作者：主權部

2022年一季度，美國因通脹高企而開(kāi)啟貨幣政策收緊步伐，中國穩健的貨幣政策趨向寬松，兩國貨幣政策周期不一致導致中美利差進(jìn)一步收窄，美元債融資成本優(yōu)勢有所減弱，對于中資發(fā)行人的吸引力有所降低。美聯(lián)儲加息疊加地緣政治風(fēng)險升級，帶動(dòng)美元幣值大幅走高，中國一季度外貿強勁對人民幣匯率形成有利支撐，為中資美元債[1]發(fā)行提供相對穩定的匯率環(huán)境。

從一級市場(chǎng)發(fā)行情況來(lái)看，2022年一季度，中資美元債共發(fā)行216期，發(fā)行規模共計378.4億美元，環(huán)比上漲3.0%，但同比下降29.3%。從發(fā)行主體看，金融板塊依舊是本季度的發(fā)行主力，發(fā)行規模顯著(zhù)上漲；城投受境內融資政策收緊和外債管理政策放松的雙重影響，同比與環(huán)比表現分化；雖然房地產(chǎn)板塊信用風(fēng)險事件持續發(fā)酵，但在相關(guān)利好政策的支持下呈現一定企穩態(tài)勢。從發(fā)行票息看，受美聯(lián)儲貨幣政策轉向的影響，中資美元債發(fā)行成本環(huán)比上揚；因房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險事件持續發(fā)酵，房地產(chǎn)板塊平均票息創(chuàng )2019年二季度以來(lái)的新高。從發(fā)行方式看，中資美元債發(fā)行方式雖仍以非公開(kāi)發(fā)行的RegS為主，但其他發(fā)行方式的債券出現明顯上揚；從發(fā)行架構看本季度選擇直接發(fā)行的債券規模超過(guò)了擔保發(fā)行的債券規模，采用備用信用證發(fā)行的債券明顯增多。從債項評級看，隨著(zhù)備用信用證發(fā)行架構的增多，市場(chǎng)評級需求有所減弱，無(wú)評級發(fā)行債券明顯上漲；投資級和無(wú)評級債券的發(fā)行主體主要集中在金融領(lǐng)域。從二級市場(chǎng)表現來(lái)看，受美聯(lián)儲貨幣政策收緊以及俄烏地緣政治沖突爆發(fā)的影響，市場(chǎng)避險情緒走高，疊加由地產(chǎn)板塊引發(fā)的信用風(fēng)險事件仍在繼續發(fā)酵，共同導致中資美元債二級市場(chǎng)回報率繼續下跌。

展望2022年二季度，在中美貨幣政策分化走勢下，中美國債利差在二季度或將繼續收窄，甚至會(huì )出現倒掛的情況，中資美元債的融資成本優(yōu)勢將遭到進(jìn)一步削弱；人民幣兌美元匯率預計二季度會(huì )穩中偏弱，對中資美元債發(fā)行產(chǎn)生一定影響。監管對境外發(fā)債分類(lèi)管理的意圖顯現，房地產(chǎn)監管政策趨暖帶動(dòng)信貸環(huán)境有所改善，預計二季度房企中資美元債將發(fā)行情況將有所回升；城投企業(yè)在嚴格的境內監管政策下，區縣級和地級市向海外融資的意愿或有所上揚，預計2022 年城投美元債發(fā)行量將穩步增長(cháng)。房地產(chǎn)板塊將在二季度迎來(lái)兌付小高峰，預計2022年房地產(chǎn)板塊融資的剛性需求增強，但不同資質(zhì)主體的信用環(huán)境存在較大差異；城投板塊將在四季度面臨集中兌付的壓力，美元債規模存量較高且信用等級較低的發(fā)行主體將面臨一定程度的再融資風(fēng)險。

美國因通脹高企而開(kāi)啟貨幣政策收緊步伐，中國穩健的貨幣政策趨向寬松，兩國貨幣政策周期不一致導致中美利差進(jìn)一步收窄，美元債融資成本優(yōu)勢有所減弱，對于中資發(fā)行人的吸引力有所降低

