面包財經(jīng) 作者：愛(ài)讀財報的面包君
來(lái)源：面包財經(jīng)（ID：mianbaocaijing）
上周，滬港深三市如驚弓之鳥(niǎo)，房地產(chǎn)板塊更是負面信息不斷，棚改傳聞，杯弓蛇影。
即便沒(méi)有棚改，房地產(chǎn)股的情況也不妙。苗頭早在年初就已經(jīng)出現了。
今年1月份，面包財經(jīng)曾從港股多家內房股的配股動(dòng)作為切入口，對港股整體市場(chǎng)進(jìn)行了分析。巧合的是，文章發(fā)出后沒(méi)幾天，恒生指數便開(kāi)始與全球股指一同進(jìn)入下跌通道，詳見(jiàn)《碧桂園融創(chuàng )領(lǐng)銜高位派發(fā)：配股潮襲來(lái) 港股是否高處不勝寒？》。
恒生指數已從1月份的高點(diǎn)33484.08點(diǎn)跌至目前的28955點(diǎn)，跌幅為13.5%，同期恒生地產(chǎn)建筑業(yè)指數則從高點(diǎn)4833.77點(diǎn)跌至目前的4092點(diǎn)，跌幅超過(guò)15%。
上周一，關(guān)于國開(kāi)行收緊棚改融資的市場(chǎng)傳聞引發(fā)熱議，這也令滬深港三市的房企股價(jià)走勢雪上加霜?！芭锔摹逼鋵?shí)只是中國房地產(chǎn)政策的一個(gè)方面，但是卻觸動(dòng)了房地產(chǎn)板塊敏感的神經(jīng)。感受一下部分房企上周前四個(gè)交易日的跌幅：
那么，經(jīng)過(guò)近半年的下跌，尤其是那些在港股2017年估值獲得修復，股價(jià)飆漲的內房股，是否又會(huì )出現投資機會(huì )呢？還是說(shuō)，未來(lái)仍要繼續下跌？甚至回歸到2016年上半年的“黑暗時(shí)刻”？
事實(shí)上，房地產(chǎn)板塊在上周五已經(jīng)跟隨大盤(pán)出現回漲，前期跌勢兇猛的融創(chuàng )、碧桂園和恒大，單日漲幅分別為9.8%、11.29%和8.58%。但周五的上漲，實(shí)際上更像短期深跌后的反彈，并不意味著(zhù)風(fēng)險已經(jīng)充分釋放。
而且，造成周五反彈的因素也許與房企的緊急回購有關(guān)。
今天，我們要看的這家內房股就是中國金茂（0817.HK），上周連續兩天出手回購自己股票以及高管增持的公告，引起了我們的關(guān)注。
股價(jià)重挫，回購增持救場(chǎng)
回購和增持的背景是股價(jià)短期重挫，直接看股價(jià)走勢：
今年1月底，中國金茂的股價(jià)開(kāi)始下跌：從1月29日的5.11港元跌到目前的3.94港元，跌幅為23%。在“棚改”傳聞發(fā)酵后，中國金茂的股價(jià)上周單周下跌了6.85%。
在此期間，中國金茂出手回購了。
2018年6月26日和27日，中國金茂共回購了1700萬(wàn)股，占總股本的0.15%，回購金額共6591萬(wàn)港元。
上一次回購還是在2014年，也是中國金茂2007年上市以來(lái)首次回購：2014年11月和12月，金茂共回購了9329.8萬(wàn)股，占當時(shí)總股本的1%。
除了回購外，公司管理層也在上周進(jìn)行了增持。6月28日，中國金茂公告稱(chēng)公司執行董事和管理層場(chǎng)內共購入162萬(wàn)股股份，增持金額約為610萬(wàn)港元。
除了中國金茂，近期碧桂園也在回購救場(chǎng)：2018年6月27日和28日，碧桂園回購了2300萬(wàn)股，回購金額約2.9億港元。碧桂園1月初至今股價(jià)跌幅約17%。
在市場(chǎng)大跌之際，部分房企祭出回購和增持大招救場(chǎng)，是否意味著(zhù)已經(jīng)跌出了價(jià)值？
面包財經(jīng)曾在2016年碧桂園大手筆回購之際撰文對其進(jìn)行了分析，并提示了投資機會(huì )，今天就不對碧桂園再做分析。
