聯(lián)合資信 作者：工商評級三部
來(lái)源：聯(lián)合資信（ID:lianheratings)
由于商品房預售制度、長(cháng)期的融資便利以及經(jīng)濟和地方財政對房地產(chǎn)的依賴(lài)等原因，中國房地產(chǎn)行業(yè)金融化的特征較顯著(zhù)，也造成了中國房地產(chǎn)企業(yè)高杠桿高負債、融資結構失衡、現金流脆弱的特點(diǎn)。通過(guò)對過(guò)去20多年來(lái)中國房地產(chǎn)周期的梳理，我們看到以往三年左右一次短周期的規律自2015年以來(lái)被打破，本輪短周期的下行階段顯著(zhù)拉長(cháng)。在中長(cháng)周期方面，受經(jīng)濟增速放緩、經(jīng)濟發(fā)展戰略轉變、出生人口下降、購買(mǎi)力預期減弱等影響，房地產(chǎn)進(jìn)入新一輪中長(cháng)周期復蘇階段的動(dòng)力不足，房地產(chǎn)在中長(cháng)周期內仍將持續面臨下行壓力。在上一輪短周期的低點(diǎn)，房企公司債融資渠道放開(kāi)、棚改貨幣化等政策有力推動(dòng)了房地產(chǎn)進(jìn)入新一輪的復蘇短周期，但在房地產(chǎn)長(cháng)效調控機制逐漸完善、房地產(chǎn)金融審慎監管的現階段，結合中長(cháng)周期的下行壓力，我們預測，本輪房地產(chǎn)短周期的低點(diǎn)至少應抵達前3輪短周期的低點(diǎn)位置，目前周期處于由衰退期進(jìn)入蕭條期的階段。
回顧2015年以來(lái)的本輪短周期，2015－2017年是由“放水”和加杠桿推動(dòng)的房地產(chǎn)復蘇期和繁榮期；2018－2019年調控深化、融資收緊、債務(wù)集中到期，引發(fā)中小房企違約潮；2020－2021年上半年行業(yè)由追求規模向降杠桿轉變，大型房企出現違約；2021年下半年以來(lái)行業(yè)急速下行，資金撤離，流動(dòng)性緊張，信用風(fēng)險引爆?？紤]到目前房地產(chǎn)行業(yè)正處于長(cháng)期下行周期中的短期快速下行階段，現階段融資結構不佳、財務(wù)狀況不透明的財務(wù)風(fēng)險型房企將進(jìn)一步暴露風(fēng)險。未來(lái)隨著(zhù)周期繼續下行，財務(wù)風(fēng)險尚可但存在經(jīng)營(yíng)錯判的房企預計是下一階段發(fā)生風(fēng)險暴露的主體，經(jīng)營(yíng)錯判主要包括業(yè)態(tài)或布局錯判導致資金長(cháng)期承壓、財務(wù)資源基本消耗完畢，以及近一兩年拿地時(shí)點(diǎn)和價(jià)格錯判導致提前消耗流動(dòng)性。在長(cháng)周期內行業(yè)集中度提升的必然趨勢下，財務(wù)風(fēng)險尚可且不存在經(jīng)營(yíng)錯判的房企若缺乏核心競爭力也將逐步暴露風(fēng)險，此階段中缺乏核心競爭力的國企也將退出或被整合。
自1998年住房貨幣化改革以來(lái)，中國房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷二十余年市場(chǎng)化發(fā)展，商品房年銷(xiāo)售額從2000億元增長(cháng)至15萬(wàn)億元，成為支撐中國經(jīng)濟增長(cháng)的重要力量。與其他發(fā)達經(jīng)濟體相比，中國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展時(shí)間和房企經(jīng)營(yíng)時(shí)間較短，尚未經(jīng)歷完整的中長(cháng)周期，也并未像美國、日本等國家那樣經(jīng)歷房地產(chǎn)過(guò)度金融化導致的系統性風(fēng)險。在“房住不炒”被強調之前，中國房地產(chǎn)存在較為顯著(zhù)的金融化趨勢，且現階段地產(chǎn)金融化特征依然存在。
1．地產(chǎn)金融化的表現
地產(chǎn)金融化的表現主要在于以往金融資源對房地產(chǎn)領(lǐng)域的過(guò)度傾斜，一方面使得住戶(hù)部門(mén)杠桿率快速上升，另一方面房企也形成了高經(jīng)營(yíng)杠桿和高財務(wù)杠桿。在過(guò)去地產(chǎn)金融化的發(fā)展趨勢下，資金過(guò)于集中在房地產(chǎn)行業(yè)導致社會(huì )資源配置不合理，不利于實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展，造成擠出效應；住戶(hù)部門(mén)較高的杠桿率導致消費增長(cháng)乏力，在經(jīng)濟增速下行的宏觀(guān)環(huán)境下存在金融隱患，高房?jì)r(jià)地價(jià)也將導致民生問(wèn)題；房企的高杠桿率導致信用風(fēng)險累積，形成房地產(chǎn)“灰犀?！?。