2022年一季度，隨著(zhù)美國經(jīng)濟數據持續轉好以及失業(yè)率逐步回落至疫情前水平，遏制持續超預期上漲的通脹水平成為美聯(lián)儲貨幣政策的核心。美國通脹水平自2021年12月突破7%后一路繼續攀升，截至2022年3月美國通脹水平已經(jīng)上漲至8.5%，創(chuàng )1981年以來(lái)新高。持續的高通脹使得生產(chǎn)端和消費端兩端承壓，或令美國經(jīng)濟陷入“滯脹”的風(fēng)險，因此美聯(lián)儲貨幣政策的轉向進(jìn)程更加緊迫。自2021年末以來(lái)，市場(chǎng)對美聯(lián)儲3月加息的預期逐步增強，相應帶動(dòng)各期限美債收益率大幅上行。3月16日，美聯(lián)儲貨幣政策委員會(huì )投票后決定，將聯(lián)邦基金利率的目標區間上調25個(gè)BP至0.25%~0.50%，這是美聯(lián)儲自2018年12月以來(lái)的首次加息。美聯(lián)儲正式開(kāi)啟加息步伐，進(jìn)一步帶動(dòng)各期限美債收益率走高。截至3月末，1年期、5年期和10年期美債收益率分別升至1.63%、2.42%和2.32%，季度內漲幅分別達124個(gè)、116個(gè)和80個(gè)BP，紛紛回升至疫情前水平。

2022年1月和2月中國經(jīng)濟有所企穩，但3月多地疫情再度暴發(fā)并蔓延至28個(gè)省市，各地管控舉措升級使得中國經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊以及預期轉弱三重壓力。在此背景下，一季度中國央行穩健的貨幣政策趨向寬松，將中期借貸便利（MLF）和公開(kāi)市場(chǎng)逆回購操作的中標利率均下調10個(gè)BP，以保障市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕。央行的關(guān)鍵利率走低帶動(dòng)各期限國債收益率下降，截至3月31日，1年期、5年期和10年期中國國債收益率分別下降至2.13%、2.57%和2.79%，較年初均小幅下降。

綜合來(lái)看，在中美貨幣政策分化的影響下，中國債券利率與美國債券利率的利差明顯收窄。2022年一季度，1年期、5年期和10年期中美國債年內平均利差分別達到106.84個(gè)、67.71個(gè)和81.43個(gè)BP，較2021年四季度平均利差分別收窄102.54個(gè)、87.52個(gè)和54.63個(gè)BP，且中美利差處于近年來(lái)的低位，美元債融資成本的比較優(yōu)勢進(jìn)一步減弱，對于中資發(fā)行人的吸引力有所降低。

美聯(lián)儲加息疊加地緣政治風(fēng)險升級，帶動(dòng)美元幣值大幅走高，中國一季度外貿強勁對人民幣匯率形成有利支撐，為中資美元債發(fā)行提供相對穩定的匯率環(huán)境

2022年一季度，美國經(jīng)濟持續保持了強勁的復蘇勢頭，與其他主要經(jīng)濟體疲軟經(jīng)濟走勢形成明顯對比，3月美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI紛紛走高至58%以上，分別創(chuàng )去年11月以及去年10月以來(lái)的新高，美國制造業(yè)和服務(wù)業(yè)活力增強對美元形成有利支撐。隨著(zhù)美聯(lián)儲貨幣政策轉向緊縮，3月美聯(lián)儲宣布加息25個(gè)BP的舉措結束了美國自2018年12月以來(lái)的寬松貨幣政策，美元流動(dòng)性收緊帶動(dòng)美元幣值走強。此外，俄烏沖突爆發(fā)對全球能源和糧食供應造成顯著(zhù)沖擊，導致國際投資者的避險情緒走強，美元的避險屬性受到追捧，對美元幣值形成一定支撐。截至3月31日，美元指數升至98.3618，較年初上漲2.2%。

另一方面，一季度中國對外貿易表現強勁，出口總額上升至5.2萬(wàn)億元，同比大幅增長(cháng)13.4%，帶動(dòng)外匯市場(chǎng)上對人民幣的需求，對人民幣幣值形成一定支撐。此外，在俄烏沖突爆發(fā)的背景下，人民幣的避險屬性也有所增強。截至3月31日，美元兌人民幣匯率收于6.3482，較年初小幅下跌0.5%，人民幣呈現升值走勢，凸顯出人民幣幣值的穩定性。整體看，美元幣值走強以及人民幣幣值趨穩為中資美元債發(fā)行提供了相對穩定的匯率環(huán)境。

