西政資本 作者：西政資本
來(lái)源：西政資本（ID：xizheng_ziben）
筆者按：
本公眾號2019年9月23日推文《房地產(chǎn)項目前融實(shí)操分享（921會(huì )議整理稿）》結合案例從橫向角度就當前融資環(huán)境下房地產(chǎn)企業(yè)項目各階段融資操作進(jìn)行了分析。本文則將從縱向角度，就地產(chǎn)融資項目具體操作層面涉及到的融資基本思維、融資成本構成、期限、配資比例、增信擔保措施、放款方式、投后管理等問(wèn)題進(jìn)行分析，以供同業(yè)人士參考。
一、地產(chǎn)項目融資的基本思路
在當前地產(chǎn)融資監管環(huán)境下，地產(chǎn)項目融資操作需重點(diǎn)了解資金機構的如下業(yè)務(wù)操作原則：
（一）資金方的放款安全原則
據西政財富同事反饋，目前的地產(chǎn)前融需求達到了歷史最高點(diǎn)。以西政財富的土地保證金配資業(yè)務(wù)為例，為了防止開(kāi)發(fā)商在繳納保證金并竟得地塊后，后續的土地款資金無(wú)法接續而加劇我們的資金端成本或引起退出難的問(wèn)題，我們在實(shí)際操作中傾向于將“土地保證金配資業(yè)務(wù)”與“土地款配資業(yè)務(wù)”打包處理，并在我們內部作為兩個(gè)融資項目分別立項。
另外，在實(shí)際業(yè)務(wù)操作中，出于資金安全及監管的考慮，我們一般傾向于將“并購貸+拆遷貸+補交地價(jià)+開(kāi)發(fā)貸”做打包融資處理，也即直接做成全封閉融資業(yè)務(wù)，其中綜合授信的設置一般不超過(guò)項目各階段所有資金投入總額的60%左右。除此之外，對滿(mǎn)足條件的項目，融資+代建，相關(guān)保險的購買(mǎi)、建成后的代銷(xiāo)、運營(yíng)等均可以由我們指定的合作方配合處理，以確保項目不出現爛尾風(fēng)險。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是將業(yè)務(wù)做成閉環(huán)，資金層面環(huán)環(huán)相扣，保證項目的正常開(kāi)發(fā)建設，并確保資金方對各個(gè)環(huán)節以及階段的監管，最終實(shí)現多方共贏(yíng)的目的。
（二）融資主體、授信額度及放款通道的處理
所謂的“變則通”，做地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)靈活變通思維也十分重要。以西政資本經(jīng)辦的融資案例舉例說(shuō)明：
1.在授信額度的變通上，原則上按照1:1或1:2的配資比例進(jìn)行配資，即融資比例為總用款需求或擔保物總價(jià)值的50%-65%左右，但若融資金額無(wú)法覆蓋開(kāi)發(fā)商項目整體開(kāi)發(fā)的資金峰值需求，我們則會(huì )在原授信比例基礎上增加一定的融資金額，不過(guò)也會(huì )考慮適當提高資金成本。
2.在融資主體的變通上，因考慮到目前針對房地產(chǎn)本體融資限制，若融資方集團體系內存在正常經(jīng)營(yíng)、具備一定資金流水的的實(shí)業(yè)類(lèi)企業(yè)或上下游的非房主體可以配合作為融資主體，則操作方面可以更加靈活。
3.在放款方式的變通上，因信托等放款通道受限，目前西政財富在融資操作上更多地通過(guò)小貸公司放款合作，或者通過(guò)金交所/金交中心產(chǎn)品、區域股交所可轉債產(chǎn)品、擔保公司反擔保設置或地方AMC代持抵押等方式實(shí)現融資款項的投放，并實(shí)現抵押擔保等。