2．地產(chǎn)金融化的形成原因
①商品房預售制。預售制的存在使得房企有了天然的經(jīng)營(yíng)杠桿，定金和預收款成為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金的重要來(lái)源，其占比超過(guò)了房企自籌資金。商品房預售制顯著(zhù)加快了房企資金周轉效率，本質(zhì)上是房企融資的一種重要手段。預售制度的弊端導致了大量購房糾紛，使得該制度持續面臨質(zhì)疑和指責，關(guān)于取消預售制度的聲音一直存在。
②長(cháng)期的融資便利。近十余年來(lái)，國家為推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的幾次大“放水”，有很大一部分流入了房地產(chǎn)行業(yè)。在過(guò)去房地產(chǎn)高速發(fā)展、房?jì)r(jià)持續上漲的階段，房地產(chǎn)項目的保值增值能力使其成為優(yōu)質(zhì)的融資抵押物，行業(yè)的高投資回報率也使房企能夠承受較高的融資成本，導致信貸資源向房地產(chǎn)行業(yè)集中。境內公司債、境外美元債等直融渠道的暢通，導致房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生了大規模的信用債。此外，過(guò)去一段時(shí)期拿地和融資向規模房企傾斜，不少金融機構將房企銷(xiāo)售排名作為融資的硬性要求，也使房企面臨不得不加杠桿做大規模的壓力。
③經(jīng)濟和地方財政對房地產(chǎn)的依賴(lài)。房地產(chǎn)行業(yè)能夠帶動(dòng)建筑業(yè)、家居建材等眾多上下游行業(yè)，對于國民經(jīng)濟有重要影響，也為過(guò)去二十多年的中國經(jīng)濟增長(cháng)作出了巨大貢獻。對于地方政府而言，土地出讓金至今仍是地方財政收入的重要來(lái)源，土地和房地產(chǎn)相關(guān)的稅收也大多由地方財政留存，導致地方政府有很強的推高地價(jià)、推動(dòng)房地產(chǎn)增長(cháng)的動(dòng)力。
中國房地產(chǎn)行業(yè)特殊的發(fā)展歷程造就了中國房地產(chǎn)企業(yè)的特征。2015年以來(lái)，中國房地產(chǎn)企業(yè)普遍體現出以下幾個(gè)特征，這些特征也是房企現階段信用風(fēng)險的重要來(lái)源。
1．高杠桿高負債
商品房預售制度以及長(cháng)期的融資便利，使得中國房地產(chǎn)企業(yè)普遍形成了高杠桿高負債的經(jīng)營(yíng)模式。與同樣實(shí)行預售制度的香港地區相比，內地房企的杠桿水平遠高于香港房企。當地產(chǎn)金融化開(kāi)始顯著(zhù)傷害實(shí)體經(jīng)濟，政府對于“房住不炒”的決心不可動(dòng)搖，地產(chǎn)去金融化的趨勢將是不可逆的。高杠桿的不可持續化是近年來(lái)房企信用風(fēng)險頻發(fā)的直接原因。
2．融資結構失衡
在未被施行嚴厲的監管政策之前，境內公司債、境外美元債以及非標融資渠道暢通，且資金用途相對于開(kāi)發(fā)貸而言更加廣泛。與穩健且成本較低的開(kāi)發(fā)貸相比，高杠桿房企更加傾向于無(wú)需抵押物的信用債，以及手續相對便利、具有前融性質(zhì)的非標融資，導致其融資結構中直融和非標占比過(guò)高，再融資易受外部環(huán)境影響。此外，部分房企為了搶占融資政策收緊前的窗口期，在未安排好債務(wù)期限結構的情況下大規模融資，導致后續債務(wù)集中到期壓力。
3．現金流脆弱性
房企現金流脆弱性同時(shí)體現在其資產(chǎn)端和負債端。在過(guò)去寬松的融資環(huán)境下，房企依賴(lài)外部再融資維持運營(yíng)，籌資活動(dòng)前現金流長(cháng)期保持凈流出狀態(tài)。隨著(zhù)融資政策趨緊，2019年以來(lái)，眾多房企尤其是民營(yíng)房企開(kāi)始依賴(lài)自身現金流，現金流狀況發(fā)生實(shí)質(zhì)性轉變。
