作者：宏觀(guān)研究部

來(lái)源：聯(lián)合資信（ID：lianheratings)

新冠肺炎疫情對包括我國在內的全球經(jīng)濟產(chǎn)生了巨大沖擊。我國大規模疫情已經(jīng)于2020年上半年得到有效控制，但至今局部地區零星疫情仍時(shí)有發(fā)生，海外許多國家疫情仍比較嚴重，對我國的輸入病例不斷發(fā)生。各界普遍認為，今后2-3年內，世界各國都將持續受到新冠疫情的影響，全球進(jìn)入后疫情時(shí)期（Post-Pandemic Period）[1]。后疫情時(shí)期，我國宏觀(guān)經(jīng)濟運行在原有趨勢下，即經(jīng)濟增速持續下行、債務(wù)杠桿高企、環(huán)境約束加強等壓力和風(fēng)險仍然較大。本文首先討論宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險向行業(yè)信用風(fēng)險傳導的一般路徑，然后分析后疫情時(shí)期我國宏觀(guān)經(jīng)濟可能面臨的壓力和風(fēng)險，最后提出宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險對行業(yè)信用風(fēng)險的影響，以期從宏觀(guān)維度對后疫情時(shí)期我國行業(yè)信用風(fēng)險的來(lái)源和特征有一個(gè)總體把握。

宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險對行業(yè)信用風(fēng)險的傳導存在眾多的路徑和復雜的機理，理論界對此進(jìn)行了廣泛深入的研究，提出了一些分析模型[2]。本文以對行業(yè)流動(dòng)性的影響為線(xiàn)索，來(lái)探尋宏觀(guān)層面經(jīng)濟風(fēng)險向行業(yè)層面傳導的路徑?？偨Y分析相關(guān)傳導路徑，有助于我們把握宏觀(guān)風(fēng)險的類(lèi)型，行業(yè)信用風(fēng)險的宏觀(guān)來(lái)源及其影響過(guò)程和程度等[3]，對行業(yè)信用風(fēng)險評價(jià)和管理具有重要的現實(shí)意義。

我們以對行業(yè)流動(dòng)性的影響為主線(xiàn)，梳理出經(jīng)濟增長(cháng)、債務(wù)水平（宏觀(guān)杠桿率）、價(jià)格水平（通脹）、外部影響（匯率、對外貿易等）、政策環(huán)境等五條大的傳導路徑。概括起來(lái)，各大路徑風(fēng)險傳導的性質(zhì)和機理如下：

第一，經(jīng)濟增長(cháng)方面，主要風(fēng)險來(lái)自經(jīng)濟增長(cháng)放緩，下行壓力增大，引起經(jīng)濟中總需求率先收縮，導致行業(yè)總產(chǎn)出下降，收入減少，經(jīng)營(yíng)現金流趨于緊張，增加企業(yè)及行業(yè)的流動(dòng)性壓力。

第二，債務(wù)水平方面，主要體現在行業(yè)的債務(wù)水平，過(guò)高的杠桿率導致過(guò)高的債務(wù)負擔和債務(wù)風(fēng)險，同時(shí)高杠桿率一般與經(jīng)濟過(guò)熱相聯(lián)系。在杠桿率過(guò)高的情況下，企業(yè)償債壓力增大，同時(shí)政府因擔心經(jīng)濟過(guò)熱而收緊融資環(huán)境，導致企業(yè)融資困難，流動(dòng)性趨于緊張，信用風(fēng)險上升。

第三，價(jià)格水平方面，主要通過(guò)價(jià)格途徑傳導。通脹水平過(guò)高是經(jīng)濟過(guò)熱的表現，迫使政府提高融資條件，導致企業(yè)融資困難。同時(shí)高價(jià)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生壓力，利潤空間縮小，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流入減少?？傊浉咂笙魅趿似髽I(yè)的流動(dòng)性。相反方面，通貨緊縮則導致企業(yè)銷(xiāo)售受阻，庫存增加，也導致企業(yè)流動(dòng)性下降，信用風(fēng)險上升。