房地產(chǎn)板塊因自身信用風(fēng)險持續發(fā)酵，一級市場(chǎng)發(fā)行繼續承壓，隨著(zhù)房地產(chǎn)監管政策趨松的意圖有所顯現，市場(chǎng)情緒得到一定程度的緩和；受境內城投融資政策和外債管理政策兩方面因素影響，城投企業(yè)發(fā)行美元債的需求和意愿均穩中有增

從房地產(chǎn)板塊看，一季度房地產(chǎn)中資美元債發(fā)行受到信用事件持續發(fā)酵以及政策壓力邊際緩和的疊加影響。一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)信用風(fēng)險事件仍在繼續發(fā)酵，對一級市場(chǎng)發(fā)行情況持續產(chǎn)生影響。1月19日，中國奧園發(fā)布公告表示，將不會(huì )支付1月20日到期的美元債剩余本金和利息，也不會(huì )支付2023年和2024年的4億美元債的最新一期利息，超出市場(chǎng)預料。2月，正榮集團宣布無(wú)力贖回其2億美元的永續債，并對其2022年到期的5筆美元債發(fā)起要約，引發(fā)其股債雙殺。3月，融創(chuàng )中國發(fā)布公告稱(chēng)，無(wú)法兌付分別于4月到期的“20融創(chuàng )01”的本息和“21融創(chuàng )03”的利息，市場(chǎng)悲觀(guān)情緒進(jìn)一步擴散。本季度房地產(chǎn)企業(yè)仍在繼續暴雷，其中不乏多家千億級別房地產(chǎn)企業(yè)，對市場(chǎng)情緒造成嚴重影響。此外，本季度多家房企發(fā)布公告推遲披露年度報告并替換審計機構，對市場(chǎng)信心也形成一定程度打擊，投資者信心大幅下挫、避險情緒急劇上升，導致中資美元債發(fā)行市場(chǎng)環(huán)境仍舊承壓。另一方面，地產(chǎn)行業(yè)政策從 2021年四季度的“租購并舉”的多樣化發(fā)展模式，到2022年一季度的出險企業(yè)項目的承債式收購不再計入“三條紅線(xiàn)”、再到中國央行和銀保監會(huì )發(fā)布了《關(guān)于保障性租賃住房有關(guān)貸款不納入房地產(chǎn)貸款集中度管理的通知》，都顯現出宏觀(guān)層面對房地產(chǎn)融資監管的放松意圖，起到緩和市場(chǎng)情緒的作用。

從城投板塊看，城投發(fā)行美元債主要受境內城投融資政策和外債管理政策兩方面因素影響。境內融資政策方面，2021年12月中央經(jīng)濟工作會(huì )議再度強調了地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險問(wèn)題，要求黨政機關(guān)要堅持過(guò)緊日子，嚴肅財經(jīng)紀律，堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)，趨緊監管政策持續。1月國務(wù)院發(fā)布2號文件《關(guān)于支持貴州在新時(shí)代西部大開(kāi)發(fā)上闖新路的意見(jiàn)》，其中第二十九條提出“嚴格政府投資項目管理”、“加大財政資源統籌力度，積極盤(pán)活各類(lèi)資金資產(chǎn)”、“在不新增地方政府隱性債務(wù)的前提下，允許融資平臺公司對符合條件的存量隱性債務(wù)，與金融機構協(xié)商采取適當的展期、債務(wù)重組等方式維持資金周轉”以及“完善地方政府債務(wù)風(fēng)險應急處置機制”等措施，首次對地方政府防范債務(wù)風(fēng)險進(jìn)行了具體指導，城投板塊國內融資環(huán)境有所趨嚴。不難看出，城投境內的融資政策環(huán)境趨于緊張，在一定程度上增強了城投發(fā)行人的境外融資需求。外債管理政策方面，2022年2月，國家發(fā)改委發(fā)文稱(chēng)：“將繼續鼓勵和支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)合理利用中長(cháng)期外債用于科技創(chuàng )新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展、新型基礎設施等重點(diǎn)領(lǐng)域，積極引導企業(yè)優(yōu)化外債利率和期限結構，堅決遏制新增地方政府隱性債務(wù)，有效防范外債風(fēng)險?！睆闹锌梢钥闯?，外債管理政策遵循穩中求進(jìn)的主基調，同時(shí)表現出一定分化特征，政策依然支持優(yōu)質(zhì)城投企業(yè)發(fā)行外債以增強自身發(fā)展，但對于債務(wù)壓力較大或資質(zhì)較弱的企業(yè)強調其債務(wù)管理和風(fēng)險。整體看，境內融資政策收緊和外債管理政策的放松都會(huì )對城投美元債產(chǎn)生一定影響，在雙重因素拉鋸下，城投企業(yè)發(fā)行美元債的需求和意愿均穩中有增。

