西政資本 作者：西政資本
來(lái)源：西政資本（ID:xizheng_ziben)
筆者按：
12月13日，中國人大網(wǎng)發(fā)布了財政部部長(cháng)劉昆于10月19日在第十三屆全國人大常委會(huì )第三十一次會(huì )議上對《關(guān)于授權國務(wù)院在部分地區開(kāi)展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作的決定（草案）》的說(shuō)明，其中提到“由于房地產(chǎn)市場(chǎng)全國差異很大，實(shí)際情況十分復雜，房地產(chǎn)稅立法工作需要循序漸進(jìn)、穩妥推進(jìn)”。
同日，中國人大網(wǎng)還發(fā)布了全國人大憲法和法律委員會(huì )于10月22日在第十三屆全國人大常委會(huì )第三十一次會(huì )議上對《關(guān)于授權國務(wù)院在部分地區開(kāi)展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作的決定（草案）》審議結果的報告。歸納起來(lái)就是，房地產(chǎn)稅的改革試點(diǎn)需要綜合考慮各種因素，等條件成熟時(shí)再適時(shí)推出。
市場(chǎng)普遍認為，房地產(chǎn)稅的改革試點(diǎn)推遲有著(zhù)很現實(shí)的原因，在當前經(jīng)濟下行和樓市下挫的背景下，房地產(chǎn)稅試點(diǎn)的稅負重的話(huà)，樓市會(huì )雪上加霜，在經(jīng)濟不穩的情況下進(jìn)一步導致惡性循環(huán)；但如果稅負輕的話(huà)，則房地產(chǎn)稅的靴子落地很可能引起“房住不炒”的落空（也即靴子落地后很可能刺激樓市的反彈）。在上述情況下，房地產(chǎn)稅的改革試點(diǎn)推遲或許是更好的辦法，畢竟當前的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)非常脆弱。
一、房地產(chǎn)行業(yè)的國進(jìn)民退問(wèn)題
12月6日，中央政治局召開(kāi)會(huì )議，會(huì )議提出“要推進(jìn)保障性住房建設，支持商品房市場(chǎng)更好滿(mǎn)足購房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)”。12月11日，監管層在2021-2022中國經(jīng)濟年會(huì )上重申了“房地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)，住房更是居民的消費”，但受頭部房企繼續爆雷的影響，本周房地產(chǎn)的股、債市場(chǎng)依舊下挫地非常厲害。盡管信貸端和銷(xiāo)售端的政策邊際在逐步改善，但臨近年底，樓市下行壓力仍未逆轉的情況下，供應商及農民工的工資支付壓力、房企的回款壓力（也可以理解為美化財報壓力）與日俱增，而關(guān)于房企的只言片語(yǔ)的負面信息或者任何逾期、違約的消息都可能引起情緒市場(chǎng)的崩潰，進(jìn)而引發(fā)房企的爆雷或更大的困境。截止當前，大部分民營(yíng)房企都變得非常脆弱，被優(yōu)化或被裁撤的房企員工越來(lái)越多，爆雷房企對應的投資人、供應商、購房人也都接近崩潰。很多人悲觀(guān)地認為，如果信貸政策對普通民營(yíng)房企再不放寬，樓市銷(xiāo)售端仍舊無(wú)法企穩，那么大部分民營(yíng)房企最終將由國央企收割，也即真正實(shí)現房地產(chǎn)行業(yè)的國進(jìn)民退。