第四，匯率波動(dòng)和貿易沖突，從影響外需方面影響行業(yè)信用狀況。匯率波動(dòng)對進(jìn)出口及相關(guān)行業(yè)的影響是顯而易見(jiàn)的，尤其引起的國際熱錢(qián)的流動(dòng)對金融市場(chǎng)和融資環(huán)境的擾動(dòng)，會(huì )對行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生負面影響。而國際貿易沖突引發(fā)貿易壁壘及逆全球化暗流，不僅對進(jìn)出口形成阻力，還對國內的產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈構成威脅，影響持續性生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，其中尤以“卡脖子”的關(guān)鍵原材料、元器件及相關(guān)技術(shù)為最。

第五，宏觀(guān)政策環(huán)境變化。財政政策、貨幣政策及金融宏觀(guān)審慎框架（MAP）等金融監管政策，利用期逆周期調節工具直接影響行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境和融資環(huán)境，對行業(yè)信用狀況產(chǎn)生直接影響。同時(shí)政府通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)保政策等政策工具，影響行業(yè)的進(jìn)入壁壘、經(jīng)營(yíng)和市場(chǎng)環(huán)境、競爭格局和投融資環(huán)境等，影響相關(guān)行業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)和融資環(huán)境，會(huì )在一定程度上增加其流動(dòng)性壓力。

綜上，宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險向中觀(guān)及微觀(guān)傳導具體通過(guò)經(jīng)濟增長(cháng)、杠桿債務(wù)、通脹水平、宏觀(guān)調控和外部因素等方面影響到行業(yè)的收入水平和融資環(huán)境，進(jìn)而影響行業(yè)的流動(dòng)性，最終影響到行業(yè)的信用狀況。當然，我們不能孤立的看上述傳導路徑，因為實(shí)際上這些路徑之間存在著(zhù)廣泛緊密的相互關(guān)聯(lián)和相互影響?？紤]到構建“以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”已經(jīng)成為我國長(cháng)期發(fā)展戰略，我們可將上述路徑中的經(jīng)濟增長(cháng)、債務(wù)負擔（杠桿率）、價(jià)格（通脹）水平和政策環(huán)境歸為內循環(huán)路徑，將外部因素視為外循環(huán)路徑。顯然，內外循環(huán)路徑之間是相互關(guān)聯(lián)相互促進(jìn)的，而且以?xún)妊h(huán)路徑為主體。當然宏觀(guān)風(fēng)險傳導到行業(yè)企業(yè)層面后，行業(yè)之間會(huì )通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈等路徑擴散傳導，從而引起更大范圍產(chǎn)業(yè)的信用風(fēng)險變化。

后疫情時(shí)期我國宏觀(guān)經(jīng)濟以穩步恢復為主線(xiàn)，一方面遵循其內在的運行邏輯，同時(shí)也受到依然存在的疫情的影響?；诖?，我們認為后疫情時(shí)期我國宏觀(guān)經(jīng)濟將逐步向疫情之前的趨勢恢復，同時(shí)面臨疫情造成的壓力及風(fēng)險。

1、后疫情時(shí)期，我國經(jīng)濟以穩定恢復為主線(xiàn)，并逐步向疫情前的下行趨勢回歸

國際金融危機后，我國經(jīng)濟增速在“四萬(wàn)億”計劃的強刺激下迅速回升，于2010年一季度GDP增速恢復至12.2%的峰值以后，開(kāi)啟了長(cháng)期持續的下行趨勢，2019末下行至6%，下滑了6.2個(gè)百分點(diǎn)。2020年一季度，我國受新冠疫情沖擊，經(jīng)濟活動(dòng)急劇收縮，GDP同比下降6.8%，創(chuàng )上世紀70年改革開(kāi)放以來(lái)新低。隨后國內疫情迅速得到控制，經(jīng)濟逐漸穩步復蘇，2020年全年GDP增速為2.3%，成為全球唯一正增長(cháng)的主要經(jīng)濟體，但仍處于較低增長(cháng)水平。

