)可售計容建面差額=max（0，審核階段項目公司報送的可售計容建面-標的項目實(shí)際可售計容建面），上述可售計容建面差額部分視同未簽約銷(xiāo)售面積，參考前文第（2）條的約定確認該部分模擬清算收入。

3. 成本對賭的約定及調整（示例）

根據上文提及的對賭安排，投資協(xié)議簽署時(shí)，SPV及項目公司股東會(huì )、董事會(huì )應確認目標項目的《運營(yíng)目標計劃書(shū)》，就目標項目的成本、工期、銷(xiāo)售節點(diǎn)與銷(xiāo)售價(jià)格等進(jìn)行詳細約定，并確認對賭條件。

另外，SPV及項目公司董事會(huì )可就以下決定項目具體經(jīng)營(yíng)計劃的重大調整事項進(jìn)行審議或批準，具體包括：

（1）項目開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)總成本、分細項成本（一級科目）預算較《運營(yíng)目標計劃書(shū)》所列的開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)總成本、分細項成本預算上浮超出3%的調整；

（2）工程節點(diǎn)計劃（包括但不限于開(kāi)工、主體結構封頂、竣工備案、入住時(shí)間節點(diǎn)）、銷(xiāo)售計劃（包括但不限于開(kāi)盤(pán)時(shí)間節點(diǎn)、銷(xiāo)售計劃）較原董事會(huì )批準計劃超出60天以上（不含本數）的重大變更、融資計劃較原董事會(huì )批準計劃超出60天以上（不含本數）的重大變更；

（3）項目總體規劃方案的重大變更（需規劃行政主管部門(mén)重新審定方案）；

（4）本項目可售面積指標較原《運營(yíng)目標計劃書(shū)》中該指標發(fā)生變化超過(guò)5%的方案；

（5）項目銷(xiāo)售均價(jià)、銷(xiāo)售面積低于年度經(jīng)營(yíng)計劃所列的項目銷(xiāo)售均價(jià)、銷(xiāo)售面積分別超過(guò)3%（不含本數）。

根據我們以往的經(jīng)驗，地產(chǎn)真股投資中的模擬清算需特別注意稅負分配以及預留稅款的問(wèn)題。

1. 在模擬清算的背景下，前融機構與開(kāi)發(fā)商確認項目的可分配利潤后，前融機構（有限合伙）在投資期間取得的預分紅加上模擬清算后取得剩余的預分紅金額后，有限合伙通過(guò)轉讓其持有的SPV的股權實(shí)現退出（股轉價(jià)格如上文所示）。項目公司的稅費預留在項目公司賬戶(hù)后，目標項目的稅費最終由項目公司承擔。因前融機構的退出時(shí)間先于項目公司的土增稅清算及所得稅匯算清繳時(shí)間，因此前融機構（有限合伙）提前將其持有的SPV股權轉給開(kāi)發(fā)商或其他第三方后，項目公司的應交稅、費、罰款、滯納金等均最終由開(kāi)發(fā)商承擔，此時(shí)應就上述事項進(jìn)行詳細約定，并避免前融機構（有限合伙）退出后面臨后續的稅費風(fēng)險。

2. 在前融機構（有限合伙）以增資（小額股本+大額資本公積）形式將資金注入SPV的情況下，前融機構（有限合伙）從SPV減資退出或者轉讓所持有的SPV股權時(shí)很可能遇到大額的投資收益或股權轉讓所得的應稅問(wèn)題，如投資期間存在預分紅的安排，則前融機構有必要與開(kāi)發(fā)商在事前就分配及退出所涉的完稅風(fēng)險進(jìn)行約定，或就具體投資架構及資金注入方式進(jìn)行合理的稅務(wù)籌劃。