作者：公用評級二部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)

江蘇省作為國內城投債存量規模最大的省份，發(fā)債城投企業(yè)數量眾多，以區縣及園區級AA企業(yè)為主，發(fā)債城投企業(yè)在信用水平上整體呈現“南高北低”的格局。

江蘇省城投債發(fā)行及存續規模大，主要集中于蘇南地區，南京市新發(fā)及存續規模最大，宿遷市最小。蘇南地區城投債發(fā)行成本優(yōu)勢明顯，宿遷市、鎮江市和鹽城市發(fā)債成本省內相對較高；蘇南地區存續城投債信用等級整體高于蘇中及蘇北地區，徐州、揚州及宿遷市存續債以AA級為主；蘇南地區低行政層級的城投企業(yè)存續債規模高于蘇中及蘇北地區，其中南京市、蘇州市和無(wú)錫市以園區級發(fā)債城投企業(yè)為主，下沉程度較高。

2020年，江蘇省發(fā)債城投企業(yè)債務(wù)負擔有所加重，常州市、南京市、泰州市城投企業(yè)債務(wù)負擔較重；短期償債能力指標有所弱化，鎮江市城投企業(yè)短期償債能力相對較弱，常州市和泰州市區縣級城投企業(yè)短期償債壓力較大。江蘇省城投企業(yè)整體融資環(huán)境良好，城投企業(yè)凈融資持續增長(cháng)，2020年增速同比下滑，淮安市城投企業(yè)凈融資同比降幅較大；2021年上半年，江蘇省城投企業(yè)債券凈融資情況整體較好，宿遷市和鎮江市凈融資額偏低，進(jìn)度偏慢。

江蘇省未來(lái)三年內債券到期分布較均勻，其中2022年到期債券對應的城投企業(yè)行政級別以區縣及園區級為主，主體級別以AA+為主；南京市、南通市及蘇州市債券到期規模較大，宿遷市、徐州市和揚州市AA級城投企業(yè)存續債到期規模占其債券總額比重較高。鎮江市、淮安市和泰州市城投企業(yè)2022年到期債券的償還能力偏弱，地方政府財力對“發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)+地方政府債務(wù)”覆蓋程度相對較低。

需關(guān)注的城投區域風(fēng)險包括：區域存續債集中兌付壓力較大、區域城投凈融資規模下降、地方財政對區域債務(wù)覆蓋程度較低。

江蘇省作為國內城投債存量規模最大的省份，發(fā)債城投企業(yè)數量最多，蘇南與蘇北地區發(fā)債城投企業(yè)主體信用水平分化較為明顯。

截至2021年9月30日，江蘇省內有存續債的城投企業(yè)共534家，其中省級城投企業(yè)2家，地級市級城投企業(yè)71家、區級城投企業(yè)161家、縣（及縣級市）級城投企業(yè)125家，園區城投企業(yè)173家，鎮級城投企業(yè)2家。從各地級市發(fā)債城投企業(yè)數量看，蘇州市發(fā)債城投企業(yè)數量最多，為73家；其次為南京市67家；宿遷市發(fā)債城投企業(yè)數量最少，僅為17家?？傮w看，江蘇省區縣級城投發(fā)債主體數量較多，發(fā)債城投企業(yè)主要分布在蘇南地區。

從主體信用級別區域分布看，江蘇省城投企業(yè)中AAA主體共34家，集中在南京市、蘇州市和無(wú)錫市；AA+級城投企業(yè)148家，主要分布在蘇州市、南京市和南通市；AA級城投企業(yè)331家，占江蘇省發(fā)債城投企業(yè)（存在主體信用級別）數量的62.03%。高信用級別城投企業(yè)集中在蘇南地區，蘇南地區與蘇北地區信用水平分化較為明顯，整體呈現“南高北低”格局。

從級別遷徙來(lái)看，2021年1－11月，江蘇省城投企業(yè)主體信用級別變動(dòng)以上調為主，主體信用級別上調城投企業(yè)合計3家，蘇州市、泰州市和鎮江市各1家，無(wú)主體信用級別下調的情況。

江蘇省城投債發(fā)行及存續規模大，主要集中于蘇南地區，南京市新發(fā)及存續規模最大，宿遷市最??；存續債券信用等級整體以高等級為主，蘇南地區存續城投債信用等級整體高于蘇中及蘇北地區，徐州、揚州及宿遷市存續債以AA級為主；存續債券行政層級以較低的區縣及園區級為主，蘇南地區存續城投債行政層級下沉程度整體大于蘇中及蘇北地區。蘇南地區城投債發(fā)行成本優(yōu)勢明顯好于蘇北地區，宿遷市、鎮江市和鹽城市發(fā)債成本省內相對較高。2021年前三季度，江蘇省各地市債券凈融資規模均為正，宿遷市、連云港市和揚州市債券凈流入規模偏低。