后疫情時(shí)期，我國經(jīng)濟以穩定恢復為主線(xiàn)，并逐步向疫情前的下行趨勢回歸。2021年在上年受到疫情嚴重沖擊、基數較低的基礎上取得較高的增長(cháng)（聯(lián)合資信預計全年同比增長(cháng)8.5%左右）。但此后基數效應消失，疫情影響持續，我國投資、消費和凈出口增長(cháng)將回歸潛在增長(cháng)，步入2010年以來(lái)的下行通道，達到5%~6%的水平，與央行2021年第一號工作論文測算的“十四五”期間我國潛在產(chǎn)出增速基本一致（5.0%~5.7%），總體繼續保持中高速增長(cháng)。IMF預測，2021年中國GDP在低基數效應下可能達到8.4%，但在基數效應消失后的2022年，增速即將大幅回落至5.57%，此后持續下行，到2026年下行至5%以下。世界銀行和經(jīng)合組織的對我國2021年（8.5%[4]和8.04%）、2022年經(jīng)濟增長(cháng)（5.2%和4.95%）的預測均低于IMF預測。盡管?chē)H機構對我國未來(lái)經(jīng)濟增長(cháng)速度的預測偏于悲觀(guān)，但其反映的總體趨勢具有一定的參考性。經(jīng)濟增速下行趨勢中，強順周期行業(yè)企業(yè)的信用質(zhì)量可能會(huì )有所下降。

2、價(jià)格水平分化局面或將趨于緩解，但下游行業(yè)仍然存在一定經(jīng)營(yíng)壓力

疫情之前我國價(jià)格水平表現為CPI上升、PPI回落的態(tài)勢，CPI主要受食品價(jià)格漲幅較大的影響，核心CPI總體保持穩定。后疫情時(shí)期，CPI同比高位回落，PPI快速上漲，國際市場(chǎng)大宗商品價(jià)格持續上漲是主要驅動(dòng)因素。從國內經(jīng)濟運行方面看，工業(yè)生產(chǎn)恢復加快，而消費增長(cháng)緩慢，總供給與總需求之間缺口有所擴大。疫情以來(lái)我國政府注重穩企保崗，加大了對企業(yè)的救助和支持，企業(yè)生產(chǎn)較快恢復。相對而言居民部門(mén)沒(méi)有實(shí)施有力度的增收等政策（消費券只有個(gè)別城市發(fā)放，規模小，使用方面限制多，基本沒(méi)有什么效果）。未來(lái)隨著(zhù)豬肉價(jià)格觸底回升以及7月15日全面降準的落地，CPI也將回升，同時(shí)PPI隨大宗商品價(jià)格回落而下降，價(jià)格水平分化局面或將趨于緩和。但由于疫情影響，PPI回落及終端需求恢復均比較緩慢，所以中下游行業(yè)仍將面臨一定的經(jīng)營(yíng)壓力。

3、杠桿率維持高位，防風(fēng)險壓力較大

我國企業(yè)部門(mén)杠桿率一直處于較高水平，疫情發(fā)生后監管層為了穩企保崗，支持企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，迅速注入流動(dòng)性，放松信用條件，企業(yè)部門(mén)宏觀(guān)杠桿率迅速攀升，2020年6月末達到165.2%的歷史最高值。此后，杠桿率雖然有所下降，但仍然維持在歷史較高水平（2021年一季度末為161.40%）。BIS數據顯示，2020年末我國非金融企業(yè)部門(mén)宏觀(guān)杠桿率為160.70%， 同期美國、日本、德國非金融企業(yè)部門(mén)的宏觀(guān)杠桿率分別為84.60%、115.6%和73.2%，均遠低于我國。后疫情時(shí)期，我國經(jīng)濟恢復對債務(wù)驅動(dòng)的依賴(lài)依然較強，經(jīng)濟增長(cháng)的基礎不夠牢固，因而具有一定的脆弱性，易受?chē)鴥葒H風(fēng)險事件的沖擊，或將持續面臨防范化解風(fēng)險的較大壓力。