①資產(chǎn)端：整體資產(chǎn)變現速度放慢，三四線(xiàn)城市資產(chǎn)缺乏保值能力，資金受限程度上升。
房地產(chǎn)銷(xiāo)售增速放緩體現在房企資產(chǎn)端即為整體資產(chǎn)變現速度放慢，房企銷(xiāo)售金額增長(cháng)乏力甚至負增長(cháng)。在房企規?？焖贁U張的時(shí)期，眾多房企選擇拓展三四線(xiàn)城市，憑借三四線(xiàn)城市較低的土地成本和預售條件，實(shí)現資金高周轉。房企的資產(chǎn)構成中三四線(xiàn)城市項目占比普遍較高，隨著(zhù)城鎮化進(jìn)程這些資產(chǎn)在長(cháng)期內缺乏保值能力，去化壓力將上升。另一項對房企現金流有重要影響的因素是預售監管戶(hù)受限資金。以往預售監管戶(hù)資金監管相對寬松的時(shí)期，許多房企將項目資金歸集到資金池中進(jìn)行管理，加快資金周轉效率。一旦預售資金被從嚴監管，項目公司的資金無(wú)法被調撥，房企的流動(dòng)性迅速惡化。
②負債端：各融資渠道全面收緊。
受銀行房地產(chǎn)貸款集中度管控、非標融資嚴格監管、房企發(fā)債額度及資金用途的嚴格限定、債券投資者“用腳投票”等因素影響，房企負債端各項融資渠道均持續收緊，房企再融資壓力嚴峻。除了資金流入端的監管，“三道紅線(xiàn)”更是對企業(yè)自身有息負債水平的直接管控，體現了國家對地產(chǎn)去金融化的決心。
上文我們分析了房企信用風(fēng)險特征的形成，而哪類(lèi)房企在哪個(gè)時(shí)間點(diǎn)爆發(fā)信用風(fēng)險，則與房地產(chǎn)周期密切相關(guān)。我們先對近年來(lái)的房地產(chǎn)周期進(jìn)行回顧，再對不同周期階段發(fā)生信用風(fēng)險的房企進(jìn)行歸類(lèi)總結。
1．房地產(chǎn)短周期回顧
近二十年來(lái)，中國房地產(chǎn)市場(chǎng)呈現出較為明顯的短周期特征，尤其在2015年以前，基本每三年左右為一次短周期。這期間，無(wú)論商品房銷(xiāo)售額累計同比、商品房銷(xiāo)售面積累計同比、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額或是房屋新開(kāi)工面積累計同比等指標，均呈現相似的走勢和周期波長(cháng)。該短周期規律主要由房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和投資驅動(dòng)，從土地購置到竣工交付的周期一般為三年。
這里我們主要觀(guān)測商品房銷(xiāo)售額累計同比指標。1999－2002年、2002－2006年兩輪短周期的最低點(diǎn)仍保持正數，2006－2009年、2009－2012年和2012－2015年三輪短周期的最低點(diǎn)已下探至-20%左右水平。暫不考慮2020年以來(lái)受疫情影響大幅波動(dòng)的數據，2015年以來(lái)的短周期在2016年觸頂后持續回落，2019年末的商品房銷(xiāo)售額累計同比增幅為6.5%，較此前三輪短周期的最低點(diǎn)仍有較大距離。根據周期走勢圖，我們將2015－2016年視為本輪周期的復蘇期和繁榮期，2017－2019年處于周期的衰退期內。
從商品房銷(xiāo)售額當月同比的走勢可以看到，不考慮2021年1－6月受疫情影響缺乏可比性的數據，自2021年7月以來(lái)，銷(xiāo)售額當月同比增速轉負，銷(xiāo)售市場(chǎng)快速轉冷。以此為標志，我們將2017年至2021年6月均視為衰退期，2021年7月以來(lái)進(jìn)入本輪周期蕭條期。
與過(guò)去幾輪短周期“快上快下”的態(tài)勢相比，本輪短周期的下行時(shí)間明顯拉長(cháng)。若按照以往三年一周期的規律，本輪短周期應在2018年結束，但實(shí)際上在2021年下半年方才進(jìn)入蕭條期。房地產(chǎn)短周期與資金密切相關(guān)，本輪短周期拉長(cháng)的可能原因有以下幾點(diǎn)：
（1）2015－2018年房企境內公司債融資環(huán)境相對寬松。2015年公司債發(fā)行和交易制度改革顯著(zhù)拓寬了房企境內融資渠道，2016年10月監管開(kāi)始規定房企發(fā)行的公司債募集資金不得用于購置土地，2018年7月起募集資金僅限于借新還舊和長(cháng)租公寓領(lǐng)域。與目前地產(chǎn)債審批額度按有效期內到期額度打85折以及“三道紅線(xiàn)”等相關(guān)限制相比，2015－2018年房企境內公司債融資環(huán)境相對寬松，對當時(shí)的房地產(chǎn)行業(yè)形成有力支撐。