以上幾點(diǎn)僅對目前融資操作變通思維的簡(jiǎn)單闡述，具體還需根據融資主體、項目實(shí)際情況設置不同的融資方案。
（三）項目準入、還款來(lái)源及抵押物的處理
經(jīng)常有朋友在西政資本和西政財富的后臺問(wèn)及“XX開(kāi)發(fā)商位于XX地方的處于XX階段的項目你們可以提供融資嗎？”雖然我們有對于項目明確的準入要求，但是對于這類(lèi)問(wèn)題我們很難直接給出明確的答案。以下就向大家闡述一下作為資金機構在選擇項目時(shí)的基本考量：
1.對于融資業(yè)務(wù)操作的可行性，首先需建立在業(yè)務(wù)合規的基礎上，不論如何變通，均不得觸犯政策的紅線(xiàn)，這也是我們選擇項目的首要風(fēng)控標準。
2.其次，在選擇融資項目時(shí)，我們會(huì )綜合考慮融資主體的綜合實(shí)力。當然，大型品牌開(kāi)發(fā)商作為資金方喜聞樂(lè )見(jiàn)的合作對象，因其體量夠大，內部騰挪空間大而成為優(yōu)選。需注意的是，大型品牌開(kāi)發(fā)商議價(jià)能力強、選擇面廣、對成本的敏感性高，因此對于資金機構而言，這類(lèi)頭部、大型開(kāi)發(fā)商需在充分磨合、長(cháng)期溝通業(yè)務(wù)合作點(diǎn)的基礎上才有一些合作的契機。相較而言，市面上一些有其他實(shí)業(yè)或產(chǎn)業(yè)支撐、同時(shí)儲備多個(gè)優(yōu)質(zhì)項目的主體以及地方龍頭、中小開(kāi)發(fā)商等更值得關(guān)注（綜合評估其資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)規模、短期項目拓展能力及開(kāi)發(fā)操盤(pán)能力、主要市場(chǎng)所占份額等），并且這些能根據項目實(shí)際情況接受較高成本的開(kāi)發(fā)商也是非銀金融機構更理想的合作對象。
3.再次，項目的優(yōu)質(zhì)程度、項目本身及集團現金流情況。依托于項目的回款是融資方的第一還款來(lái)源，包括了項目自身的銷(xiāo)售回款以及依托于該項目的再融資實(shí)現的資金置換。因此，對于資金機構而言，投后監管對銷(xiāo)售回款的監管就有十分重要的意義。另外，根據西政財富的放款經(jīng)驗，大部分項目的還款并非僅僅依托于項目本身，更多還是依靠集團的現金流的補充，通過(guò)集團的資金調撥或再融資實(shí)現資金的置換，這一點(diǎn)也與前文第二點(diǎn)對交易對手選擇相關(guān)。
4.最后，項目融資出險時(shí)抵押物的安全墊功能是重中之重，為防患于未然，抵押物的選擇也十分重要。以土地款配資業(yè)務(wù)為例，通常都無(wú)法前置抵押，但我們可以接受其擔保物的錯位抵押，最后辦理土地證后再將融資地塊抵押至我們指定主體名下。不過(guò)就抵押物的選擇而言，需充分考量抵押物的變現能力，凈地優(yōu)于建成物業(yè)優(yōu)于在建工程，無(wú)租約的優(yōu)質(zhì)物業(yè)優(yōu)于有租約的物業(yè)；是否具有分割單元的產(chǎn)證還是一本證、是否具有獨立使用性等都是需要重點(diǎn)考慮的因素。
二、資金機構的選擇方向
先前一次分享課筆者問(wèn)到“開(kāi)發(fā)商的融資需求主要有哪些”？有些朋友開(kāi)玩笑說(shuō)“開(kāi)發(fā)商哪個(gè)階段都缺錢(qián)”。雖然一笑而過(guò)，但是卻道出了“真理”。開(kāi)發(fā)商的資金需求貫穿了開(kāi)發(fā)商從拿地到開(kāi)發(fā)建設的全過(guò)程，就資金需求類(lèi)型而言，包括土地保證金、土地款配資、開(kāi)發(fā)建設資金（及開(kāi)發(fā)貸）、購房尾款/車(chē)位融資、并購資金配資、自持物業(yè)融資等各個(gè)階段的融資需求。另外，以深圳城市更新項目為例，還包括三會(huì )、四會(huì )階段融資、立項之前的融資、立項后專(zhuān)規前的融資、專(zhuān)規后的融資等階段。