從債券發(fā)行來(lái)看，2021年前三季度江蘇省合計發(fā)行城投債規模10355.57億元，居全國首位。省內看，南京、蘇州發(fā)行規模均超過(guò)1500億元，南京市發(fā)行規模最大，超過(guò)1800億元，其次為南通、常州市，超過(guò)1000億元；宿遷、連云港、淮安及揚州發(fā)行規模較小，均低于500億元，宿遷新發(fā)規模最??；其他地級市發(fā)行規模位于500~1000億元之間，省內債券新發(fā)整體集中于蘇南地區。

發(fā)行利差方面，2021年前三季度，江蘇省城投債發(fā)行利差加權均值為160.48bp，蘇北地區各地市加權利差均高于全省均值，其中宿遷市、鎮江市和鹽城市加權利差均超過(guò)300bp，宿遷市最高；蘇州市、南通市、無(wú)錫市、南京市和揚州市加權利差均小于150bp，低于全省均值。蘇南地區城投債發(fā)行成本優(yōu)勢明顯好于蘇北地區。

從城投企業(yè)債券凈融資看，2021年前三季度江蘇省債券凈融入規模6615.98億元，居全國首位。同期，江蘇省各地市債券融資均表現為凈融入，其中南京市、蘇州市和南通市債券凈流入規模位居前三，分別為1220.5億元、959.16億元和678.23億元，宿遷市、連云港市和揚州市債券凈流入規模偏低，分別為172.60億元、220.67億元和220.35億元。

截至2021年9月底，江蘇省存續城投債24236.40億元，居全國首位。從地級市分布看，蘇南地區存續城投債合計占全省的53.67%，其中南京市存續城投債規模最大，超過(guò)4000億元，其次為蘇州市，超過(guò)3000億元；蘇北地區的宿遷市和連云港市存續債規模低于1000億元，合計占全省5%，宿遷市存續規模最小，低于500億元；其余地市城投債存續規模分布于1000~3000億元。

按最新主體級別劃分，截至2021年9月底，江蘇省AAA、AA+、AA主體存續債占比分別為16.50%、49.0%和34.50%。分地級市來(lái)看，宿遷市、徐州市、揚州市存續城投債以AA級主體為主，在其存續債中占比分別為68.08%、62.62%和56.04%，其余地級市存續城投債均以AA+及AAA級為主，其中南京市、常州市和無(wú)錫市最新主體級別為AAA的主體存續債規模占比較高，分別為36.84%、28.45%和22.51%；鎮江市和淮安市最新主體級別為AA+的主體存續債規模占比較高，分別為82.52%和70.86%。江蘇省存續城投債信用等級整體以高等級為主，蘇南地區存續城投債信用等級整體高于蘇中及蘇北地區。

按城投企業(yè)行政層級劃分，2021年9月底，江蘇省存續債中市級、區級、縣級和園區級城投企業(yè)存續債占比分別為23.00%、22.13%、17.31%和37.36%，層級以較低的區縣及園區級為主。分地級市來(lái)看，淮安市、連云港市、鎮江市和宿遷市存續債以市級為主，占比分別為71.84%、49.89%、48.92%和42.12%；常州市以區級為主，占比為36.84%；南通市、徐州市和泰州市以縣級為主，占比分別為34.25%、36.83%和25.64%；南京市、揚州市、蘇州市、鹽城市、無(wú)錫市以園區級為主，占比分別為54.44%、46.50%、53.89%、42.89%、30.39%。蘇南地區存續城投債行政層級下沉程度整體大于蘇中及蘇北地區。

江蘇省未來(lái)三年內債券到期分布較均勻，2022年到期債券城投企業(yè)以區縣及園區級為主，主體級別以高等級為主；其中南京市、南通市及蘇州市債券到期規模較大，鎮江、宿遷、連云港及淮安市到期城投債券行政層級以市級為主，宿遷市、徐州市和揚州市低級別城投企業(yè)存續債到期規模占其債券總額比重較高。

從債券到期情況看，2022－2024年，江蘇省城投企業(yè)存續債到期規模分別為8201.97億元、7923.70億元、和8217.49億元，到期分布較均勻。分區域看，南京市、無(wú)錫市和蘇州市的城投企業(yè)到期債券集中于2024年，其余地市集中于2022年和2023年。2022年，存續債到期規模較高的地級市為南京市、南通市和蘇州市，分別為1209.71億元、1036.73億元和1069.10億元，宿遷市和連云港市到期規模相對較小，分別為131.77億元和200.60億元。

