作者：公用評級二部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings）

2021年上半年，在新冠肺炎疫情全球大流行的背景下，面對復雜多變的國內外環(huán)境，我國持續鞏固疫情防控成果、精準實(shí)施宏觀(guān)政策，經(jīng)濟持續穩定恢復，經(jīng)濟發(fā)展呈現穩中加固、穩中向好態(tài)勢。根據國家統計局初步核算，2021年上半年，我國實(shí)現國內生產(chǎn)總值53.22萬(wàn)億元，按可比價(jià)格計算，同比增長(cháng)12.7%，增速較一季度回落5.6個(gè)百分點(diǎn)；兩年平均增長(cháng)5.3%，兩年平均增速較一季度加快0.3個(gè)百分點(diǎn)。分季度看，一季度同比增長(cháng)18.3%，兩年平均增長(cháng)5.0%；二季度增長(cháng)7.9%，兩年平均增長(cháng)5.5%。但全球疫情仍處于持續演變中，我國經(jīng)濟發(fā)展面臨的內外部不確定因素仍然較多，經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展面臨國內經(jīng)濟恢復不均衡和持續深化供給側結構性改革的挑戰，地方政府債作為重要的逆周期調控工具仍需持續發(fā)力。整體看，2021年以來(lái)地方政府債券相關(guān)政策主要體現在加大地方政府債券支持基礎設施建設力度、完善地方政府債券發(fā)行制度、完善地方政府債務(wù)管理機制以及進(jìn)一步規范地方政府債券信用評級管理等方面。

（一）加大地方政府債券支持基礎設施建設力度

2021年3月11日，十三屆全國人大四次會(huì )議表決通過(guò)《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會(huì )發(fā)展第十四個(gè)五年規劃和2035年遠景目標綱要》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“十四五”規劃）?！笆奈濉币巹澝鞔_提出“加大地方政府債券支持農業(yè)農村力度”“豐富債券品種，發(fā)行長(cháng)期國債和基礎設施長(cháng)期債券”。地方政府債券尤其是地方政府專(zhuān)項債券是地方政府基礎設施建設的重要資金來(lái)源?！笆奈濉币巹澨岢鐾晟菩滦统擎偦瘧鹇?，提升城鎮化發(fā)展質(zhì)量，加快縣城補短板強弱項。支持東部地區基礎較好的縣城建設，重點(diǎn)支持中西部和東北城鎮化地區縣城建設。健全縣城建設投融資機制，更好發(fā)揮財政性資金作用，引導金融資本和社會(huì )資本加大投入力度。鄉村振興方面，“十四五”規劃提出全面實(shí)施鄉村振興戰略，提升鄉村基礎設施和公共服務(wù)水平，健全城鄉基礎設施統一規劃、統一建設、統一管護機制，推動(dòng)市政公用設施向郊區鄉村和規模較大中心鎮延伸。加快補齊基礎設施、市政工程、農業(yè)農村、公共安全、生態(tài)環(huán)保、公共衛生、物資儲備、防災減災、民生保障等領(lǐng)域短板。此外，“十四五”規劃還提出要持續推進(jìn)既促消費惠民生又調結構增后勁的新型基礎設施、新型城鎮化、交通水利等重大工程建設。在我國新型城鎮化戰略和鄉村振興戰略持續推進(jìn)的背景下，地方政府債券支持基礎設施建設力度將持續加大。