（2）2017－2020年房企境外美元債發(fā)行規模大。2017年，國家外匯管理局允許內保外貸下資金調回境內使用，疊加房企境內融資壓力加大，中資地產(chǎn)美元債市場(chǎng)快速增長(cháng)。此外，人民幣匯率升值也是該段時(shí)間中資地產(chǎn)美元債規模增長(cháng)的原因之一。高度市場(chǎng)化的美元債市場(chǎng)投資者眾多，該段時(shí)間內中資房企美元債借新還舊難度較低，參與美元債發(fā)行的中資房企數量眾多，美元債成為許多房企融資渠道的重要構成。
（3）棚改貨幣化安置政策。2015年，棚改補償模式由實(shí)物貨幣安置并重轉向貨幣安置優(yōu)先。由于一二線(xiàn)城市棚改貨幣化安置套數占比很小，央行推出的抵押補充貸款（PSL）創(chuàng )新性政策工具相當于對三四線(xiàn)城市定向貨幣寬松。棚改貨幣化安置政策有力推動(dòng)了三四線(xiàn)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)升溫，在2017－2018年一二線(xiàn)城市受到嚴厲調控后，三四線(xiàn)市場(chǎng)使得房地產(chǎn)行業(yè)整體仍然具備韌性。
上述因素雖然延緩了行業(yè)進(jìn)入蕭條期的時(shí)間，但也積累了更大的項目去化風(fēng)險和債務(wù)集中到期風(fēng)險，導致本輪短周期正式進(jìn)入蕭條期時(shí)降幅異常顯著(zhù)。
2．本輪周期內重要政策及房企行動(dòng)回顧
（1）2015－2017年：由“放水”和加杠桿推動(dòng)的房地產(chǎn)復蘇期和繁榮期
在上一輪周期的末尾，在穩增長(cháng)和去庫存的要求下，限購、限貸等政策陸續放寬，但房地產(chǎn)市場(chǎng)復蘇態(tài)勢并不顯著(zhù)，2014年商品房銷(xiāo)售額持續負增長(cháng)。2015年，證監會(huì )發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，公司債發(fā)行主體范圍擴大、發(fā)行審核流程簡(jiǎn)化，房企公司債發(fā)行井噴。同時(shí)，2015年3月，二套房首付比例降低、營(yíng)業(yè)稅減免優(yōu)惠等寬松政策出臺；2015年9月，非限購城市首付比例進(jìn)一步降低，全面推行異地貸；2015年12月，中央經(jīng)濟工作會(huì )議強調去庫存，棚改貨幣化力度加大。
結合周期走勢來(lái)看，2014年11月起央行重啟降息以及2015年房企大量發(fā)行公司債，有效推動(dòng)了2015年房地產(chǎn)行業(yè)的復蘇，央行“放水”以公司債為主要渠道流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。隨著(zhù)行業(yè)增速再度放緩，2015年9月起，利率優(yōu)惠、首付降低等政策直接提高了居民杠桿水平，央行再度降息降準、棚改貨幣化等政策進(jìn)一步導致“放水”進(jìn)入房地產(chǎn)，2016年上半年房地產(chǎn)行業(yè)達到繁榮期。
隨著(zhù)熱點(diǎn)城市房?jì)r(jià)迅速上漲，2016年10月起，房地產(chǎn)調控政策開(kāi)始轉向。一方面，調控政策由全國性調控改為因城施策，調控手段不斷創(chuàng )新，由需求端調控發(fā)展到供給端調控；另一方面，房企融資需要進(jìn)一步規范，尤其是對房企以公司債募集資金購置土地、銀行表外通道等進(jìn)行限制。在兩方面政策的結合下，房地產(chǎn)市場(chǎng)在2016年10月后顯著(zhù)降溫，2017年行業(yè)增速恢復至較為平穩的水平。
（2）2018－2019年：調控深化、融資收緊、債務(wù)集中到期，引發(fā)中小房企違約潮
