作者：八戒

來(lái)源：ABS視界（ID：ABS-ABN）

2020年1月，北金所就發(fā)布了《關(guān)于發(fā)布北京金融資產(chǎn)交易所住房租賃企業(yè)股權交易服務(wù)配套制度的通知》，北金所REITs在制度層面已經(jīng)先行一步，《通知》發(fā)布以來(lái)，北金所REITs已經(jīng)完成了4單業(yè)務(wù)，并于7月完成首單股權轉讓?zhuān)ńㄐ湃鹁樱?月，中國證監會(huì )和國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，8月，證監會(huì )發(fā)布《公開(kāi)募集基礎設施證券投資基金指引(試行）》，至此，證監會(huì )REITs完成制度層面的設計，萬(wàn)事俱備，靜待啟航。

證監會(huì )REITs和北金所REITs，兩個(gè)版本在究竟存在哪些異同，本文將作出對比梳理。

北金所REITs規則由北京金融資產(chǎn)交易所《住房租賃企業(yè)股權交易服務(wù)指引（試行）》《住房租賃企業(yè)股權交易服務(wù)信息披露規程（試行）》《住房租賃企業(yè)股權交易服務(wù)信息記載規程（試行）》《住房租賃企業(yè)股權交易服務(wù)轉讓交易規程（試行）》構成。

證監會(huì )REITs規則是不折不扣的部門(mén)規章，法的適用性和穩定性預期更強；北金所雖然作為人民銀行、交易商協(xié)會(huì )指定的市場(chǎng)基礎設施，但其發(fā)布的規則并非政府部門(mén)規章，在效力等級、發(fā)的穩定性預期以及適用性方面遠遠不及證監會(huì )發(fā)布的規則。

證監會(huì )REITs的上位法為《證券法》《證券投資基金法》，且并未限定原始權益人的企業(yè)性質(zhì)。

基礎資產(chǎn)范圍

根據《證監會(huì )REITs指引》，證監會(huì )REITs限制在基礎設施領(lǐng)域，包括倉儲物流，收費公路、機場(chǎng)港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，污染治理、信息網(wǎng)絡(luò )、產(chǎn)業(yè)園區等其他基礎設施，不含住宅和商業(yè)地產(chǎn)。國家發(fā)展改革委公布《關(guān)于做好基礎設施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項目申報工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號）,正式開(kāi)啟了基礎設施REITs申報試點(diǎn)工作，《通知》對試點(diǎn)項目類(lèi)型做出了具體的細分領(lǐng)域要求：

優(yōu)先支持位于國家重大戰略區域范圍內的基礎設施項目。支持位于國務(wù)院批準設立的國家級新區、國家級經(jīng)濟技術(shù)開(kāi)發(fā)區范圍內的基礎設施項目。

優(yōu)先支持基礎設施補短板項目，鼓勵新型基礎設施項目開(kāi)展試點(diǎn)。主要包括：

1、倉儲物流項目。

2、收費公路、鐵路、機場(chǎng)、港口項目。

3、城鎮污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項目。

4、城鎮供水、供電、供氣、供熱項目。

5、數據中心、人工智能、智能計算中心項目。

6、5G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡(luò )、有線(xiàn)電視網(wǎng)絡(luò )項目。

7、智能交通、智慧能源、智慧城市項目。

1、位于國家發(fā)展改革委確定的戰略性新興產(chǎn)業(yè)集群，或《中國開(kāi)發(fā)區審核公告目錄（2018年版）》確定的開(kāi)發(fā)區范圍內。

2、業(yè)態(tài)為研發(fā)、創(chuàng )新設計及中試平臺，工業(yè)廠(chǎng)房，創(chuàng )業(yè)孵化器和產(chǎn)業(yè)加速器，產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)平臺等園區基礎設施。

3、項目用地性質(zhì)為非商業(yè)、非住宅用地。

伴隨國內資產(chǎn)證券化市場(chǎng)逐漸深化發(fā)展，新型基建已涉足ABS領(lǐng)域，7月全國首單IDC即數據中心收費收益權項目——“遠洋-中金-云泰數通一號第1-10期IDC新型基礎設施收益權資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”完成備案并成功發(fā)行，為未來(lái)新型基建REITs打下基礎。

根據《北金所REITs指南》，北金所REITs以租賃類(lèi)房地產(chǎn)為項目標的，包括租賃用地、租賃住房、商業(yè)物業(yè)、基礎設施以及北金所認可的其他資產(chǎn)。如果說(shuō)住房租賃帶有明顯的政策屬性，那么與證監會(huì )REITs的最大不同在于商業(yè)物業(yè)被納入北金所REITs的基礎資產(chǎn)范疇，真正回歸到了REITs的本源，“北金所REITs”的推進(jìn)利好擁有長(cháng)租公寓和優(yōu)質(zhì)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)運營(yíng)的企業(yè)。