（二）完善地方政府債券發(fā)行制度

一是進(jìn)一步拓寬地方政府債券發(fā)行渠道。2021年1月14日，財政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券柜臺發(fā)行工作的通知》，要求合理確定地方債柜臺發(fā)行的品種、期限、頻次和規模，明確指出通過(guò)柜臺發(fā)行的地方債以中短期為主，地方財政部門(mén)應當結合實(shí)際情況，優(yōu)先選擇具有本地區特點(diǎn)、項目收益較高的債券，期限方面優(yōu)先考慮安排5年期以下（含5年期）債券。地方財政部門(mén)應當積極推進(jìn)地方債柜臺發(fā)行工作，原則上已開(kāi)展過(guò)的地區2021年安排柜臺發(fā)行應不少于兩次，確保已建立起來(lái)的發(fā)行渠道持續暢通，未開(kāi)展過(guò)的地區應至少安排一次。上述舉措有助于進(jìn)一步拓寬地方政府債券發(fā)行渠道，更好滿(mǎn)足個(gè)人和中小機構投資者需求。

二是適當放寬專(zhuān)項債券發(fā)行時(shí)間限制。2021年6月7日，財政部部長(cháng)劉昆在第十三屆全國人民代表大會(huì )常務(wù)委員會(huì )第二十九次會(huì )議上作《關(guān)于2020年中央決算的報告》，提出要用好地方政府專(zhuān)項債券，指導地方加強項目?jì)?，適當放寬專(zhuān)項債券發(fā)行時(shí)間限制，合理把握發(fā)行節奏，提高債券資金使用績(jì)效。這有利于地方財政部門(mén)合理選擇發(fā)行時(shí)間窗口、提高專(zhuān)項債券使用效率。

（三）完善地方政府債務(wù)管理機制

2021年4月13日，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化預算管理制度改革的意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《意見(jiàn)》），《意見(jiàn)》指出要加強風(fēng)險防控，增強財政可持續性，一方面，健全地方政府依法適度舉債機制，提出健全地方政府債務(wù)限額確定機制，完善專(zhuān)項債券管理機制，完善以債務(wù)率為主的政府債務(wù)風(fēng)險評估指標體系，加強風(fēng)險評估預警結果應用，健全地方政府債務(wù)信息公開(kāi)及債券信息披露機制等要求。另一方面，防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險，提出堅決遏制隱性債務(wù)增量，妥善處置和化解隱性債務(wù)存量，完善常態(tài)化監控機制，強化國有企事業(yè)單位監管，嚴禁地方政府通過(guò)金融機構違規融資或變相舉債，清理規范地方融資平臺公司，健全市場(chǎng)化、法治化的債務(wù)違約處置機制，加強督查審計問(wèn)責等要求?！兑庖?jiàn)》的出臺有助于進(jìn)一步規范地方政府債務(wù)管理，防范和化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險。

（四）進(jìn)一步規范地方政府債券信用評級管理

2021年1月29日，財政部印發(fā)《地方政府債券信用評級管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《辦法》”），從地方財政部門(mén)選擇信用評級機構、簽訂評級協(xié)議以及信用評級機構工作程序、評級關(guān)注重點(diǎn)、監管處罰等方面作出進(jìn)一步規范?！掇k法》明確規定，地方財政部門(mén)選擇信用評級機構時(shí)，應當合理設定評級費用占全部選擇指標的權重，引導信用評級機構合理設定評級費用標準。信用評級機構不得通過(guò)惡意價(jià)格競爭、評級級別競爭等方式干擾市場(chǎng)秩序。信用評級機構開(kāi)展一般債券信用評級，應當重點(diǎn)關(guān)注本地區經(jīng)濟、財政、債務(wù)等情況；開(kāi)展專(zhuān)項債券信用評級，在關(guān)注本地區經(jīng)濟、財政、債務(wù)等情況的基礎上，應當重點(diǎn)關(guān)注項目基本情況、項目收益與融資平衡方案、對應的政府性基金或專(zhuān)項收入等情況，促進(jìn)評級結果合理反映項目差異。在地方政府債券信用評級工作中嚴重違反有關(guān)監管和自律規定、弄虛作假的信用評級機構，財政部將通報人民銀行、發(fā)展改革委、證監會(huì )等部門(mén)，健全守信聯(lián)合激勵和失信聯(lián)合懲戒機制，推動(dòng)協(xié)同監管。信用評級有關(guān)監管部門(mén)和行業(yè)自律組織對信用評級機構作出處罰的，財政部將通知地方財政部門(mén)，在開(kāi)展地方政府債券信用評級工作時(shí)予以負面考慮?！掇k法》的印發(fā)有助于進(jìn)一步規范地方政府債券信用評級管理，推動(dòng)地方政府債券市場(chǎng)健康發(fā)展。