雖然本季度中資美元債發(fā)行依然受到地產(chǎn)信用風(fēng)險持續發(fā)酵的影響，但受益于地產(chǎn)融資政策壓力的邊際緩和以及中資美元債發(fā)行人再融資需求走強，本季度中資美元債發(fā)行有所企穩

2022年一季度，一級市場(chǎng)共發(fā)行216期中資美元債，環(huán)比和同比分別增長(cháng)了29.3%和28.6%；發(fā)行規模達到378.4億美元，環(huán)比上漲3.0%，但同比下降29.3%?？傮w來(lái)看，雖然本季度中資美元債發(fā)行依然受到地產(chǎn)信用風(fēng)險持續發(fā)酵的影響，但受益于地產(chǎn)融資政策壓力的邊際緩和以及中資美元債發(fā)行人再融資需求走強等因素，本季度中資美元債發(fā)行有所企穩。從單月情況看，1月是中資美元債的發(fā)行旺季，在美元流動(dòng)性仍較為充裕以及海外融資成本較低的背景下，中資美元債發(fā)行73期，合計170.6億美元。2月，受到春節假期的影響，中資美元債發(fā)行數量明顯下滑，發(fā)行期數和規模紛紛下降至41期和52.3億美元。3月，受到年內債務(wù)到期兌付高峰臨近的影響，企業(yè)再融資需求走高，中資美元債發(fā)行數量和規模也有所回升企穩，分別回升至102期和155.6億美元。

金融板塊依舊是本季度的發(fā)行主力，發(fā)行規模顯著(zhù)上漲；城投受境內融資政策收緊和外債管理政策放松的雙重影響，同比與環(huán)比表現分化；雖然房地產(chǎn)板塊信用風(fēng)險事件持續發(fā)酵，但在相關(guān)利好政策的支持下呈現一定企穩態(tài)勢

從發(fā)行主體行業(yè)分布[3]看，金融板塊成為本季度的發(fā)行主力，發(fā)行規模占總發(fā)行規模的46.4%，其中銀行業(yè)占總到總發(fā)行規模的20.3%；其次為城投板塊，占總發(fā)行規模的16.4%；最后為房地產(chǎn)板塊，占到總發(fā)行規模的11.4%。

具體來(lái)看，本季度金融機構美元債共發(fā)行123期，發(fā)行規模合計175.7億美元，發(fā)行規模環(huán)比和同比分別上漲27.2%和38.3%。本季度金融機構美元債發(fā)行有所走高主要是因為中國央行穩健的貨幣政策趨向寬松對信貸增長(cháng)起到一定推動(dòng)作用，使得銀行負債端有所承壓，銀行發(fā)行美元債有利于緩解其流動(dòng)性壓力，帶動(dòng)金融美元債發(fā)行走強。

城投美元債方面，本季度城投美元債共發(fā)行46期，發(fā)行規模合計61.9億美元，同比上漲15.8%，但環(huán)比下降39.8%。本季度城投美元債受境內融資政策收緊和外債管理政策放松的雙重影響，城投主體發(fā)行美元債的需求和意愿穩中有增，帶動(dòng)同比增幅明顯上漲；但由于2021年四季度城投美元債發(fā)行規模創(chuàng )歷史新高，高基數效應導致環(huán)比增幅顯著(zhù)下滑。

房地產(chǎn)美元債方面，本季度房地產(chǎn)板塊的發(fā)行期數為18期，發(fā)行規模為43.3億美元，發(fā)行規模同比大幅下滑76.5%，主要是因為2021年下半年地產(chǎn)信用風(fēng)險事件持續發(fā)酵，市場(chǎng)恐慌情緒上升且大多投資人持觀(guān)望態(tài)度，導致房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債難度依然較大；本季度地產(chǎn)板塊的發(fā)行規模較去年四季度上漲15.3%，表明在相關(guān)利好政策的支持下，房地產(chǎn)美元債的發(fā)行呈現一定企穩態(tài)勢。

受美聯(lián)儲貨幣政策轉向的影響，中資美元債發(fā)行成本環(huán)比上揚；因房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險事件持續發(fā)酵，房地產(chǎn)板塊平均票息創(chuàng )2019年二季度以來(lái)的新高