我們來(lái)簡(jiǎn)單看看中國金茂。
中國金茂：利潤恢復增長(cháng)，物業(yè)重估收益減少
提到金茂，大部分人腦中都會(huì )出現四個(gè)字——“金茂大廈”。對，就是曾經(jīng)的中國第一高樓金茂大廈，它就以投資物業(yè)的形式呈列在中國金茂的財報中。
中國金茂，代碼0817.HK，原名方興置業(yè)，為中化集團旗下的房產(chǎn)業(yè)務(wù)平臺，于2007年登陸港交所。2008年，方興置業(yè)行使了選擇權，購入中化集團持有的金茂集團和上海銀匯的股份。2015年9月，0817.HK正式更名為中國金茂。
金茂的利潤在經(jīng)歷前幾年的下滑后，在2017年開(kāi)始恢復增長(cháng)。
2017年，中國金茂總營(yíng)收為310.75億元，同比增長(cháng)14%；歸母凈利潤為39.78億元，同比增長(cháng)57%；剔除物業(yè)重估收益后凈利潤為39.05億元，同比增長(cháng)89%。
利潤構成需要進(jìn)一步拆解，中國金茂有不少投資性物業(yè)。
關(guān)注港股的投資者應該知道，香港會(huì )計準則允許將投資性物業(yè)以公允價(jià)值入賬，每年進(jìn)行重估，但這部分利潤并沒(méi)有真實(shí)的現金流入，由于大部分港資房企以商業(yè)地產(chǎn)為主，因此我們會(huì )看到大部分的港資房企的PB和PE值都很低。
而中國金茂也采用了將投資物業(yè)按公允價(jià)值入賬的方法，截至2017年末，其總資產(chǎn)為2220.44億元，投資物業(yè)為278.12億元，占總資產(chǎn)的比例為12.53%。這一比例不算太高，但是重估收益占凈利潤的比重在2015年之前都有30%左右。
不過(guò)，近年來(lái)中國金茂財報呈列的投資物業(yè)重估收益下降較快，2017年投資物業(yè)重估收益為7270萬(wàn)元，同比減少84%。即便如此，我們在比較金茂與采用成本法入賬的內資房企的估值時(shí)，仍要注意重估收益的影響。
由于房企從售房到結轉收入中間有一定的時(shí)間差，因此分析房企時(shí)，資產(chǎn)負債表更重要。
負債率攀升，經(jīng)營(yíng)性現金流凈流出，激進(jìn)拿地進(jìn)行時(shí)？
直接看負債率和現金流：
與近年來(lái)中國房地產(chǎn)企業(yè)整體情況一樣，中國金茂的負債率在逐年攀升，從2014年的59.19%提升至2017年末的70.08%。目前，中國金茂70.08%的資產(chǎn)負債率，處于行業(yè)中等水平。由于中國金茂的投資物業(yè)是按公允價(jià)值入賬，因此其資產(chǎn)負債率的真實(shí)水平可能會(huì )要高一點(diǎn)。
負債率攀升的同時(shí)，金茂的經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流在近兩年均為凈流出，且2017年凈流出金額猛增至246.93億元。主要原因在于其大手筆拿地的節奏：2017年共取得36個(gè)二級開(kāi)發(fā)項目，新增土地儲備近1000萬(wàn)平米，同比增長(cháng)230%。
除了二級土地儲備外，中國金茂財報還呈列了一級開(kāi)發(fā)土地儲備，這與一般的房企不太一樣。截至2017年末，中國金茂總土地儲備為4475萬(wàn)平米，其中一級開(kāi)發(fā)項目土儲面積為1844萬(wàn)平米，占比41.21%。
所謂一級土地開(kāi)發(fā)是指政府或其授權委托的企業(yè)，對一定范圍內的城市國有土地、鄉村集體土地進(jìn)行統一的征地、拆遷、安置和補償，并進(jìn)行適當的市政配套設施建設（也就是改造），達到熟地的建設條件后，再對熟地進(jìn)行有償出讓或轉讓。與之對應的就是二級土地開(kāi)發(fā)，也就是我們通常說(shuō)的房地產(chǎn)商拿地后開(kāi)發(fā)物業(yè)，再進(jìn)行銷(xiāo)售或出租。
