面包財經(jīng) 作者：面包財經(jīng)
來(lái)源：面包財經(jīng)（ID：mianbaocaijing）
2018年5月21日，東方園林（002310.SZ）發(fā)布公告稱(chēng)，公司原計劃發(fā)行的10億元公司債券，實(shí)際發(fā)行規模僅0.5億元。被市場(chǎng)稱(chēng)為“史上最涼發(fā)債”。說(shuō)這是“史上最涼”或許言過(guò)其實(shí)，但股票走勢真的開(kāi)始涼涼了。
受該消息影響，公司股價(jià)一度逼近跌停，收跌4.01%。次日，公司發(fā)布公告稱(chēng)，目前資金狀況良好，經(jīng)營(yíng)情況正常，公司有與之相匹配的資金計劃。以下為公司股價(jià)走勢截圖：
東方園林發(fā)債為何遇冷？公司其他債券又是否存在違約風(fēng)險？先來(lái)看看這家公司是靠什么掙錢(qián)的。
外延并購：從園林建筑到生態(tài)環(huán)保
東方園林傳統業(yè)務(wù)為園林工程，于2009年11月在中小板上市，實(shí)際控制人為何巧女及唐凱。截止2018年3月31日，這兩人合計持有上市公司49.17%股權。
2012年后，由于園林工程業(yè)務(wù)市場(chǎng)萎縮下滑，公司傳統市政園林項目營(yíng)收由2013年的45.31億元下降至2016年的29.33億元。主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收下降，公司整體業(yè)績(jì)在2014年及2015年出現了下滑。
傳統景觀(guān)行業(yè)不景氣，東方園林開(kāi)始以并購的方式向水系治理為主的生態(tài)修復業(yè)務(wù)轉型。
2015年，公司收購了金源銅業(yè)、申能環(huán)保、吳中固廢三家危廢處理企業(yè)；2016年，收購專(zhuān)注小城鎮污水處理的中山環(huán)保以及上海立源水處理技術(shù)有限責任公司；2017年，并購再加碼，收購南通環(huán)保、湖北順達建設等多家公司。
根據公開(kāi)數據統計，2015年以來(lái)，公司在并購上花費的金額超過(guò)30億。隨著(zhù)并購的增多，公司賬面上的商譽(yù)余額也大幅增加，由2014年的不到1億元增加至2018年一季度的21.18億元。
以下為根據公開(kāi)數據整理的公司主要并購事件：
通過(guò)并購擴張，公司目前形成了工程建設、水環(huán)境綜合治理、市政園林三大業(yè)務(wù)板塊，業(yè)務(wù)模式亦在2015年轉為以PPP模式為主。
PPP（Public-Private Partnership），即政府和社會(huì )資本合作，指政府與社會(huì )資本共同投資、管理和運營(yíng)某個(gè)公共基礎設施建設項目或提供某種公共服務(wù)。
財報顯示：2016年，公司中標的PPP訂單投資總額為380.10億元，同比增長(cháng)9.91%；2017年，公司中標的PPP訂單金額為715.71億元，同比增長(cháng)88.30%。
隨著(zhù)收購公司并表以及中標PPP項目逐漸落地實(shí)施，近兩年公司業(yè)績(jì)大幅增加。2017年，公司營(yíng)收約152.26億元，同比增加77.79%；歸母凈利潤約21.78億元，同比增加68.13%。
以下為根據公開(kāi)數據繪制的公司營(yíng)收及凈利潤變化情況：
業(yè)績(jì)大幅增加，一年利潤就有20多個(gè)億，東方園林卻頻繁通過(guò)股權及發(fā)債對外融資，為什么呢？
探討原因之前，先看看東方園林的融資歷史。
頻繁借錢(qián)周轉：資產(chǎn)負債率高達70%
根據公司最新債券募集說(shuō)明書(shū)，公司目前以水系治理為主的生態(tài)修復業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，新簽、在手PPP合同量快速增長(cháng)，工程量的快速增加對發(fā)行人的資金實(shí)力提出了更高的要求。
而此次發(fā)行遇冷的“18東林01”債券，原計劃發(fā)行規模不超過(guò)10億，其中 5 億元擬用于償債公司即將到期債務(wù)，剩余資金用于補充營(yíng)運資金。
但是，原計劃發(fā)行規模不超過(guò)10億元的公司債券，實(shí)際發(fā)行規模僅0.5億元。
而此前，東方園林已經(jīng)通過(guò)發(fā)債籌集了大量資金。根據公開(kāi)數據，2011年以來(lái)，東方園林通過(guò)債券融資金額合計約128億，截止2018年5月23日，公司還有約66.5億元債券處于存續期。
以下為公司還在存續期內債券的概況：