2018－2019年，房企在資產(chǎn)端和負債端的現金回流均面臨較大考驗。在資產(chǎn)端，一二線(xiàn)城市限價(jià)限售政策對此前高價(jià)拿地的房企造成很大影響，高地價(jià)高房?jì)r(jià)項目難以按預定時(shí)間和預估價(jià)格開(kāi)盤(pán)銷(xiāo)售，房企現金流周轉放慢，利潤率顯著(zhù)下降。同時(shí)，隨著(zhù)政府定調棚改貨幣化將在2020年退場(chǎng)，以及需求端調控蔓延到熱點(diǎn)三四線(xiàn)城市，三四線(xiàn)市場(chǎng)的購買(mǎi)力支撐減弱。
在負債端，各項房地產(chǎn)融資調控政策層出不窮，涵蓋銀行、資本市場(chǎng)、非標等各類(lèi)融資渠道。銀行方面，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸的準入標準提升，中小房企獲取開(kāi)發(fā)貸的難度加大；并購貸開(kāi)始實(shí)行穿透監管；限制銀行表內外資金投向非標，尤其是房企通過(guò)委托貸款融資的途徑受到嚴格限制。債券市場(chǎng)方面，2018年7月監管層實(shí)施窗口指導，進(jìn)一步收緊房企融資，禁止公司債與票據互還，發(fā)行新債僅限于借新還舊和長(cháng)租公寓領(lǐng)域。信托方面，雖然2017年監管多次強調信托資金不得違規投向房地產(chǎn)，但由于房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的高收益率，2017－2018年房地產(chǎn)信托融資規模依然居高不下；2019年7月監管對信托公司進(jìn)行約談和窗口指導后，房地產(chǎn)信托新增融資規模開(kāi)始顯著(zhù)下降。
資產(chǎn)端和負債端同時(shí)收緊的壓力，疊加房企2015－2016年發(fā)行的大量3年期公司債集中到期或回售，引發(fā)了2018－2019年的房企違約潮。本階段違約的房企多為中小房企。在額度收緊的情況下，大部分金融機構傾向于將額度留給規模更大、排名更高的房企。同時(shí)，中小房企的項目數量較少，一旦項目受調控影響無(wú)法按原定計劃銷(xiāo)售，將缺乏抗風(fēng)險能力。
從這個(gè)階段的周期走勢可以看出，雖然行業(yè)整體呈下行趨勢，但下行的幅度一般。地產(chǎn)依然保有韌性的重要原因之一是美元債融資快速增長(cháng)。美元債融資渠道的暢通，使得許多房企在三四線(xiàn)市場(chǎng)下行、利潤率下滑、境內融資收緊的不利環(huán)境下，仍然具備流動(dòng)性。在行業(yè)集中度提升的必然趨勢下，許多房企將“規?！币暈樵谛袠I(yè)中存活下去最重要的因素，利用美元債進(jìn)一步加杠桿，在追求規模的道路上犧牲了企業(yè)財務(wù)健康，埋下風(fēng)險隱患。
（3）2020－2021年上半年：行業(yè)由追求規模向降杠桿轉變，大型房企出現違約
暫不考慮受疫情影響較大的2020年1－5月及2021年1－5月數據，2020年至2021年上半年期間，房地產(chǎn)周期走勢相對平穩，市場(chǎng)仍然具備一定韌性。期間，房地產(chǎn)融資端的管控進(jìn)一步收緊，尤其是“三道紅線(xiàn)”對房企有息債務(wù)增長(cháng)直接進(jìn)行限制，這種與金融業(yè)類(lèi)似的監管手段，體現了政府對于“房住不炒”、地產(chǎn)去金融化的決心。此外，房企債券額度和募集資金用途再度收緊、銀行貸款集中度管理等政策，體現了監管層將降杠桿作為本階段房地產(chǎn)調控的重點(diǎn)。
本階段的違約房企以高杠桿且經(jīng)營(yíng)回款相對較慢的大中型房企為主。與2018－2019年階段違約的房企不同，本階段的違約房企大多在產(chǎn)品和規模方面具備一定的競爭力，但受項目業(yè)態(tài)（如豪宅、產(chǎn)業(yè)新城、商業(yè)地產(chǎn)等）或土地來(lái)源（如舊改）等因素影響，去化和回款速度較慢。這些房企在信貸寬松時(shí)期依賴(lài)高杠桿維持正常運營(yíng)，2018年起隨著(zhù)融資趨緊開(kāi)始出現流動(dòng)性問(wèn)題，經(jīng)歷2~3年的流動(dòng)性消耗后暴露風(fēng)險。
（4）2021年下半年至今：行業(yè)急速下行，資金撤離，流動(dòng)性緊張，信用風(fēng)險引爆
在上半年的“小陽(yáng)春”后，2021年下半年開(kāi)始，房地產(chǎn)行業(yè)狀況急轉直下，商品房銷(xiāo)售額當月同比降幅持續在20%左右，多家房企甚至是行業(yè)頭部房企爆發(fā)信用風(fēng)險。本輪房地產(chǎn)信用危機主要由以下幾方面因素引發(fā)：