1.發(fā)行概況

根據Wind數據，以發(fā)行起始日計算，2021年上半年，地方政府債券累計發(fā)行655支，金額合計33411.44億元，相當于2020年全年的51.85%。其中，新增債券14799.81億元，再融資債券18611.63億元。分季度看，2021年一季度發(fā)行金額合計8951.10億元，僅為上年同期的55.58%；二季度發(fā)行加速，合計發(fā)行金額達24460.34億元，較上年同期增長(cháng)30.39%。從結構上看，2021年上半年發(fā)行的新增地方政府債券金額合計14799.81億元，僅為2020年全年的32.51%；再融資債券的發(fā)行規模已接近2020年全年水平。從資金用途看，受今年地方政府債務(wù)限額下達較晚以及監管加大對專(zhuān)項債審核影響，2021年上半年新發(fā)行地方政府債券中專(zhuān)項債券占比有所下降。從凈額融資額來(lái)看，2021年上半年地方政府債券到期償還量為14177.07億元，凈融資額為19234.37億元，較上年同期下降32.54%。

地方政府債券加權發(fā)行期限降至10.40年。2019年財政部23號文發(fā)布以來(lái)，財政部不再限制地方政府債券期限比例結構，10年期及以上地方政府債券的發(fā)行規模占比快速上升，2018－2020年占比分別為17.86%、46.91%和76.64%。2020年11月發(fā)布的財政部36號文提出，地方財政部門(mén)應當均衡一般債券期限結構：年度新增一般債券平均發(fā)行期限應當控制在10年以下（含10年），再融資一般債券期限應當控制在10年以下（含10年）；專(zhuān)項債券期限與項目期限相匹配，再融資專(zhuān)項債券期限原則上與同一項目剩余期限相匹配。受該政策影響，2021年上半年長(cháng)期債券發(fā)行占比和加權發(fā)行期限均明顯下降，10年期及以上地方政府債券的發(fā)行規模占比降至56.96%。2019年－2020年以及2021年上半年，新發(fā)行地方政府債券的加權發(fā)行期限分別為10.29年、14.65年和10.40年，其中一般債券的加權發(fā)行期限分別為12.13年、14.70年和7.94年，專(zhuān)項債券的加權發(fā)行期限分別為9.02年、14.62年和12.68年。

專(zhuān)項債券發(fā)行進(jìn)度放緩。從發(fā)行節奏看，2018年，地方政府債券的發(fā)行主要集中在二、三季度。2019年，隨著(zhù)財政部開(kāi)始提前下達下一年度的地方政府債務(wù)限額，以及存量地方政府債券的到期規模進(jìn)入快速增長(cháng)階段，地方政府債券的發(fā)行節奏開(kāi)始提前。2020年，地方債發(fā)行相對均勻的分布在前三季度，保持了與2019年相近的季度發(fā)行節奏。2021年，經(jīng)國務(wù)院批準，財政部下達新增地方政府債務(wù)限額42676億元，其中一般債務(wù)限額8000億元，專(zhuān)項債務(wù)限額34676億元。2021年上半年，新增地方政府債券累計發(fā)行14799.81億元，完成已下達債務(wù)限額的34.68%。其中，新增一般債券完成58.21%，新增專(zhuān)項債僅完成29.25%，下半年面臨較大的發(fā)行壓力。