4、人民幣升值趨于緩和，國際產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈受阻受限風(fēng)險或將持續存在

首先是匯率情況。2020年下半年以來(lái)，人民幣匯率步入升值通道。美元貶值是人民幣升值的主要推動(dòng)力，同時(shí)我國強勁的外貿、穩健的貨幣政策和相對高位中美利差及外資流入也是重要原因。近期，央行及時(shí)調整外匯準備金率，給市場(chǎng)及時(shí)降溫并給予合理有效引導，人名幣升值勢頭得到遏制，美元對人名幣匯率有所回升。未來(lái)隨著(zhù)美國經(jīng)濟的復蘇，美聯(lián)儲縮表甚至加息，美元將逐步走強；我國則在經(jīng)濟下行壓力下，貨幣政策大概率趨于寬松，中美利差有所收窄且態(tài)勢或將延續，從而弱化人民幣升值動(dòng)力，對我國外貿出口具有一定作用。同時(shí)需要看到，人民幣匯率的變化，受到美歐經(jīng)濟復蘇及貨幣政策節奏的影響，在疫情尚未完全消除的后疫情時(shí)期，不確定性仍然較大。

除了匯率風(fēng)險，還有國際貿易風(fēng)險。國際貿易風(fēng)險體現在兩個(gè)方面。一是逆全球化和貿易保護主義引發(fā)的貿易壁壘和高關(guān)稅等貿易增長(cháng)抑制。2018年以來(lái)中美貿易沖突，對我國的進(jìn)出口貿易均產(chǎn)生了抑制作用。二是國際產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈的中斷，對我國相關(guān)產(chǎn)業(yè)的正常運營(yíng)產(chǎn)生的抑制作用。這里既有疫情的原因，也有個(gè)別國家實(shí)施技術(shù)封鎖等方面的原因。比如由于美國的限制和制裁，導致我國高端芯片短缺，對高端電子產(chǎn)品及汽車(chē)尤其是新能源車(chē)等產(chǎn)業(yè)造成了元器件等短缺、成本高漲等影響，對相關(guān)企業(yè)的信用狀況構成壓力。

5、宏觀(guān)政策趨于正?；?，更加重視風(fēng)險防控

2021年以來(lái)，宏觀(guān)政策瞄準經(jīng)濟穩步恢復和風(fēng)險防范化解兩個(gè)目標，維持延續性、穩定性、持續性，強調不急轉彎。后疫情時(shí)期，超常規刺激政策將逐步退出，宏觀(guān)調控政策更加重視風(fēng)險防控。財政政策方面，積極的財政政策轉向提質(zhì)增效，不再進(jìn)行大規模的支出和減稅，政府債券發(fā)行節奏放緩。貨幣金融政策方面，強化“雙支柱”調控，社融規模和貨幣供應量增長(cháng)放緩；同時(shí)加強宏觀(guān)審慎監管，限制房地產(chǎn)融資、嚴控城投公司舉借新債、壓降信托貸款、規范資管，限制結構性存款和同業(yè)存單等，穩定宏觀(guān)杠桿率，將防范化解風(fēng)險作為重心貫穿“雙支柱”調控全過(guò)程。

6、碳減排政策更趨嚴厲，相關(guān)行業(yè)面臨低碳轉型壓力及擱淺資產(chǎn)風(fēng)險

宏觀(guān)壓力及風(fēng)險將對行業(yè)信用風(fēng)險會(huì )產(chǎn)生廣泛而深刻的影響。這些影響通過(guò)各傳導路徑，最終都會(huì )體現在對行業(yè)（企業(yè)）流動(dòng)性的影響上。下文在第一部分的傳導路徑劃分的基礎上，通過(guò)對行業(yè)流動(dòng)性變化的簡(jiǎn)要分析，來(lái)反映宏觀(guān)風(fēng)險對行業(yè)信用風(fēng)險的影響。需要注意的是，正像風(fēng)險傳導路徑之間存在相互關(guān)聯(lián)、相互影響一樣，影響行業(yè)信用風(fēng)險的因素也是關(guān)聯(lián)交錯的，所以實(shí)踐中需要更全面綜合的研究。