①行業(yè)下行周期雖然被推遲，但始終會(huì )到來(lái)。本輪2015年以來(lái)的短周期在公司債放開(kāi)、美元債放開(kāi)和棚改貨幣化等因素的支撐下，周期長(cháng)度顯著(zhù)被顯著(zhù)拉長(cháng)，下行態(tài)勢相對平緩。當上述支撐因素陸續收緊，且收緊力度超出預期，市場(chǎng)急速下降。
②多家大型房企違約使得資本市場(chǎng)投資者損失嚴重，投資者恐慌情緒下資金撤離，民營(yíng)房企境內外債券再融資幾近凍結。
③房企信用風(fēng)險事件尤其是恒大事件引發(fā)地方政府對于“爛尾樓”的擔憂(yōu)，地方政府將“保交付”作為首要目標，對預售資金的監管空前嚴厲，使得房企可動(dòng)用資金大幅減少。
④房企的信用風(fēng)險負面事件也傳導到銷(xiāo)售市場(chǎng)，引發(fā)購房者對其按時(shí)交付能力和房屋質(zhì)量的不信任，影響房企銷(xiāo)售。
從上述因素可以看到，房地產(chǎn)行業(yè)在快速下行階段出現了負向螺旋效應，房企風(fēng)險事件引發(fā)較大規模和范圍的負反饋，企業(yè)內生現金流和融資現金流嚴重承壓，信用風(fēng)險迅速引爆。
1．中長(cháng)周期展望
我們從中國所處經(jīng)濟發(fā)展階段、人口狀況、購房需求等方面來(lái)對中國房地產(chǎn)中長(cháng)周期走勢進(jìn)行展望。目前中國房地產(chǎn)行業(yè)處于中長(cháng)周期內的下行階段，且很有可能將面臨進(jìn)入新一輪復蘇階段動(dòng)力不足的狀況。
（1）經(jīng)濟發(fā)展
從發(fā)展階段來(lái)看，2008年金融危機后，中國GDP由兩位數的增長(cháng)率轉變?yōu)?%左右的增速。2014年，黨中央提出中國經(jīng)濟增長(cháng)進(jìn)入新常態(tài)。2015年，中央經(jīng)濟工作會(huì )議提出了供給側結構性改革。2016年《人民日報》文章指出，中國經(jīng)濟增長(cháng)從高速向中高速換擋，中國經(jīng)濟增長(cháng)進(jìn)入L型。2017年黨的十九大報告指出，我國經(jīng)濟已由高速增長(cháng)階段轉向高質(zhì)量發(fā)展階段。整體來(lái)看，2015－2019年，中國經(jīng)濟增速已下降至6%左右，2020年以來(lái)更是受到疫情的顯著(zhù)沖擊。人口老齡化、全球化進(jìn)程停滯甚至倒退、技術(shù)進(jìn)步放緩、經(jīng)濟基數規模巨大等因素制約了中國經(jīng)濟增速，如果通過(guò)短期刺激政策長(cháng)期化等措施推高增長(cháng)速度，只會(huì )導致債務(wù)杠桿率持續提高、產(chǎn)能過(guò)剩難以出清、房地產(chǎn)庫存繼續增加等問(wèn)題，孕育更大的金融經(jīng)濟風(fēng)險。
從發(fā)展戰略來(lái)看，近三十年來(lái)，中國實(shí)施出口導向型經(jīng)濟戰略，實(shí)現了經(jīng)濟的快速騰飛。隨著(zhù)全球化形式發(fā)生變化，近年來(lái)國家更加強調從出口導向到內需拉動(dòng)的轉變，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)轉型。在過(guò)去城鎮化進(jìn)程快速推進(jìn)的時(shí)期，房地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)對中國經(jīng)濟增長(cháng)起到了重要的推動(dòng)作用，同時(shí)也占用了大量的社會(huì )資金。2015－2017年資金大規模涌入房地產(chǎn)行業(yè)，催生了一大批以規模為導向、以高周轉為經(jīng)營(yíng)模式的房企，房地產(chǎn)體系的金融風(fēng)險顯著(zhù)放大。從中長(cháng)期來(lái)看，為了實(shí)現“回歸制造業(yè)”的高質(zhì)量發(fā)展、推動(dòng)資金和勞動(dòng)力從占用了大量社會(huì )資源的房地產(chǎn)向技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)轉移，政府需要引導房地產(chǎn)投資回報率的下降、合理釋放房地產(chǎn)金融風(fēng)險。
（2）人口增長(cháng)