從2022年到期城投債行政層級看，江蘇省2022年存續債到期城投企業(yè)行政層級以較低的區縣及園區為主；從各地市看，除鎮江、宿遷、連云港及淮安市到期城投債券行政層級以市級為主外，其余地市均以區縣及園區級為主，其中徐州市以縣級平臺為主；常州市、連云港市、南京市區級城投債到期占比超過(guò)30%；南京市、蘇州市、無(wú)錫市、鹽城市、揚州市以園區平臺為主，其中南京市、蘇州市和揚州市園區級平臺存續債到期規模占比分別為49.10%、51.04%和50.53%；淮安市和鎮江市市級平臺存續債到期規模占比分別為66.54%和56.55%。

從2022年到期城投債級別看，江蘇省2022年存續債到期城投企業(yè)主體級別以高等級為主。從各地市看，蘇州、常州、鎮江、淮安及泰州市AA+級城投企業(yè)到期債券規模占比突出；南京市和南通市AA級城投企業(yè)到期債券規模較大，分別為393.37億元和435.27億元，占各自2022年債券到期債券總規模的比重分別為32.52%和41.98%；宿遷市、徐州市和揚州市AA級城投企業(yè)到期債券規模分別占當地到期總規模的60.69%、68.90%和56.53%，低級別平臺到期債券規模占比較高；南京市AAA級城投企業(yè)債券到期規模398.28億元，占其2022年債券到期總額33.03%。

2020年，江蘇省發(fā)債城投企業(yè)債務(wù)負擔有所加重，常州市、南京市、泰州市城投企業(yè)債務(wù)負擔較重；各地級市的發(fā)債城投企業(yè)短期償債能力指標有所弱化，其中鎮江市城投企業(yè)短期償債能力相對較弱，常州市和泰州市區縣級城投企業(yè)短期償債壓力較大。江蘇省城投企業(yè)整體融資環(huán)境良好，各地級市發(fā)債城投企業(yè)債務(wù)償還仍主要依賴(lài)于外部籌資，淮安市城投企業(yè)凈融資同比降幅較大；泰州市、鹽城市、鎮江市和淮安市2022年到期債券償還能力偏弱。

從發(fā)債城投企業(yè)債務(wù)負擔來(lái)看，2018－2020年，江蘇省發(fā)債城投企業(yè)資產(chǎn)負債率和全部債務(wù)資本化比率整體呈持續上升態(tài)勢。從各地級市變動(dòng)幅度來(lái)看，2020年常州市、無(wú)錫市、鎮江市城投企業(yè)資產(chǎn)負債率較2018年有所下降，徐州市和鎮江市城投企業(yè)全部債務(wù)資本化率較2018年有所下降，淮安市和揚州市城投企業(yè)資產(chǎn)負債率及全部債務(wù)資本化率均增幅較大；其他地市發(fā)債城投企業(yè)資產(chǎn)負債率及全部債務(wù)資本化率平穩上升。從各地級市具體數值來(lái)看，截至2020年底，常州市、南京市、泰州市、無(wú)錫市、揚州市資產(chǎn)負債率在60%以上，常州市、南京市、泰州市全部債務(wù)資本化率在55%以上。

從江蘇省各地級市發(fā)債城投企業(yè)貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋情況來(lái)看，2018－2020年，江蘇省發(fā)債城投企業(yè)貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋程度整體呈下降趨勢。從各地級市看，除鎮江市外，其他地級市發(fā)債城投企業(yè)貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋程度均呈不同程度的下降，反映出江蘇省各地級市發(fā)債城投企業(yè)整體流動(dòng)性逐步趨緊。具體看，2020年，常州、宿遷、泰州及鎮江市發(fā)債城投企業(yè)貨幣資金/短期債務(wù)倍數在0.50倍以下，鎮江市最低，為0.42倍，短期償債能力相對較弱。2021年6月底，江蘇省貨幣資金/短期債務(wù)較2020年底有所改善，其中連云港市和徐州市改善明顯，而鹽城市進(jìn)一步下降。

從區縣級發(fā)債城投企業(yè)債務(wù)負擔來(lái)看，截至2020年底，南京市下屬區縣級發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)資本化比率最高，為59.82%；常州市、泰州市、無(wú)錫市、蘇州市及南通市下屬區縣發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)資本化比率在50.26%~51.34%之間，高于總體的49.26%，其余地區下屬區縣發(fā)債城投全部債務(wù)資本化比率低于整體水平，在42.61%~48.95%之間，連云港市和鎮江市下屬區縣發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)資本化比率較低，分別為41.49%和40.88%。