不過(guò)，由于政府往往會(huì )對一級土地開(kāi)發(fā)設定利潤限制，因此參與一級土地開(kāi)發(fā)的利潤率遠沒(méi)有二級開(kāi)發(fā)的豐厚。不過(guò)，好處在于接下來(lái)的熟地轉讓?zhuān)赡軙?huì )有近水樓臺的優(yōu)勢。
說(shuō)到底，真正賺錢(qián)的還是二級土地開(kāi)發(fā)。
近年來(lái)，對于內資房企，投資者尤為看中銷(xiāo)售額的增長(cháng)情況。但其實(shí)在金融去杠桿的情況下，銷(xiāo)售回款可能更重要，經(jīng)營(yíng)性現金流是一個(gè)重要指標。關(guān)于這一點(diǎn)，面包財經(jīng)在此前關(guān)于泰禾集團的分析中已進(jìn)行闡述，詳見(jiàn)《泰禾集團信評研究：上市房企從現金為王到銷(xiāo)售回款為王》。
房企現金流比較：銷(xiāo)售金額vs經(jīng)營(yíng)性現金流
最近兩年房企調控逐年加碼，監管層對于資金流入房地產(chǎn)行業(yè)是慎之又慎。
今年開(kāi)年以來(lái)，不少房企出現了融資難的情況，除了二級市場(chǎng)定增募資被嚴管，國內發(fā)債變難外，近期也有媒體報道監管層正在加強中國企業(yè)外債發(fā)行的監管。
因此，對于負債率高企的房企來(lái)說(shuō)，當前形勢下，加大回款才是王道。下表為面包財經(jīng)整理的部分內資房企2017年合約銷(xiāo)售額和經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流情況：
當然，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流不能僅看一年的數據，而應該放在較長(cháng)的時(shí)期來(lái)看才更有意義。不過(guò)，在近兩年房產(chǎn)調控不斷加碼的情況下，若還是巨額凈流出，且負債率在不斷攀升，也許就要引起重視了。
那么，開(kāi)頭提到的“棚改”傳聞為何對市場(chǎng)有如此大的影響？梳理一下棚改的大脈絡(luò )。
什么是棚改貨幣化？
先來(lái)看關(guān)于“棚改”傳聞的具體內容。
6月25日下午，市場(chǎng)傳聞稱(chēng)國開(kāi)行總行收回了棚改項目合同簽訂審批權，全國將一刀切。由此引發(fā)了市場(chǎng)對棚改貸款收緊以及對房地產(chǎn)市場(chǎng)，尤其是三四線(xiàn)房地產(chǎn)的擔憂(yōu)。
而國開(kāi)行則在當天晚上給予了側面回應稱(chēng)，今年以來(lái)，國開(kāi)行嚴格執行國家有關(guān)棚改政策，在國務(wù)院相關(guān)部委指導下，配合地方政府依法合規開(kāi)展棚改融資工作。目前各項工作正在有序開(kāi)展。據國開(kāi)行介紹，截至5月末，國開(kāi)行今年發(fā)放棚改貸款4369億元，支持了棚改續建及2018年580萬(wàn)套新開(kāi)工項目建設。
雖然官方已經(jīng)有了回應，但是市場(chǎng)對此解讀更傾向于棚改貨幣化比例的下降。那么，究竟什么是棚改貨幣化呢？其究竟會(huì )給房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)什么影響？
先簡(jiǎn)單了解一下什么是棚改，以及什么是棚改貸款。
棚改，就是棚戶(hù)區改造，主要是指對那些城區范圍內、平房密度大、房屋質(zhì)量差、基礎配套不齊全、存在治安消防隱患等特點(diǎn)的區域進(jìn)行拆遷改造，常見(jiàn)的一種就是“城中村”。