人口是房地產(chǎn)未來(lái)市場(chǎng)空間的重要決定因素。20世紀80年代計劃生育被定為基本國策以來(lái)，中國人口出生率顯著(zhù)下降，放開(kāi)二胎對出生率的提振效果較為有限，2020年出生率降至8.52‰的歷史低點(diǎn)。處于下行通道中的出生率逆轉的難度較大，人口增長(cháng)乏力是制約中國房地產(chǎn)中長(cháng)期發(fā)展的重要原因。
（3）購買(mǎi)力
經(jīng)濟增速的換擋將導致居民購買(mǎi)力的變化，收入預期的變化對于購房投資的影響較為顯著(zhù)。中國居民資產(chǎn)構成中房產(chǎn)占比大，居民部門(mén)杠桿率于2019年達到56.1%，低于發(fā)達經(jīng)濟體平均值，但高于大部分的新興經(jīng)濟體。暫不考慮2020年以來(lái)受疫情影響的數據，中國居民債務(wù)收入比（個(gè)人住房貸款余額/國民可支配收入）于2019年已上升至30.53%，預計長(cháng)期內仍將保持上升趨勢。此外，長(cháng)期趨勢下的出口下滑、制造業(yè)流出、人民幣匯率升值可能導致長(cháng)期流動(dòng)性收縮，影響居民購買(mǎi)力。
（4）中長(cháng)周期展望
人口和購買(mǎi)力是房地產(chǎn)需求的硬上限。隨著(zhù)中國經(jīng)濟發(fā)展階段的轉變，居民收入增速放緩、杠桿率上升，而中國高質(zhì)量發(fā)展的發(fā)展戰略將引導堆積在房地產(chǎn)的大量資金回歸制造業(yè)尤其是高端制造業(yè)。人口周期的斷檔、出生率斷崖式下降將對中長(cháng)周期內的房地產(chǎn)行業(yè)造成深遠影響。目前中國房地產(chǎn)行業(yè)處于中長(cháng)周期內的下行階段。根據發(fā)達國家對房地產(chǎn)中長(cháng)周期的研究理論，在房地產(chǎn)一輪周期進(jìn)入尾聲后，新一輪復蘇不會(huì )自動(dòng)到來(lái)。在人口的嚴峻態(tài)勢下，中國房地產(chǎn)周期很可能將面臨進(jìn)入新一輪復蘇階段動(dòng)力不足的狀況。
2．短周期展望
在上一輪短周期的低點(diǎn)上，棚改貨幣化等政策的推出有力推動(dòng)了房地產(chǎn)進(jìn)入新一輪周期的復蘇階段。但在房地產(chǎn)市場(chǎng)長(cháng)效調控和金融審慎管理的現階段，不再有強力政策托底，在中長(cháng)周期內下行趨勢的壓力下，預計本輪周期的低點(diǎn)至少應抵達前三輪短周期的低點(diǎn)位置。
上文我們對房地產(chǎn)短周期規律和本輪短周期進(jìn)行了回顧。與此前幾輪短周期“快上快下”的走勢相比，本輪周期下行階段顯著(zhù)拉長(cháng)，我們判斷本輪短周期尚未觸底。在2015年的周期低點(diǎn)上，棚改貨幣化等政策的推出有力推動(dòng)了房地產(chǎn)周期進(jìn)入復蘇階段；但在房地產(chǎn)長(cháng)效調控機制逐步建立、房地產(chǎn)金融審慎管理的現階段，在中長(cháng)周期內下行趨勢的壓力下，預計本輪周期的低點(diǎn)至少應抵達前3輪短周期的低點(diǎn)位置，即累計同比降幅20%。2021年7月以來(lái)，商品房銷(xiāo)售額單月同比降幅已觸及20%并持續在該水平波動(dòng)，但由于上半年的小陽(yáng)春，累計同比增速仍為正數，本輪短周期的下行仍將持續一段時(shí)間。
3．風(fēng)險房企預測
上文我們回顧了本輪短周期以來(lái)發(fā)生違約的高杠桿多元化型房企、因業(yè)態(tài)等原因導致去化較慢的高杠桿慢周轉型房企、以住宅業(yè)態(tài)為主的高杠桿快周轉型房企，這三類(lèi)房企的風(fēng)險尚未完全出清。同時(shí)，考慮到目前房地產(chǎn)行業(yè)正處于長(cháng)期下行周期中的短期快速下行階段，除了上述三種類(lèi)型的房企，涉及下列問(wèn)題的房企也存在風(fēng)險暴露的可能。
（1）財務(wù)風(fēng)險型——信用風(fēng)險加速暴露中
該類(lèi)型的風(fēng)險房企自9月以來(lái)加速風(fēng)險暴露，包括佳兆業(yè)、奧園等。盡管近期監管層釋放了房地產(chǎn)信貸環(huán)境改善的信號，但未來(lái)隨著(zhù)行業(yè)風(fēng)險事件增加，房企融資渠道尤其是非銀融資渠道仍不樂(lè )觀(guān)。部分從財報數據來(lái)看杠桿較合理的房企，后續的再融資風(fēng)險也可能放大，問(wèn)題主要包括：