從區縣級發(fā)債城投企業(yè)貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋方面，截至2020年底，南京市、無(wú)錫市和南通市區縣級發(fā)債城投企業(yè)貨幣資金/短期債務(wù)倍數高于整體水平，無(wú)錫市最高，為0.80倍，短期償債能力較強；其余地市區縣級城投企業(yè)貨幣資金/短期債務(wù)倍數低于或等于總體水平，泰州、蘇州、連云港、鹽城、徐州、鎮江、淮安和宿遷市區縣級發(fā)債城投企業(yè)貨幣資金/短期債務(wù)倍數在0.50~0.64倍之間；常州市區縣級發(fā)債城投企業(yè)貨幣資金/短期債務(wù)倍數最低，為0.49倍，短期償債能力相對較弱。2021年6月底，江蘇省區縣級發(fā)債城投企業(yè)貨幣資金/短期債務(wù)倍數較2020年底整體有所上升，無(wú)錫市及鹽城市略有下降。

從江蘇省各地級市發(fā)債城投企業(yè)對外融資情況來(lái)看，考慮到政府注資、往來(lái)拆借等行為可能對城投企業(yè)融資活動(dòng)現金流入及流出產(chǎn)生擾動(dòng)影響，本報告利用“取得借款收到的現金+發(fā)行債券收到的現金”來(lái)表示城投企業(yè)從金融機構及債券市場(chǎng)進(jìn)行融資形成的現金流入，利用“償還債務(wù)支付的現金”來(lái)表示城投企業(yè)償還剛性債務(wù)形成的現金流出，更為直觀(guān)地體現了城投企業(yè)自身融資能力以及金融機構及債券市場(chǎng)對城投企業(yè)的認可度。2018－2020年，江蘇省發(fā)債城投企業(yè)“取得借款收到的現金+發(fā)行債券收到的現金”呈持續增長(cháng)的態(tài)勢，年均復合增長(cháng)35.77%，2020年增速同比有所下滑；各地級市發(fā)債城投企業(yè)“取得借款收到的現金+發(fā)行債券收到的現金”均呈現持續增長(cháng)的態(tài)勢，其中南通及連云港市增速較快，復合增長(cháng)率超過(guò)50%，南京市及蘇州市增速相對較低，分別為26.23%和22.27%，低于全省整體水平；蘇南地區增速整體低于蘇中及蘇北地區；南京和蘇州發(fā)債城投企業(yè)“取得借款收到的現金+發(fā)行債券收到的現金”規模較大，2020年合計占全省的29.50%。2018－2020年，江蘇省發(fā)債城投企業(yè)“償還債務(wù)支付的現金”持續增長(cháng)，年均復合增長(cháng)率為30.22%，低于“取得借款收到的現金+發(fā)行債券收到的現金”增速，2020年增速同比略有上升；具體來(lái)看，各地級市城投企業(yè)“償還債務(wù)支付的現金”均呈現持續增長(cháng)的態(tài)勢，連云港及南通增速較快，分別為50.52%和49.92%，南京、鎮江市增速較低，分別為21.84%和21.75%；淮安市、蘇州市“償還債務(wù)支付的現金”增速高于“取得借款收到的現金+發(fā)行債券收到的現金”增速。2018－2020年，江蘇省發(fā)債城投企業(yè)“償還債務(wù)支付的現金”占“取得借款收到的現金+發(fā)行債券收到的現金”的比重呈下降趨勢，2020年為74.60%，融資現金流入仍以?xún)斶€債務(wù)為主要目的；其中2020年蘇州、無(wú)錫、鎮江“償還債務(wù)支付的現金”占“取得借款收到的現金+發(fā)行債券收到的現金”的比重超過(guò)80%，鎮江最高，為89.51%，債務(wù)償還對外部融資依賴(lài)大。

2018－2020年，江蘇省發(fā)債城投企業(yè)凈融資額年均復合增長(cháng)57.33%；無(wú)錫、揚州及常州市復合增速較高，分別為264.39%、135.32%和106.84%，鎮江由2018年的凈流出轉為凈流入；蘇州市最低，僅為3.45%；2020年江蘇省凈融資額增速同比大幅放緩，其中淮安、南通、蘇州及鎮江市凈融資額同比下滑，淮安市降幅達22.82%，主要因當年債務(wù)償還規模增幅較大?？傮w來(lái)看，除2018年鎮江市發(fā)債城投企業(yè)的凈融資額呈凈流出以外，2018－2020年，江蘇省各地級市發(fā)債城投企業(yè)對外債務(wù)融資均呈持續凈流入狀態(tài)，外部融資環(huán)境良好。