從市場(chǎng)的角度來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)的國進(jìn)民退趨勢確實(shí)已非常明顯，不過(guò)市場(chǎng)最終的走向未必會(huì )那么悲觀(guān)。我們注意到，全國大部分城市對土地財政的依賴(lài)度非常高，比如今年下半年不少城市的土地出讓數量減少后政府職員發(fā)薪也面臨問(wèn)題，如果銀行端繼續將資金傾斜給國央企，而國央企主要解決的是政策性、保障性住房需求（無(wú)利潤或低利潤），這種情況下國央企將很難撐起土地財政，地方財政快速惡化的話(huà)也會(huì )進(jìn)一步引起多輸的局面。不少同行認為，除了過(guò)度負債和過(guò)度杠桿的房企外，普通民營(yíng)房企爆雷面積的加大會(huì )進(jìn)一步加速房地產(chǎn)市場(chǎng)的下行，對國民經(jīng)濟的沖擊也將越來(lái)越大，房地產(chǎn)及其上下游失業(yè)潮繼續加大且消費端低迷的情況下，會(huì )進(jìn)一步造成經(jīng)濟層面的惡性循環(huán)，這跟“穩地價(jià)、穩房?jì)r(jià)、穩預期”的調控政策出發(fā)點(diǎn)會(huì )出現背離，因此用政策擠壓民營(yíng)房企退出民生住房市場(chǎng)的可能性不大，目前所有調控政策的出發(fā)點(diǎn)都是為了促使房地產(chǎn)市場(chǎng)健康穩定發(fā)展，而不是暗地里讓民營(yíng)資本退出民生住房市場(chǎng)。
這段時(shí)間以來(lái)，堅守在房地產(chǎn)這個(gè)版塊的朋友都說(shuō)“這波總歸會(huì )過(guò)去的，現在要先活下來(lái)，熬過(guò)了就能命很長(cháng)了?！睂τ诿駹I(yíng)房企來(lái)說(shuō)，能在這次市場(chǎng)震蕩后活下來(lái)的，以后肯定會(huì )有更強的生存韌性。我們作為地產(chǎn)投資機構的一員，能走過(guò)這么完整的房地產(chǎn)高峰與低谷期，這已然是份很難得的經(jīng)歷，只是當越來(lái)越多的地產(chǎn)投資機構同行倒下的時(shí)候，那種彌漫在心頭的危機和焦慮感還是讓我們如履薄冰，比如每次看到房企客戶(hù)有什么負面消息都覺(jué)得膽戰心驚。2022年的樓市走向如何，地產(chǎn)投資機構和房企如何生存、如何抉擇，我們將在年度閉門(mén)會(huì )后再給大家答案（會(huì )議討論內容詳見(jiàn)《20211225年會(huì )通知：2021地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)總結暨2022工作展望會(huì )議》）。
二、哪些房企無(wú)法撐過(guò)2022年第二季度
在這一輪的市場(chǎng)洗牌中，盡管一些擅長(cháng)產(chǎn)業(yè)和商業(yè)運營(yíng)的房企、區域深耕型的百強房企、地方性的穩健型民營(yíng)房企（包括地方龍頭房企以及其他穩健型的中小房企）等已明顯勝出，但大部分高杠桿、高負債的房企都將面臨市場(chǎng)出清的結局。市場(chǎng)普遍認為，隨著(zhù)2022年第一季度美元債和地產(chǎn)非標融資償債高峰期的到來(lái)（目前的存量融資主要都是2021年初第一季度開(kāi)始的一年期債務(wù)），房企的最終命運也將基本定性。從樓市的走向來(lái)看，雖然政策層面已到底部，調控和金融監管的政策邊際也都在逐步改善，但市場(chǎng)底部需等2022年第一季度償債高峰期對房企的生死走向進(jìn)行定性后才能企穩，也即市場(chǎng)底部最終將在2022年6月前抵達。
我們機構端有個(gè)普遍的擔心，按目前的發(fā)展態(tài)勢來(lái)看，如果樓市的銷(xiāo)售端仍舊無(wú)法大范圍地好轉，2022年第一季度的房企償債高峰來(lái)臨后，大部分民營(yíng)房企應該都撐不過(guò)2022年的第二季度。民營(yíng)房企一直是我們地產(chǎn)非標投資機構的核心客戶(hù)群，一旦這些客戶(hù)都沒(méi)能力拿地或者大面積地面臨市場(chǎng)出清，那地產(chǎn)投資機構的存量業(yè)務(wù)肯定得跟著(zhù)爆雷，以后的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)更將難以為繼。當然，就內心的真實(shí)想法而言，我們還是很希望政策和輿論層面能給房地產(chǎn)企業(yè)更多的支持和鼓勵，讓大部分民營(yíng)房企都能存活下來(lái)（高杠桿、高負債的房企除外），房地產(chǎn)也能繼續發(fā)揮支柱產(chǎn)業(yè)的功能。目前的政策已到底部，但市場(chǎng)信心到底何時(shí)恢復，目前只能靜靜等待，尤其是政府對爆雷房企的定性和處理。