2022年一季度，中資美元債平均發(fā)行票息[4]為3.3%，同比下滑89.5個(gè)BP，但環(huán)比上漲36.9個(gè)BP，本季度發(fā)行成本小幅上升，主要受到美聯(lián)儲貨幣政策收緊抬升美債收益率的影響。

分行業(yè)來(lái)看，房地產(chǎn)依舊是發(fā)債成本最高的行業(yè)，本季度平均發(fā)行票息為8.9%，環(huán)比和同比分別大幅上漲148.2個(gè)和152.0個(gè)BP，創(chuàng )2019年二季度以來(lái)的新高；在發(fā)行利率處于10%及以上高利率區間的10期債券中，房地產(chǎn)行業(yè)債券有8期，其中國瑞置業(yè)的發(fā)行票息高達14.3%，上坤地產(chǎn)、銀城國際控股、祥生控股集團、景瑞控股和大發(fā)地產(chǎn)等6家地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行票息也在12%以上。金融類(lèi)中資美元債發(fā)行利率也呈現上升趨勢，本季度平均發(fā)行票息為2.4%，環(huán)比和同比分別上漲72.2個(gè)和50.4個(gè)BP；城投美元債本季度平均發(fā)行票息為3.3%，環(huán)比上漲15.6個(gè)BP，但同比下滑20.7個(gè)BP。

從票息類(lèi)型來(lái)看，本季度中資美元債票息類(lèi)型保持穩定，主要有固定票息、浮動(dòng)票息、撥款以及零息四種類(lèi)型，其中大部分中資美元債仍以固定利率發(fā)行為主。具體來(lái)看，固定利率債券發(fā)行規模達到347.6億美元，占總規模的91.9%，環(huán)比上漲4.8個(gè)百分點(diǎn)，但同比下滑2.8個(gè)百分點(diǎn)；浮動(dòng)利率債券發(fā)行規模為1.4億美元，占總規模的0.4%，環(huán)比下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)，但同比上漲0.3個(gè)百分點(diǎn)。

中資美元債發(fā)行方式雖仍以非公開(kāi)發(fā)行的RegS為主，但其他發(fā)行方式的債券出現明顯上揚；從發(fā)行架構看本季度選擇直接發(fā)行的債券規模超過(guò)了擔保發(fā)行的債券規模，采用備用信用證發(fā)行的債券明顯增多

從發(fā)行方式來(lái)看，RegS[5]以發(fā)行成本低、流程快的優(yōu)勢仍然是中資美元債發(fā)行方式首選，但選擇其他發(fā)行方式的債券明顯增多。具體來(lái)看，本季度以非公開(kāi)發(fā)行的RegS的債券規模達到314.7億美元，占本季度總規模的83.2%，環(huán)比下滑3.0個(gè)百分點(diǎn)，但同比上漲2.9個(gè)百分點(diǎn)；本季度選擇144A發(fā)行方式的中資美元債，發(fā)行規模為32.5億美元，占總規模的8.6%，環(huán)比和同比下降1.2個(gè)和1.0個(gè)百分點(diǎn)；采用其他發(fā)行方式的債券規模達31.3億美元，占本季度總規模的8.3%，環(huán)比和同比分別上漲4.2個(gè)和7.4個(gè)百分點(diǎn)；此外，本季度無(wú)中資美元債選擇SEC公開(kāi)發(fā)行方式。

從發(fā)行架構[6]看，2022年一季度，擔保發(fā)行和直接發(fā)行仍是中資美元債最主要的兩種發(fā)行架構。具體來(lái)看，采用直接發(fā)行的債券發(fā)行金額達到168.4億美元，占總規模比為44.5%，環(huán)比和同比分別上升9.2個(gè)和8.7個(gè)百分點(diǎn)，首次超過(guò)擔保發(fā)行的債券規模；采用擔保發(fā)行的發(fā)行規模達到144.6億美元，約占總發(fā)行規模的38.2%，環(huán)比和同比分別下滑9.2個(gè)和23.1個(gè)百分點(diǎn)；采用備用信用證發(fā)行的債券的發(fā)行規模達40.2億美元，占總規模的10.6%，環(huán)比和同比上漲5.8個(gè)和8.4個(gè)百分點(diǎn)，由于備用信用證發(fā)行架構采用境內銀行背書(shū)的方式對債券形成一定外部信用支撐且成本相對較低，因此在房地產(chǎn)信用風(fēng)險外溢的背景下，采用備用信用證發(fā)行架構的方式正逐步受到投資人青睞；采用擔保+備用信用證的債券發(fā)行規模達5.2億美元，占總規模的1.4%，環(huán)比下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)，但同比上漲0.8個(gè)百分點(diǎn)；此外，本季度沒(méi)有以維好架構以及擔保+維好雙重架構增信的中資美元債，表明市場(chǎng)對于維好架構的增信作用越來(lái)越不認可。