按照證監會(huì )REITs指引，基礎設施項目應當符合下列要求：（1）原始權益人享有完全所有權或經(jīng)營(yíng)權利，不存在重大經(jīng)濟或法律糾紛，且不存在他項權利設定，基礎設施基金成立后能夠解除他項權利的除外；（2）主要原始權益人企業(yè)信用穩健、內部控制健全，最近3年無(wú)重大違法違規行為；（3）原則上運營(yíng)3年以上，已產(chǎn)生持續、穩定的現金流，投資回報良好，并具有持續經(jīng)營(yíng)能力、較好增長(cháng)潛力；（4）現金流來(lái)源合理分散，且主要由市場(chǎng)化運營(yíng)產(chǎn)生，不依賴(lài)第三方補貼等非經(jīng)常性收入；（5）中國證監會(huì )規定的其他要求。

需要說(shuō)明的是，征求意見(jiàn)稿中要求“原始權益人享有完全所有權或特許經(jīng)營(yíng)權，不存在經(jīng)濟或法律糾紛和他項權利設定”，對于他項權利設定在正式稿中調整為“且不存在他項權利設定，基礎設施基金成立后能夠解除他項權利的除外”，結合第二十八條“基礎設施基金成立前，基礎設施項目已存在對外借款的，應當在基礎設施基金成立后以募集資金予以?xún)斶€”，這為希望通過(guò)募集資金來(lái)償還負債的基礎設施資產(chǎn)提供了優(yōu)化解決方案，不必通過(guò)過(guò)橋資金解除他項權利設定。對于運營(yíng)期限的要求，相交征求意見(jiàn)稿的“運營(yíng)3年以上”，正式稿調整為“原則上運營(yíng)3年以上”，增加了政策靈活性，避免“一刀切”。征求意見(jiàn)稿中要求“現金流來(lái)源具備較高分散度”調整為正式稿中“現金流來(lái)源合理分散”，這也使得一些toB的基礎設施項目可以納入試點(diǎn)范圍。

北金所REITs指引沒(méi)有運行期限的限制，建設期或運營(yíng)期項目均可，根據北金所披露，匯贏(yíng)萬(wàn)恒（大興瀛海區級統籌集體租賃住房）、孚茸置業(yè)（上海中山街道租賃用房）均為建設期項目；另一方面對于依賴(lài)第三方等非經(jīng)營(yíng)收入補貼的收益來(lái)源情況也未限制。

國際主流REITs按法律形式維度通?？梢苑譃楣拘蚏EITs和契約型REITs, 其中：公司型REITs以公司作為REITs載體, REITs份額是發(fā)行在外的股票, 公司制REITs是美國市場(chǎng)的主流結構；契約型REITs以信托計劃或契約式基金作為REITs載體, REITs份額是信托受益憑證或基金單位, 亞洲市場(chǎng)（例如新加坡、香港）主要是契約型REITs。

北金所REITs的載體與美國市場(chǎng)所采用的公司形式相同，且為權益型REITs。在這一模式下，投資者為公司股東，而公司將投資收益以股利的方式分配給投資者，架構簡(jiǎn)潔，避免了多層SPV結構。

受限于《證券投資基金法》的規定，基金財產(chǎn)應當用于投資上市交易的股票、債券，或證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種，不能直接投資于物業(yè)。在現有法律制度和實(shí)踐背景下，“公募基金+ABS”形式成為公募REITs阻力相對較小的模式。證監會(huì )REITs在既有的產(chǎn)品基礎上進(jìn)行創(chuàng )新。一方面，突破了公募基金的“雙十原則”（一只基金持同一股票不得超過(guò)基金資產(chǎn)的10%一個(gè)基金公司旗下所有基金持同一股票不得超過(guò)該股票市值的10%）。另一方面，強化了盡職調查責任，《指引》規定，基金管理人可以與資產(chǎn)支持證券管理人聯(lián)合開(kāi)展盡職調查，必要時(shí)還可以聘請財務(wù)顧問(wèn)開(kāi)展盡職調查；基金管理人或其關(guān)聯(lián)方與原始權益人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，或享有基礎設施項目權益時(shí)，應當聘請第三方財務(wù)顧問(wèn)獨立開(kāi)展盡職調查，并出具財務(wù)顧問(wèn)報告。