就資金的供給端而言，主要為銀行、信托、保險、保理（當前地產(chǎn)融資較為活躍的機構）、基金、地方AMC、金控平臺、個(gè)人資金等，當然諸如銀行、信托等機構地產(chǎn)融資監管受限，但是對于滿(mǎn)足條件的項目仍舊是在可操作的范疇，相關(guān)政策、資金方分析以及投資準入等分析具體可參考2019年9月23日推文《房地產(chǎn)項目前融實(shí)操分享（921會(huì )議整理稿）》一文以及2019年9月16日推文《2016-2019年地產(chǎn)融資政策及重要監管事件匯編》。
三、融資成本問(wèn)題
一般而言，開(kāi)發(fā)商都有自己的成本控制，因此，對融資成本是否可以做低一般都是開(kāi)發(fā)商重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。但是，對于資金方而言，融資成本的設定，是綜合考慮開(kāi)發(fā)商綜合實(shí)力、項目的成熟度、所處階段、優(yōu)劣度以及資金方自身運營(yíng)及運營(yíng)團隊所需成本的結果。如果資金方的資金本身來(lái)源于募集資金，因考慮到募集的成本，最終該資金成本轉嫁給融資方，該資金成本就不會(huì )太低。因此，弄清楚融資成本的構成十分關(guān)鍵。
1.以銀行開(kāi)發(fā)貸為例，綜合年化成本可能達到11%，其中貸款利率按基準利率上浮，剩余部分一般按“中收”處理（指銀行的中間收入業(yè)務(wù)）；信托融資也類(lèi)似，部分上市公司不愿意對外披露太高的融資成本，所以會(huì )在“票面利率”之外按投顧等費用形式處理；私募產(chǎn)品、金交所收益權或股交所可轉債類(lèi)產(chǎn)品等更為明顯，前端管理費和咨詢(xún)費等實(shí)際就是借款利息的表現形式。
需注意的是，銀行對地產(chǎn)融資成本年化8%左右，但是根據不同的開(kāi)發(fā)商及項目其成本亦有高低不同。另外，銀行融資時(shí)亦可能要求融資方消化行內部分不良資產(chǎn)、購買(mǎi)理財產(chǎn)品等方式，最終變相提升綜合融資成本。
2.募集類(lèi)產(chǎn)品（如基金、金交所產(chǎn)品、可轉債產(chǎn)品等）的成本構成：募集服務(wù)費/咨詢(xún)費/顧問(wèn)費（3%-6%，具體根據各家服務(wù)機構及項目、產(chǎn)品情況不同而有所差異）+管理費（1%-2%，具體根據不同管理人實(shí)際情況不同而有差別）+投資人收益（地產(chǎn)類(lèi)投資產(chǎn)品一般目前仍舊是固定收益為主，市場(chǎng)上一般根據投資人投資金額的不同分段設置為9%-11%）+其他費用（如通道費、募集托管費、代持抵押通道費等）。注意，以上所述均為年化收益或年化費用。
3.地產(chǎn)信托成本構成：募集服務(wù)費/咨詢(xún)費/顧問(wèn)費（1%-2%，根據不同信托公司的不同，其財富中心的相關(guān)費用可能為千幾）+信托報酬（1%-2%，地產(chǎn)信托一般為1.5%）+投資人收益（7%-9%）+其他費用（如托管費）。綜合而言，優(yōu)質(zhì)開(kāi)發(fā)商信托融資成本一般在年化10%-12%左右；中小開(kāi)發(fā)商信托融資成本一般在年化13%-15%、16%均有可能。注意，以上所述均為年化收益或年化費用。