除了債券融資，公司還通過(guò)股權再融資用于外延式并購擴張。2013年以來(lái)，東方園林通過(guò)定向增發(fā)募集資金凈額超過(guò)30億元。
盡管有股權融資平衡，這些年?yáng)|方園林的負債率仍然持續攀升，資產(chǎn)負債率由2014年底的56.22%增加至2018年3月31日的70.10%。截止2018年3月31日，東方園林總負債合計約268.95億元，其中有息負債（短期借款、短期融資券、長(cháng)期借款、應付債券等）超過(guò)100億。
業(yè)績(jì)大幅增加不但沒(méi)有減輕債務(wù)負擔，公司反而擴大舉債規模來(lái)維持運營(yíng)需要，為什么會(huì )出現這種現象？具體來(lái)看看東方園林的現金流情況。
現金流之謎：一年掙20多億，卻難補資金缺口
從凈利潤與經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流的對比來(lái)看，2015年之前，公司經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流大幅低于凈利潤，且持續為負。但是2015年以后，公司經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流大幅改善，隨著(zhù)利潤的攀升持續增加，在2017年已經(jīng)超過(guò)了凈利潤。
以下為根據公開(kāi)數據整理的公司凈利潤與經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流情況：
經(jīng)營(yíng)性現金流大幅增加，東方園林為什么還要頻繁發(fā)債籌資？
翻查相關(guān)公告，我們發(fā)現公司經(jīng)營(yíng)性現金流改善除了業(yè)績(jì)提升之外，與業(yè)務(wù)模式的轉變還有很大的關(guān)系：2015年，公司轉為以PPP模式為主。
社會(huì )資本參與PPP項目的方式為與當地政府合作成立PPP項目公司，按照所持項目公司股份出資，項目公司負責PPP項目投融資、建設、運營(yíng)等，政府與社會(huì )資本按照出資比例或其他約定比例共同享有項目收益。
簡(jiǎn)單的說(shuō)，整個(gè)業(yè)務(wù)流程可以大致概括為這樣：東方園林、其他社會(huì )資本、政府公司合資成立PPP項目公司→PPP公司承接政府PPP項目并獲得特許經(jīng)營(yíng)權→PPP公司將工程承包給東方園林→東方園林負責建設工程、分批確認收入→PPP公司支付東方園林工程款。
目前，參與PPP項目的上市公司對PPP項目公司的處理有兩種，并表或者不并表。盡管這兩種處理方法均是合規的，但不同的處理方式會(huì )直接影響到公司的經(jīng)營(yíng)性現金流。一般來(lái)說(shuō)，不并表的公司經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流會(huì )更好。
而東方園林在2017年年報中披露，對于PPP項目公司不納入合并范圍。以下為相關(guān)截圖：
也就是說(shuō)，東方園林先支付資本金到PPP項目公司，資本金支出體現為投資性流出；PPP工程建成以后，東方園林收到工程款，這筆現金流入則體現為經(jīng)營(yíng)性現金流入。
所以，研究東方園林的現金流不能只看經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流，還要結合投資性現金流分析。
翻查財報，我們發(fā)現，2015年之后，東方園林經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流顯著(zhù)提升，而投資性?xún)衄F金流大幅下降，且投資性?xún)衄F金流出明顯高于經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流入。到2017年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)與投資活動(dòng)合計產(chǎn)生的現金凈流出已經(jīng)超過(guò)15億。
以下為根據公開(kāi)數據整理的公司各項現金流情況：
雖然，利潤大幅增加，但是大部分的錢(qián)都用來(lái)投資PPP項目，公司通過(guò)擴大舉債規模來(lái)頻繁補血。
現在的問(wèn)題是，這樣的經(jīng)營(yíng)模式是否可以持續？尤其是在民企債務(wù)頻頻暴雷的背景之下。（YYL）
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