1、消費品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)行業(yè)、固定資產(chǎn)投資相關(guān)行業(yè)信用質(zhì)量改善或仍緩慢，外貿出口生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行業(yè)信用狀況或漸趨弱化

首先消費受疫情影響較大，而且短期內難以恢復并進(jìn)入常態(tài)。2021年1-5月，社會(huì )消費品零售總額累計同比增長(cháng)25.7%，兩年平均增長(cháng)4.5%，遠未回復到疫情之前8%的水平。初步估計，后疫情時(shí)期我國消費品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)行業(yè)受到原材料及關(guān)鍵零部件漲價(jià)和消費需求恢復緩慢的影響，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈流入面臨壓力，信用質(zhì)量改善或將緩慢。

固定資產(chǎn)投資增長(cháng)情況在后疫情時(shí)期與消費增長(cháng)態(tài)勢基本一致，也將維持緩慢增長(cháng)，主要由于房地產(chǎn)及基建投資受政策約束而繼續下行，制造業(yè)投資增長(cháng)仍然處于較低水平。2021年1-5月，固定資產(chǎn)投資增速回落至15.4%，兩年平均增長(cháng)4.2%，仍然維持較低增速。相應的受投資需求拉動(dòng)的行業(yè)如建筑、建材、工程機械、裝備制造等行業(yè)的信用質(zhì)量改善同樣會(huì )比較緩慢。

疫情以來(lái)貨物出口增長(cháng)遠超預期，成為拉動(dòng)我國經(jīng)濟增長(cháng)的主要動(dòng)力。后疫情時(shí)期，外需增長(cháng)將隨著(zhù)各國疫情的逐漸平復而趨緩。2021年3月開(kāi)始，我國出口增速轉為下行，主要由于歐美疫情好轉導致工業(yè)生產(chǎn)逐步恢復。在此趨勢下，未來(lái)出口行業(yè)的信用狀況或漸趨弱化。

2、受PPI維持高位影響，中下游行業(yè)利潤或將持續受到擠壓，對其信用水平產(chǎn)生一定負面影響

后疫情時(shí)期在PPI維持高位的情況下，由于下游終端消費競爭較為充分，居民消費收入、支出均尚難恢復至疫情前水平的背景下，上游漲價(jià)難以向下游傳導，形成了生產(chǎn)資料PPI與生活資料PPI顯著(zhù)背離，這就更進(jìn)一步壓縮了中下游行業(yè)盈利空間，也加大行業(yè)內企業(yè)間的分化。如果這種分化長(cháng)期存在，則中下游企業(yè)利潤或將持續受到擠壓，對其信用風(fēng)險產(chǎn)生一定負面影響。

3、弱國企、尾部城投不排除爆發(fā)信用事件可能，并引發(fā)一定的連鎖反應

高杠桿高負債企業(yè)在高財務(wù)負擔下必然具有財務(wù)脆弱性，抗經(jīng)濟、金融波動(dòng)沖擊的能力較低，受貨幣金融政策回歸常態(tài)化的影響大，利息負擔大量侵蝕企業(yè)利潤，較易出現企業(yè)流動(dòng)性緊張，信用風(fēng)險同步上升。同時(shí)還應看到，隨著(zhù)未來(lái)大量債務(wù)集中到期，而融資環(huán)境隨經(jīng)濟恢復趨于收緊、國企剛兌逐步被打破的情況下，弱國企、尾部城投不排除爆發(fā)信用事件可能，并引發(fā)一定的連鎖反應。

4、經(jīng)營(yíng)現金流較差、主要依靠借新還舊滾動(dòng)融資的民營(yíng)企業(yè)信用風(fēng)險仍然較大，尤其是受“三道紅線(xiàn)”融資嚴厲約束的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，其信用風(fēng)險釋放或將加速