對這些區域的房子進(jìn)行改造就涉及到拆遷，拆遷就要支付拆遷款對價(jià)。拆遷款對價(jià)主要有兩種形式：一種是以房換房，也就是以安置房作為拆遷補償；另一種就是以現金支付，也就是棚改貨幣化。
棚改貨幣化在2014年底開(kāi)始成為焦點(diǎn)，當時(shí)的一個(gè)大背景是三四線(xiàn)房地產(chǎn)急需去庫存。棚改區居民在獲得補償款后，可自行去市場(chǎng)上購房，也由此拉開(kāi)了本輪三四線(xiàn)房地產(chǎn)去庫存的大幕。在此之前，棚改拆遷的對價(jià)方式主要是以房換房。
那么，棚改貨幣化的資金是哪里來(lái)的呢？
目前，棚改貨幣化支付的資金來(lái)源主要是財政撥款和政策性銀行（如國開(kāi)行、農發(fā)行）貸款，其中政府以土地為抵押向政策性銀行貸款是主要獲得棚改資金的方式。根據浙商證券的研報，具體流程如下：
可以看到，央行會(huì )向政策性銀行投放PSL（抵押補充貸款），而國開(kāi)行、農發(fā)行主要將這部分PSL拿來(lái)放給地方政府作為棚改貸款，地方政府再將貸款作為拆遷款支付給拆遷居民。
由于目前央行的PSL主要投向了棚改貸款，因此，業(yè)內通常以PSL的投放情況來(lái)衡量棚改貸款的發(fā)放情況。下圖為PSL余額和增加額情況：
截至2018年5月末，PSL余額為3.12萬(wàn)億元，5月新增801億元，單月新增金額不算低。2018年前5個(gè)月，PSL累計新增4371億元，單月增加金額基本都在700億以上。
根據國開(kāi)行2017年工作報告，2015年至2017年，累計發(fā)放棚戶(hù)區改造貸款3.4萬(wàn)億元，覆蓋棚戶(hù)區居民超過(guò)2,000萬(wàn)戶(hù)。
由此可見(jiàn)，棚改資金對于房地產(chǎn)市場(chǎng)的補血作用確實(shí)不容小覷。
那么，國開(kāi)行如果真的收緊棚改貸款，是否意味著(zhù)整體棚改貨幣化比例將降低？于房地產(chǎn)行業(yè)影響又如何？
“棚改貸款收緊”影響幾何？
首先，我們來(lái)看一下我國的棚改計劃。
國務(wù)院于2017年中提出的新的三年棚改計劃是：2018年至2020年再改造各類(lèi)棚戶(hù)區1500萬(wàn)套。而在今年初的政府工作報告中，則提出2018年開(kāi)工580萬(wàn)套，以此計算2019年和2020年的平均套數為460萬(wàn)套。相較2015年至2017年每年超過(guò)600萬(wàn)套的數量呈下降趨勢。
而棚改貨幣化比例在2015年至2017年也在不斷提升，三年分別為30%、49%和60%。從數據上觀(guān)察，棚改貨幣化的提升對于過(guò)去兩年，三四線(xiàn)房地產(chǎn)去庫存確實(shí)起到了相當重要的推動(dòng)作用。目前有券商調研顯示，今年已有三四線(xiàn)城市出現實(shí)物安置替換貨幣化安置的情況，部分樓盤(pán)拆遷戶(hù)占比在下降。
那么，在棚改計劃下調的未來(lái)，如果棚改貨幣化比例真的下降，是否會(huì )對房地產(chǎn)行業(yè)，尤其是三四線(xiàn)城市的房地產(chǎn)業(yè)帶來(lái)較大影響呢？那些主要布局三四線(xiàn)城市的房企又該如何？
當然，這最終還要取決于監管層對棚改貨幣化比例的具體調整方向。另外，不少上市房企在這個(gè)時(shí)候以回購和增持進(jìn)場(chǎng)，究竟是出于救場(chǎng)，還是真的是因為房地產(chǎn)已經(jīng)見(jiàn)底？
一切仍然撲朔迷離。但有一點(diǎn)是可以明確的，即便是經(jīng)歷了近期的下跌，當前主要房企的總市值仍然遠高于2016年上半年。（CBB）
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