證監會(huì )REITs指引規定，基礎設施基金80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎設施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額；基金通過(guò)基礎設施資產(chǎn)支持證券持有基礎設施項目公司全部股權。根據《立法說(shuō)明》，基金管理人與資產(chǎn)支持證券管理人存在實(shí)際控制關(guān)系或受同一控制人控制，基礎設施基金80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎設施資產(chǎn)支持證券，可實(shí)現權責對等、風(fēng)險可控，防止層層代理導致責任主體缺失。此外，《指引》征求意見(jiàn)稿曾規定，“80%以上基金資產(chǎn)持有單一基礎設施資產(chǎn)支持證券全部份額，基礎設施資產(chǎn)支持證券持有基礎設施項目公司全部股權”。該規定的初衷可能是為了使得底層資產(chǎn)更加明確，一一對應；但是對于后續基金擴募增發(fā)的情況下需要裝入其他資產(chǎn)的操作存在較大障礙。因此，正式稿改為“80%以上基金資產(chǎn)投資于基礎設施資產(chǎn)支持證券，并持有其全部份額；基金通過(guò)基礎設施資產(chǎn)支持證券持有基礎設施項目公司全部股權”的表述，在操作上使得后續擴募增發(fā)成為可能。

北金所REITs指南要求住房租賃企業(yè)至少80%的資金投向可產(chǎn)生穩定租金的房地產(chǎn)項目，且收益的80%來(lái)自于租金收入。與證監會(huì )REITs指引規定類(lèi)似，北金所REITs指南也沒(méi)有局限于單一項目。

北金所REITs和證監會(huì )REITs要求保持一致，90%以上的收益進(jìn)行分配。但是，二者在操作層面尚有不同的規定。

證監會(huì )REITs指引規定，基礎設施基金應當將90%以上合并后基金年度可供分配金額以現金形式分配給投資者?；A設施基金的收益分配在符合分配條件的情況下每年不得少于1次。由于REITs的基礎資產(chǎn)均有折舊較大的屬性，因此若以考慮折舊的可供分配利潤來(lái)作為分配基數的話(huà)，可能面臨現金流與凈利潤的不匹配，導致大量現金無(wú)法分配，造成資金閑置，使得與以獲得現金流為主要目標的投資策略相違背。

因此證監會(huì )REITs指引規定，可供分配金額是在凈利潤基礎上進(jìn)行合理調整后的金額，相關(guān)計算調整項目至少包括基礎設施項目資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)損益、折舊與攤銷(xiāo)，同時(shí)應當綜合考慮項目公司持續發(fā)展、償債能力和經(jīng)營(yíng)現金流等因素。計算調整項目使得基金產(chǎn)品的分配規則更貼近實(shí)際。

北金所REITs指南規定，住房租賃企業(yè)投資取得的全部收益，90%以上定期向住房租賃企業(yè)股東分配。根據指南附則定義，本指引中用于分配的收益是指可分配利潤。但是指南并沒(méi)有明確“投資收益”調整項目，也未明確“定期”的標準。

此外，多數公司的原章程對分紅比例并沒(méi)有強制要求，例如，根據北京匯瀛萬(wàn)恒房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司住房租賃企業(yè)首次信息披露材料，公司章程無(wú)對分紅比例的強制要求，公司承諾修改章程，將90%以上投資取得的全部收益定期向住房租賃企業(yè)股東分配。鑒于此，小編認為，收益分配的調整項目和“定期”的標準可以與分配比例一同在公司章程修訂時(shí)解決。

根據證監會(huì )REITs指引，基礎設施基金直接或間接對外借入款項，借款用途限于基礎設施項目日常運營(yíng)、維修改造、項目收購等，且基金總資產(chǎn)不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的140%。其中，用于基礎設施項目收購的借款，其借款金額不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的20%。也就是說(shuō)，基礎設施基金資產(chǎn)負債率不得超過(guò)71.43%，并且對借款用途予以限制。

北金所REITs指南規定，穩健經(jīng)營(yíng)的住房租賃企業(yè)，原則上資產(chǎn)負債率不超過(guò)80%。但是，北金所REITs指南并未限制借款用途，較之基礎設施REITs，具備更大的靈活性。

根據證監會(huì )REITs指引，基礎設施基金存續期間，基金管理人應當聘請評估機構對基礎設施項目資產(chǎn)每年進(jìn)行1次評估。出現指引規定情形的，基金管理人應當及時(shí)聘請評估機構對基礎設施項目資產(chǎn)進(jìn)行評估。

北金所REITs指南僅僅是要求提供相關(guān)文件的評估機構等中介機構，應對所出具的專(zhuān)業(yè)報告和專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)負責，對于項目存續期間并未強制要求進(jìn)行持續性評估。