隨著(zhù)備用信用證發(fā)行架構的增多，市場(chǎng)評級需求有所減弱，無(wú)評級發(fā)行債券明顯上漲；投資級和無(wú)評級債券的發(fā)行主體主要集中在金融領(lǐng)域

從評級狀況來(lái)看，2022年一季度中資美元債無(wú)評級[7]發(fā)行規模為140.7億美元，占總發(fā)行規模的37.2%，環(huán)比和同比分別上漲了0.4個(gè)和4.3個(gè)百分點(diǎn)。本季度采用備用信用證發(fā)行的企業(yè)明顯增多，銀行信用背書(shū)有助于對債券進(jìn)行增信，得到投資人的認可和青睞，使得市場(chǎng)評級需求有所下降，因此無(wú)評級發(fā)行規模有所增加。

在有評級的中資美元債中，2022年一季度投資級中資美元債發(fā)行規模為237.1億美元，合計占總發(fā)行規模的62.7%，環(huán)比和同比分別上漲了5.3個(gè)和14.7個(gè)百分點(diǎn)。此外，高收益中資美元債（BBB-級以下[8]）受信用風(fēng)險事件持續發(fā)酵的影響而發(fā)行驟減，本季度發(fā)行規模僅為0.7億美元，占總發(fā)行規模的0.2%，環(huán)比和同比分別下滑5.7個(gè)和19.0個(gè)百分點(diǎn)。

從行業(yè)分布來(lái)看，本季度投資級和無(wú)評級債券發(fā)行主體行業(yè)雖都相對較為分散，但均以金融類(lèi)為主。其中，投資級金融類(lèi)中資美元債發(fā)行規模為131.5億美元，占到投資級發(fā)行總規模的55.5%；無(wú)評級金融類(lèi)中資美元債發(fā)行規模為43.5億美元，占到無(wú)評級發(fā)行總規模的30.9%。本季度房地產(chǎn)類(lèi)中資美元債主要分布在無(wú)評級和投資級，規模分別為34.8億美元和8.5億美元，無(wú)高收益債券發(fā)行。

受美聯(lián)儲貨幣政策收緊以及俄烏地緣政治沖突爆發(fā)的影響，市場(chǎng)避險情緒走高，疊加由地產(chǎn)板塊引發(fā)的信用風(fēng)險事件仍在繼續發(fā)酵，共同導致中資美元債二級市場(chǎng)回報率繼續下跌 

2022年一季度，從宏觀(guān)環(huán)境上看，受美聯(lián)儲加速貨幣政策調整以及俄烏沖突爆發(fā)的影響，投資者避險情緒得到明顯增強，對中資美元債的投資需求有所下降。中國3月疫情再度蔓延且政府采取嚴格的疫情防控舉措，對中國經(jīng)濟增長(cháng)以及部分中資企業(yè)復工復產(chǎn)造成一定影響，國際投資者對中資企業(yè)表現稍有悲觀(guān)。另一方面，本季度信用風(fēng)險事件仍在持續發(fā)酵，其中中國奧園、正榮地產(chǎn)和融創(chuàng )中國等爆發(fā)的信用風(fēng)險事件進(jìn)一步加重了市場(chǎng)的擔憂(yōu)情緒，多重因素作用下本季度中資美元債回報率延續了下跌走勢。但3月中旬，多部委聯(lián)合發(fā)聲對市場(chǎng)情緒起到一定提振作用，各板塊中資美元債回報率也隨之應聲上漲，其中高收益中資美元債漲幅較大。

具體來(lái)看，一季度Markit iBoxx中資美元債指數總回報率繼續錄得負值，為-6.6%，環(huán)比和同比分別下跌3.4個(gè)和5.9個(gè)百分點(diǎn)，主要受避險交易情緒所致。其中，高收益中資美元債一季度回報率也繼續下跌至-13.6%，環(huán)比和同比分別下跌2.1個(gè)和12.9個(gè)百分點(diǎn)；投資級中資美元債本季度回報率繼續保持負收益（-4.6%），環(huán)比和同比分別下跌4.2個(gè)和3.9個(gè)百分點(diǎn)。