盡管面臨突如其來(lái)的疫情，各國不斷采取財政和貨幣措施進(jìn)行逆周期調節，但這些措施或只能暫時(shí)緩解企業(yè)的再融資壓力，而對于防止信用質(zhì)量下降收效甚微。我國貨幣和金融監管政策已經(jīng)于2020年下半年趨于收斂，社融增速開(kāi)始下行。雖然近期出現寬松跡象，但經(jīng)營(yíng)現金流較差、主要依借新還舊滾動(dòng)融資的民營(yíng)企業(yè)信用狀況仍然面臨較大融資難度，尤其是受“三道紅線(xiàn)”融資嚴厲約束的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，其信用風(fēng)險釋放或將加速。

另外，需關(guān)注2021年非標融資縮量對企業(yè)流動(dòng)性的壓力。2018年以來(lái)新增非標融資出現了負增長(cháng)的趨勢，企業(yè)的融資渠道逐步縮窄。自2020年四季度以來(lái)，非標融資縮量程度再次加深，資管新規過(guò)渡期延長(cháng)至2021年底，2021年也將大概率延續縮量趨勢，將對信用債的償付能力產(chǎn)生負面影響，尤其是通過(guò)非標融資較多的城投和房地產(chǎn)企業(yè)。

5、低碳和環(huán)境政策趨嚴的背景下，高耗能、高排放、環(huán)保設施較差的冶金、化工等行業(yè)的尾部企業(yè)將面臨嚴重的持續經(jīng)營(yíng)及債務(wù)違約風(fēng)險

我國已正式宣布碳達峰碳中和的“30?60”目標。中國目前仍然是全球最大的碳排放國，排放的總量占到了了全球的三分之一，要實(shí)現這個(gè)“30?60目標”，減排任務(wù)相當艱巨。為此環(huán)保監管持續加強在所必然，各地方和行業(yè)將陸續出臺具體的行動(dòng)方案，也強化了對相關(guān)行業(yè)的發(fā)展的限制約束作用。這種約束表現在能源結構調整、壓降高耗能高排放行業(yè)產(chǎn)能、大規模的節能減排技術(shù)改造（增加企業(yè)成本費用）等方面，從產(chǎn)能和成本兩個(gè)方面對相關(guān)行業(yè)的發(fā)展構成強約束。此外，政府還通過(guò)項目審批、土地使用及綠色金融和財稅等政策工具，支持綠色低碳行業(yè)企業(yè)發(fā)展，收緊原材料化工等高耗能行業(yè)的融資環(huán)境，將直接影響到此類(lèi)企業(yè)債務(wù)的可持續性，引發(fā)現金流緊張和債務(wù)違約問(wèn)題?？傮w上看，高耗能、高排放、環(huán)保設施較差的冶金、化工等行業(yè)的尾部強企業(yè)將面臨嚴重的持續經(jīng)營(yíng)及債務(wù)違約風(fēng)險。

6、關(guān)鍵元器件、零部件進(jìn)口受限受阻，對我國高端制造行業(yè)造成持續經(jīng)營(yíng)壓力和一定信用風(fēng)險

后疫情時(shí)期，我國企業(yè)進(jìn)口關(guān)鍵元器件、零部件受限受阻甚至中斷的可能性依然存在，不僅對我國的產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈安全構成壓力，也會(huì )導致企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受阻。這些風(fēng)險一方面來(lái)源于國外疫情惡化對其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響，另一方面則來(lái)自于發(fā)達國家對我國的出口管制等非貿易因素。主要表現在疫情影響下其產(chǎn)量下降，價(jià)格飆升，我國企業(yè)利潤空間被大幅壓縮。而關(guān)鍵裝備、關(guān)鍵元器件及零部件對我國及相關(guān)國家和地區的限制，致使我國有關(guān)行業(yè)尤其是高端制造業(yè)產(chǎn)能受限甚至停產(chǎn)，如近期以來(lái)高端芯片短缺，對我國汽車(chē)、高端電子產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)產(chǎn)生了較大負面影響，造成了持續經(jīng)營(yíng)壓力和一定的信用風(fēng)險。