受限于《公司法》的規定, 非上市的有限責任公司的人數上限為50人、非上市的股份有限公司的人數上限為200人。因此, 按照《證券法》關(guān)于“公開(kāi)發(fā)行”的定義, 北金所的REITS應屬于典型的私募產(chǎn)品。鑒于北金所REITs為純股權，不屬于證券，從而導致投資者范圍大幅受限。此外，根據北金所REITs指南，受讓方應滿(mǎn)足北金所合格投資人準入條件：（一）是中華人民共和國境內依法設立的法人或非法人機構和監管部門(mén)認可的境外合格投資者；（二）最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)不少于等值人民幣1000萬(wàn)元或管理資產(chǎn)不少于等值人民幣1000萬(wàn)元；（三）北金所要求的其他條件；以及法律或監管部門(mén)認可的其他合格投資者。

證監會(huì )REITs則是典型的公募產(chǎn)品。根據證監會(huì )REITs指引，基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎設施基金份額戰略配售的比例合計不得低于本次基金份額發(fā)售數量的20%；扣除向戰略投資者配售部分后，基礎設施基金份額向網(wǎng)下投資者發(fā)售比例不得低于本次公開(kāi)發(fā)售數量的70%。換言之，證監會(huì )REITs的投資者構成為：原始權益人（不低于20%）+專(zhuān)業(yè)機構投資者（不低于56%）+公眾投資者（不高于24%）。

根據北金所REITs信息披露規程，北金所REITs股權交易服務(wù)中的信息披露包括首次信息披露、基本信息定期披露（季度）、運營(yíng)情況披露（半年度、年度）、重大事項信息披露（影響資產(chǎn)質(zhì)量、租金水平、收益分配、資產(chǎn)構成、關(guān)聯(lián)交易等重大事項）。

根據證監會(huì )REITs指引，證監會(huì )REITs同樣分為定期報告和臨時(shí)公告兩個(gè)類(lèi)型。但是，無(wú)論是定期報告還是臨時(shí)公告，證監會(huì )的規定更為詳細，除了北金所的一般關(guān)注點(diǎn)以外，證監會(huì )關(guān)注的內容還包括未來(lái)展望情況、現金流歸集情況、預測差異情況、特殊目的載體情況等。

1、REITs政策設計的初衷是為有效盤(pán)活基礎設施存量資產(chǎn)，增強資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟質(zhì)效，豐富資本市場(chǎng)投融資工具。但從投資者的角度來(lái)看，REITs可能并沒(méi)有那么美……

從REITs的歷史看，REITs起源于商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，因為商業(yè)地產(chǎn)有租金收入，無(wú)論是金額還是增長(cháng)率都比較穩定。因此，商業(yè)地產(chǎn)是天然適合做成reits產(chǎn)品的。但是基礎設施不一樣，其建設周期長(cháng)，公益性較強，盈利能力弱，這也是為什么基礎設施主要是依賴(lài)于政府融資的原因。按照證監會(huì )REITs規則，適合做REITs的基礎設施一般都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，比如，優(yōu)質(zhì)高速公路其實(shí)是大號現金奶牛，現金流穩定,當然適合做REITs，比如寧滬高速等，但是這些現金奶牛除了試點(diǎn)期間要拿一些典型出來(lái)之外，其持有人為什么要出表做REITs呢，自己握在手里不是更香嗎？

2、稅收中性是REITs產(chǎn)品的內在要求和重要特征。公司制下，REITs本身成為了為公司制的實(shí)體，只是因為在經(jīng)營(yíng)主業(yè)、利潤分配等方面符合了REITs相關(guān)規定，因此獲得了REITs的稅收優(yōu)惠。但是證監會(huì )REITs規則主要是發(fā)改委和證監會(huì )共同推動(dòng)，并沒(méi)有財政部和國稅總局的聯(lián)署。

此前市場(chǎng)對基礎設施REITs交易結構設想主要是參考類(lèi)REITs模式設計為“公募基金+專(zhuān)項計劃+私募基金/信托+項目公司”，該模式的參與載體過(guò)多導致產(chǎn)品鏈條過(guò)長(cháng)，對項目實(shí)施效率造成損害且產(chǎn)生較大中間成本。私募基金/信托的存在無(wú)非兩個(gè)因素：一是構建“股+債”模式形成稅盾，二是便于工商登記。其中，構建稅盾可能是核心訴求。但是，根據證監會(huì )REITs指引，基礎設施基金成立前，基礎設施項目已存在對外借款的，應當在基礎設施基金成立后以募集資金予以?xún)斶€。因此，基礎設施REITs無(wú)法采用“股+債”模式，獲得稅盾效應。在REITs財稅政策出臺之前，無(wú)證駕駛的模式有可能使REITs的落地效果打折。

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原標題： 證監會(huì )REITs和北金所REITs的對比分析