各省市發(fā)行規模分化明顯。從發(fā)行區域的分布情況看，2021年上半年，除上海市未發(fā)行政府債券以外，其余全國30個(gè)省級行政區、5個(gè)計劃單列市和新疆生產(chǎn)建設兵團均有地方政府債券發(fā)行，但各省市發(fā)行規模分化較為明顯。整體看，除福建省、新疆維吾爾自治區（含生產(chǎn)建設兵團）和大連市的發(fā)行規模相對排名較2020年全年上升較多，其余各?。ㄊ?、自治區）發(fā)行規模的相對排名與2020年較為接近，發(fā)行規模前三名的地區為廣東省、山東省和四川省，大連市發(fā)行規模已超過(guò)了2020年全年，近半數地區累計發(fā)行規模超過(guò)2020年全年的50%以上，山西省和海南省發(fā)行規模不足2020年全年的30%。從凈融資額來(lái)看，除上海市凈融資額為負以外，其余?。ㄊ?、自治區）2021年上半年凈融資額均為正，其中超過(guò)千億的區域有山東?。ú缓鄭u市）、四川省、廣東?。ú缓钲谑校?、安徽省、河南省和江蘇省。

2.利率與利差分析

發(fā)行利率整體呈小幅下降走勢，期限利差同比有所收斂。發(fā)行利率方面，2021年上半年，央行繼續實(shí)施穩健的貨幣政策，綜合運用多種貨幣政策工具，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）以及央行票據互換等工具，合理安排工具搭配和操作節奏，維持市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕。在寬松適度的貨幣政策背景下，2021年上半年地方政府債券發(fā)行利率整體呈小幅下降走勢。一季度，地方政府債發(fā)行利率呈先降后升走勢（長(cháng)期限地方政府債券發(fā)行利率相對穩定主要系發(fā)行較少導致樣本少所致），7年和10年期地方政府債的發(fā)行利率較為接近。二季度，各期限地方政府債券的發(fā)行利率波動(dòng)均較大，6月底，10年及以下期限地方政府債券發(fā)行利率有所回升，15年及20年地方政府債券發(fā)行利率有所回落。

發(fā)行利差走勢有所分化，中長(cháng)期品種的區域利差有所擴大。發(fā)行利差方面，以同期限中債國債到期收益率為基準，2021年一季度，10年及以下期限政府債券加權平均利差環(huán)比均有所下降，15年及以上期限政府債券加權平均利差環(huán)比有所上升或保持相對穩定；2021年二季度，除3年和7年政府債券外，其他期限政府債券加權平均利差環(huán)比均有所下降。分區域看，2020年以來(lái)，青海省和內蒙古自治區發(fā)行的中長(cháng)期品種利差顯著(zhù)高于其他區域；一季度，區域分化較上年度明顯走闊；二季度，中長(cháng)期品種的區域利差有所收斂。與2020年相比，有近一半?。ㄊ?、自治區）2021年二季度政府債券發(fā)行利差有所下降，其中天津市、重慶市和河北省發(fā)行利差降幅均超過(guò)4bp，天津市最高為7.95bp；黑龍江省、內蒙古自治區、遼寧省、甘肅省和青海省發(fā)行利差增幅超過(guò)3bp。

3.項目收益與融資自求平衡的地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行概況

2021年上半年，專(zhuān)項債募集資金主要投向結構較2020年全年變化不大，仍以基建類(lèi)項目為主。同時(shí)，2021年上半年已有387.00億元專(zhuān)項債用于支持中小銀行發(fā)展，發(fā)行規模已超過(guò)2020年全年。2021年上半年，新增專(zhuān)項債發(fā)行速度放緩，其中用于水利環(huán)保、收費公路、民生事業(yè)、教育醫療、鐵路軌道等方向的專(zhuān)項債發(fā)行規模不足2020年全年發(fā)行規模的30%。2021年上半年，用于棚戶(hù)區改造的專(zhuān)項債規模占到當期項目收益類(lèi)專(zhuān)項債的17.38%，上年同期無(wú)棚改專(zhuān)項債發(fā)行。