分行業(yè)來(lái)看，雖然自2021年四季度以來(lái)，中國房地產(chǎn)政策有所放松，但信用風(fēng)險事件頻發(fā)仍對市場(chǎng)情緒產(chǎn)生主導影響，市場(chǎng)觀(guān)望態(tài)度顯著(zhù)，使得本季度地產(chǎn)行業(yè)總回報繼續下跌至-19.5%，環(huán)比和同比下跌3.6個(gè)和18.3個(gè)百分點(diǎn)，其中高收益債券回報率為-27.3%，投資級債券回報率為-8.3%。市場(chǎng)避險情緒下，金融機構本季度回報率為-7.6%，環(huán)比和同比分別下跌2.2個(gè)和7.1個(gè)百分點(diǎn)，其中高收益債券和投資級債券回報率分別為-15.2%和-3.8%。非金融機構行業(yè)本季度總回報率下跌至-5.3%，環(huán)比和同比分別下跌5.1和4.2個(gè)百分點(diǎn)，其中投資級債券總回報率為-5.5%，高收益債券回報率為-2.4%。

在中美貨幣政策分化走勢下，中美國債利差在二季度或將繼續收窄，甚至會(huì )出現倒掛的情況，中資美元債的融資成本優(yōu)勢將遭到進(jìn)一步削弱；人民幣兌美元匯率預計二季度會(huì )穩中偏弱，對中資美元債發(fā)行產(chǎn)生一定影響

美聯(lián)儲前期寬松的貨幣政策向市場(chǎng)釋放了大量流動(dòng)性，俄烏沖突爆發(fā)加劇了全球糧食、能源供應短缺以及供應鏈趨緊問(wèn)題，導致美國通脹壓力難以在短期內緩解。未來(lái)美聯(lián)儲貨幣政策將加速收緊，預計美聯(lián)儲5月議息會(huì )議將加息50個(gè)BP，同時(shí)啟動(dòng)縮表來(lái)遏制通脹的持續走高，全年預計共加息225~250個(gè)BP。在此背景下，預計二季度各期限美債收益率將繼續上行。從國內來(lái)看，疫情防控下中國二季度經(jīng)濟將面臨較大挑戰，中國央行貨幣政策預計將繼續加大穩健的貨幣政策趨向寬松。在此背景下，中國各期限收益率或將繼續下行?；谝陨弦蛩?，預計中美國債利差在二季度將繼續收窄，甚至不排除發(fā)生中美利差倒掛的可能，中資美元債的融資成本優(yōu)勢將遭到進(jìn)一步削弱。

結合美聯(lián)儲貨幣政策的收緊、美國勞動(dòng)力市場(chǎng)持續修復以及地緣政治風(fēng)險仍存等因素，避險資金有望回流美國，對美元形成一定支撐，預計二季度美元將延續上行趨勢。從人民幣匯率來(lái)看，國內停工停產(chǎn)對出口有所拖累以及俄烏沖突背景下外部需求有所走弱，供需兩端承壓對人民幣走勢有所拖累。此外，中美貨幣政策分化走勢的繼續加大或導致外資流出中國境內，進(jìn)一步令人民幣承壓。綜合來(lái)看，在美元走強的背景下，預計二季度人民幣或將出現震蕩偏弱的走勢，對中資美元債發(fā)行產(chǎn)生一定影響。

監管對境外發(fā)債分類(lèi)管理的意圖顯現，房地產(chǎn)監管政策趨暖帶動(dòng)信貸環(huán)境有所改善，預計二季度房企中資美元債將發(fā)行情況將有所回升；城投企業(yè)在嚴格的境內監管政策下，區縣級和地級市向海外融資的意愿或有所上揚，預計2022 年城投美元債發(fā)行量將穩步增長(cháng)

2022年3月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于2021年國民經(jīng)濟和社會(huì )發(fā)展計劃執行情況與2022年國民經(jīng)濟和社會(huì )發(fā)展計劃草案的報告》稱(chēng)，要“優(yōu)化企業(yè)外債分類(lèi)管理，完善對房地產(chǎn)、地方融資平臺、低信用企業(yè)的外債調控，持續防范外債風(fēng)險?！鳖A計2022年中資企業(yè)發(fā)行外債或將呈現分化走勢，政策依舊鼓勵資質(zhì)較好的企業(yè)對外融資，但對于資質(zhì)較差或債務(wù)壓力較大的企業(yè)仍較為嚴格。