本文聚焦于后疫情時(shí)期宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險向行業(yè)信用風(fēng)險的傳導路徑和影響這個(gè)重大問(wèn)題。我們首先以對行業(yè)（企業(yè)）流動(dòng)性的影響為主線(xiàn)，梳理出經(jīng)濟增長(cháng)、債務(wù)水平（宏觀(guān)杠桿率）、價(jià)格水平（通脹）、外部影響（匯率、對外貿易等）、政策環(huán)境等五條大的傳導路徑，從而構建了一個(gè)研究宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險向行業(yè)信用分險傳導的一個(gè)簡(jiǎn)要的一般性分析框架。實(shí)際上，宏觀(guān)風(fēng)險向行業(yè)信用風(fēng)險傳導的路徑之間是相互關(guān)聯(lián)相互影響的，不可能獨立存在，各路徑之間相互關(guān)聯(lián)和影響的機理和效果，也是較為復雜的，這需要本文分析框架的進(jìn)一步完善。同樣，宏觀(guān)風(fēng)險對行業(yè)信用風(fēng)險的影響，也是相互關(guān)聯(lián)相互影響的，值得做一進(jìn)步的研究。

后疫情時(shí)期，我國宏觀(guān)經(jīng)濟以穩步恢復為主線(xiàn)，同時(shí)仍面臨來(lái)自各方面的壓力和風(fēng)險，其中主要是經(jīng)濟增速下行風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險、通脹風(fēng)險、外部輸入風(fēng)險及政策風(fēng)險。通過(guò)各傳導路徑，宏觀(guān)風(fēng)險將對行業(yè)信用風(fēng)險產(chǎn)生廣泛而深刻的影響，主要集中在以下幾個(gè)方面：一是消費品生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)相關(guān)行業(yè)、固定資產(chǎn)投資相關(guān)行業(yè)信用質(zhì)量改善或仍緩慢，外貿出口生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)行業(yè)信用狀況或漸趨弱化；二是受PPI維持高位影響，中下游企業(yè)或將面臨一定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力，對其信用風(fēng)險產(chǎn)生一定負面影響；三是弱國企、尾部城投不排除爆發(fā)信用事件可能，引發(fā)一定的連鎖反應；四是經(jīng)營(yíng)現金流較差、主要依借新還舊滾動(dòng)融資的民營(yíng)企業(yè)信用風(fēng)險仍然較大，尤其是受“三道紅線(xiàn)”融資嚴厲約束的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)，其信用風(fēng)險釋放或將加速；五是低碳和環(huán)境政策趨嚴的背景下，高耗能、高排放、環(huán)保設施較差的冶金、化工等行業(yè)的尾部企業(yè)將面臨嚴重的持續經(jīng)營(yíng)及債務(wù)違約風(fēng)險；六是關(guān)鍵元器件、零部件進(jìn)口受限受阻，對我國高端制造行業(yè)造成持續經(jīng)營(yíng)壓力。

[1]對“后疫情時(shí)期”，當前尚未有統一定義。本文將其定義為疫情的后期，而不是疫情過(guò)后的時(shí)期。

[2]比如歐文·費雪（Irving Fisher）的債務(wù)-通縮模型和海曼·明斯基（Hyman P.Minsky）的經(jīng)濟金融周期理論，對宏觀(guān)經(jīng)濟因素及其周期性波動(dòng)對行業(yè)信用風(fēng)險的傳導及影響機制具有一定的解釋力。

[3]在宏觀(guān)風(fēng)險向中微觀(guān)傳導的同時(shí)，中微觀(guān)風(fēng)險也會(huì )向宏觀(guān)傳導，本文主要對于前者進(jìn)行研究。

[4]為2021年6月8日修正值，此前預測值為7.9%。

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原標題： 【專(zhuān)項研究】后疫情時(shí)期宏觀(guān)經(jīng)濟對行業(yè)信用風(fēng)險的傳導路徑及影響分析