4.目前市場(chǎng)上短拆過(guò)橋的成本大致為月息2%-2.5%，日息1.5‰/天-2‰/天；擔保機構的擔保費、增信費用為年化1%-2%。
5.由于抵押的辦理，一些房管部門(mén)僅認可持牌金融機構或類(lèi)金融機構，因此，實(shí)務(wù)中有一些機構會(huì )通過(guò)抵押代持的方式解決抵押的問(wèn)題。如通過(guò)小貸公司放款，之后抵押辦理在小貸公司名下；亦有機構通過(guò)AMC公司辦理代持抵押，一般AMC辦理代持抵押的成本在4‰-1%不等。當然，外地AMC是否可辦理本地的抵押業(yè)務(wù)，具體還需以當地房管局的監管為準。
6.對于城市更新項目，立項之前的項目，一些私募基金的融資成本為年化18%-19%，立項之后的融資成本為年化15%-16%；一些金控平臺，在專(zhuān)規之后，其融資成本為年化15%-18%。當然，具體的成本需根據融資主體的綜合實(shí)力及項目的好壞來(lái)綜合設定。
7.就西政資本操作的土地款融資業(yè)務(wù)而言，目前一些中小開(kāi)發(fā)商可接受土地拍地保證金年化25%以上的融資成本，也即基本上按照短拆過(guò)橋的成本來(lái)計算；另外土地款配資的綜合成本為年化15%-22%左右。
8.受中美貿易及國際環(huán)境的影響，目前一些外資資金的年化成本亦根據項目的實(shí)際情況上浮1%-2%左右。
四、融資期限、放款速度及周期問(wèn)題
地產(chǎn)前融業(yè)務(wù)在融資期限的設置上一般以3+3或6+6居多，但因當前已進(jìn)入第四季度，一些機構資金進(jìn)入資金回收及業(yè)績(jì)盤(pán)點(diǎn)階段，目前亦盡量縮短融資周期。以前融為例，大部分資金機構傾向于操作3+3的相關(guān)項目。另外，資金使用期限方面資金方通常會(huì )設定所謂的“低消”，也即最短使用期限。如3+3的業(yè)務(wù)模式中，最低消費期限為3個(gè)月。
就放款速度及周期而言，因融資過(guò)程中存在各種不確定因素，具體周期及速度需根據項目盡調情況、資金協(xié)調情況、資金方內部決策機制等最終確定。按照一般的業(yè)務(wù)操作流程，以西政財富的地產(chǎn)融資項目?jì)炔糠趴盍鞒虨槔?，一般融資方在初步對接后，提供融資申請書(shū)及項目可研報告給我們（必備文件）——公司內部初審——初審通過(guò)，與融資方電話(huà)或微信會(huì )議溝通確認基本情況——收集具體資料，進(jìn)行現場(chǎng)初步盡調，撰寫(xiě)立項報告——召開(kāi)立項會(huì )——立項通過(guò)后，一周內進(jìn)場(chǎng)進(jìn)行具體盡調——召開(kāi)投決會(huì )——投決會(huì )通過(guò)后，簽署協(xié)議、辦理相關(guān)手續、放款。
另外需特別說(shuō)明的是，以西政財富操作的前融業(yè)務(wù)為例，我們在給融資方提供融資時(shí)，除要求融資方提供融資申請書(shū)、項目可行性報告外，我們還會(huì )向融資方進(jìn)一步核實(shí)開(kāi)發(fā)商拿地的方式（勾地、招拍掛以及競拍成功機率等）、土地性質(zhì)及商住比例（如含公寓業(yè)態(tài)的，該公寓是否可通燃氣）、土地成本、周邊樓面地價(jià)、保證金比例、預計拍地及拿證時(shí)間、用款時(shí)間、可接受的抵押形式（抵押前置或后置）、可提供的過(guò)渡期抵押物、當地是否可以將抵押物抵押至非金融機構、當地預售解押政策、當地開(kāi)發(fā)貸政策等等。
五、融資金額及配資比例問(wèn)題