需要注意的是，除了已經(jīng)爆雷的房企外，其他房企的風(fēng)險還是要謹慎甄別并密切關(guān)注。以我們地產(chǎn)投資機構為例，房企的以下預警信號都得時(shí)時(shí)關(guān)注：
1. 負面輿情：典型的如開(kāi)發(fā)商的商票逾期、債券違約、非標產(chǎn)品違約等事件，比如我們同行間反饋開(kāi)發(fā)商已還不起過(guò)橋貸款、有融資產(chǎn)品或理財產(chǎn)品已經(jīng)逾期兌付、一些機構已對該開(kāi)發(fā)商停貸、收貸或展期等；還有就是房企的上下游企業(yè)、金融同業(yè)和其他媒體披露的關(guān)于房企的負面消息。
2. 投后預警：比如開(kāi)發(fā)商對投資機構的貸后管理不予配合，或者突然十分配合（屬于異常行為）；房企出現股東退出、核心崗位人員離職以及外部審計機構不合理變更等現象；涉及違約、事故糾紛或訴訟等。
3. 項目異常情況：比如開(kāi)發(fā)商挪用貸款資金或不合理使用貸款資金；項目非正常停工，比如挪用資金導致項目停工；項目推進(jìn)出現異常，比如規劃調整、施工整改等；項目銷(xiāo)售去化異常，包括產(chǎn)品策略失誤、定價(jià)策略失誤、周邊競品、政策調控等造成的影響；銷(xiāo)售回款異常，比如實(shí)際銷(xiāo)售比例和網(wǎng)簽、回款比例、監管賬戶(hù)余額等信息不一致的問(wèn)題。
三、地產(chǎn)投資機構的焦慮
坦白地說(shuō)，我們地產(chǎn)投資機構在前幾年的地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)操作方面存在很明顯的惰性，比如房企評級高、排名靠前、銀行授信額度多、境內外債券發(fā)行多的，信托、私募、金控、金交所、小貸、擔保、保理、融資租賃等非標產(chǎn)品機構也基本都能給錢(qián)。直到2020年開(kāi)始的房企“三道紅線(xiàn)”監管指標以及銀行貸款集中度管理“兩道紅線(xiàn)”監管新規實(shí)施以來(lái)，機構端才真正意識到房企在排名、評級、財務(wù)報表的表演中所展示的深厚功底，而房企理財產(chǎn)品的爆雷以及表外負債的炸雷也最終打破了市場(chǎng)對房企的信任和信心。
在我們目前的投后管理中，最怕的就是房企的爆雷，因為房企一旦爆雷，項目的銷(xiāo)售馬上就會(huì )熄火，主要就是購房人在當前市場(chǎng)環(huán)境下對房企的履約能力有更多的擔憂(yōu)，更可怕的還有銀行的停貸、斷貸或收貸，尤其是房企這方的股東持有的項目公司股權被查封的情形下，不要說(shuō)開(kāi)發(fā)貸，銀行可能連按揭貸款都不會(huì )發(fā)放（盡管目前監管層已引導銀行合理發(fā)放按揭貸款以響應保交付的精神）。對于我們以股權投資為主的機構來(lái)說(shuō)，房企爆雷后，除非項目公司還能繼續取得銀行融資，不然想通過(guò)引入第三方的融資以置換掉我們的前融資金實(shí)際上存在非常大的難度，這種情況下就只能盡快控制項目公司（包括章證照、銀行賬戶(hù)、管理權等），要么給予房企展期，要么想辦法盡快轉讓或找人接盤(pán)，實(shí)在沒(méi)辦法的情況下還得考慮自己吃下整個(gè)項目。
當然，我們地產(chǎn)投資機構最希望的還是房地產(chǎn)市場(chǎng)盡快企穩向好，因為這才是解決當前所有問(wèn)題的關(guān)鍵。至于這波市場(chǎng)洗牌后房企的拿地策略以及地產(chǎn)投資機構對風(fēng)控邏輯所做的修正，則將真正推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)向平穩健康的方向運行。
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