2021年1－6月，江蘇省凈融資情況較好，全省總計凈融資額6065.98億元，相當于2020年70.37%。分地級市來(lái)看，宿遷市和鎮江市凈融資額偏低，分別相當于2020年凈融資額31.44%和39.48%；常州市、蘇州市、無(wú)錫市和徐州市凈融資情況較好，分別相當于2020年凈融資額78.40%、94.80%、85.15%和76.42%。

從2021年前三季度債券凈融資對2022年到期債券覆蓋程度來(lái)看，江蘇省2022年按行權統計到期債券規模合計8201.97億元，2021年前三季度發(fā)行規模為其80.66%，覆蓋情況較好。同期，各地市中覆蓋程度位居前三的為宿遷市、徐州市和連云港市，分別為130.99%、115.69%和110.00%；鎮江市、淮安市和鹽城市覆蓋程度較低，分別為53.15%、59.72和62.77%。

我們以城投企業(yè)2022年到期債券規模占一般公共預算收入或政府性基金收入的比重來(lái)衡量一般公共預算收入或政府性基金收入對到期債券的覆蓋情況，償債能力偏弱的城市為泰州市、淮安市和鎮江市；以城投企業(yè)2022年到期債券占2020年地方政府綜合財力的比重來(lái)近似衡量2022年城投債券的到期償還能力，泰州市、鎮江市和淮安市城投企業(yè)2022年到期債券占地方政府綜合財力的占比分別為60.86%、66.17%和53.92%?？傮w看，泰州市、鎮江市和淮安市城投企業(yè)2022年到期債券的償還能力偏弱。

江蘇省各地級市的債務(wù)規模差異較大，鎮江市、淮安市、連云港市和泰州市“發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)+地方政府債務(wù)”/GDP的比值較高，鎮江市、淮安市、連云港市、鹽城市和泰州市政府財力對“發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)+地方政府債務(wù)”覆蓋程度相對較低。

城投企業(yè)作為地方基礎設施尤其是公益性項目的投融資及建設主體，日常經(jīng)營(yíng)以及債務(wù)償還對地方政府有很強的依賴(lài)，本文通過(guò)各地級市政府財力對“發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)+地方政府債務(wù)”的覆蓋程度來(lái)反映地方政府對轄區內城投企業(yè)全部債務(wù)的支持保障能力。

從江蘇省各地級市發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)規?？?，整體上，蘇南地區各地級市城投企業(yè)有息債務(wù)規模高于蘇中和蘇北地區，其中南京市發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)規模最大，截至2020年底達13052.15億元；蘇州市發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)規模緊隨其后，為8631.43億元；蘇北地區除鹽城市外，其余地級市發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)規模均未超過(guò)5000億元，截至2020年底，鹽城市發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)規模為5346.02億元，宿遷市發(fā)債城投企業(yè)數量少且規模小，發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)規模為1393.15億元。

從“發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)+地方政府債務(wù)”規?？?，蘇南地區整體高于蘇中和蘇北地區各地級市。截至2020年底，南京市“發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)+地方政府債務(wù)”規模最大，蘇州市位列其后，規模第3~5位由高至低依次為南通市、常州市和無(wú)錫市，宿遷市“發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)+地方政府債務(wù)”規模最小，為2187.32億元。

從發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)與“發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)+地方政府債務(wù)”的比值看，截至2020年底，除連云港市、揚州市和宿遷市外，其他地級市發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)占“發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)+地方政府債務(wù)”的比重均超過(guò)70%，整體處于較高水平。

從各地區債務(wù)負擔來(lái)看，“發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)+地方政府債務(wù)”/GDP較高的地級市分別為鎮江市、淮安市、連云港市、泰州市、鹽城市、南京市和常州市，截至2020年底，上述地區該比值均超過(guò)100%，債務(wù)負擔較重；蘇州市、無(wú)錫市和徐州市該比值均低于60.00%，債務(wù)負擔相對較輕。

從各地級市政府財力對“發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)+地方政府債務(wù)”的覆蓋程度來(lái)看，截至2020年底，地方一般公共預算收入、政府性基金收入和地方綜合財力對“發(fā)債城投企業(yè)全部債務(wù)+地方政府債務(wù)”覆蓋程度相對較低的城市為鎮江市、淮安市、連云港市、鹽城市和泰州市，覆蓋程度較高的為蘇州市、無(wú)錫市、宿遷市和徐州市。

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原標題： 【債市研究】地方政府與城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險研究報告——江蘇省之下篇（區域城投企業(yè)）