第一，下半年地方政府債券發(fā)行節奏有望加快。受今年下達額度較晚以及監管加強對專(zhuān)項債審核影響，上半年地方政府債發(fā)行進(jìn)程有所放緩。在經(jīng)濟仍然存在穩增長(cháng)壓力的背景下，下半年地方債發(fā)行節奏有望加快，在財政部今年適當放寬發(fā)行時(shí)間限制的情況下，地方政府債的發(fā)行或持續至年底。此外，今年財政部下達的2021年新增地方政府債務(wù)限額低于全國人大批準預算限額，不排除財政部年內分批下達額度的可能。

第二，地方政府債券資金將優(yōu)先投向“兩新一重”以及鄉村振興等項目建設。2021年政府工作報告明確提出將繼續支持促進(jìn)區域協(xié)調發(fā)展的重大工程，推進(jìn)“兩新一重”建設，實(shí)施一批交通、能源、水利等重大工程項目，建設信息網(wǎng)絡(luò )等新型基礎設施，發(fā)展現代物流體系。政府投資更多向惠及面廣的民生項目?jì)A斜，新開(kāi)工改造城鎮老舊小區5.3萬(wàn)個(gè)，提升縣城公共服務(wù)水平。在加大地方政府債券支持農業(yè)農村力度的背景下，鄉村振興項目也有望得到地方政府債券資金的優(yōu)先支持。

第三，地方政府債務(wù)管理將繼續加強。2021年7月1日，財政部發(fā)布《地方政府專(zhuān)項債券項目資金績(jì)效管理辦法》，要求財政部門(mén)、項目主管部門(mén)和項目單位以專(zhuān)項債券支持項目為對象，通過(guò)事前績(jì)效評估、績(jì)效目標管理、績(jì)效運行監控、績(jì)效評價(jià)管理、評價(jià)結果應用等環(huán)節，推動(dòng)提升債券資金配置效率和使用效益。專(zhuān)項債券項目資金績(jì)效實(shí)行全生命周期管理，對專(zhuān)項債券資金預算執行進(jìn)度和績(jì)效目標實(shí)現情況進(jìn)行“雙監控”，并將專(zhuān)項債券項目資金績(jì)效管理結果作為專(zhuān)項債券額度分配的重要測算因素，并與有關(guān)管理措施和政策試點(diǎn)等掛鉤。此外，財政部將出臺專(zhuān)項債券用途調整工作指引，進(jìn)一步細化明確調整的程序、范圍和時(shí)限。上述舉措有利于提高政府專(zhuān)項債券資金使用效益，有效防范政府債務(wù)風(fēng)險。

第四，地方政府債券發(fā)行定價(jià)將更加市場(chǎng)化。2018年8月，財政部對地方債發(fā)行利率進(jìn)行指導，要求地方債承銷(xiāo)商投標利率較相同期限國債利率前五日均值至少上浮40bp；2019年1月，財政部將投標區間下調為上浮25bp。2020年11月，財政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見(jiàn)》，鼓勵具備條件的地區參考地方債收益率曲線(xiàn)合理設定投標區間，不斷提升地方債發(fā)行市場(chǎng)化水平，杜絕行政干預和窗口指導，促進(jìn)地方債發(fā)行利率合理反映地區差異和項目差異。2021年以來(lái)多地提升地方債發(fā)行市場(chǎng)化水平，在廣東省6月8日發(fā)行的多期地方政府債券中，5年期、7年期地方債中標利率高于同期限國債利率前五日均值15bp。未來(lái)地方政府債券發(fā)行定價(jià)將更加市場(chǎng)化，一、二級市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)將加強，資質(zhì)較好區域地方政府的融資成本有望降低。

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原標題： 【債市研究】上半年發(fā)行進(jìn)度較緩，下半年發(fā)行節奏有望加快且定價(jià)將更加市場(chǎng)化——2021年上半年地方政府債券市場(chǎng)分析