對于房地產(chǎn)板塊而言，3月國務(wù)院金融穩定發(fā)展委員會(huì )召開(kāi)的專(zhuān)題會(huì )議中提到“關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)，要及時(shí)研究和提出有力有效的防范化解風(fēng)險應對方案，提出向新發(fā)展模式轉型的配套措施”，隨后也得到了銀保監會(huì )、證監會(huì )、財政部、外管局等六部委的積極表態(tài)。4月，中國央行和外匯管理居發(fā)布了《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟社會(huì )發(fā)展金融服務(wù)的通知》（“23條”），其中提到各地可以合理確定轄區內最低首付比例和最低貸款要求，因此預計二季度全國各地將密集出臺對房貸放松的相關(guān)政策，房地產(chǎn)信貸環(huán)境將有所改善，預計二季度房地產(chǎn)行業(yè)外部政策環(huán)境有所回暖，房地產(chǎn)中資美元債發(fā)行有望小幅上揚。

從城投板塊來(lái)看，3月的《政府工作報告》提出“有序推進(jìn)地方政府債務(wù)風(fēng)險防范”、國常會(huì )要求“政府杠桿率要有所降低”以及4月國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步深化預算管理制度改革的意見(jiàn)》，凸顯了2022年遏制地方隱性債務(wù)增長(cháng)和嚴控地方債務(wù)風(fēng)險的基調?？傮w來(lái)看，在嚴格的境內監管政策下，境內資金流向低信用等級企業(yè)的規模有限，因此在外債發(fā)行政策仍未明顯收緊的背景下，區縣級和地級市城投向海外融資的意愿或有所上揚，預計2022 年城投美元債發(fā)行量將穩步增長(cháng)。

房地產(chǎn)板塊將在二季度迎來(lái)兌付小高峰，預計2022年房地產(chǎn)板塊融資的剛性需求增強，但不同資質(zhì)主體的信用環(huán)境存在較大差異；城投板塊將在四季度面臨集中兌付的壓力，美元債規模存量較高且信用等級較低的發(fā)行主體將面臨一定程度的再融資風(fēng)險

截至2022年一季度末數據顯示，2022年共有118期地產(chǎn)美元債到期，合計377.9億美元，其中6月和7月是地產(chǎn)板塊償債高峰期。地產(chǎn)償債高峰到來(lái)也催生出發(fā)行人的再融資需求，2022年地產(chǎn)宏觀(guān)政策的主基調將以出清和轉型為主，同時(shí)為防止地產(chǎn)信用風(fēng)險進(jìn)一步蔓延而采取監管政策邊際趨緩，在兩種力量的博弈下將進(jìn)一步加深各類(lèi)房企的分化走勢。一方面，財務(wù)表現良好的房企在有效的信貸和政策支撐的作用下，企業(yè)發(fā)展或將提速，融資成本和結構或將得到持續的優(yōu)化和改善。另一方面，已經(jīng)深受債務(wù)泥潭或信用風(fēng)險的房企其融資難度仍較高，改善程度有限，房企之間的優(yōu)勝劣汰或將加速?？傮w來(lái)看，在到期兌付壓力有所上升以及房地產(chǎn)板塊迎來(lái)調整和分化走勢的多重因素作用下，2022年房地產(chǎn)板塊融資的剛性需求增強，但不同資質(zhì)主體的信用環(huán)境存在較大差異。

截至2022年一季度末數據顯示，2022年共有112期城投美元債到期，合計260.4億美元，除6月（43.1億美元）城投將面臨一定兌付壓力以外，剩余債券的到期兌付壓力主要集中在四季度。2022年在面對需求收縮、供給沖擊和預期轉弱的三重宏觀(guān)經(jīng)濟壓力下，基建投資仍是經(jīng)濟增長(cháng)的主力，因此城投企業(yè)的融資需求仍然較大?？紤]到境內城投監管政策趨嚴，受防范隱性債務(wù)和外債分類(lèi)管理的政策影響，不排除未來(lái)發(fā)生監管政策和城投融資環(huán)境一并收緊的情況，使得當前美元債規模存量較高且信用等級較低的發(fā)行主體將面臨一定程度的再融資風(fēng)險。

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原標題： 【跨境債市研究】一級市場(chǎng)發(fā)行有所企穩，二級市場(chǎng)受避險情緒影響依舊低迷——2022年一季度中資美元債研究報告