在配資比例及融資金額的設定上，一般按照資金方及融資方1:1或2:1配比，即資金方自有資金出資35%-50%。
但是，為了確保資金安全，加厚安全墊，通常資金方在放款前會(huì )要求項目公司股東已完成注冊資本的繳納以及資金方正式放款前融資方自有資金已出資到位。另外，若融資方股東或關(guān)聯(lián)方對其存在借款的，則我們還會(huì )要求融資方的股東及關(guān)聯(lián)方的借款劣后于我們的債權受償，在資金方提供融資期限內，不得歸還股東及關(guān)聯(lián)方借款，項目公司亦不得對股東進(jìn)行利潤分配等。
六、增信擔保措施的設置問(wèn)題
在增信擔保措施的選擇上，根據項目及融資人的實(shí)際情況主要包括抵押、質(zhì)押、擔保以及維好承諾、差額補足承諾等信用增級等措施。
（一）抵押
就抵押而言，選擇的抵押物需具備可變現性。上文亦提及，我們在選擇抵押物時(shí)優(yōu)選凈地抵押，其次為建成物業(yè)，并且綜合考慮該抵押物業(yè)的位置、可建設的業(yè)態(tài)、建成后的去化能力等；另外，考慮到存在的潛在的完工風(fēng)險，最后才考慮選擇在建工程做為抵押物。對于土地款配資業(yè)務(wù)，通常允許用其他資產(chǎn)作為抵押物作為過(guò)渡期抵押物補充，但是在取得土地證后即需要將該拍得地塊抵押至資金方指定人員名下。
由于受限于各地抵押政策的差異性，在辦理抵押前還需落實(shí)該地房管局是否接受非金融機構以及異地金融機構作為抵押權人等一系列問(wèn)題。目前對于非金融機構無(wú)法作為抵押權人的問(wèn)題解決，聯(lián)系到上文提及的“變通思維”，目前市面上的一些操作方式是與地方AMC合作，由地方AMC作為抵押權人；或通過(guò)小貸公司放款；或引入擔保公司設置反擔保，將抵押物抵押至擔保公司名下等等。
（二）質(zhì)押
質(zhì)押層面，包括項目公司剩余股權質(zhì)押給資金方或補充其他項目公司的股權質(zhì)押；銷(xiāo)售回款中提取的一定比例的保證金質(zhì)押；申請存單質(zhì)押等等。
（三）擔保
擔保的選擇則需根據項目的實(shí)際情況及交易對手的綜合實(shí)力，設置集團及個(gè)人擔保，引入融資方控股股東、實(shí)際控制人及其配偶，甚至將其成年子女、項目公司高管等作為保證擔保人。另外，若融資主體綜合實(shí)力相對較弱，我們則會(huì )要求融資方引入其他國企擔保機構提供擔保，并進(jìn)行信用增級。
（四）維好承諾及差額補足承諾
維好承諾及差額補足承諾作為非法定的擔保措施，為融資方提供信用增級方面具有積極的意義。并且，維好承諾以及差額補足承諾作為非預計負債，并不納入融資方的人行征信，另外對于上市公司而言，一定程度上可免除公開(kāi)信息披露的要求。
七、放款方式設置問(wèn)題
放款方式亦需根據資金的性質(zhì)及項目的實(shí)際情況來(lái)綜合設定。具體包括明股實(shí)債（其合規性在此不再評述）、小股+大債并附加對賭條款、通過(guò)小貸公司或擔保公司、地方AMC放款、通過(guò)發(fā)行區域股交所可轉債產(chǎn)品放款、通過(guò)發(fā)行金交所/金交中心產(chǎn)品定融計劃或摘掛牌類(lèi)產(chǎn)品放款、通過(guò)發(fā)行基金產(chǎn)品提供融資、對于滿(mǎn)足條件的項目，通過(guò)銀行委貸放款等等。
注：文章為作者獨立觀(guān)點(diǎn)，不代表資產(chǎn)界立場(chǎng)。
題圖來(lái)自 Pexels，基于 CC0 協(xié)議
本文由“西政資本”投稿資產(chǎn)界，并經(jīng)資產(chǎn)界編輯發(fā)布。版權歸原作者所有，未經(jīng)授權，請勿轉載，謝謝！