①融資渠道構成或期限結構不佳。恒大風(fēng)險事件后，再融資市場(chǎng)的一系列變化導致部分房企出現短期流動(dòng)性問(wèn)題。債券融資或非標融資占比較高、短期內到期債務(wù)規模大的房企，即使杠桿水平較合理，依然爆發(fā)再融資風(fēng)險。
②數據不明晰，財務(wù)狀況不夠透明。因涉及合作開(kāi)發(fā)、舊改、多個(gè)開(kāi)發(fā)平臺等，部分房企合并口徑財務(wù)報表和披露的全口徑經(jīng)營(yíng)數據不能完全反映企業(yè)真實(shí)情況，市場(chǎng)對其表外債務(wù)和實(shí)際銷(xiāo)售回款存在質(zhì)疑，影響其再融資，遭到投資者“用腳投票”。
（2）經(jīng)營(yíng)誤判型——未來(lái)1~2年可能暴露風(fēng)險
該類(lèi)風(fēng)險房企主要指財務(wù)風(fēng)險尚可，但經(jīng)營(yíng)方面在拿地時(shí)間點(diǎn)或業(yè)態(tài)上存在錯判的房企。
①業(yè)態(tài)或布局不佳，資金長(cháng)期承壓。該類(lèi)房企與前文提到的重資產(chǎn)型的風(fēng)險房企在經(jīng)營(yíng)方面存在類(lèi)似的問(wèn)題，由于難去化的項目占比較大（如布局商業(yè)地產(chǎn)、文旅地產(chǎn)，或布局景氣度不高的城市），企業(yè)資金長(cháng)期承壓。其中，財務(wù)風(fēng)格激進(jìn)的房企在過(guò)去階段已陸續暴露風(fēng)險，財務(wù)風(fēng)格相對穩健的房企目前可能仍未暴露風(fēng)險，但在長(cháng)期承壓中財務(wù)資源已陸續消耗，隨著(zhù)行業(yè)下行將難以繼續支撐。
②近一兩年拿地規模大、拿地價(jià)位高。隨著(zhù)房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，近一兩年來(lái)新增土儲規模大、資本支出占比高的房企，預計后續償債壓力將加大。尤其在2021年上半年第一輪集中供地中大量拿地的房企，由于土地價(jià)格較高，未來(lái)可能面臨去化和盈利方面的壓力。該類(lèi)房企尤其是民營(yíng)房企原本流動(dòng)性尚可，但在房地產(chǎn)短周期由衰退期進(jìn)入蕭條期前的時(shí)點(diǎn)發(fā)生了大規模資本支出，提前消耗了流動(dòng)性，且由于拿地帶來(lái)了新的融資，在回款不及預期的下行階段中，將面臨較大的壓力。
（3）缺乏核心競爭力型——未來(lái)3~5年可能暴露風(fēng)險
根據上文分析，人口周期的斷檔、購買(mǎi)力的下降可能導致房地產(chǎn)在中長(cháng)周期內仍將面臨較長(cháng)時(shí)間的下行階段。當長(cháng)期內，若房地產(chǎn)市場(chǎng)容量發(fā)生大幅萎縮，需求支撐不足、銷(xiāo)售競爭激烈、房企回款壓力大將導致房地產(chǎn)行業(yè)整體利潤率進(jìn)一步下滑，盈利能力較弱、缺乏核心競爭力的房企在中長(cháng)期內將逐步暴露風(fēng)險或進(jìn)行轉型。在上述環(huán)境下，即使企業(yè)財務(wù)較穩健且經(jīng)營(yíng)不存在重大預判，但若該企業(yè)自身在項目品質(zhì)、運營(yíng)管理能力、成本控制能力、優(yōu)質(zhì)土儲等方面不存在核心競爭優(yōu)勢，在房地產(chǎn)行業(yè)集中度提升的必然趨勢下，也將面臨淘汰風(fēng)險。
在上文所述財務(wù)風(fēng)險型和經(jīng)營(yíng)錯判型房企逐步暴露風(fēng)險的過(guò)程中，存在相關(guān)風(fēng)險的國企受益于股東背景，預計將得以持續經(jīng)營(yíng)。但在該階段中，缺乏核心競爭力的國企也將退出或被整合。隨著(zhù)資質(zhì)不佳的風(fēng)險房企陸續出清，具有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力和管理能力的房企留存在行業(yè)中，將使中國房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)現長(cháng)期的良性發(fā)展。
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